1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 資產證券化結構與參與主體 5 HYPERLINK l _TOC_250021 原始權益人：通過資產證券化實現出售資產融資的機構，具有多重身份 5 HYPERLINK l _TOC_250020 計劃管理人：連接各參與方的橋梁 6 HYPERLINK l _TOC_250019 特殊目的載體（SPV）：資產證券化業務的中樞，風險隔離的載體 7 HYPERLINK l _TOC_250018 信用增級機構：多方位提升資產支持證券信用等級 8 HYPERLINK l _TOC_250017 為什么發行資產支持證券？ 10 HYPERLINK

2、l _TOC_250016 銀行為何發行資產支持證券 10 HYPERLINK l _TOC_250015 非金融企業為何發行資產支持證券 11 HYPERLINK l _TOC_250014 我國資產證券化發行情況 12 HYPERLINK l _TOC_250013 我國資產證券化市場概況 12 HYPERLINK l _TOC_250012 信貸資產證券化方興未艾，產品結構標準、發行定價市場化程度高 14 HYPERLINK l _TOC_250011 企業資產證券化后來居上，基礎資產差異造成發行定價差異較大 15 HYPERLINK l _TOC_250010 二級市場表現如何？ 18

3、 HYPERLINK l _TOC_250009 二級定價市場化程度高，利差收窄 18 HYPERLINK l _TOC_250008 流動性持續改善但依舊偏弱 19 HYPERLINK l _TOC_250007 誰在買 ABS？ 20 HYPERLINK l _TOC_250006 判斷原始權益人是否真實剝離了基礎資產是資產證券化分析的現實起點 22 HYPERLINK l _TOC_250005 典型產品案例分析 24 HYPERLINK l _TOC_250004 個人抵押住房貸款資產證券化信貸 ABS 24 HYPERLINK l _TOC_250003 企業貸款資產證券化信貸 AB

4、S 25 HYPERLINK l _TOC_250002 汽車貸款資產證券化信貸 ABS 26 HYPERLINK l _TOC_250001 收益權類資產證券化企業 ABS 26 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 27圖表目錄圖表 1：資產證券化示意圖 4圖表 2：美國資產支持證券存量規模 4圖表 3：資產證券化基本交易結構 5圖表 4：2015 年以來信貸資產證券化發起機構類型分布（按數量） 6圖表 5：2015 年以來企業資產證券化發起機構類型分布（按數量） 6圖表 6：資產證券化計劃管理人市場份額（2015 年以來） 7圖表 7：雙層 SPV 結構 8圖表 8：

5、資產證券化現金流償付模型 9圖表 9：資產證券化是資產負債表左邊的融資 10圖表 10：我國商業銀行凈息差與資本利潤率走勢 11圖表 11：LPR 利率走勢 11圖表 12：我國商業銀行資本充足率與杠桿率 11圖表 13：企業資產支持證券發行人主體評級分布（2015 年以來） 12圖表 14：企業資產支持證券評級分布（2015 年以來） 12圖表 15：歷年來我國資產支持證券發行規模（截至 2020 年 10 月 12 日） 13圖表 16：我國不同模式資產證券化對比 13圖表 17：我國信貸資產證券化發行規模與數量 14圖表 18：已發行信貸資產支持證券基礎資產類別（按數量） 14圖表 19

6、：已發行信貸資產支持證券基礎資產類別（按規模） 14圖表 20：信貸 ABS 優先級發行利率（小于 1 年）與中短期票據到期收益率（1 年） 15圖表 21：信貸 ABS 優先級發行利率（1-2 年）與中短期票據到期收益率（2 年） 15圖表 22：我國企業資產證券化發行規模與數量 16圖表 23：已發行企業資產支持證券基礎資產類別（按數量） 16圖表 24：已發行企業資產支持證券基礎資產類別（按規模） 17圖表 25：企業 ABS 優先級發行利率（小于 1 年）與企業債到期收益率（1 年） 17圖表 26：企業 ABS 優先級發行利率（1-2 年）與企業債到期收益率（2 年） 18圖表 27

7、：中債資產支持證券到期收益率與中短期票據到期收益率（1 年，AAA） 18圖表 28：中債資產支持證券到期收益率與中短期票據到期收益率（3 年，AAA） 19圖表 29：銀行間 ABS 余額與換手率 19圖表 30：交易所 ABS 余額與換手率 20圖表 31：銀行間 ABS 持有者結構（2020 年 9 月） 20圖表 32：商業銀行持有銀行間 ABS 結構（2020 年 9 月） 20圖表 33：上交所 ABS 持有者結構（2020 年 9 月） 21圖表 34：深交所 ABS 持有者結構（2020 年 9 月） 21圖表 35：公募基金持有資產支持證券規模 22圖表 36：我國資產支持證

8、券發行期限分布（2015 年以來） 22圖表 37：判斷是否實現資產終止確認流程 23圖表 38：建元 2020 年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券交易結構 24圖表 39：工元 2015 年第一期信貸資產證券化交易結構 25圖表 40：上和 2020 年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券交易結構 26圖表 41：華泰-四川高速隆納高速公路資產支持專項計劃交易結構 27資產證券化是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。其本質就是出售流動性較差的基礎資產的未來現金流進行融資。基礎資產池特殊目的載體（SPV）資產支持證券（ABS

9、）圖表 1：資產證券化示意圖個人抵押住房貸款汽車抵押貸款企業應收款高速過路費小微貸款等資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所資產證券化起源于上世紀 60 年代末的美國住房抵押貸款市場，至今已有 50 余年的歷史。次貸危機爆發之前，資產支持證券發展達到頂峰，美國資產支持證券占債券市場比例達到 40%附近。而后次貸危機爆發，作為主要問題資產的 ABS 和 MBS 顯著縮水。但到目前證券支持資產依然是美國債券市場的重要組成部分，截至 2019 年底美國存量資產支持證券規模達 12 萬億美元，占債券市場比例高達 27.7%。圖表 2：美國資產支持證券存量規模資料來源：Wind，國盛證券研究所資產證券化

10、結構與參與主體資產證券化交易結構復雜，參與主體較多。簡單來說，資產證券化包括如下流程：1.原始權益人將以可以產生穩定、可預測現金流的資產打包形成基礎資產池；2.設立特殊目的載體（SPV）并由特殊目的載體向投資者發行資產支持證券；3.特殊目的載體現金收購基礎資產池；4. 完成現金流歸集并將本息兌付給投資者。在上述流程中，主要參與者包括：1.原始權益人（發起人）、2.計劃管理人、3. 特殊目的載體（SPV）、4.信用增級機構、5.中介機構：包括律師事務所、會計事務所和信用評級機構等信用增級機構計劃管理人推廣機構財務顧問圖表 3：資產證券化基本交易結構基礎資產基礎資產買賣協議擔保函設立、管理募集資金

11、托管協議登記及服務協議特殊目的載體原始權益人監管協議監管銀行優先級、次級投資者基礎資產現金流認購認購資金協議托管銀行登記結算機構本金及收益本金及收益律師事務所會計師事務所評級機構資料來源：中國資產證券化產品投資手冊，國盛證券研究所原始權益人：通過資產證券化實現出售資產融資的機構，具有多重身份原始權益人是資產的初始所有者，是資產證券化業務的開端。原始權益人又稱發起機構，是資產的所有者，也是資產證券化業務的融資方，在資產證券化業務流程中原始權益人通過將能夠產生穩定、可預測現金流的資產轉讓給特殊目的載體（SPV）以獲得融資。信貸資產證券化發起機構以銀行為主，企業資產證券化發起機構行業相對分散但仍以金

12、融業為主。信貸資產證券化原始權益人均為金融機構，其中銀行是最主要的發起機構，其次是汽車金融、消費金融、租賃、公積金中心和資產管理公司。企業資產證券化原始權益人行業分布相對分散，但金融行業依舊是最主要的發起機構，金融業企業資產證券化的基礎資產與信貸資產證券化差異較大。信貸資產證券化基礎資產為企業貸款、住房抵押貸款、汽車抵押貸款等信貸資產，而金融業企業資產證券化基礎資產以應收賬款、小額貸款債權、信托受益權等為主。圖表 4：2015 年以來信貸資產證券化發起機構類型分布（按數量）圖表 5：2015 年以來企業資產證券化發起機構類型分布（按數量）資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國

13、盛證券研究所原始權益人還是資產支持證券的投資者，一般也是資產服務機構。關于規范信貸資產證券化發起機構風險自留比例的文件要求信貸資產證券化發起機構應持有由其發起資產證券化產品的一定比例,這一比例不得低于該單證券化產品全部發行規模的 5%，而發起機構持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發行規模的 5%。企業資產支持證券業有優先級/次級分檔設計，一般次級由發行人全額自持且不可轉讓，要求發起機構自持是為了防范道德風險，因此發起機構也是投資者。資產服務機構負責基礎資產的管理與資金歸集、轉付，職責包括但不限于回收基礎資產現金流、對預期資產進行催收與處臵、定期向管理人和投資者披露基礎資產

14、情況等。不難發現，資產服務機構需要對基礎資產有充分了解，原始權益人具有天然優勢，因此在資產證券化項目中，原始權益人常常被聘請為資產服務機構。計劃管理人：連接各參與方的橋梁計劃管理人負責從產品設計、銷售發行到存續期管理等一系列工作，是連接資產支持證券各參與方的橋梁。信貸資產支持證券的計劃管理人為信托公司，企業資產支持證券的計劃管理人為券商或基金子公司，計劃管理人在資產證券化業務中負責方案設計、組織盡職調查、提供市場信息、聯絡投資人、安排證券發行安排、登記掛牌、存續期管理等工作，計劃管理人的工作貫穿資產證券化項目全過程，是連接資產支持證券各參與方的橋梁。目前市場上共有 36 家管理人發行過信貸資產

15、支持證券，其中建信信托、上海國際信托和華潤深國投信托排名前三；共有 146 家管理人發行過企業資產支持證券，其中德邦證券、中信證券和華泰證券（上海）資產管理公司排名前三；共有 47 家管理人發行過交易商 ABN，其中華能貴誠信托、天津信托和建信信托排名前三。圖表 6：資產證券化計劃管理人市場份額（2015 年以來）信貸資產證券化企業資產證券化項目總數總額(億元)項目總數總額(億元)建信信托 1148381.64德邦證券 2234567.73華潤深國投信托 884466.66中信證券 3623911.93中信信托 693927.94華泰證券(上海)資產管理 2402940.78交銀國際信托 57

16、3556.52平安證券 3322940.00上海國際信托 1053355.49中國國際金融 1732669.89華能貴誠信托 432092.10信達證券股份有限公司 322098.20中海信托 321688.01上海國泰君安證券資產管理 1021656.31中國對外經濟貿易信托501629.04中信建投證券 1221538.91中糧信托 251275.31招商證券資產管理 1061223.03興業國際信托 261258.54天風證券 1101143.88資料來源：Wind，國盛證券研究所特殊目的載體（SPV）：資產證券化業務的中樞，風險隔離的載體特殊目的載體具有發行證券籌集資金和實現破產隔離兩

17、大功能。特殊目的載體（SPV）是資產證券化業務的核心環節，在資產支持證券發行過程中發起人通過將基礎資產“真實出售”給 SPV 實現融資，SPV 獲得基礎資產后則作為發行人發行和出售資產支持證券。一方面，SPV 作為資產支持證券的中介機構需要對基礎資產進行整合、打包，然后設計并出售資產支持證券，產品銷售完成后 SPV 將款項支付給原始權益人，因此 SPV 在資產支持證券的發行過程中發揮著重要作用。另一方面，SPV 的設計實現了破產隔離，實現破產隔離有以下兩層含義：第一，SPV 與原始權益人實現破產隔離，指基礎資產已經實現真實出售，資產支持證券現金流與原始權益人經營狀況無關；第二，SPV 與其他參

18、與者也是破產隔離的，SPV 一般由計劃管理人設立，但 SPV 經營狀況與計劃管理人自身經營無關，根據資產證券化試點管理辦法規定，受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構及其他為證券化交易提供服務的機構因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產等原因進行清算的，信托財產不屬于其清算財產。特殊目的載體組織形式主要包括特殊目的信托（SPT）、特殊目的公司（SPC）和其他類型特殊目的載體（SPE）。目前我國資產證券化尚處于發展階段，特殊目的公司（SPC）尚缺乏相應的法律支持，而特殊目的信托（SPT）和其他類型特殊目的載體（SPE）的選擇更多取決于監管要求，整體上看兩者差異不大。信貸資產證券

19、化主要使用 SPT，而企業資產證券化和保險資產證券計劃多采用 SPC 形式。為了解決現金流難以特定化的問題還出現了雙 SPV 結構。根據證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定，基礎資產是指符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產，基礎資產可以是企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利。門票收入、學位等未來收費權益不確定性較高，不符合基礎資產要求，因此需要設立雙層 SPV 結構，通過第一層 SPV（私募基金或信托）將收益權轉化為債權，從而實現現

20、金流的可預測與可特定化。以陽光學院一期資產支持專項計劃為例，該計劃原始權益人為陽光集團，通過五礦信托受托管理的單一資金信托計劃向其子公司陽光學院發放信托貸款，還款來源為陽光學院收到的學費、住宿費等。接著陽光集團以信托收益權為基礎資產，由東興證券設立并管理資產支持專項計劃。在此交易過程中資產支持專項計劃和信托共同扮演 SPV 的角色，實現了陽光學院未來現金流的法律界定和基礎資產的轉讓。融資方圖表 7：雙層 SPV 結構本息信托收益投資者支付貸款收益分配資產支持計劃（SPV2）私募基金/信托計劃（SPV1）分配委托資金受益權轉讓價款原始權益人認購信托權利資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所信用增

21、級機構：多方位提升資產支持證券信用等級信用增級是資產證券化的基本原理之一。信用增級是保障資產證券化產品順利發行的重要制度保障。從融資方角度看，通過各種信用增級方式提升資產支持證券的信用等級有利于降低融資成本；從投資者角度來看，信用增級措施為投資者提供了更多保障，降低了信用風險，提升了資產支持證券現金流的穩定性。信用增級可以分為內部增級和外部增級，內部增級通過資產證券化交易結構設計實現，外部增級則以外部增信機構提供的信用擔保為主。內部信用增級主要包括優先級/次級結構設計、超額機制設計、儲備金賬戶和信用觸發機制（包括違約和加速償付）。優先級/次級結構設計資產支持證券按照本金償付順序分為優先級、夾層

22、級和次級多個擋位，在實務中各檔位還可以進一步細分。本息償付順位優先級夾層級次級，因此優先級證券受到夾層級和次級的保護，往往具有較高的信用評級。超額機制設計常見的超額機制包括超額利差、超額覆蓋和超額抵押，超額利差指基礎資產池的現金流大于資產支持證券支付給投資者的利息和各種稅費的總和，常用于利率穩定的信貸 ABS和債權類 ABS。超額利差需要設立超額利差賬戶，作為未來可能發生損失補償的現金準備。超額覆蓋是超額利差的另一種表現形式，指的是基礎資產未來產生的現金流大于資產支持證券支付給投資者的利息和各種稅費的總和，超額覆蓋主要應用于收益權類的資產支持證券。超額抵押指基礎資產總值大于資產支持證券的發行額

23、，對資產支持證券的投資者提供了一定的安全墊。儲備金賬戶儲備金類似于銀行準備金，賬戶初始資金來源為特殊目的載體，特殊目的載體從資產支持證券籌集資金中提取一部分現金進入儲備金賬戶。在產品存續期內，若因流動性需求動用了儲備金則后續需要通過現金流分配進行補充。信用觸發機制在資產支持證券存續期間若出現了特定的風險事件，如發起人信用資質下降、基礎資產違約率超過一定比例或超額利差下降至一定水平時會觸發信用風險機制，常見的信用觸發機制包括違約事件和加速清償事件。違約事件觸發后將不再區分收入帳與本金帳，基礎資產所有現金流將依次用于支付稅費、服務費用及各檔收益與本金；加速清償事件觸發后收入帳不再支付次級檔利息，支

24、付完稅費、服務費用、優先級利息、儲備金賬戶和其他費用后，剩余金額轉入本金帳。資金池違約事件判斷違約事件判斷違約事件發生前收入賬違約事件發生前本金賬違約事件發生后1.稅收1.稅收1.1 補充收入賬費用差額2.費用2.費用3.貸款服務機構報計算累計轉入收入賬金額4.優先A 級收益2.優先A 級本金3.貸款服務機構報酬（違約事件非其引致）5.優先B 級收益3.優先B 級本金4.優先A 級收益6.流動性儲備賬戶4.次級本金5.優先A 級本金7.轉入本金帳5.剩余收益6.優先B 級收益計算累計轉入本金帳金額7.優先B 級本金8. 貸款服務金額報酬8.貸款服務機構報酬（違約事件為其引致）9.其他費用（超出

25、上限）9.次級本金加速清償事件判斷10.剩余收益10.發生加速清償事件11.未發生加速清償事件轉入本金帳次級期間收益圖表 8：資產證券化現金流償付模型資料來源：中國資產證券化產品投資手冊，國盛證券研究所外部信用增級主要包括第三方擔保、差額支付承諾、回購承諾、流動性支持等。第三方擔保廣泛應用于債權融資領域，資產支持證券中的第三方擔保與傳統的擔保模式一樣，由第三方機構對 SPV 發行的資產支持證券進行擔保，從而實現信用增增級，擔保的優點是增信效果明顯且易觀察，缺點是會增加額外的成本。差額支付承諾指承諾人對基礎資產現金流無法償付的優先級利息及本金予以差額補足；回購承諾指當特定事件觸發時，承諾人需要按

26、約定回購部分或全部資產支持證券，回購是承諾人的義務，而資產支持證券投資者擁有選擇是否參與回購的權力；流動性支持指當基礎資產現金流與資產支持證券本息支付出現錯配時，承諾人將提供流動性支持，但所投入資金為墊付款，未來需要回收。差額支付承諾、回購承諾和流動性支持既可以由外部機構提供，也可以由原始權益人提供，當它們由原始權益人提供時也可以被看做內部信用增級。為什么發行資產支持證券？資產證券化是資產負債表左邊的融資，本質是存量資產的提前變現。企業的證券化重點在資產負債表的左邊，以債券、股票、貸款等形式搭建企業的資產機構，并假設企業永續經營。資產證券化的重點在資產負債表的右邊，本質是將缺乏流動性的資產提前

27、變現，實現優化資產負債結構的目標。圖表 9：資產證券化是資產負債表左邊的融資資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所銀行為何發行資產支持證券商業銀行資本回報率=存貸息差*杠桿率*周轉率。近年來商業銀行存貸息差下行壓力明顯，資本充足率和流動性監管也限制了商業銀行繼續加杠桿，資產周轉率成為提升資本回報率的關鍵，但銀行資產周轉率具有內生性，單獨提升周轉率難度較大。信貸資產證券化通過將信貸資產打包出售給 SPV 實現了信貸資產的出表，縮小了銀行的資產端，有利于銀行釋放貸款額度、提升資產周轉率。利率市場化持續推進，讓利實體背景下存貸息差存在下行壓力。一方面，銀行作為高度順周期行業，在經濟下行壓力加大時期盈

28、利持續承壓，2020 年上半年，我國商業銀行資本回報率為 10.35%，較去年同期下行 2.7 個百分點，受企業融資需求趨弱影響凈息差也進入下行區間，2020 年 6 月，我國商業銀行凈息差為 2.09%，較年初下行 11bp。另一方面，疫情對實體經濟部門造成巨大沖擊，金融讓利實體基調下銀行凈息差難以走闊， LPR 利率穩步下行也在引導銀行逐步降低貸款利率。圖表 10：我國商業銀行凈息差與資本利潤率走勢圖表 11：LPR 利率走勢資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所疫情沖擊銀行經營，資本充足率監管限制銀行繼續加杠桿。2008 年金融危機后，各國央行對銀行業監管趨

29、嚴，資本充足率監管要求越來越高。根據 2012 年 6 月發布的商業銀行資本管理辦法（試行）規定，2018 年底及以后，系統重要性銀行核心一級資本充 足率、一級資本充足率和資本充足率需要達到 8.5%、9.5%和 11.5%，其他銀行核心一 級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率需要達到 7.5%、8.5%和 10.5%。截至 2020 年 6 月，我國商業銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別為 10.5%、 11.6%和 14.2%，雖然仍遠高于監管要求，但疫情沖擊下銀行為應對資產質量惡化加大 撥備提計力度，資本金增速下滑，資本充足率下行壓力較大。因此資本充足率監管將限

30、制銀行資產端擴張規模，導致銀行難以繼續提升杠桿率。圖表 12：我國商業銀行資本充足率與杠桿率資料來源：Wind，國盛證券研究所利用資產證券化盤活存量，提升資本回報率依賴加快周轉率。綜上所述，銀行要提升資本回報率只能通過加快周轉率來實現。信貸資產證券化幫助銀行實現信貸資產的出表，縮小了資產端規模，有利于銀行釋放貸款額度，加速周轉。此外發行信貸資產支持證券還有利于銀行調節資產負債的期限錯配和實現信貸資產的風險轉移。非金融企業為何發行資產支持證券資產支持證券信用評級更高，有利于降低融資成本。企業資產支持化通過風險隔離實現基礎資產與原始權益人的分離，因此評級不再受制于原始權益人信用；進一步通過各種類型

31、的內/外部信用增級措施增級措施大幅提升產品信用評級。2015 年以來發行的資產支持證券主體無評級占比 87.2%，AAA 評級占比為 8.1%，而資產支持證券AAA 評級占比為 83.1%，無評級僅為 5.9%，債項評級明顯高于主體評級，資產證券化信用增級效果明顯，更高的信用等級有利于降低企業的融資成本。圖表 13：企業資產支持證券發行人主體評級分布（2015 年以來） 圖表 14：企業資產支持證券評級分布（2015 年以來）資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所打破 40%限制且資金用途限制少。債券融資會提升公司的杠桿率，但資產證券化如果實現了真實出表反而能夠降

32、低公司的資產負債率，有利于公司優化財務報表，實施資產負債表管理。此外公司債、企業債累計余額不得超過凈資產的 40%，而資產證券化則不受 40%凈資產的限制。最后資產證券化融資獲得資金用途基本沒有監管與限制，較企業債、公司債、中期票據等債權融資更加靈活。我國資產證券化發行情況我國資產證券化市場概況我國資產證券化起步較晚，但近年來發展迅速。自 2005 年開啟資產證券化試點，我國資產證券化業務已有 10 余年的歷史，雖然 2008 年金融危機后國內資產證券化業務一度停滯，但隨著 2011 年 9 月證監會重啟對企業資產證券化的審批和 2012 年 5 月央行、銀監會和保監會聯合發布關于進一步擴大信

33、貸資產證券化試點有關事項的通知，我國資產證券化業務步入常態化發展階段。2014 年年底，伴隨著一系列改革方案落地，審批制向備案制轉型，法律法規、信息披露愈發完善，我國資產證券化市場迎來快速發展期。根據 Wind 統計，截至 2020 年 10 月 12 日，我國資產支持證券存量規模為 3.94 萬億，其中信貸資產支持證券 1.36 萬億，企業資產支持證券 2.00 萬億，交易商 ABN0.58 萬億。圖表 15：歷年來我國資產支持證券發行規模（截至 2020 年 10 月 12 日）資料來源：Wind，國盛證券研究所根據監管主體劃分，我國資產證券化產品主要包括信貸資產證券化（又叫銀行 CLO）

34、、企業資產證券化、交易商資產支持票據(ABN)和保險資產證券計劃。信貸資產證券化監管機構為央行和銀保監，基礎資產為銀行業金融機構的信貸資產，以特殊目的信托作為SPV 載體，此前發行審核采用央行注冊+銀保監備案登記，2020 年 9 月 30 日，銀保監發布發布關于銀行業金融機構信貸資產證券化信息登記有關事項的通知，自當年 11月 13 日起，銀保監會不再對信貸資產證券化產品備案登記，實施信貸資產證券化信息登記。企業資產證券化監管機構為證監會，發行審核采用事后注冊制，基礎資產為企業擁有的收益權或債券類資產，以券商/基金子公司專項資管計劃作為 SPV 載體；交易商 ABN 由交易商協會監管，發行審

35、核采用事前注冊制，基礎資產與企業資產證券化相似，以特殊目的信托作為SPV 載體；保險資產證券計劃是由保險資產管理公司作為受托機構，以基礎資產現金流為償付支持，向保險機構等合格投資者發行受益憑證，監管機構為銀保監，發行審核采用初次申報核準、同類產品事后報告的模式，需要說明的是，保險資產證券計劃的基礎資產不需要與保險有關（有負面清單）。圖表 16：我國不同模式資產證券化對比信貸資產證券化企業資產證券化交易商 ABN保險資產證券計劃發行/交易場所銀行間交易所機構間私募產品報價與服務系統等銀行間上海保險資產登記交易平臺發行方式公募/私募私募公募/私募私募原始權益人（發行人）銀行業金融機構企業（一般為非

36、金融企業（一般為非金企業（一般為非金融機構）機構）融機構）監管機構央行、銀保監證監會交易商協會銀保監審核制度央行注冊+銀保監信息登記證監會無異議函+基金業協會事后備案協會事前注冊初次申報核準，同類產品事后報告SPV特殊目的信托券商專項資管計劃或基金子公司專項資管特殊目的信托保險專項資管計劃計劃評級要求雙評級初始評級+跟蹤評級雙評級初始評級+跟蹤評級資料來源：央行，銀保監會，證監會，國盛證券研究所信貸資產證券化方興未艾，產品結構標準、發行定價市場化程度高2005 年是我國我國資產證券化元年，當年央行和銀監會先后發布了信貸資產證券化試點管理辦法、金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法，明確了信貸資

37、產證券化的定義并制定了詳細的業務規則與準入機制。2005 年 12 月 19 日，我國首支信貸資產支持證券“建元 2005-1 個人住房貸款抵押支持證券”成功發行，規模為 30.17 億元，但此后受 2008 年金融危機沖擊，我國信貸資產證券化發行一度停滯，直到 2012 年才逐步重啟。2012 年 5 月，央行、銀監會、財政部聯合發布了關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知，信貸資產證券化進入常態化發展階段。2014 年，信貸資產證券化審核放寬，采用央行注冊+銀保監備案登記，2020 年 9 月 30 日，監管進一步放寬要求，自 2020 年 11 月 13 日起，銀保監會不再對信貸

38、資產證券化產品備案登記，實施信貸資產證券化信息登記。近年來我國信貸資產支持化快速發展，2016 年以來發行規模持續提升。但受新冠疫情影響，今年信貸資產支持證券化發行速度有所放緩，截至 10余額 26 日，2020 年我國新發行信貸資產證券化 4494.7 億元，較去年同期減少 2436.6億元，同比下滑 35.2%。圖表 17：我國信貸資產證券化發行規模與數量資料來源：Wind，國盛證券研究所房地產抵押貸款占據信貸證券化基礎資產半壁江山。截至 2020 年 10 月，我國共發行信貸資產支持證券 874 只，總規模達 4.05 萬億元。基礎資產方面，房地產抵押貸款產品占比最高，發行規模達 1.6

39、2 萬億元，汽車貸款、企業貸款和信用卡貸款規模占比分別排名第二至第四，累計發行規模分別為 6706.69 億元、6405.91 億元和 3247.37 億元。圖表 18：已發行信貸資產支持證券基礎資產類別（按數量）圖表 19：已發行信貸資產支持證券基礎資產類別（按規模）資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所發行利率市場化程度高，整體上略高于中短期票據。信貸資產支持證券基礎資產為各類債權，現金流穩定、可預測性強，并且通過特殊目的載體往往能夠實現“真實出表”，發行定價市場化程度較高，優先級發行利率與同等級相似期限的中短期票據到期收益率高度一致。但由于信貸資產支持證券流

40、動性較差，發行利率整體上略高于中短期票據到期收益率。圖表 20：信貸 ABS 優先級發行利率（小于 1 年）與中短期票據到期收益率（1 年）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 21：信貸 ABS 優先級發行利率（1-2 年）與中短期票據到期收益率（2 年）資料來源：Wind，國盛證券研究所企業資產證券化后來居上，基礎資產差異造成發行定價差異較大2004 年 10 月，證監會發布關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知，企業資產證券化進入試點階段。2005 年 8 月 26 日，中國聯通成功發行首單企業 ABS“中國聯通 CDMA 網絡租賃費收益計劃”，規模為 95 億元。2008

41、年金融危機后企業資產證券化也陷入停滯，2007 年-2010 年期間雖無新產品發行，但證監會依舊發布了多項文件力圖繼續推動企業ABS 發展。2013 年 3 月，證券公司資產證券化業務管理規定的發布標志著企業ABS 由試點轉為常態業務。2014 年 12 月，證監會發布資產支持專項計劃備案管理辦法，推動企業 ABS 發行轉向備案制，同時進一步擴大了基礎資產范圍，此后企業資產證券化迎來高速發展期。2020 年前 10 個月，我國企業 ABS 共發行 9772.72億元，發行量遠超信貸ABS。圖表 22：我國企業資產證券化發行規模與數量資料來源：Wind，國盛證券研究所基礎資產種類更加豐富，應收賬

42、款、小額貸款和租賃租金規模占比排名前三。企業資產證券化基礎資產體現多樣化特征，大致可以分為債權類、收益權類和不動產三大類。其中債權類最為主流，應收賬款、小額貸款和租賃租金均為債權類基礎資產，目前應收賬款、小額貸款和租賃租金累計發行規模分別為 13648.5 億元、7142.2 億元和 5901.6 億元，占比分別為 30%、16%和 13%。圖表 23：已發行企業資產支持證券基礎資產類別（按數量）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 24：已發行企業資產支持證券基礎資產類別（按規模）資料來源：Wind，國盛證券研究所企業 ABS 發行利差明顯，個體差異較大。企業資產支持證券優先級發行利率與同

43、等級相似期限的企業債到期收益率走勢一致。但發行利率明顯高于企業債，期限小于 1 年和 1-2 年的 AAA 企業 ABS 發行利率比同等級相似期限的企業債到期收益率平均高 119bp和 116bp。基礎資產分散、不同行業間差異導致企業ABS 發行利率差異較大，但可以觀察到企業 ABS 發行利差近年來有所收窄，隨著市場對資產證券化產品接受度越來越高，市場有望更加成熟，定價將形成更加統一的標準。圖表 25：企業 ABS 優先級發行利率（小于 1 年）與企業債到期收益率（1 年）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 26：企業 ABS 優先級發行利率（1-2 年）與企業債到期收益率（2 年）資料來

44、源：Wind，國盛證券研究所二級市場表現如何？二級定價市場化程度高，利差收窄紅利期已過，利差不斷收窄。資產支持證券利率走勢與同評級、同期限的中短期票據利率走勢高度一致，整體上看，資產支持證券二級定價市場化程度較高。利差方面，資產支持證券與中短期票據利差不斷收窄，目前 1 年期資產支持證券與中短期票據利差在10bp 左右，3 年期資產支持證券與中短期票據利差自 2020 年 7 月以來則持續為負。一方面，近期信用債利率持續抬升，另一方面我國資產支持證券發行期限普遍較短且期限較長的資產支持證券流動性較差，二級交易價格可能有偏，因此 3 年期資產支持證券與中短期票據的負利差參考價值有限。整體上看，資

45、產支持證券較同等級中票依舊具有一定吸引力，但新產品紅利期已過，利差正在不斷收窄，現階段利差更多體現的是產品的流動性差異。圖表 27：中債資產支持證券到期收益率與中短期票據到期收益率（1 年，AAA）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 28：中債資產支持證券到期收益率與中短期票據到期收益率（3 年，AAA）資料來源：Wind，國盛證券研究所流動性持續改善但依舊偏弱2016 年之前，資產支持證券二級市場幾乎沒有成交，二級市場自 2016 年開始成交規模逐步提升。2016 年-2019 年，銀行間 ABS 成交額分別為 633 億元、1452 億元、2558億元和 5171 億元，換手率分別為

46、11.5%、20.1%、21.8%和 30.0%；交易所 ABS 成交額分別為 610 億元、1322 億元、2022 億元和 2603 億元，換手率分別為 14.7%、14.7%、15.5%和 16.4%。在資產支持證券發展初期交易所 ABS 憑借參與群體更加廣泛的優勢流動性更好，但交易所發行的企業 ABS 基礎資產質量參差不齊且發行采用私募方式，流動性逐漸被基礎資產標準化程度更高的銀行間 ABS 超越。從趨勢上看我國資產支持證券流動性持續改善，但與其他類型債券相比依舊較弱。2016年以來，我國銀行間和交易所ABS 成交量逐年提升，換手率也呈上行趨勢，流動性持續改善，但整體換手率依舊較低，與

47、其他類型債券相比流動性依舊較差。圖表 29：銀行間 ABS 余額與換手率資料來源：Wind，國盛證券研究所（2020 年換手率為年化折算指）圖表 30：交易所 ABS 余額與換手率資料來源：Wind，國盛證券研究所（2020 年換手率為年化折算指）誰在買 ABS？銀行一直是資產支持證券的主要需求方。截至 2020 年 9 月，銀行間市場 ABS 總規模為1.93 萬億，交易所市場 ABS 存量規模為 1.99 萬億，與 110 萬億的債券市場相比資產證券化占比雖然不高但已經成為債市中不可忽視的重要組成部分。信貸ABS 主要在中債托管，企業 ABS 主要在上交所、深交所托管，依據中債和交易所披露

48、的投資者結構數據我們發現銀行始終是資產支持證券的主要持有者。截至 2020 年 9月，商業銀行持有銀行間市場資產支持證券 1.1 萬億，占比 56%，非法人產品中有 0.17萬億由銀行理財持有，因此銀行自營和理財合計持有信貸資產支持證券 1.27 萬億，占比 65%。交易所未公布銀行持有企業 ABS 具體金額，但從中基協發布的備案企業 ABS 認購資金來源來看，2018 年，銀行自營和銀行理財合計占比達 36.4%，而且這還不包括資管計劃中來自銀行的資金，這意味著銀行自營和理財持有的企業ABS 規模還將更高。圖表 31：銀行間 ABS 持有者結構（2020 年 9 月）圖表 32：商業銀行持有

49、銀行間 ABS 結構（2020 年 9 月）資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 33：上交所 ABS 持有者結構（2020 年 9 月）圖表 34：深交所 ABS 持有者結構（2020 年 9 月）資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所較低的風險提計比例是銀行配臵資產支持證券的主要原因。從監管視角來看，銀行投資資產支持證券動力較足，根據 2012 年發布的商業銀行資本管理辦法（試行），商業銀行表內投資AA-評級以上資產證券化產品風險權重僅為 20%，低于對一般企業債權的 100%和對個人住房抵押貸款的 50%，資產證券化產品資

50、本金占用更低且較同評級中票、企業債利率更高，對于對流動性要求不高、配臵型為主的銀行來說高評級的資產支持證券吸引力較強。明確資產支持證券為標準化債權，銀行理財配臵資產證券化動力增強。2013 年 3 月，銀監會發布關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知，要求理財資金投資非標準化債權資產不得超過理財產品余額的 35%，同時不得超過商業銀行上一年度總資產的 4%，非標投資受限后收益率較高的資產支持證券受到銀行理財的青睞。2020 年 7月，央行、銀保監、外匯管理局聯合發布標準化債權資產認定規則，明確認定資產支持證券為標準化債權資產。根據 2018 年 9 月發布的商業銀行理財業務監督管理辦法

51、，目前銀行理財可投資的資產支持證券包括銀行間信貸 ABS 和交易所企業ABS，但不得直接或間接投資于本行信貸資產受（收）益權，面向非機構投資者發行的理財產品不得直接或間接投資于不良資產受（收）益權。投資比例方面并無特殊限制，公募理財產品持有單只證券或單只公募證券投資基金的市值不得超過該理財產品凈資產的 10%，持有單只證券或單只公募證券投資基金的市值，不得超過該證券市值或該公募證券投資基金市值的 30%。公募基金更看重資產流動性，參與度不高。公募基金投資資產支持證券限制較銀行理財更多，第一，開放式基金投資于流動性受限資產不得超過基金凈資產的 15%，貨幣基金不得超過凈資產的 10%，而資產支持

52、證券屬于流動性受限資產；第二，單只基金投資于同一原始權益人的各類資產支持證券的比例不得超過基金資產凈值的 10%； 第三，單只基金持有的全部資產支持證券，其市值不得超過基金資產凈值的 20%，且持有的同一 (指同一信用級別)資產支持證券的比例不得超過該資產支持證券(指同一信用級別)規模的 10%； 第四，基金管理人管理的全部基金投資于同一原始權益人的各類資產支持證券，不得超過其各類資產支持證券合計規模的 10%。根據 2020 年中報，公募基金共持有資產支持證券 1238.3 億元，占 ABS 總市場規模的 3%，占比較低。公募基金對資產流動性要求較高，隨著資產支持證券市場越來越成熟，產品流動

53、性越來越高，公募基金配臵比例有望逐步提升。圖表 35：公募基金持有資產支持證券規模資料來源：Wind，國盛證券研究所我國資產支持證券發行期限普遍較短，對保險公司吸引力有限。2020 年 3 月，銀保監發布保險資產管理產品管理暫行辦法，保險資管產品可以投資范圍擴大至銀行間債券市場或者證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場發行的證券化產品。但截至2020 年9 月，保險公司投資于銀行間和交易所市場的資產支持證券規模僅為490.9 億元。保險機構負債端久期長且穩定，偏好高評級、長期限的資產，而我國資產支持證券發行期限普遍較短，發行期限在兩年以下的產品數量占比為 87.6%，對保險公司吸引力有限。

54、圖表 36：我國資產支持證券發行期限分布（2015 年以來）資料來源：Wind，國盛證券研究所判斷原始權益人是否真實剝離了基礎資產是資產證券化分析的現實起點信用債與資產支持證券同屬固定收益類產品，目前國內資產支持證券市場尚處于起步階段，而信用債市場發展時間較長，基礎設施和投資者的投研體系也更加完善，因此實務中許多投資者將信用債投資分析流程套用于資產支持證券。這種方法有一定的合理性，但資產證券化負債端由基礎資產池支撐，資產支持證券的核心風險是基礎資產池的組合風險，而不是原始權益人的信用風險。需要說明的是如果原始權益人依舊與基礎資產有著千絲萬縷的聯系，則信用債的分析框架是適用的。因此，當前資產證券

55、化分析的起點一般是判斷原始權益人是否對基礎資產是否實現了“真實出售”，即原始權益人是否真實的剝離了基礎資產。“真實出售”的第一層含義是是否實現了資產的終止確認。資產的終止確認從“是否轉移了幾乎所有的風險和報酬”與“是否保留對基礎資產的控制”兩個角度進行判斷。根據企業會計準則（第 23 號），需要通過比較資產轉移前后企業承擔的該金融資產未來現金流及時間分布是否發生顯著變化來判斷是否轉移了幾乎所有的風險和報酬。若資產轉移前后企業承擔的進入資產未來現金流為發生顯著變化則說明企業仍保留了幾乎所有的風險與收益。“是否保留了對基礎資產的控制”則根據資產轉入方是否有出售被轉移進入資產的實際能力確定。圖表 3

56、7：判斷是否實現資產終止確認流程是 終止確認轉移了幾乎所有的風險和報酬放棄了對金融資產的控制保留了幾乎所有的風險和報酬否否是是否終止確認不終止確認按繼續涉入金融資產程度確認金融資產和金融負債資料來源：中國資產證券化產品投資手冊，國盛證券研究所對于信貸資產證券化，發行人（銀行為主）“出表意愿較強，但監管要求發行人需要自持部分次級證券，因此難以滿足“轉移了幾乎所有的風險和報酬”的要求，進而進入對資產控制的判斷。信貸資產支持證券產品設計中 SPV 通常無權單獨出售基礎資產，因此基礎資產需要按繼續攝入金融資產程度確認金融資產和金融負債，實務中常按照持有次級證券比例確定繼續涉入程度，而原始權益人大多按照

57、監管底線持有資產支持證券，即各檔次資產支持證券發行規模的 5%，因此信貸資產支持證券的基礎資產大多按繼續涉入金融資產程度確認金融資產和金融負債，但原始權益人自持比例低，實現了大部分信貸資產的出表。企業資產證券化的終止確認判斷更加復雜。第一，如果基礎資產為未來債權、未來收益權，則這些資產尚未計入原始權益人資產負債表，也就不存在終止確認的問題。第二，監管機構對企業資產支持證券自持比例沒有明確要求，但次級部分大多由原始權益人自持，因此不滿足“轉移了幾乎所有的風險和報酬”。第三，企業資產證券化中的特殊目的載體無權單獨出售基礎資產，因此也需要按繼續涉入金融資產程度確認金融資產和金融負債。第四，企業企業資

58、產證券化基礎資產差異較大，原始權益人為降低融資成本和維持自身聲譽可能會提供回購等其他剛性兌付措施，因此繼續涉入程度不能僅參考自持次級比例。會計上的終止確認只是一方面，還需要結合具體情況分析原始權益人是否實現了資產的真實出售。判斷原始權益人是否真實的剝離了基礎資產并不像判斷是否終止確認一樣有明確的可量化的標準，而更依賴投資者的經驗和主觀判斷，我們在此給出幾種常用的思路。第一，判斷原始權益人意圖，原始權益人意圖對基礎資產是否實現“真實出售”影響極大，原始權益人是希望通過資產證券化實現低成本的擔保融資還是希望將資產變現決定了資產證券化產品結構設計，但原始權益人意圖往往較難直接獲取，需要具體情況具體分

59、析。第二，資產支持證券如果設有原始權益人為發起者的回購或贖回條款，則往往不會被認定為真實出售，因為此時原始權益人仍保有對基礎資產的控制權。第三，如果原始權益人對基礎資產有剩余利潤的索取權，則也沒有實現真實出售。第四，特殊目的載體如果有用于彌補信用風險的追索權則也不能認為實現真實出售，SPV 只應當在基礎資產有瑕疵且原始權益人未履行告知義務的前提下有追索權。典型產品案例分析若原始權益人實現了基礎資產的真實出售后，我們便可以從基礎資產和交易結構兩個角度對資產支持證券進行分析，本節將結合具體案例分析幾種典型的 ABS 產品結構與信用分析的關注點。個人抵押住房貸款資產證券化信貸 ABS個人抵押住房貸款

60、（RMBS）是信貸 ABS 最常見的基礎資產，通常以商業銀行和地方公積金中心為原始權益人，以個人住房抵押貸款業務產生的現金流作為本息償付的來源，對于銀行來說，發行 RMBS 可以將流動性較差的貸款資產變現，提升資本充足率，釋放貸款額度，我國首支信貸資產支持證券“建元 2005-1 個人住房貸款抵押支持證券”便是以個人抵押住房貸款作為基礎資產。案例分析：建元 2020 年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券建元 2020 年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券以建設銀行發放并持有的個人住房抵押貸款及其附屬擔保權益為基礎資產。總規模 95.1 億元，優先級分三檔，規模分別為10 億元、40 億元和 3