1、美國大選逐漸拉開帷幕。美國大選的前哨站已經拉開帷幕，當地時間 2 月 4 日，Iowa州舉行了民主黨第一個黨團會議（Caucus），最終 Sanders 和 Buttigieg 以分別 26.2%和 26.1%的支持率領先，Warren 和 Biden 以 18%和 15.8%分列三四。2 月 11 日將舉行新罕布什爾州的初選，而下一個關鍵窗口將出現在3 月3 日的所謂“超級星期二”，這一天將同時進行 16 個州的民主黨初選，屆時將有占比38%的初選選票出爐，到 3月底時，民主黨內超過 65%的初選代表就已經出爐。正如我們在大選年的美股市場中分析的那樣，我們建議密切關注大選進程，原因在于過程中

2、一些不確定性對 投資者情緒和風險偏好的擾動，同時不同候選人的政策主張也可能影響市場表現。美股四季度業績期。截至目前，標普 500 指數成分股中已有 64%（326 家）公司披露了四季度業績，其中超預期比例為 71%，低于預期比例為 20%左右，其中 IT、通信服務、消費（可選及必需）、醫療保健超預期比例較高，能源、工業、房地產較低。從當前市場環境看，美股估值依然偏高且利率下行受限，因此基本面能否確立上行趨勢，從而接棒成為下一個驅動力，對于市場未來前景而言就顯得非常重要。近期正在披露中的美股四季度業績依然多數超預期也提供了一定的積極支撐（美股 4Q19 業績預覽：增速略有改善，預期邊際企穩）。當

3、然，在這一市場驅動因子的切換和過渡期期間，切換順利與否以及一些突發事件都可能對市場帶來擾動。焦點圖表：ISM PMI 與非農超預期；大選初選拉開帷幕圖表 1: 美國 1 月 ISM 制造業 PMI 回到擴張區間，且明顯好于預期，新訂單、出口訂單和產出均有改善圖表 2: 美國 1 月失業率略有回升，同時勞動參與率繼續抬升進口新出口訂單訂單庫存價格ISM制造業PMI5652484440新訂單產出就業供應商交付9%8%7%2020-012019-126%2007以來均值5%4%3%失業率勞動參與率（右軸）67%66%65%64%63%Apr-05 Dec-05 Aug-06 Apr-07 Dec-0

4、7 Aug-08 Apr-09 Dec-09 Aug-10 Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14 Apr-15 Dec-15 Aug-16 Apr-17 Dec-17 Aug-18 Apr-19Dec-1962%客戶庫存自有庫存圖表 3: 美國 1 月平均時薪同比增速小幅抬升圖表 4: 大選年的美股市場表現%9.37.35.3Apr-07 Oct-07 Apr-08 Oct-08 Apr-09 Oct-09 Apr-10 Oct-10 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 A

5、pr-15 Oct-15 Apr-16 Oct-16 Apr-17 Oct-17 Apr-18 Oct-18 Apr-19Oct-193.3美國失業率平均小時工資同比增速（右軸） 選舉年總統參議院眾議院29月平均標普500指數收益10月 111月平均全年19601964民主黨民主黨民主黨民主黨民主黨民主黨-0.5%1.2%-0.2%0.8%5.3%1.1%11.4%14.2%19681972共和黨共和黨民主黨民主黨民主黨民主黨1.3%0.8%0.7%0.9%-0.4%1.6%10.4%11.2%1976民主黨民主黨民主黨0.5%-2.2%-0.3%1.1%198019841988共和黨共和黨共

6、和黨共和黨共和黨民主黨民主黨民主黨民主黨1.1%0.2%0.7%1.6%-0.0%2.6%0.9%2.5%2.0%12.5%10.1%14.8%19921996民主黨民主黨民主黨共和黨民主黨共和黨0.2%1.1%0.2%2.6%1.6%4.0%6.6%24.4%20002004共和黨共和黨民主黨共和黨共和黨共和黨0.7%-0.2%-0.5%1.4%-0.6%1.2%1.0%3.6%20082012民主黨民主黨民主黨民主黨民主黨共和黨-1.7%1.2%-16.9%-2.0%-4.5%2.1%-39.1%14.4%2016共和黨共和黨民主黨1.5%-1.9%2.4%17.6%大選年均值（剔除08年

7、）0.7%0.3%1.7%10.9%-民主黨0.6%-0.1%2.3%12.0%-共和黨0.8%0.6%1.2%10.1%全部年份均值（剔除08年）0.4%1.3%1.0%8.8% 3.83.63.43.232.82.62.42.221.81.6圖表 5: 初選下一個關鍵窗口為 3 月 3 日“超級星期二”圖表 6: 近期民主黨內民調支持率情況資料來源：Bloomberg，萬得資訊，270towin.co，中金公司研究部資料來源：RealClear Politics，Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部資產表現：股債大宗；情緒有所修復，油價繼續大跌整體情形：過去一周，美元計價下，股債大

8、宗；FAAMNG、韓國 KOSPI 和恒生國企領先； VIX 多頭、Brent 原油、滬深 300 落后。1）跨資產：股債大宗；2）權益市場：新興發達，發達中，美股德國領先，英國落后；新興中港股、韓國和印度相對跑贏，A 股、俄羅斯和巴西落后；美股軟件與服務、生物科技、半導體領先大漲，而汽車與零部件、公用事業、消費者服務落后；3）債券市場：美國、日本、德國、意大利 10 年期國債利率小幅上升，中國利率回落；美國 10 年實際利率持續徘徊于負區間，略有抬升，美國投資級信用利差和高收益債信用利差均有所收斂；4）大宗商品：銅、大豆、天然氣小幅上漲，其余品種均下跌，Brent 原油大跌；5）匯率：美元微

9、漲，英鎊、歐元、人民幣、日元、巴西里爾下跌；6）另類資產：比特幣、REITs 上漲，VIX 下跌。圖表 7: 過去一周，美元計價下，大類資產排序為股債大宗，FAAMNG、韓國 KOSPI、恒生國企、美股領先；VIX 多頭、Brent 原油、滬深 300、英鎊和歐元落后過去一周全球資產表現（美元計價）股市債券外匯大宗另類6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%VIX多頭 Brent原油滬深300英鎊歐元 人民幣日元日本國債黃金日元公司債巴西里爾 歐元區國債巴西IBOVSPA全球國債 MSCI俄羅斯標普大宗商品歐元企業債 全球債券新興市場貨幣澳元歐元高收益全球公司債美國國債 印度盧

10、比 俄羅斯盧布英國富時100美元企業債 新興市場債券中國國債全球高收益 美元高收益 全球對沖基金天然氣大豆印度Nifty美元指數日經225銅 臺灣TAIEX全球REITs Stoxx歐洲600法國CAC40MSCI發達市場 MSCI全球市場 MSCI新興市場德國DAX標普500比特幣 恒生國企韓國KOSPI FAAMNG-14%資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部圖表 8: 過去一周，本幣計價下，新興發達；高收益公司債國債；銅、大豆、天然氣小幅上漲，黃金原油下跌；美元微漲，英鎊、歐元、人民幣、日元回落；比特幣、REITs 上漲，VIX 下跌10%過去一周各類資產表現股票

11、（本幣計價）全球債券主權債信用債外匯大宗商品另類5%5%4%4%5%4%4%3%3%3%3%3%3%2%1%1%0%0%1%0%-0%1%1%1%0%0%-0%1%1%1%2%1%0%0%-1%-0%-0%-0%-0%-0%-1%-1%-1%-1%-2%-1%-1%-3%-5%-6%-10%-11%-15%資料來源：Bloomberg，中金公司研究部，截至 2020 年 2 月 7 日4.5%4.4%4.3%4.2%4.0%3.6%3.4%3.4%3.2%3.2%3.2%2.7%2.7%2.1%2.1%2.0%1.7%1.7%1.7%1.6%0.8%0.0%-0.6%圖表 9: 美股市場軟件與

12、服務、生物科技、半導體領先，而汽車與零部件、公用事業、消費者服務落后圖表 10: 受風險溢價的收斂是上周美股市場反彈的主要動力軟件與服務生物科技半導體 保險原材料銀行媒體零售技術硬件資本品 醫療設備標普500運輸商業服務家庭用品 耐用消費品電信服務 食品煙草 房地產食品綜合金融能源消費者服務公用事業汽車與零部件-1.8%盈利貢獻風險溢價貢獻無風險利率貢獻市場表現利率下行推升估值風險溢價收斂推升估值5.1%35%25%15%5%-5%-15%Jul-18-25%標普500指數表現驅動因素拆解Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18 Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-

13、19 May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19 Dec-19Jan-20Feb-20圖表 11: 過去一周，美國、日本、德國、意大利 10 年期國債利率小幅上升，中國 10 年期國債利率回落10年期國債收益率，% 美國德國日本中國圖表 12: 美國 2s10s 期限利差收窄至 18.23 個基點，紐約聯儲預測 2020 年 12 月衰退概率為 23.6%ppt 期限利差：10年-2年紐約聯儲衰退概率指數（右軸）中國 美國 日本 德國 意大利2020/1/31 3.003 1.507 -0.066 -0.436 0.9322020/2/7 2.806

14、1.583 -0.038 -0.386 0.941 一周變化 -0.197 0.077 0.028 0.050 0.009 534231201-10Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20-1-250403020100Jan-82 Ja

15、n-84 Jan-86 Jan-88Jan-90Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98Jan-00Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08Jan-10Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-20-10圖表 13: 過去一周，美國 10 年實際利率持續徘徊于負區間，略有抬升圖表 14: 上周，美國投資級信用利差和高收益債信用利差均有所收斂，高收益尤為明顯（%）321美國10年期國債利率實際利率通脹預期（ppt）9876543信用利差：美國高收益債-10年期國債投資級債券-10年期國債（右軸）（ppt）3.02.52.01.5Jan-16 Mar

16、-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-20Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-

17、17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-021.0 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部情緒倉位：市場波動回落；原油依然明顯超賣，倉位下降整體情形：過去一周，風險偏好有所改善，主要市場波動率和股權風險溢價均下降。CBOE美股看空/看多期權比繼續抬升，表明市場亢奮程度減弱。發達市場股市 RSI 指數均超過過去一年均值，以 Stoxx 歐洲最為明顯；新興市場和黃金回歸正常；原油依然明顯超賣。倉位方面，近期美股 CFTC、新興投機性倉位多頭均略有回升；WTI 原油多頭略有回落，黃金多頭略有回落；美元多頭近期增加、而

18、歐元空頭倉位回升；銅期貨空頭增加。圖表 15:過去一周，美股、歐洲和新興市場波動率均有明顯回落圖表 16: CBOE 美股看空/看多期權有所提高，市場亢奮程度較上周減緩標普500Stoxx 50新興市場股票指數隱含波動率指數(%) S&P 500CBOE美股看空/看多期權比（10天平均，右軸）2018年2月交易因素致美股暴跌2018年12月美股大跌2018年10月利率快速攀升引發全球市場動蕩2019年5月、8 月、9月貿易摩擦起伏反復+1標準差買入期權較多市場情緒亢奮-1標準差賣出期權較多市場情緒低迷443400393200343000292800240.50.60.70.80.9119260

19、0142400Jan-18 Feb-18 Mar-18Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20Feb-20922001.11.2Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov

20、-19Jan-201.3圖表 17: 過去一周，發達市場股市 RSI 點位均超過過去一年均值；新興回正常區間，布油依然明顯超賣圖表 18: 上周美股 CFTC 投機性多頭倉位較前一周回升將近 3 倍千張RSI最新點位過去一年均值超買過去一年最高值1倍標準差超賣過去一年最低值90400803007020010060050-10040-20030-300CFTC投機性合約凈頭寸：E-Mini S&P 500標普500（右軸）3,5003,0002,5002,0001,5001,000500Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12

21、 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-2020-400010標普500Stoxx歐洲日經MSCI新興市場黃金布油圖表 19: 新興市場投機性多頭倉位上周略有回落圖表 20: 美元投機性合約多頭倉位上周略有回升 CFTC投機性合約凈頭寸：MSCI新興MSCI新興（右軸）千張27022017012070201,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700CBOT投機性合約凈頭

22、寸，千張 100806040200美元指數凈頭寸美元指數（右軸）1009080May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20-30600Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-

23、13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-2070 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表 21: 近期歐元投機性空頭倉位上周略有回升圖表 22: 上周 WTI 原油期貨投機性多頭倉位繼續回落CBOT投機性合約凈頭寸，千張 150100500-50-100-150-200Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 De

24、c-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-250歐元凈頭寸歐元/美元（右軸）1.51.451.41.351.31.251.21.151.11.051CBOT投機性合約凈頭寸，千張750650550450350250150Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-

25、15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-2050WTI期貨凈頭寸WTI油價（右軸）12010080604020圖表 23: 上周銅期貨空頭倉位略有回升圖表 24: 黃金期貨多頭倉位上周略微回落CBOT投機性合約凈頭寸，千張 70503010-10-30-50Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Ap

26、r-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-70銅期貨凈頭寸倫銅價格（右軸)510460410360310260210160CBOT投機性合約凈頭寸，千張 400350300250200150100500Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18

27、 Mar-19 Aug-19Jan-20-50黃金期貨凈頭寸黃金價格（右軸）20001900180017001600150014001300120011001000 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部流動性：美股大幅回流，新興市場流出擴大整體情形：過去一周，日本、中國、美國和歐洲的金融條件均有所寬松。資金流向上，上周資金連續第 4 周流入股市和債市，股市的流入主要是得益于美股大幅回流。與此同時，資金繼續流入日本，發達歐洲、而新興市場的流出有所擴大。債券內部，高收益債轉為流入，信用債加速流入，利率債流入減速。圖表 25: 過去一周，美國、歐洲

28、、日本及中國金融條件均有所放寬圖表 26:過去一周，資金為連續第 4 周流入股市和債市，股市流入規模有所加速高盛金融狀況指數，FCI金融狀況緊縮金融狀況寬松101.0100.5100.099.599.098.598.0Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-2097.5美國歐洲日本中國（右軸）105.7104.7103.7102.7101

29、.7100.799.7累計資金流向同比變化，十億美元31.7個月28.9個月33.1個月35.2個月30.6個月23.8個月33.4個月7006005004003002001000-100-200-300Jun-07 Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 Dec-09 May-10 Oct-10 Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Apr-13 Sep-13 Feb-14 Jul-14 Dec-14 May-15 Oct-15 Mar-16 Aug-16 Jan-17 Jun-17 Nov-17 Apr-18 Sep-18 Fe

30、b-19 Jul-19 Dec-19-400債券型基金股票型基金圖表 27: 過去一周，美股大幅回流，資金繼續流入日本，發達歐洲、而新興市場的流出有所擴大圖表 28: 上周資金流入非洲、巴西、中東，但大幅流出中國150100500-50-100-15020美國發達歐洲日本新興市場中國（右軸）2016年以來，股票型基金累計資金流向，十億美元100-10-20-30-40Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep

31、-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-20-502000-200-400-600-800-1,000-1,20057 45 4316 10544321100-1,081百萬美元主要新興股市上周資金流向圖表 29: 近期資金由新興向美股流動圖表 30: 過去一周，高收益債轉為流入，信用債加速流入，利率債流入減速0.800.78動態估值折價：MSCI新興 vs. S&P 500資金流向：新興-美股 (15w mavg，RHS)10,0008,000全球高收益債2008年以來累計資金流向，十億美元信用債利率債2802300.7

32、60.740.720.700.680.660.640.626,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20-8,0001801308030Jan-08 Jun-08 Nov-08 Apr-0

33、9 Sep-09 Feb-10 Jul-10 Dec-10 May-11 Oct-11 Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19 Feb-20-20 資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部基本面與政策：降息概率回落；ISM PMI 和非農超預期整體情形：過去一周，美國、日本、中國經濟意外指數均抬升，歐元區

34、回落。CME 期貨隱含的 2020 年 3 月不降息的概率為 88.9%，降息 25bps 的概率回落至 11.1%。經濟數據：1）美國：1 月 ISM 制造業 PMI 為 50.9，明顯好于預期的 48.5 和前值 47.8；分項來看，新訂單、出口訂單和產出都有明顯改善。周五公布的 1 月非農數據除失業率略低預期抬升外，其他也均超預期。具體而言，就業人口 22.5 萬人，前值增加 14.5 萬人；失業率為 3.6%，預期 3.5%，前值 3.5%；就業參與率為 63.4%，預期 63.2%，前值 63.2%。 1 月平均時薪同比 3.1%，預期 3%，前值 2.9%；環比 0.2%，預期 0

35、.3%，前值 0.1%。2）歐元區：1 月調和 CPI 同比 0.5%，與前值和預期持平；法德的 12 月工業產出同比初值均明顯回落且不及預期。盈利方面：美股、新興盈利預測調整情緒略有回落，歐洲日本基本不變（目前一致預期標 500 指數分別為 2019 年 EPS 增長 1.7%，2020 年 8.3%；MSCI 新興 2019 年 EPS 進一步回落至下降 10.9%，2020 年增長 16.2%）。圖表 31: 一周經濟數據追蹤項目最新值前值預測值 好于預最新值歷史走勢歷史數據期？ Z-score起始年份美國1月ISM制造業PMI50.947.848.5好于預期-0.50200412月非農

36、新增就業（千）225.0147.0160.0好于預期0.45196012月非農失業率（%）3.63.53.5不及預期-1.47196012月勞動參與率（%）63.463.263.2好于預期0.1719481月平均時薪同比（%）3.10.23.0好于預期1.0720071月平均時薪環比（%）0.20.10.3不及預期-0.032006歐洲歐元區1月調和CPI同比0.50.50.5符合預期-0.722008德國12月工業產出同比-6.7-2.5-3.7不及預期-1.511992法國12月工業產出同比-3.00.91.0不及預期-0.891992資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

37、圖表 32: 未來一周海外主要事件與經濟數據披露時間表日期北京時間國家/地區經濟數據數據名稱周期一致預期前值主要央行/政府動態2020/2/10星期一07:50日本經常性賬余額12月4647億14368億2020/2/10星期一17:00意大利工業產值月環比12月-0.6%0.1%2020/2/11星期二17:30英國GDP同比四季度初值0.8%1.1%Powell半年度國會聽證會2020/2/11星期二17:30英國工業產值月環比12月0.3%-1.2%歐央行行長Lagarde歐洲議會發表講話2020/2/11星期二17:30英國制造業產值月環比12月0.4%-1.7%新罕布什爾州初選202

38、0/2/12星期三20:00美國MBA抵押申請2020/2/7-5.0%2020/2/13星期四07:50日本PPI同比1月1.5%0.9%2020/2/13星期四15:00德國CPI同比1月終值1.7%1.7%2020/2/13星期四21:30美國CPI月環比1月0.2%0.2%2020/2/13星期四21:30美國初請失業金人數2020/2/8211,000202,0002020/2/14星期五12:30日本第三產業指數月環比12月0.1%1.3%2020/2/14星期五18:00歐元區季度調整GDP月環比四季度初值0.1%0.1%2020/2/14星期五18:00歐元區季度調整GDP同比

39、四季度初值1.0%1.0%2020/2/14星期五21:30美國零售收入月環比1月0.3%0.3%2020/2/14星期五22:15美國工業產值月環比1月-0.2%-0.3%2020/2/14星期五23:00美國密西根大學信心指數2月初值99.3099.80資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表 33: 過去一周，美國、日本、中國經濟意外指數均抬升，歐元區回落花旗經濟意外指數美國歐元區日本中國正面意外負面意外12080400-40-80Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-1

40、7 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-20-120圖表 34: CME 期貨隱含的 2020 年 3 月不降息的概率為88.9%，降息 25bps 的概率為 11.1%降息25bps2020年3月降息概率降息50bps不降息加息25bps100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%Feb-19 Feb-19 Mar-19 Mar-19 Apr-19 Apr-19 May-19 May-19 May-19 Jun-19 Jun

41、-19 Jul-19 Jul-19 Aug-19 Aug-19 Sep-19 Sep-19 Oct-19 Oct-19 Oct-19 Nov-19 Nov-19 Dec-19 Dec-19 Jan-20 Jan-20 Feb-200%圖表 35: 市場一致預期標普 500 指數 2019 年 EPS 同比增長 1.67%，2020 年同比增長 8.3%20152016201720182019e2020e 12m fwd標普 500指數預測EPS，美元標普500指數EPS一致預期：2018: 21.5% YoY2019e: 1.67% YoY2020e: 8.3% YoY195185175165

42、圖表 36: 美股 12 個月動態 EPS 同比增速上周上升12個月動態EPS，同比增速 標普500指數同比變化 90天移動平均稅改后稅基調整30%25%20%15%15510%1455%1350%125-5%Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-20Jan-11 May-11 Sep-11 J

43、an-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-20115-10%圖表 37: 市場一致預期 MSCI 新興 2019 年 EPS 同比下降10.9%，2020 年同比增長 16.2%圖表 38: 過去一周，美股、新興盈利預測調整情緒略有下滑、歐洲、日本盈利預測調整情緒基本不變MSCI新興預測EPS增長率：

44、2019e: -10.9%2020e: 16.2%MSCI新興預測EPS，美元 12520152016201720182019e2020e40%標普500Stoxx歐洲600日經225MSCI新興市場11510520%預測EPS調整情緒 = （盈利上調家數 - 下調家數）/ 全部盈利預測家數950%8575-20%65Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18

45、Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19Dec-19Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19Dec-1955-40%資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部市場估值：主要市場估值均有所修復整體情形：美股動態估值為 18.7 倍，仍然明顯高于 1990 年以來 15.8

46、 倍均值。我們的股權風險溢價模型顯示，當前標普 500 指數 22.1 倍的靜態 P/E 高于增長（1 月 ISM 制造業 PMI=50.9）和流動性（10 年美債利率 1.58%）能夠支撐的合理水平（20 倍）。相對美國高收益債隱含的指數水平，美股依然被高估。其余主要市場估值也有所修復，日本、歐洲回升至接近過去 5 年均值加 1 倍標準差，新興市場估值也再度回升至過去 5 年均值上方 1 倍標準差。圖表 39: 標普 500 指數 12 個月動態 P/E 為 18.73 倍，高于1990 年以來均值當前增長和流動性環境能夠支撐的合理靜態估值標普500指數12個月動態P/E圖表 40: 標普

47、500 靜態 P/E 高于當前增長（PMI）和流動性環境（10 年期國債利率）能夠支撐的合理水平10年期國債利率=1.6%1.8%當前標普500指數靜態P/E=22.1倍2%1月ISM制造業PMI=50.930242218.7320+std.=18.918161990年以來均值=15.81412-std.=12.8102628 2624 22 20 181614Feb-90Feb-92Feb-94Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb-06Feb-08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-2081232 34 36 38 40 42 4

48、4 46 48 50ISM制造業PMI52 54 56 58 60 62 64圖表 41:相對美國高收益債隱含的指數水平，標普 500 仍然偏高圖表 42: Stoxx 歐洲 600 指數 12 個月動態 P/E 為 15.5 倍，高于過去 5 年均值市場偏離程度（右軸）美國高收益債隱含指數水平標普500指數1000Stoxx歐洲600，12個月動態估值5年移動平均+1標準差-1標準差3,0002,5002,0001,5001,000227001740012Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17

49、 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-20Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-201007圖表 43:日經 225 指數 12 個月動態 P/E 為 17.7 倍，高于過去 5 年均值圖表 44: MSCI 新興 12 個月動態 P/E 為 12.7 倍，高于過去 5年均值 日

50、經225，12個月動態估值5年移動平均+1標準差-1標準差 MSCI新興市場，12個月動態估值5年移動平均+1標準差-1標準差 15143813122811101898Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04 Jan-05 Jan-06Jan-07Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-1

51、3 Jan-14 Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-2087資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部法律聲明一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并

52、未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評