1、投資案件結論和投資建議我們認為 2020 年地產板塊估值修復可期：1）政策自上而下對行業復工積極支持，以及外圍不確定性加劇，國內逆周期調節預期升溫；2）2016 年 930 以來政策收緊較嚴，因城施策政策空間彈性較大；3）流動性改善趨勢顯著，我們監測到的樣本企業 2月短融、債券等品種融資成本均較 19Q4 下行一個百分點以上；4）行業集中度提升今年環境下有提速可能；5）歷史底部的估值位置，主流房企股息率均在 5%以上水平。投資建議：現金流較好、布局一二線較多的低估值龍頭：如萬科 A、保利地產、金地集團等。原因及邏輯2008 年后地產板塊獲得超額收益的必要條件是邊際上正在形成對核心驅動力的樂觀預

2、期，且股價尚未充分反映（如估值、倉位等）。地產“經濟穩定器”的特征使得投資者在經濟增長較弱、財政收入壓力大等宏觀環境下容易對行業的政策環境開始形成樂觀預期，之后流動性、企業銷售等數據如果能進一步驗證，地產板塊就很容易形成超額收益行情。流動性邊際寬松是地產板塊取得超額收益的充分條件。流動性的寬松與否對需求端決定了地產銷售的景氣度，而且對供給端流動性也決定了地產企業的融資的量和價，所以在寬松的流動性環境下，地產板塊更容易產生超額收益。有別于大眾的認識1）市場認為地產行業長期面臨城鎮化接近尾聲需求不足的問題，我們認為存量時代聚焦供給端變革亦可煥發活力，國內行業集中度提升不斷加速，龍頭個股屬性增強可有

3、效抵御 beta 下行的風險。（2）市場認為長期持有地產股票彈性不足，短期受事件催化估值彈性較大，很難把握行業投資機會，我們認為長周期持有龍頭公司可獲取超額收益，若投資者想追求更高收益彈性則需把握政策周期順勢而為，每一輪政策周期內均有優質標的跑出大幅超額收益。目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250014 地產需求由人口驅動，政策引發周期波動 5 HYPERLINK l _TOC_250013 人口結構決定地產大周期 5 HYPERLINK l _TOC_250012 2008 年是行業分水嶺，之后政策以逆周期調節驅動 6 HYPERLINK l _TOC_

4、250011 長短兼備，長期看龍頭超額顯著 9 HYPERLINK l _TOC_250010 彈性處于中等水平 9 HYPERLINK l _TOC_250009 板塊取得超額收益與流動性改善密不可分 10 HYPERLINK l _TOC_250008 歷史牛股排行崢嶸歲月稠 13 HYPERLINK l _TOC_250007 歷史牛股排行數風流人物 15 HYPERLINK l _TOC_250006 萬科 A長期穩健增長、外資高度認可 15 HYPERLINK l _TOC_250005 保利地產國資最大開發商、市場化程度高 17 HYPERLINK l _TOC_250004 金地

5、集團低估值高股息、一二線典型標的 18 HYPERLINK l _TOC_250003 結語：今夕何懼風流 19 HYPERLINK l _TOC_250002 5. 附錄 20 HYPERLINK l _TOC_250001 附錄 1 行業指數相對大盤漲跌幅較大日期統計 20 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄 2：行業重點公司估值表 24圖表目錄圖 1：人口結構決定了地產的大周期 5圖 2：地產行業大基調趨穩、因城施策靈活機動 5圖 3：2008 年是房地產行業發展的歷史分界點 6圖 4：低估值+流動性改善助力板塊取得超額收益 10圖 5：GDP 下行驅動地產投資提速 1

6、2圖 6：銷售面積與 M2 增速同向波動 12圖 7：板塊超額收益來自于銷售的高增長 12圖 8：十年期國債收益率領先超額收益 12圖 9：萬科 A 歷史復盤 15圖 10：萬科 A 歷史復盤 17圖 11：金地集團歷史復盤 18圖 12：短周期超額收益由政策驅動 19表 1：不同發展階段的頭部房企情況 8表 2：地產板塊彈性中等偏小 9表 3：板塊 3 月和 12 月超額收益概率高達 70% 13表 4：地產板塊上市以來年化超額收益率表現較好的公司 13表 5：房地產個股彈性測算 15表 6：萬科股價年度復盤 16表 7：保利股價年度復盤 17表 8：金地集團股價年度復盤 18附表 1：板塊

7、單日漲跌幅較大統計 20附表 2：行業重點公司估值表 24地產需求由人口驅動，政策引發周期波動人口結構決定地產大周期地產行業由需求驅動，核心驅動力是城鎮化需求。房地產行業大周期由人口結構決定，小周期由政府政策引起，行業小周期會引發股價大波動。地產行業居于整個產業鏈的中游，從生產過程來看更類似于下游集成商，地產行業的定價情況隨著金融屬性的強弱而波動，周期向下的時候商品房更多的類似于成本加成的定價機制，而在周期向上的時候金融屬性的增強又會導致商品房價格出現較快上行情況。圖 1：人口結構決定了地產的大周期資料來源：Wind、申萬宏源研究從指標上看，全國商品房銷售面積和投資額是最核心的兩個指標，量領先

8、于價，從企業端，我們根據去化率、可售面積、開發商資金狀況并結合宏觀環境對這兩個指標進行預測，在宏觀上地產是強政策行業，政府作為土地的主要供給方，其決策主要受投資和銷售均價影響，因此在傳統的預測框架之中地產政策在穩價格和托投資中波動，形成了每一輪政策小周期。而 2016 年“房住不炒”政策大基調提出以來，商品房的投資屬性基本被抑制，各地政府根據自身供需情況因城施策，一城一策，各地政策環境走向分化。圖 2：地產行業大基調趨穩、因城施策靈活機動政府“穩地價穩房價穩預期”7891保障剛需開發商補庫存拉動投資5調控政策改善成交上行庫存下行價格上行1234政策收緊6房住不炒成交下行庫存上行價格下行因城施策

9、邊際再均衡資料來源：Wind、申萬宏源研究2008 年是行業分水嶺，之后政策以逆周期調節驅動根據上文我們的討論房地產行業銷售面積和投資額是關鍵指標，而量領先于價及投資，因此在劃分行業發展階段的時候我們將商品房銷售面積增速作為表征行業景氣度的觀測變量，探討 2005 年至 2019 年這 15 年行業的景氣度變化。本部分不涉及股價的變化著重討論行業自身基本面規律。首先，從大的歷史階段來進行劃分，2008 年是大的分界點：我們可以將這 15 年的投資劃分為2008 年之前高增長階段和2008-2016 年間周期總體向上但高波動提升階段兩個大的歷史階段，正好契合中國經濟結構調整和增長方式逐漸轉變的宏

10、觀歷史背景。其次，在兩個大的歷史階段內，經濟運行內在規律會產生投資過熱或者過冷，此時往往政策的逆周期調節發生，投資數據的波動性和政策的適應性在不同時期均呈現出周期變化。值得注意的是政策拐點領先投資數據拐點在兩大階段及其中所包含的不同小周期均適用。第三，經濟增長和穩定是永恒的話題，但可以看出政府施政重點從刺激增長、調控穩定到投融資機制變革、規范參與主體行為的逐步變化。圖 3：2008 年是房地產行業發展的歷史分界點807060502003年8月國務院提出房地產業已經成為國民經濟的支柱產業2005 年 3 月央行調整商業銀行自營性個人住房貸款政策，個人貸款最低 首付款由 20%提高到 30%08年

11、2月上 2008下半年，海萬科9.5四次下調存貸折特賣，3基準利率，兩月恒大IPO次下調法定準計劃推遲 備金率2004年10月，央行10年來首40次上調存貸款利率09年12月國常會加強市場監管，穩定預期，遏制部分城市房價過快上漲13年7月加快棚戶區改造工作意見、 13-17年棚改15年3月兩會地產因城施策15年330、831、930松地16年9月“930”新政產03-04年，經濟平穩向上增長，房地產出現過熱現象05-06年，高增長，高投資，低通脹07年五次加 08年從防09年保 10年地產調息，10次上 通脹、防持經濟 控不斷加平穩發 強，4次提11年控通 12年穩脹繼續收 增長，2緊，年底

12、次降準213年城鎮1000萬戶 14年新化抓手， 常態”15年放松：4次30調準備金率過熱逐漸轉變為保增長16年供給側改債務控制 年底調控 降準5次 革展準、2次加息 轉向次降息開啟17年調控政策愈來愈嚴格18年三大攻堅戰、年中政策轉向18年10月19年穩中逐步實現過渡202004年4月國務院將房地產開發項目最低資本金比例由 20%提高到35%10年4月新國十條，堅決遏制房價過快上漲12年9月 13國八條& 證券集1008年10月央行將房貸下限擴大為基準七 折，最低首付比例下降至 20%09年5月房 10年9月房地產稅 合資產改革試點 業務細地產開發最低項目資本金比例由35%下降為 30%國五

13、條，鞏固地產調控成果出臺11年7月二三線城市限購則出臺通道業務蓬勃發展年3月國五條堅持調控放松14年930貸款還清,2套貸款算首套降息2005 年 3 月國務院發文，要求高度重視穩定住房價格工作2006年5月，國務院進一步細化“國六條”15年6月，國務 16年12月房201811年1月院棚改工作意見（37號文）15-17棚改1800萬套15年8月棚改貨住不炒堅決抑制房地產泡沫年7月 因地制宜中央調整貨幣政治化安置鼓局堅勵政策幣化安 14年11月時隔 置比例兩年后央行降 不低于17年3月起地產調控不斷加碼持因2019年4月政治城施 局重申堅持策0“房住不炒”定位，一城一策、因城施策息50%(10

14、)資料來源：Wind、申萬宏源研究房地產投資完成額（同比增速%）商品房銷售面積（同比增速%）（一）2008 年之前高增長階段：1）1998 年房改開始2008 年的高速發展期：98 房改之后中國的商品房市場主要轉向了個人消費，并由此進入了快速發展階段。2003 年為了進一步促進房地產市場健康發展，解決房地產價格投資增長過快等問題， 8 月國務院指出房地產業已經成為國民經濟的支柱產業，并提出要抑制房價過快上漲，房地產由此進入調控時代。2004 年 4 月國務院將房地產開發項目最低資本金比例由 20%提高到 35%；2004 年 10 月，央行 10 年來首次上調存貸款利率，對此，房地產開發投資和

15、銷售同比增速短期內有所下降。2005 年 3 月國務院發文，要求高度重視穩定住房價格工作；同期，央行調整商業銀行自營性個人住房貸款政策，個人貸款最低首付款由 20%提高到 30%。2006 年 5 月，國務院進一步細化“國六條”，2007 年央行更是 5 次加息，試圖平抑高房價，但由于城鎮化率的提高，住房需求大量增加，房地產行業投機行為普遍存在，06-07 年房地產投資增速依舊有所攀升，而銷售面積同比增速則受政策影響一路下降至 4%。2008 年底隨著美國“次貸危機”升級為世界金融危機，“保增長”成為當時宏觀調控首要任務。2008 下半年，央行四次下調存貸基準利率，兩次下調法定準備金率；10

16、月央行將房貸下限擴大為基準七折，最低首付比例下降至 20%。對此，商品房銷售面積自 08 年下半年開始房地產投資增速先是受危機影響直線下降至 1%，09 年后才有所回升，商品房銷售面積同比增速則受放松政策影響回升較快。（二）2008 年之后周期波動向上階段2）2009 年強刺激2015 年波折中上行：2009 年央行取消對商業銀行的信貸規模限制，央行將房貸下限擴大為基準七折，基建地產投資在強刺激下快速反彈；為保持經濟平穩增長、降低金融危機對房地產市場的影響，2009 年 5 月房地產開發最低項目資本金比例由 35%下降為 30%；12 月國務院召開常務會議提出“國四條”。對此，房地產投資和商品

17、房銷售迅速回升。直到 12 月國常會加強市場監管，穩定預期，遏制部分城市房價過快上漲；2010 年 9 月國務院提出國五條，央行全年 6 次加準，2 次加息。2011 年 1 月房地產稅試點改革先后落地，“限購”、“限價”、“限貸”全面升級，對此，房地產投資在 10-11 年逐漸下降，銷售面積同比下降至 2012 年初的-2%。2011 年 12 月中央經濟會議中面對下行的經濟壓力提出了擴大內需、保增長的目標，奠定了 2012 年刺激投資的基調，從 11 年底開始到 12 年中，央行先后兩次降準、兩次降息，對此銷售和地產投資回暖，增速短期上升。2013 年 3 月國五條堅持調控，2013 年

18、7 月加快棚戶區改造工作意見，房地產投資和銷售過快上漲勢頭得到暫時抑制。2014 年中國經濟再度面臨下行壓力，穩增長訴求凸顯。房地產市場步入“總量放緩、區域分化”的第二發展階段，一二線高房價和三四線高庫存并存。11 月時隔兩年后央行降息，2015 年 3 月兩會提出地產因城施策，15 年 6 月，國務院發布棚改工作意見，央行全年 4 次降準 5 次降息，地產重新進入上行通道。受經濟和政策綜合影響下，商品房銷售和投資總量持續增長，增速波動下滑。3）2016 至今：2016 年隨著通脹預期抬頭以及一二線房價增長過快，刺激房地產穩增長的階段性任務完成，但三四線去庫存效果區域差異較大，同時金融風險凸顯

19、。2016 年7 月政治局強調“抑制資產價格泡沫”、9 月出臺“930”新政、12 月提出房住不炒定位；2017 年 3 月起地產調控不斷加碼。2018 年 3 月，兩會強調“房住不炒”定位，繼續實行差別化調控，7 月中央政治局堅持因城施策，10 月因地制宜調整貨幣化安置鼓勵政策； 2019 年 4 月政治局重申堅持“房住不炒”定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制。地產政策環境逐步走向以穩為主、窄幅波動的新周期。縱觀地產行業的發展歷史，2008 年后基本以三年為一個政策周期，2008 年之前的高增長階段涌現出了萬科、保利、中海等龍頭企業，多以國企居多。2009 年以來

20、的三輪周期，也不乏恒大、碧桂園、融創、新城控股等一批敢打敢拼的“后起之秀”。頭部企業對應期間銷售增長率銷售額增加絕對值(億元)期間銷售排名變化2009 年至 2019復合增速年底2019銷售排名萬科地產-2008 年銷售額 479 億元-25.9%2行業高增長階段綠地集團-2008 年銷售額超 400 億元-26.2%8（1998-2008)中海地產-2008 年銷售額 232 億元-25.0%9保利地產-2008 年銷售額 205 億元-27.0%7富力地產-2008 年銷售額 160 億元-19.6%23萬科地產125.1%788-25.9%2第一輪周期綠地集團199.4%718上升 3

21、位26.2%8（2009-2012）保利地產136.7%588-27.0%5中海地產126.4%522-25.0%9恒大地產200.7%616上升 1 位34.8%3萬科地產21.8%379-25.9%2第二輪周期綠地集團28.0%455-26.2%8（2013-2014）萬達集團15.4%200-4.6%62恒大地產27.1%294上升 3 位34.8%3表 1：不同發展階段的頭部房企情況保利地產8.8%111下降 1 位27.0%7碧桂園450.4%6314上升 6 位42.0%1萬科地產140.3%3685下降 1 位25.9%2中國恒大196.5%4030下降 1 位34.8%3融創中

22、國659.9%4825上升 5 位27.8%4保利發展219.6%3231上升 1 位27.0%5第三輪周期（2015 至今）資料來源：公司公告、中指、申萬宏源研究長短兼備，長期看龍頭超額顯著本章我們的重點是討論行業超額收益的獲取方法，首先我們從資產配置最關注的要素貝塔出發討論地產行業的彈性，其次對行業超額收益階段進行劃分并探究成因，最后提煉行業投資時鐘方法論。彈性處于中等水平行業 Beta 是投資經理在資產配置時非常關心的內容，與其它申萬一級行業相比，總體上來看地產行業彈性處于中等水平，其中 3 年、5 年和 10 年維度貝塔大于 1，6 個月內、1年內貝塔小于 1，短期的 beta 下行主

23、要與行業步入短周期下行趨勢、且政策持續收緊有關。資產配置角度我們認為長周期龍頭房企做錨，彈性方向還需從個股出發自下而上進行篩選。代碼簡稱6 個月1 年3 年5 年10 年801750.SI計算機(申萬)1.481.231.121.050.97801080.SI電子(申萬)1.441.181.161.051.00801770.SI通信(申萬)1.411.151.091.040.98801790.SI非銀金融(申萬)1.281.331.241.201.23801760.SI傳媒(申萬)1.251.120.980.950.92801110.SI家用電器(申萬)1.171.101.151.040.98

24、801710.SI建筑材料(申萬)1.061.011.041.061.07801730.SI電氣設備(申萬)1.050.980.900.990.96801890.SI機械設備(申萬)1.041.000.921.011.01801230.SI綜合(申萬)1.010.980.910.890.90801120.SI食品飲料(申萬)1.001.041.120.950.83801880.SI汽車(申萬)0.990.990.931.001.01801030.SI化工(申萬)0.990.970.940.970.95801180.SI房地產(申萬)0.980.981.011.021.04801150.SI醫藥

25、生物(申萬)0.970.950.940.950.85801140.SI輕工制造(申萬)0.960.950.920.860.86801740.SI國防軍工(申萬)0.950.920.871.111.04801170.SI交通運輸(申萬)0.940.920.870.980.94801720.SI建筑裝飾(申萬)0.940.930.881.061.01801020.SI采掘(申萬)0.860.880.881.021.08表 2：地產板塊彈性中等代碼簡稱6 個月1 年3 年5 年10 年801200.SI商業貿易(申萬)0.860.930.901.000.95801210.SI休閑服務(申萬)0.84

26、0.860.940.920.87801130.SI紡織服裝(申萬)0.810.800.770.930.91801040.SI鋼鐵(申萬)0.800.890.901.000.95801160.SI公用事業(申萬)0.730.760.720.920.87801780.SI銀行(申萬)0.720.750.760.730.79801010.SI農林牧漁(申萬)0.690.750.710.890.88801050.SI有色金屬(申萬)0.680.900.931.011.06資料來源：Wind、申萬宏源研究板塊取得超額收益與流動性改善密不可分本部分我們將行業復盤結合股價進行討論，首先解決的問題是行業相對收

27、益階段的劃分：根據復盤，我們總結出 05 年至今房地產行業取得超額收益的幾個階段，分別是： 1）2005 年 6 月至 2007 年 5 月； 2）2008 年 10 月至 2009 年 11 月； 3）2012 年 1 月至2013 年 1 月；4）2013 年 2 月至 2014 年 3 月；5）2014 年 4 月至 2015 年 1 月；6）2015年 2 月至 2015 年 7 月； 7）2015 年 8 月至 2016 年 2 月；8）2018 年 8 月至 2019 年 3月。 圖 4：低估值+流動性改善助力板塊取得超額收益資料來源：Wind、公司公告、申萬宏源研究具體分析這幾個

28、超額收益階段：1）2005 年 6 月-2007 年 5 月：由于城鎮化率的提高，住房需求大量增加，同時房地產行業投機行為普遍存在，導致房地產居住需求和投資需求均大量增加的局面。即使政府出臺了密集的調控政策，也無法抵擋房價的飆升。因此，這個階段房地產市場持續過熱，取得顯著的超額收益，指數漲幅 589%，與滬深 300 相比有 230 個點超額收益。2006 年中，國務院進一步細化“國六條”來平抑高房價，2007 年貨幣政策收緊，房地產指數跟隨大盤開始調整，超額收益收窄。2）2008 年 10 月至 2009 年 11 月：國際金融危機爆發，為穩定經濟增長、避免房地產市場下滑，政策開始轉向刺激住

29、房消費，推出信貸支持、增加保障房供應和稅收減免政策，因此，大量資金流向房地產，房地產市場觸底復蘇，房價空前大漲，銷售面積回到 2008年之前水平。房地產指數漲幅 123%，與滬深 300 相比有 66 個點超額收益。3）2012 年 1 月至 2013 年 1 月：全球尚未找到新一輪的增長動力，國內經濟增長的壓力較大，此時流動性開始釋放寬松信號，過度悲觀后，經濟復蘇的預期加強。2011 年底，面對下行的經濟壓力，中央提出了擴大內需、保增長的目標，奠定了 2012 年刺激投資的基調，從 11 年底開始到 12 年中，央行先后兩次降準、兩次降息，對此房地產增速開始回暖，商品房銷售面積從 2012

30、年的負增長逐漸恢復，一線房價明顯回升，地產投資也小幅增加，超額收益明顯。4）2013 年 2 月-2014 年 3 月：2012 年貨幣政策寬松使得部分區域房價從 2012 年下半年開始進入一輪小周期上漲，延續至此階段，促使房地產行業繼續產生超額收益，并且政府的重心放在加快保障性安居工程建設以及推進棚戶區(危舊房)改造等工作上，有利于促進房地產市場繁榮。對此，超額收益持續為正。5）2014 年 4 月至 2015 年 1 月：2014 年中國經濟再度面臨下行壓力，穩增長訴求凸顯。對此，時隔兩年后，央行降息，并放松限購限貸政策，房地產指數漲幅由負轉正達 63%，實現較少超額收益。6）2015 年

31、 2 月至 2015 年 7 月：中國經濟進入新常態，在“穩增長”和“去庫存”的政策訴求下，政府出臺放松限購限貸，加強信貸支持等政策，地產重新進入上行通道。受經濟和政策綜合影響下，商品房銷售和投資總量持續增長，指數漲幅達 26%，超額收益擴大。7）2015 年 8 月至 2016 年 2 月：經濟增速換擋，進入新常態。房地產市場步入“總量放緩、區域分化”的第二發展階段。一二線高房價和三四線高庫存并存。為化解房地產庫存，財政部等聯合出臺稅收減免政策，央行再度降準。對此，房地產市場在經濟下行的背景下，超額收益維持上年水平。8）2018 年 8 月至 2019 年 3 月：18 年 7 月國常會轉向

32、，局部調控放松，中央政治局堅持因城施策，明確“房住不炒”定位，逆周期調節預期升溫2008 年后地產板塊獲得超額收益的必要條件是邊際上正在形成對核心驅動力的樂觀預期，且股價尚未充分反映（如估值、倉位等）。地產其經濟穩定器的特征使得投資者在經濟穩增長、財政收入壓力大等宏觀環境下容易對行業的政策環境開始形成樂觀預期，之后流動性、企業銷售等數據如果能進一步驗證，地產板塊就很容易形成超額收益行情。流動性邊際寬松是地產板塊取得超額收益的充分條件。流動性的寬松與否對需求端決定了地產銷售的景氣度，而且對供給端流動性也決定了地產企業的融資的量和價，所以在寬松的流動性環境下，地產板塊更容易產生超額收益。從下圖中我

33、們可以看出，房地產投資與 GDP 增速高度一致，而商品房銷售面積與 M2增速也是同向波動。超額收益來自于銷售面積增速的提高。而 10 年期國債收益率作為流動性的前瞻指標，領先于板塊超額收益并與板塊超額收益反向波動，10 年期國債收益率的下行往往預示著板塊行情的到來。地產行業由于傳統行業、政策多變的特點，板塊估值中樞自 2009 年以來不斷下移，但是基本每個短周期內（1-2 年）都會有明顯超額收益的區間，對于相對收益投資者在政策環境的底部買入是非常好的投資策略，絕對收益投資者逢低 PE 或者股息率合適即可買入。此外，同樣由于 3 月和 12 月是政策環境波動較大的月份，歷年來板塊獲得超額收益的概

34、率高達 70%。 圖 5：GDP 下行驅動地產投資提速 圖 6：銷售面積與 M2 增速同向波動35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-10-10.00%16.0%14.0%12

35、.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-09-30.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

36、-5.0%房地產開發投資完成額:實際當季同比GDP:不變價:當季同比(右軸）商品房銷售面積:累計同比M2:同比（右軸） 資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究圖 7：板塊超額收益來自于銷售的高增長圖 8：十年期國債收益率領先超額收益3.53.02.52.01.51.00.560%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2019-02-01-30%3.002.802.602.402.202.001.801.601.401.201.005.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2019-02-012.00%2005-02-012006-02-0

37、12007-02-012008-02-012009-02-012010-02-012011-02-012012-02-012013-02-012014-02-012015-02-012016-02-012017-02-012018-02-012005-02-012006-02-012007-02-012008-02-012009-02-012010-02-012011-02-012012-02-012013-02-012014-02-012015-02-012016-02-012017-02-012018-02-01房地產除以WIND全A剔除金融石油石化商品房銷售面積:累計同比(右軸）房地產除

38、以WIND全A剔除金融石油石化中債國債到期收益率:10年(右軸）資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究2010201120122013201420152016201720182019超額收益率概率1 月-1.19%-3.14%-1.80%-5.10%1.23%2.51%-4.16%-3.29%6.06%-3.11%30%2 月-0.21%0.13%5.31%1.82%-2.35%-2.62%1.64%0.05%-4.59%-0.61%50%3 月3.40%4.47%1.99%-2.29%10.87%5.63%-3.40%-2.19%2.14%7.79%70%4 月-1

39、1.72%-2.66%5.80%0.84%-2.55%1.03%0.46%-0.77%-2.58%-5.58%40%5 月2.74%-1.51%3.50%3.66%1.91%7.41%-2.97%-4.35%-5.91%0.72%60%6 月2.45%5.17%0.87%-0.84%-0.69%3.59%0.88%-0.86%-1.42%-3.47%50%7 月8.68%-2.04%-2.85%2.74%4.41%-0.15%-5.41%-2.91%-0.95%-1.22%30%8 月-2.87%1.38%-2.04%1.52%1.35%1.16%8.59%-1.70%1.43%-5.15%6

40、0%9 月-4.02%-4.98%-2.71%-2.36%2.65%1.00%3.79%1.39%-3.31%1.16%50%10 月-2.90%2.46%4.66%-2.46%-0.43%4.98%-0.28%-3.45%3.93%-1.26%40%11 月-0.34%-0.66%1.80%-2.99%1.80%5.30%-1.98%-0.17%4.53%0.36%50%12 月0.44%0.57%1.59%14.34%-7.97%5.05%-1.29%-1.19%0.58%2.11%70%年度超額收益-11.23%0.68%24.81%-4.86%13.94%37.38%-6.50%-20

41、.58%-4.29%-14.24%價格增速7.51%6.45%8.10%7.71%1.38%7.42%10.06%5.57%10.70%6.56%銷售增速10.56%4.39%1.77%17.29%-7.58%6.50%22.46%7.66%1.33%-0.06%表 3：板塊 3 月和 12 月超額收益概率高達 70%資料來源：Wind、申萬宏源研究歷史牛股排行崢嶸歲月稠我們將地產板塊中個股按照上市后 1 個月至今的超額收益、近 5 年超額收益、近 1 年超額收益表現較好的股票列出供投資者參考，長期股票表現與市場對于龍頭認知相同，長期看地產板塊中無論是超額收益還是絕對收益，頭部企業表現都比較靚

42、麗。Wind 代碼證券名稱年化收益率年化超額收益率*近 5 年收益率近5 年年化超額收益率近 1 年收益率近1 年年化超額收益率601155.SH新城控股47.1%34.8%88.7%8.2%70.5%34.3%600340.SH華夏幸福60.3%25.2%49.0%2.9%17.2%-19.0%600048.SH保利地產49.6%15.9%74.8%6.4%42.9%6.7%表 4：地產板塊上市以來年化超額收益率超過 1%的公司603506.SH南都物業44.8%15.4%56.6%4.0%26.0%-10.2%002146.SZ榮盛發展24.9%14.3%48.7%2.9%29.9%-6.

43、3%000069.SZ華僑城 A40.4%11.8%6.2%-4.2%28.0%-8.1%000402.SZ金融街31.4%11.7%-22.2%-10.3%31.2%-5.0%600383.SH金地集團38.2%10.8%57.6%4.1%58.1%21.9%000002.SZ萬科 A50.1%10.2%178.7%17.4%40.5%4.4%000540.SZ中天金融47.2%10.1%15.1%-2.5%-30.7%-66.9%000671.SZ陽光城42.9%9.2%59.9%4.5%65.3%29.2%001979.SZ招商蛇口18.6%9.0%-4.8%-6.4%18.7%-17.

44、4%600177.SH雅戈爾26.2%7.9%47.0%2.6%43.5%7.3%600325.SH華發股份26.3%7.8%34.6%0.7%32.1%-4.1%000961.SZ中南建設22.9%6.8%97.7%9.2%90.6%54.5%002208.SZ合肥城建19.1%6.1%33.4%0.5%8.7%-27.4%002016.SZ世榮兆業30.5%6.0%15.5%-2.5%1.6%-34.6%001914.SZ招商積余27.4%5.9%141.1%13.9%179.0%142.8%600606.SH綠地控股48.9%5.0%-38.5%-14.7%18.9%-17.3%6006

45、41.SH萬業企業34.8%4.9%238.6%22.2%110.5%74.3%000046.SZ泛海控股31.9%4.9%-49.5%-18.2%0.0%-36.2%600823.SH世茂股份33.8%4.7%-0.2%-5.4%27.1%-9.1%600246.SH萬通地產19.6%4.6%10.9%-3.3%59.6%23.4%600067.SH冠城大通23.9%4.6%-46.2%-17.0%9.3%-26.8%000036.SZ華聯控股37.8%4.4%49.8%3.0%10.5%-25.6%000031.SZ大悅城26.7%4.3%-12.1%-7.9%49.5%13.3%6006

46、75.SH中華企業34.5%3.9%-16.4%-8.9%2.7%-33.5%600647.SH同達創業38.7%3.8%-6.7%-6.8%14.9%-21.3%002244.SZ濱江集團26.8%3.8%28.7%-0.2%25.3%-10.9%600736.SH蘇州高新24.4%3.4%5.5%-4.3%10.8%-25.3%600007.SH中國國貿17.0%3.3%24.1%-1.0%39.8%3.7%600466.SH藍光發展18.3%3.2%33.3%0.5%42.7%6.5%000537.SZ廣宇發展27.2%2.9%-6.8%-6.8%5.7%-30.5%000656.SZ金

47、科股份20.9%2.9%74.2%6.4%31.4%-4.8%002285.SZ世聯行35.0%2.7%-42.5%-15.9%-25.9%-62.0%000608.SZ陽光股份28.2%2.7%-2.1%-5.8%0.6%-35.6%600266.SH城建發展22.1%2.7%-54.1%-19.8%25.8%-10.4%000042.SZ中洲控股22.6%2.6%-25.7%-11.1%-2.2%-38.4%000838.SZ財信發展22.0%2.4%29.9%0.0%10.1%-26.1%600239.SH云南城投23.4%2.2%-12.8%-8.1%3.2%-33.0%600376.

48、SH首開股份27.9%2.0%-5.0%-6.4%15.8%-20.3%600649.SH城投控股29.2%1.9%-14.4%-8.4%5.5%-30.7%600622.SH光大嘉寶29.3%1.8%13.1%-2.9%-8.3%-44.5%000006.SZ深振業 A22.1%1.7%-15.2%-8.6%7.1%-29.1%600724.SH寧波富達18.2%1.6%-36.0%-13.9%14.5%-21.7%600692.SH亞通股份23.9%1.2%-38.2%-14.6%-9.6%-45.8%000616.SZ海航投資19.0%1.1%-48.7%-17.9%0.8%-35.3%

49、資料來源：Wind、申萬宏源研究時間段前五名后五名（從上至下降低）（從上至下降低）代碼公司代碼公司近 6 個月近 1 年近 3 年600223.SH魯商發展3.05000667.SZ美好置業0.43600095.SH哈高科2.88600773.SH西藏城投0.41002305.SZ南國置業2.79600510.SH黑牡丹0.28000540.SZ中天金融2.27000029.SZ深深房 A0.00600159.SH大龍地產2.11600568.SH中珠醫療-0.52002968.SZ新大正2.07600510.SH黑牡丹0.70000540.SZ中天金融2.00600177.SH雅戈爾0.69

50、600638.SH新黃浦2.00001914.SZ招商積余0.60000056.SZ皇庭國際1.99000667.SZ美好置業0.43600223.SH魯商發展1.95000029.SZ深深房 A0.00002968.SZ新大正2.07603506.SH南都物業0.67000537.SZ廣宇發展1.73000656.SZ金科股份0.66000732.SZ泰禾集團1.73000042.SZ中洲控股0.60600622.SH光大嘉寶1.72000534.SZ萬澤股份0.58000609.SZ中迪投資1.64000029.SZ深深房 A0.00近 5 年000616.SZ海航投資2.30600732

51、.SH愛旭股份0.60002208.SZ合肥城建2.01000002.SZ萬科 A0.53000558.SZ萊茵體育1.99600890.SH中房股份0.53600503.SH華麗家族1.99000863.SZ三湘印象0.43000517.SZ榮安地產1.92600383.SH金地集團0.43表 5：房地產個股情況地產個股彈性分化明顯，總體上看還是小市值公司股票彈性大一些，但它們所屬行業相對分散，也更遵循自身邏輯。我們認為從彈性標的篩選，需要更注重自下而上從個股出發來獲取超額收益。資料來源：Wind、申萬宏源研究歷史牛股排行數風流人物我們將房地產板塊中個股按照上市后 1 個月至今的超額收益、近

52、 5 年超額收益、近 1年超額收益列出供投資者參考，長期股票表現與市場對于各個細分行業價值龍頭認知相同，長周期個股獲取超額收益的以頭部公司為主。萬科 A長期穩健增長、外資高度認可圖 9：萬科A 歷史復盤業績增速預期(右軸)相對漲跌幅(%)相對估值(右軸)1400%120%2016下半年地方調控升級；2016.11 上海、天津限購，樓市調控，估值、超額收益反復1200%100%1000%80%800%60%600%40%400%200%20%0%0%1.業績估值雙升期、業績高于預期估值業績雙升期、業績高于預估值業績雙降期、業績低于預期 5.估值反彈7.估值波動期、業績略低于預期估值波動上升期、業

53、績增長期：2014低于預期、估值下降期、業績低于預期2.估值下降期、業績期(金融地產牛市) 后下降、業績反彈超預8.估值下降期、業績低2015-16符合預期、2017高估值下降期、業高于預期2005-07業績實際期 6.估值波動期、業績于預期于預期績增長期高于預期2003 萬科步入發展快同比增速53.8%、略超預期2011-12 營收重回高增長，2014.04 央行降息2018.03 兩會強調房車道，加快全國布局； 70.2%、110.8%2008.09 開啟貨幣寬松同比41.5%、43.6%2014-16 限購松綁、降準降 住不炒，地方調控2004 進入房地產專業2006.01 受讓北京 2

54、008.12 新國六條，鼓勵2013.03 新國五條，全年息，貨幣寬松政策強化，范圍擴化發展階段朝陽房地產開發住房消費調控升級，萬科估值下2014年 萬科進入變革階段，大2015.01 跟隨大盤下行，中心60%股權，環 2009.12 國四條遏制房價行，無超額收益核心業務定位房地產開發2018-19業績增長預估值下降，期間無超額收益渤海戰略加強2007.01 推出裝過快上漲，購房政策收緊，貨幣收緊2010.12 萬科成為國內首家銷售額破千億的房地和物業管理2016.07 躋身財富世界500強，第356位2017 樓市調控收緊，估值期提高，2018實際對應區間起始時間結束時間萬科A區間漲跌幅深證

55、成指滬深300WIND全A(除金融石油石化)深證成指相對漲跌幅滬深300WIND全A(除金融石油石化)12003/1/12005/1/3180.1510.37-13.48-20.7369.7893.63100.8822005/2/12005/6/30-14.55-9.37-7.98-10.89-5.18-6.57-3.6632005/7/12007/10/311,819.71607.59547.39412.171,212.121,272.321,407.5442007/11/12008/8/31-70.72-59.02-57.96-53.26-11.71-12.77-17.4652008/9/

56、12009/7/3189.5970.7956.1569.0618.7933.4320.5262009/8/12011/2/28-38.30-5.62-13.2617.01-32.68-25.04-55.3172011/3/12013/1/3151.23-25.07-17.06-26.9676.3068.2978.1982013/2/12014/2/28-43.14-23.81-18.907.25-19.33-24.24-50.3992014/3/12018/1/31556.6251.5096.2392.39505.12460.38464.23102018/2/12018/7/31-37.91-

57、17.75-17.73-15.16-20.16-20.18-22.76112018/8/12020/2/2937.1619.6312.0111.8517.5225.1525.30資料來源：Wind、公司公告、申萬宏源研究備注：相對估值=公司 PE（TTM）/wind 全 A PE（ TTM）PE（TTM）中樞PE（TTM）變動幅度歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤同比增長年漲跌幅其中：PE 因子驅動盈利因子驅動2009-12-3126.05-12%5329.732%68%-0.401.082010-12-3117.34-33%7283.137%-23%2.40-2.632011-12-3112.63

58、-27%9624.932%-8%0.44-0.522012-12-319.76-23%12551.230%37%-1.111.482013-12-318.83-10%15118.520%-19%0.17-0.362014-12-316.45-27%15745.54%83%0.98-0.152015-12-3110.4061%18119.415%82%0.660.162016-12-3114.5440%21022.616%-12%-0.09-0.042017-12-3112.16-16%28051.833%56%-0.541.102018-12-3111.05-9%33772.720%-20%0

59、.16-0.37表 6：萬科股價年度復盤資料來源：Wind、申萬宏源研究備注：公司業績增速持續為正、盈利因子驅動為負主要是因為當年股價漲幅為負保利地產國資最大開發商、市場化程度高 圖 10：保利地產歷史復盤業績增速預期(右軸)相對漲跌幅相對估值(右軸)350%2014.09 首套房放 開標準，2014.11降息周期開啟，超300%250%額收益短期內迅速增加200%2015.06-2015.09跟隨大盤下跌，相對估值下滑，期間無超額收益150%100%50%0%140%120%100%80%60%40%20%0%業績估值雙增長、3.估值波動下降，政估值波動上升估值下降期、 7.估值波動中微升、

60、業估值下降期、業業績高于預期2.估值下降期、業績低于預期策刺激業績高于預期 4.估值波動下降，政策收緊、業績下降符期業績符合預期相對平穩2012 貨幣寬松周業績符合預期2013.03 新國五條，全年房地績低于預期2014.04 央行降準2014.07-09 限購松綁，績低于預期估值下降期、業績增長期高于預期2005-07 金融地產牛市，合預期期，兩次降準、產調控升級，首套房標準放寬期間超額收益先消失保利業績、估值雙增長；2008.09 開啟貨幣寬松 降息估值下降，無2014.11 降息周期開啟后出現2006 保利提出“住宅與2008.12 新國六條發布，2012.12 保利實超額收益2015