1、主動(dòng)管理 ETF 發(fā)展報(bào)告（2019）摘要發(fā)行速度較快。2019 年，美國市場共有 34 家發(fā)行商，合計(jì)發(fā)行 81 只主動(dòng)管理ETF。老牌發(fā)行商First Trust 共推出 10 只新產(chǎn)品，總規(guī)模增加 48%，達(dá)到 250 億美元，穩(wěn)居首位；新發(fā)行商 Innovator Capital 發(fā)行 25 只新產(chǎn)品，規(guī)模躋身前十名。截至 2019 年底，全市場共有 325 只主動(dòng)管理ETF，來自 64 家發(fā)行商，資產(chǎn)規(guī)模合計(jì) 989 億美元。產(chǎn)品集中度高。主動(dòng)管理ETF 近 80%的資產(chǎn)來自五家發(fā)行商，而這些發(fā)行商的資產(chǎn)規(guī)模往往集中在單只固定收益ETF 上。例如PIMCO Enhanced Shor

2、tMaturity Active ETF 規(guī)模達(dá) 137 億美元，占公司全部主動(dòng)管理ETF 資產(chǎn)的 78%； JPMorgan 約 90%的資產(chǎn)來自于JPMorgan Ultra-Short Income ETF；Blackrock 約 65%的資產(chǎn)來自于iShares Short Maturity Bond ETF。短久期熱度不減。截至 2019 年底，主動(dòng)管理 ETF 規(guī)模前四的產(chǎn)品全為短久期固定收益ETF，全年資金流入前十的主動(dòng)管理ETF 中有 5 只為短久期固定收益ETF。短久期固定收益 ETF 風(fēng)險(xiǎn)收益與貨幣基金類似，投資特征均為短期限、低風(fēng)險(xiǎn)。短久期固定收益ETF 不僅能夠提供具有

3、吸引力的收益率，而且因其短久期，受到利率風(fēng)險(xiǎn)的影響相對較小，從而獲得投資者青睞。非透明 ETF 獲批。經(jīng)過多年醞釀，美國證券交易委員會(huì)于 2019 年 5 月批準(zhǔn)了首個(gè)真正的非透明ETF 結(jié)構(gòu)Precidian 的ActiveShares ETF，交易和操作方式與其他ETF 類似，但不需要每天披露持倉情況。其后，包括Legg Mason、 BlackRock、Capital Group、J.P. Morgan、American Century 等十多家公司取得Precidian 授權(quán)，計(jì)劃推出非透明的ActiveShares ETF。一、產(chǎn)品概況（一）資產(chǎn)規(guī)模較快增長截止 2019 年底，美國

4、市場主動(dòng)管理 ETF 一共有 325 只，來自 64 家發(fā)行商，總規(guī)模為 989 億美元，占ETF 全市場規(guī)模的 2.24%。相比 2018 年底，產(chǎn)品數(shù)量增加 68 只，規(guī)模增加 294 億美元，并連續(xù)兩年保持較快增速。從資產(chǎn)類別來看，除商品類 ETF 外，其他資產(chǎn)類別 ETF 在 2019 年均實(shí)現(xiàn)規(guī)模正增長，其中權(quán)益類增長 59%，固定收益類增長 44%，貨幣類增長 12%，資產(chǎn)配置類增長 5%。圖 1 主動(dòng)管理 ETF 資產(chǎn)類別分布數(shù)目/個(gè)規(guī)模/$M2003 83貨幣1142另類資產(chǎn)2143商品固定收益權(quán)益資產(chǎn)配置216411402026149672000010000080604000

5、030000100500001206000014070000160151784468000018090000114數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。固定收益類ETF 仍然在主動(dòng)管理ETF 中占據(jù)絕對優(yōu)勢，2019 年產(chǎn)品數(shù)量新增 16 只達(dá)到 114 只，產(chǎn)品規(guī)模共 784 億美元，占全部主動(dòng)管理ETF 的 79.3%。權(quán)益類ETF 新增 52 只，數(shù)量達(dá) 151 只，規(guī)模共 149.67 億美元，僅占全部主動(dòng)管理ETF 的 15%。此外，另類資產(chǎn) ETF 和資產(chǎn)配置 ETF 相較于 2018 年基本持平，而商品類ETF 數(shù)量和規(guī)模則略有下降。主動(dòng)管理ETF

6、的規(guī)模集中度較高，Top 15 產(chǎn)品規(guī)模占全部產(chǎn)品 53.1%左右； Top 50 產(chǎn)品規(guī)模占全部產(chǎn)品 85%左右。截至 2019 年底，規(guī)模最大的主動(dòng)管理 ETF仍然是PIMCO Enhanced Short Maturity Active ETF（MINT），規(guī)模達(dá) 137 億美元，相比 2018 年底增加 12.4%；First Trust North American Energy Infrastructure Fund（EMLP）是最大的權(quán)益類主動(dòng)管理ETF，規(guī)模為 20.7 億美元，相比 2018 年底增加 32.9%。圖 2 主動(dòng)管理 ETF 規(guī)模分布3%0%4%20%10億以上

7、1億-10億1千萬-5千萬 1千萬以下規(guī)模/$M數(shù)目/個(gè)80000713201207000010510060000500008580400006055 6072%3000020000200934010000194418283727820005千萬-1億數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。（二）新老發(fā)行商競爭激烈2019 年，美國市場共有 34 家發(fā)行商，合計(jì)發(fā)行 81 只主動(dòng)管理ETFs。老牌發(fā)行商First Trust 新推出 10 只產(chǎn)品，總規(guī)模增加 48%，達(dá)到 250 億美元，穩(wěn)居 首位；新發(fā)行商InnovatorCapital 發(fā)行 25 只新產(chǎn)品，規(guī)

8、模躋身前十名。此外， JPMorgan 由于旗下產(chǎn)品JPMorgan Ultra-Short Income ETF（JPST）的強(qiáng)勢吸金，總規(guī)模從 2018 年底第五名再次上升至第三名。表 1 規(guī)模前十大主動(dòng)管理 ETFs 發(fā)行商IssuerNo. of ETFsTotal NetAssets($M)Market ShareFirst Trust432504825%Allianz61754518%JPMorgan121139712%Blackrock19998610%State Street1369737%Invesco1050985%ARK531163%Franklin Templeton1

9、018992%Innovator Capital3117272%Principal513261%數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。同時(shí)，今年有 17 只主動(dòng)管理ETFs 被關(guān)閉。截至關(guān)閉日，絕大部分產(chǎn)品規(guī)模不超過 1 億美元，三分之一產(chǎn)品規(guī)模不超過 1000 萬美元；從費(fèi)率來看，大部分產(chǎn)品費(fèi)率較高，平均費(fèi)率達(dá)到 0.9%。這些產(chǎn)品關(guān)閉的主要原因是市場競爭力弱，吸納資金能力差，基金管理人認(rèn)為其不具有發(fā)展?jié)摿ΑD 3 主動(dòng)管理 ETF 發(fā)行與關(guān)閉情況貨幣另類資產(chǎn)資產(chǎn)配置商品固定收益權(quán)益-10-20-10-3-10-1320-3-8201020504030發(fā)行關(guān)閉5

10、660數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。上圖展示了主動(dòng)管理ETF 在各類資產(chǎn)領(lǐng)域的發(fā)行與關(guān)閉情況，從新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量來看，主動(dòng)權(quán)益ETF 維持了數(shù)量高速增長的態(tài)勢，發(fā)行數(shù)量占總發(fā)行數(shù)量的一半以上。（三）資金流入集中度較高2019 年，共有 219 只產(chǎn)品獲得資金凈流入，資金流入總額為 280 億美元；85 只產(chǎn)品發(fā)生資金凈流出，資金流出總額為 25.4 億美元；另有 20 只產(chǎn)品資金凈流入或流出金額較小，合計(jì)均不超過 100 萬美元。從資產(chǎn)類別來看，固定收益類資金流入金額穩(wěn)居第一，合計(jì) 231 億美元，資金流出 7.6 億美元。權(quán)益類ETF 的資金流入相比去年有所

11、增加，達(dá)到 42.8 億美元。貨幣類ETF 仍然發(fā)展低迷，沒有資金凈流入的產(chǎn)品，甚至還流出 5168 萬美元。商品類ETF 資金流入也遠(yuǎn)低于 2018 年，并且資金流出大大增加，導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模負(fù)增長。資金流入/$M資金流出/$M2500020000150001000050000-5000固定收益權(quán)益資產(chǎn)配置另類資產(chǎn)商品貨幣圖 4 主動(dòng)管理 ETF 資金流入流出情況230964282402216130-762-778-234-275-439-52數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。從發(fā)行商來看，F(xiàn)irst Trust 牢牢占據(jù)龍頭位置，產(chǎn)品數(shù)量和資金流入金額均居首位

12、，2019 年有 28 只產(chǎn)品產(chǎn)生了資金流入，合計(jì) 71.5 億美元。JPMorgan 的10 只產(chǎn)品吸納 55.5 億美元的資金位居第二，其中有 51.0 億美元的資金流入來自于JPMorgan Ultra-Short Income ETF(JPST)。Allianz 的 5 只產(chǎn)品吸納 25.3 億美元的資金排名第三，其中有 14.3 億美元來自于旗下規(guī)模最大的主動(dòng)管理ETF ：PIMCO Enhanced Short Maturity Active ETF（MINT）。緊隨其后的 BlackRock 以 10 只產(chǎn)品吸納的 23.3 億美元排名第四，其中有 16.8 億美元由旗下的iSh

13、ares Ultra Short-Term Bond 貢獻(xiàn)。排名第五的 Franklin Templeton 資金流入 8.2 億美元?jiǎng)t主要由旗下Franklin Liberty U.S. Core Bond ETF 貢獻(xiàn)。圖 5 主動(dòng)管理 ETF 資金流入前十大發(fā)行商0588543654728895146815062328253055557149510779101025201530283035800070006000500040003000200010000資金流入產(chǎn)品數(shù)/個(gè)資金流入總額/$M數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。2019 年市場延續(xù)了 2018

14、 年對于短久期固定收益產(chǎn)品的偏愛。全年資金流入排名前四的主動(dòng)管理ETF 發(fā)行商仍然主要是靠短久期固定收益ETF 的大規(guī)模資金流入取得佳績。從資金流入前十大產(chǎn)品來看更是如此，10 款ETF 均為固定收益ETF，其中 5 款為短久期固定收益產(chǎn)品。表 2 資金流入前十名主動(dòng)管理 ETFsTickerFund NameAsset ClassLaunch DateNet Flows ($M)AUM ($M)Expense RatioJPSTJPMorgan Ultra-Short Income ETFFixed Income2017/5/175085.41102600.18%LMBSFirst Trus

15、t Low Duration Opportunities ETFFixed Income2014/11/41860.6639300.68%ICSHiShares Ultra Short-Term Bond ETFFixed Income2013/12/111682.0825300.08%FPEFirst Trust Preferred Securities & Income ETFFixed Income2013/2/121553.3649700.85%MINTPIMCO Enhanced Short Maturity Active ETFFixed Income2009/11/161431.

16、56137100.36%FTSMFirst Trust Enhanced Short Maturity ETFFixed Income2014/8/5840.5849800.40%FLCBFranklin Liberty U.S. Core Bond ETFFixed Income2019/9/17822.97920.280.15%BONDPIMCO Active Bond ETFFixed Income2012/3/1812.7629000.73%FIXDFirst Trust TCW Opportunistic Fixed Income ETFFixed Income2017/2/1479

17、9.0312300.55%FMBFirst Trust Managed Municipal ETFFixed Income2014/5/13694.2212200.50%數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。（四）費(fèi)率面臨下降壓力不同主動(dòng)管理ETF 之間存在費(fèi)率差異，主要受資產(chǎn)類別以及策略復(fù)雜程度等因素影響。從資產(chǎn)類別來看，權(quán)益、資產(chǎn)配置以及另類資產(chǎn)等類別的產(chǎn)品費(fèi)率較高，固定收益和大宗商品類別的產(chǎn)品費(fèi)率相對低一些。圖 6 不同資產(chǎn)類別主動(dòng)管理 ETF 費(fèi)率統(tǒng)計(jì)貨幣商品資產(chǎn)配置另類資產(chǎn)權(quán)益固定收益0.50%0.00%最小值1.00%最大值1.50%中位數(shù)2.00%平

18、均數(shù)3.50%3.00%2.50%數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。主動(dòng)管理ETF 將主動(dòng)管理方法與ETF 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相結(jié)合，相比完全被動(dòng)的普通ETF 而言，費(fèi)率水平整體更高。但選擇主動(dòng)管理ETF 的投資者更多是為了追求主動(dòng)管理的靈活性或投資策略的復(fù)雜性，對費(fèi)率的敏感程度低于普通 ETF。然而在行業(yè)整體費(fèi)率下降的大趨勢下，主動(dòng)管理產(chǎn)品也面臨費(fèi)率下調(diào)壓力。從下圖可以看出，不同規(guī)模范圍的產(chǎn)品費(fèi)率平均值和中位值基本在 0.5%-0.8%之間，但 10 億以上和 1 億-10 億范圍的產(chǎn)品費(fèi)率整體略低于規(guī)模較小的產(chǎn)品。圖 7 不同規(guī)模主動(dòng)管理 ETF 費(fèi)率統(tǒng)計(jì)5千萬-1

19、億1千萬-5千萬1千萬以下1億-10億10億以上0.00最小值0.50中位數(shù)1.501.00平均數(shù)2.00最大值3.503.002.50數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。從平均費(fèi)率來看，2019 年底所有主動(dòng)管理ETF 的平均費(fèi)率為 0.67%，與 2018年底持平。但從費(fèi)率分布來看，2019 年底低費(fèi)率區(qū)間的產(chǎn)品數(shù)量明顯高于 2018年底的產(chǎn)品數(shù)量。圖 8 主動(dòng)管理 ETF 費(fèi)率分布1201008060402002018年2019年數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。二、產(chǎn)品分析（一）產(chǎn)品格局不變，固收依然領(lǐng)先目前，主動(dòng)管理E

20、TF 中僅有 19 只產(chǎn)品規(guī)模超過 10 億美元，從資產(chǎn)類別來看，其中有 16 只固定收益ETF，2 只權(quán)益ETF 和 1 只商品ETF。近年來，主動(dòng)管理ETF 產(chǎn)品格局較為穩(wěn)定，固定收益ETF 始終遙遙領(lǐng)先其他類別產(chǎn)品。固定收益投資本身適合主動(dòng)管理方式，特別是投向某些類型的債券時(shí)，很難構(gòu)建出一個(gè)完全被動(dòng)的債券基金。表 3 規(guī)模前十五名主動(dòng)管理 ETFsTickerFundAssetClassLaunchDateExpenseRatioAUM($M)MINTPIMCO Enhanced Short Maturity Active ETFFixed Income2009/11/160.36%13

21、710JPSTJPMorgan Ultra-Short Income ETFFixed Income2017/5/170.18%10260NEARiShares Short Maturity Bond ETFFixed Income2013/9/250.25%6450FTSMFirst Trust Enhanced Short Maturity ETFFixed Income2014/8/50.40%4980FPEFirst Trust Preferred Securities & Income ETFFixed Income2013/2/120.85%4970LMBSFirst Trust

22、Low Duration Opportunities ETFFixed Income2014/11/40.68%3930TOTLSPDR DoubleLine Total Return Tactical ETFFixed Income2015/2/230.55%3330BONDPIMCO Active Bond ETFFixed Income2012/3/10.73%2900EMLPFirst Trust North American EnergyInfrastructure FundEquity2012/6/210.95%2750GSYInvesco Ultra Short Duration

23、 ETFFixed Income2008/2/120.25%2720SRLNSPDR Blackstone / GSO Senior Loan ETFFixed Income2013/4/30.70%2550ICSHiShares Ultra Short-Term Bond ETFFixed Income2013/4/30.08%2530ARKKARK Innovation ETFEquity2014/10/310.75%1860FTSLFirst Trust Senior Loan FundFixed Income2013/5/10.87%1680PDBCInvesco Optimum Yi

24、eld DiversifiedCommodity Strategy No K-1 ETFCommodities2014/11/70.58%1650數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。相對于主動(dòng)管理方式在固定收益類ETF 中的蓬勃發(fā)展，主動(dòng)管理在權(quán)益類 ETF 中卻一直發(fā)展較為緩慢。雖然 2019 年產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量進(jìn)一步增加，但產(chǎn)品規(guī)模增速卻難以突破。截至 2019 年底，在美國全部 ETF 市場中，權(quán)益類 ETF 規(guī)模占比約為 78.5%，而在主動(dòng)管理ETF 領(lǐng)域，權(quán)益類ETF 規(guī)模占比僅為 15.1%。目前只有 2 只產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模超過 10 億美元，分別為Fir

25、st Trust North American Energy Infrastructure Fund（EMLP）與ARK Innovation ETF（ARKK）。表 4 主動(dòng)管理權(quán)益 ETF 資金流入榜單TickerFund NameLaunchDateExpenseRatioNet Flows($M)AUM($M)ARKKARK Innovation ETF2014/10/310.75%350.31860EMLPFirst Trust North American EnergyInfrastructure Fund2012/6/210.95%291.92750POCTInnovator S

26、&P 500 Power BufferETF - October2018/10/10.79%259.86300.15LRGEClearBridge Large Cap GrowthESG ETF2017/5/220.60%162.79197.6AVUSAvantis U.S. Equity ETF2019/9/240.15%144.88167.27ARKGARK Genomic Revolution ETF2014/10/310.75%134.73499.74BOCTInnovator S&P 500 Buffer ETF -October2018/10/10.79%128.76171.02P

27、AUGInnovator S&P 500 Power BufferETF - August2019/8/10.79%105.87114.42SECTMain Sector Rotation ETF2017/9/50.83%98.1561AVDEAvantis International Equity ETF2019/9/240.23%92.4101.83數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。對于選擇ETF 的投資者來說，主動(dòng)管理權(quán)益ETF 的費(fèi)率通常高于普通ETF。而對于偏好主動(dòng)管理的投資者而言，主動(dòng)管理ETF 需要每日披露持倉信息，基金策略和持倉信息保密性較差。

28、主動(dòng)管理ETF 雖然兼顧了ETF 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與主動(dòng)管理投資方式，但同時(shí)也失去了二者的特定優(yōu)勢。此外，除了成本和透明度的制約，基金業(yè)績對主動(dòng)管理ETF、普通ETF 和主動(dòng)型基金都是至關(guān)重要的，雖然主動(dòng)管理ETF 采用了靈活的主動(dòng)管理方式，但收益卻未必可以超越被動(dòng)基金。因此，除非業(yè)績具有明顯優(yōu)勢，主動(dòng)管理權(quán)益ETF 很難吸引投資者。圖 9 主動(dòng)管理權(quán)益類與固定收益類 ETF 歷史規(guī)模統(tǒng)計(jì)AUM of Fixed Income/$M# of Fixed IncomeAUM of Equity/$M# of Equity201620172018201900209404149673383478862304

29、235151000040200005442955300006072784466340000809876500001009960000120114700001408000015016090000數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。（二）短債熱度不減，ESG 產(chǎn)品首現(xiàn)1、短久期仍是市場熱點(diǎn)2019 年，短久期固定收益 ETF 仍然受到投資者追捧。不僅老產(chǎn)品如 PIMCO Enhanced Short Maturity Active ETF（MINT）和iShares Short Maturity Bond ETF（NEAR）吸引投資者進(jìn)行持續(xù)投資，成立時(shí)間較短的新產(chǎn)

30、品如JPMorgan Ultra-Short Income ETF（JPST）也獲得最高的資金流入，達(dá)到 50.85 億美元。截至 2019 年底，主動(dòng)管理ETF 規(guī)模前四的產(chǎn)品全為短久期固定收益 ETF， 2019 年全年資金流入前十的主動(dòng)管理ETF 中也有 5 只為短久期固定收益 ETFs。短久期固定收益ETF 風(fēng)險(xiǎn)收益與貨幣基金類似，投資特征均為短期限、低風(fēng)險(xiǎn)。面對利率不斷上升、收益率曲線持平、信用利差收緊的環(huán)境，短久期固定收益 ETF 不僅可以提供具有吸引力的收益率，而且因其短久期，受到利率風(fēng)險(xiǎn)的影響相對較小，從而獲得投資者青睞。表 5 規(guī)模前十名短久期固定收益主動(dòng)管理 ETFsTic

31、kerFund NameLaunchDateExpenseRatioNet Flows($M)AUM($M)MINTPIMCO Enhanced Short Maturity ActiveETF2009/11/160.36%1431.5613710JPSTJPMorgan Ultra-Short Income ETF2017/5/170.18%5085.4110260NEARiShares Short Maturity Bond ETF2013/9/250.25%499.746450FTSMFirst Trust Enhanced Short Maturity ETF2014/8/50.40%

32、840.584980LMBSFirst Trust Low Duration OpportunitiesETF2014/11/40.68%1860.663930GSYInvesco Ultra Short Duration ETF2008/2/120.25%634.812720ICSHiShares Ultra Short-Term Bond ETF2013/12/110.08%1682.082530VNLAJanus Henderson Short Duration IncomeETF2016/11/160.35%200.831060PULSPGIM Ultra Short Bond ETF

33、2018/4/50.15%647.13838.07LDURPIMCO Enhanced Low Duration ActiveETF2014/1/220.79%221.33445.33數(shù)據(jù)來源：ETF.com, 中證指數(shù)公司整理，截至 2019 年底。2、首只主動(dòng)管理債券ESGETF目前ESG 在主動(dòng)管理ETF 領(lǐng)域已經(jīng)應(yīng)用于權(quán)益類ETF 中，今年P(guān)IMCO 推出首只采用ESG 方法選取短久期債券的主動(dòng)管理ETF，名稱為 PIMCO Enhanced Short Maturity Active ESG ETF (EMNT)，旨在為那些尋求投資于具有最佳 ESG 實(shí)踐的公司的投資者提供保本、日常

34、流動(dòng)性和有吸引力的回報(bào)潛力。該產(chǎn)品投向貨幣市場工具和短期債券工具，并基于 PIMCO 的ESG 框架評估公司的ESG 狀況，并與發(fā)行人接觸，以改善其ESG 實(shí)踐。該產(chǎn)品的投資組合將自動(dòng)排除那些大量涉足酒精、煙草、國防、賭博、煤炭和色情行業(yè)的發(fā)行人。入選證券需要滿足財(cái)務(wù)高質(zhì)量，同時(shí)環(huán)保實(shí)踐、公司治理和社會(huì)政策等方面表現(xiàn)良好。EMNT 的費(fèi)率為 0.24%，與 EMNT 最接近的競爭對手是一只規(guī)模為 1.5 億美元的被動(dòng)ETF，名稱為iShares ESG 1-5 Year USD Corporate Bond ETF (SUSB)， SUSB 基于MSCI 的ESG 研究構(gòu)建組合，于 2017

35、年 7 月發(fā)行，費(fèi)率為 0.12%。（二）權(quán)益發(fā)展不易，策略尋求差異雖然主動(dòng)管理權(quán)益ETF 發(fā)展步伐緩慢，但仍然有一些產(chǎn)品表現(xiàn)突出，靠著 特色產(chǎn)品策略和優(yōu)異市場表現(xiàn)，吸引了投資者的眼球，例如 ARK 的創(chuàng)新技術(shù)ETF。與此同時(shí)，一些ETF 發(fā)行商也在尋求產(chǎn)品策略的差異化布局，例如 Vanguard 和 BlackRock 相繼推出低費(fèi)率的多因子主動(dòng)管理 ETF。1、以獨(dú)特方法構(gòu)建創(chuàng)新ETFARK Innovation ETF（ARKK）自成立以來規(guī)模連續(xù)快速增長，繼 2018 年底規(guī)模同比增長 184%之后，2019 年底再次實(shí)現(xiàn) 72%的規(guī)模增長，目前資產(chǎn)規(guī)模為18.6 億美元，迅速攀升至主

36、動(dòng)管理權(quán)益ETF 規(guī)模第二位。ARK 基金采取自上而下的研究過程，關(guān)注的五項(xiàng)技術(shù)是 DNA 測序、機(jī)器人、能源存儲(chǔ)、人工智能和區(qū)塊鏈。其主要思路是當(dāng)這些技術(shù)的成本下降到臨界點(diǎn)，或者已經(jīng)足夠便宜，可以實(shí)現(xiàn)指數(shù)級增長，則意味著這些技術(shù)可以被納入投資范圍。例如，第一個(gè)完整的人類基因組在 21 世紀(jì)初被繪制出來時(shí)，花費(fèi)了 27 億美元，但是今天的 DNA 測序大約是 1000 到 2000 美元。創(chuàng)新本身就是有爭議的，ARK 基金對這些顛覆性技術(shù)的看法與其他主動(dòng)和被動(dòng)ETF 公司或華爾街分析師不同。而且，ARK 尋找那些積極投資于研發(fā)以獲得長期機(jī)會(huì)的公司，并持有這些公司至少五年，以給這些公司贏得未來市

37、場份額的時(shí)間。但 ARK 并不簡單地買進(jìn)并持有，反而交易活躍，逢低買進(jìn)，然后賣出，以實(shí)現(xiàn)再平衡。該產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)良好，過去一年收益超過 30%。2、巨頭相繼布局主動(dòng)多因子ETF早在 2018 年，Vanguard 就推出一系列多因子主動(dòng)管理ETF，Vanguard U.S. Multifactor ETF (VFMF)是其中最成功的一只產(chǎn)品，目前管理資產(chǎn)達(dá) 9155 萬美元。 VFMF 依賴于一個(gè)量化模型，采用價(jià)值、動(dòng)量、質(zhì)量和低波動(dòng)性四個(gè)因子，費(fèi)率為 0.18%。今年，BlackRock 跟隨 Vanguard 的腳步，也推出了主動(dòng)管理多因子 ETF，名稱為BlackRock U.S. Equ

38、ity Factor Rotation ETF (DYNF)，費(fèi)率為 0.30%。該ETF基于一個(gè)質(zhì)量、價(jià)值、規(guī)模、低波動(dòng)和動(dòng)量 5 個(gè)因子的因子輪動(dòng)模型，從美國市場大盤股和中盤股中選擇成份股。模型著眼于長期回報(bào)溢價(jià)和不同因子的周期性行為，同時(shí)結(jié)合當(dāng)前市場周期、估值和近期趨勢，將資金配置到五個(gè)目標(biāo)因子上，每個(gè)因子配置上限為 35%，不過由于該基金是主動(dòng)管理的，該上限在適當(dāng)時(shí)機(jī)可以靈活調(diào)整。以多因子策略為代表的Smart BetaETF 競爭激烈，策略表現(xiàn)也面臨較大挑戰(zhàn)。 Vanguard 和BlackRock 另辟蹊徑，在主動(dòng)管理 ETF 領(lǐng)域推出多因子策略產(chǎn)品，可以通過主動(dòng)管理方法更及時(shí)、更

39、靈活地調(diào)整組合以保持因子的持續(xù)準(zhǔn)確暴露，有希望提高策略效果。而同時(shí)，面對費(fèi)率整體較高的主動(dòng)管理ETF 市場，兩大公司推出的多因子產(chǎn)品費(fèi)率水平相對較低，具有成本優(yōu)勢。（三）非透明終獲批，未來發(fā)展可期對于主動(dòng)管理權(quán)益ETF 來說，ETF 的高度透明性是一把雙刃劍。在美國市場，美國證券交易委員會(huì)（SEC）規(guī)定主動(dòng)管理ETF 必須每日披露持倉信息，這讓很多試圖進(jìn)軍ETF 市場的主動(dòng)基金經(jīng)理望而卻步。對他們來說，在追逐 alpha收益時(shí)，基金策略和持倉信息的保密性是十分重要的。許多主動(dòng)基金經(jīng)理認(rèn)為，每天及時(shí)和詳細(xì)地披露組合信息是在泄露他們的 “秘密武器”，讓其他市場參與者有可能對他們的策略進(jìn)行逆向設(shè)計(jì)。

40、更重要的是，基金管理人買進(jìn)或賣出較大頭寸時(shí)，通常需要幾天才能完成，此時(shí)競爭對手可以利用這些公開信息，提前介入并借機(jī)實(shí)現(xiàn)盈利，這被稱為“搶先交易”。如此一來，主動(dòng)管理ETF 實(shí)現(xiàn)超額收益的目標(biāo)可能會(huì)變得十分困難。如果有一只ETF 既保留常規(guī)ETF 結(jié)構(gòu)的所有稅收優(yōu)惠、成本優(yōu)勢和日內(nèi)交易收益，又可以隱藏投資組合，那么仍在場外觀望的主動(dòng)基金經(jīng)理可能最終會(huì)受到誘惑，正式進(jìn)入ETF 市場。在這樣的市場需求背景下，近年來許多基金公司開始探索非透明或半透明的新型ETF 結(jié)構(gòu)。2016 年，Eaton Vance 推出一系列NextShares ETF，這些基金可以在交易所交易，但每季度只披露一次投資組合，有 60 天的延遲。但是，NextShares 系列其實(shí)不能歸屬于ETF，按照SEC 的批準(zhǔn)條件，其產(chǎn)品形式只能被稱為ETMF（echange-traded managed fund），盡管能夠場內(nèi)交易，但交易價(jià)格是與下一日基金凈值掛鉤的，而不像ETF 一樣由實(shí)時(shí)市場交易決定。ETMF 上市時(shí)也曾受到廣泛關(guān)注，但最終未能發(fā)展壯大。截至