1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 轉債基本要素 3 HYPERLINK l _TOC_250005 發行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250004 基本要素分析 3 HYPERLINK l _TOC_250003 募集資金用途 4 HYPERLINK l _TOC_250002 中簽率估算 4 HYPERLINK l _TOC_250001 正股基本面分析 4 HYPERLINK l _TOC_250000 申購價值與上市價格分析 8圖表目錄圖 3：奧佳華旗下品牌分布 5圖 4：主營業務收入占比 6圖 5：主營業務毛利占比 6圖 3：主營業務毛利率變化 6

2、圖 1：營收與歸母凈利潤增速 7圖 2：盈利指標 7圖 3：期間費用率水平 7圖 6：公司 ROE 變化 8圖 7：杜邦分析 8圖 8：PE Band 8圖 9：PB Band 8表 1：發行時間安排 3表 2：基本要素 4表 3：募集資金使用計劃 4轉債基本要素2 月 20 日晚，奧佳華發布可轉債發行公告，奧佳轉債發行規模 12 億元，主體與債項評級為AA/AA。發行安排本轉債設股東配售及網上申購，申購日為 2 月 25 日。每股配售 2.138 元轉債，大股東未承諾優先配售；網上申購無定金，上限 100 萬元。表 1：發行時間安排日期交易日發行安排2020 年 2 月 21 日星期五202

3、0 年 2 月 24 日星期一2020 年 2 月 25 日星期二2020 年 2 月 26 日星期三2020 年 2 月 27 日星期四2020 年 2 月 28 日星期五2020 年 3 月 2 日星期一T-2 日1、刊登募集說明書及其摘要、發行公告、網上路演公告T-1 日1、網上路演 2、原股東優先配售股權登記日T 日1、刊登發行提示性公告 2、原股東優先配售（繳付足額資金） 3、網上申購（無需繳付申購資金）T+1 日1、刊登網上發行中簽率及優先配售結果公告 2、網上申購搖號抽簽T+2 日1、刊登網上中簽結果公告 2、網上中簽繳款日（投資者確保資金賬戶在 T+2 日日終有足額的可轉債認購

4、資金）T+3 日1、保薦機構（主承銷商）根據網上資金到賬情況確定最終配售結果和包銷金額T+4 日1、 刊登發行結果公告 2、 保薦機構（主承銷商）扣除相應發行費用后將募集資金劃轉至發行人賬戶資料來源：發行公告， 基本要素分析奧佳轉債轉股價格 10.89 元，轉股價值 100.37 元（2 月 20 日收盤價 10.93 元），對正股及實際流通盤的稀釋率為 19.63%/32.80%，稀釋率作用較大。發行期限為 6 年，對應票息利率分別為 0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期贖回價為 110 元（含最后一期年度利息），面值對應的 YTM 為 2.45%，票息保護較低。

5、按 6 年期 AA 中債企業債到期收益率 4.49%（2 月 20 日數據）的貼現率計算，債底為 89.01元。下修條款為15/30，85%，贖回條款15/30，130%，回售條款30，70%，各條款中規中矩。表 2：基本要素轉債名稱奧佳轉債正股名稱奧佳華債券代碼128097.SZ正股代碼002614.SZ發行規模12.0000所屬行業家用電器債項評級AA主體評級AA存續期6 年轉股價格10.89票面利率0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%、2%到期贖回價110 元（含最后一年利息）轉股時間2020.09.02 至 2026. 02.25下修條款存續期內，15/30，85%贖回條款轉股

6、期內，15/30，130%回售條款最后兩個計息年度，30，70%資料來源：發行公告， 募集資金用途本次發行的募集資金總額（含發行費用）不超過 12 億元（含 12 億元），扣除發行費用后將投資于以下項目。表 3：募集資金使用計劃序號項目名稱投資總額（萬元）擬使用募集資金（萬元）1廈門奧佳華智能健康設備工業 4. 0 項目83,181.3675,000.002漳州奧佳華智能健康產業園區55,123.2545,000.00資料來源：募集說明書， 中簽率估算如果假設原有股東 50%參與配售（大股東未承諾優先配售），那么剩余 6 億元供投資者申購。假設網上申購戶數為 300 萬戶，平均單戶申購金額為

7、100 萬元，預計中簽率在 0.02%附近。正股基本面分析公司是中國領先的集品牌、營銷、研發、制造、服務為一體的國際化保健按摩器械產業集團。公司產業鏈完整，技術研發能力處于領先地位，是在全球具有影響力的龍頭企業。主要經營包括保健按摩器械（按摩椅、按摩小電器）、健康環境（空氣凈化器、新風機）、家用醫療（血壓計、血糖儀、血氧計）等系列產品。公司以“為客戶提供智能健康產品+服務”為使命，從 2011 年開始了從“產品制造”向“產品+服務”模式的轉型。公司目前在全球市場主要采取了 OBM(自主品牌)與 ODM 雙輪驅動模式，自主品牌產品粘貼公司旗下自有商標通過線下直營店、經銷商和電商渠道進行銷售； O

8、DM 由公司設計并生產后粘貼品牌運營商商標直接銷售給品牌運營商。目前公司旗下七大自主品牌分布亞洲、北美及歐洲三大核心市場，多個品牌市場份額已躍居當地前三。ODM 業務遍及全球 60 多個多家和地區，出口份額自 2005 年以來，已連續 14 年排名行業第一（上市公司年報）。公司目前依舊較依賴 ODM，ODM 業務為公司貢獻了主要利潤，自主品牌業務利潤率還較低，未來存在較大提升空間。圖 1：奧佳華旗下品牌分布資料來源：公司官網、 OBM 業務上，公司在全球主要核心市場分別布局高端和大眾品牌。其中奧佳華“OGAWA”布局于中國及亞洲市場，主要聚焦于高端百貨和 Shoppingmall 渠道；“FU

9、JI”布局于臺灣市場，主要聚焦于大賣場、百貨公司渠道；“F UJIMEDIC”布局于日本市場，主要聚焦于電視購物、線下量販渠道；“COZZIA”布局于北美市場，主要聚焦于家居渠道；“MEDISANA”布局于歐洲市場，主要聚集于 LIDL、麥德龍、Amazon 渠道。海外市場方面，19 年前三季度除了 MEDISANA 進行整合調整，收入略降之外，其他品牌均實現較快增長；中國市場方面，公司 19 年下半年布局“IHOCO 輕松伴侶”、“EASEWELL 一維生活”品牌，主攻線上中低端。ODM 業務上，公司在美國業務受阻，在其他國家開展的業務仍保持快速增長。受中美貿易摩擦及美國消費者信心下降因素影

10、響，美國客戶 19 年整體上下單更為謹慎，造成公司在美國的部分 ODM 業務出現放緩（保健按摩椅器械產品未被美方列入征稅清單內，暫無直接的影響）。為應對這種不確定性風險，公司加快海外建廠（19Q3 快速在菲律賓和馬來西亞投建工廠，其中菲律賓工廠已于 8 月份投產），菲律賓、馬來西亞建廠支撐了公司東南亞地區銷售的增長，有效分散了中美貿易摩擦的風險。生產廠商眾多，市場集中度低，高端品牌已形成明顯梯隊。根據奧佳華 2018 年度內銷和出口額計算，奧佳華出口份額占比約 12%，國內市場份額占比約 8.4%（募集說明書）。由此可見，目前按摩器具行業競爭者眾多，行業集中度較低。在按摩椅領域，奧佳華的“OG

11、AWA”品牌、傲勝的“OSIM”品牌從市場份額或品牌知名度均占據國內市場的領先地位，榮泰健康的“榮泰”品牌也較有影響力。日資品牌盡管生產量較大，但產品主要出口至其本國市場，在中國市場占有率不高。分產品看，按摩小電器原是公司第一大產品品類，公司 11 年上市以后通過收購“OGAWA”等自主品牌，重點布局按摩椅產品，目前按摩椅已成長為公司的主打產品。18A/19H1 按摩椅的收入占比為 42%/48%，由于按摩椅有接近 50%的毛利率，遠高于其他產品，因此毛利貢獻更高，18A/19H1 按摩椅的毛利占比為 56%/60%。2018 年度，受益于市場整體增長，同時公司開拓了韓國市場，引進了 2018

12、 年度前五大客戶之一的韓國按摩椅品牌運營商 BOKJUNG SCALE CO., LTD，因此 2018 年公司 ODM 銷售收入占主營業務收入的比例增長到 59.52%。圖 2：主營業務收入占比圖 3：主營業務毛利占比19%24%19% 19% 18% 16% 17%74%64%50%44%53%54%49%42%35%26%36%31% 32% 29%26%34%42%48%100%80%60%40%20%0%按摩椅按摩小電器健康、保健產品100%80%60%40%20%0%按摩椅按摩小電器健康、保健產品 19%23%16% 17%14%13% 12%55%28%75%40%34%47%4

13、7%40%32%45%60%25%41% 43%37%35%46%56%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 4：主營業務毛利率變化按摩椅按摩小電器健康、保健產品60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019H1資料來源：Wind、 公司在技術上競爭力較強，是國內唯一一家掌握從第一代至第六代產品技術的企業（上市公司年報）。已研發出業內領先的第五代 4D 無刷馬達按摩機芯，第六代智能按摩機芯包含疲感追蹤科技，按摩精準度大幅提高，可使用健康云平臺及 AI 智能按摩算法為消費者推送針對性按摩程序，實現千人千方。公司上

14、市以后保持著較快的業績增長，18 年收入突破了 50 億元，19 年由于非經常性損益的減少及美國 ODM 業務受阻造成業績出現下滑；高毛利產品占比提升拉動整體毛利率向上，同時凈利率由于公司加大了品牌營銷與研發投入而出現明顯下滑。2018 年、2019 年前三季度公司分別實現營收 54.47 億元、38.1 億元，同比增長 26.86%、0.83%；分別實現歸母凈利潤 4.39 億元、2.06 億元，同比增長 27.22%、-33.29%，業績的拐頭向下有多方面原因： 18 年獲取的 1.11 億土地處臵收益當期無此事項，同時美國消費者信心的下滑造成對美 ODM訂單出現波動。2018 年、201

15、9 年前三季度公司毛利率分別為 36.26%、37.36%，高毛利產品占比提升拉動整體毛利率向上。公司凈利率不高，19Q3 更是下滑至 5.43%，公司期間費用率從 12 年的 14.7%快速升至 19Q3 的 31.3%，高額的銷售費用對利潤侵蝕嚴重，公司的中低端產品仍處于品牌建設階段，預計短期難有改善。公司發布 19 年業績快報，預計 2019年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為 3.21 億元，同比下降 27.01%。圖 5：營收與歸母凈利潤增速圖 6：盈利指標營收（億元）歸母凈利（億元）40%毛利率凈利率（右軸）10%60402002012A 2013A 2014A 2015A 201

16、6A 2017A 2018A 2019Q3300%200%100%0%-100%35%30%8%25%6%20%15%4%10%2%5%0%0%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 7：期間費用率水平銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q325.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%資料來源：Wind、 股權質押方面，公司股東李五令持有公司股份占公司總股本的 25.03%，其中處于質押狀態的股份占其合計持有公司股份總數的 51.43%，占公司總股本的 12.88%。由于按摩器具產品

17、屬于非生活必需品，特別是公司的按摩椅價格較高，其產品需求的收入彈性較高，宏觀經濟波動所導致的居民收入水平變動對產品的市場需求影響較大。若未來經濟下滑程度較大，公司銷售收入將面臨較大的下行壓力。轉債募投項目有望緩解公司產能緊張的問題，穩固公司行業地位。根據公告，18 年奧佳華按摩椅、按摩小電器和健康環境產品的年產能分別為 30 萬臺、1700 萬臺、400 萬臺，產能利用率分別為 117.76%、98.86%、144.2%。本次發行募集資金投資項目為“廈門奧佳華智能健康設備工業 4.0 項目”和“漳州奧佳華智能健康產業園區”，均是為了擴大公司生產規模而新建的項目，項目實施后分別新增 50 萬臺智

18、能按摩椅和 1,560 萬臺按摩小電器產能，預計募投項目將解決奧佳華當前的產能飽和問題，穩固公司行業地位。現金流量指標方面，經營性現金流較穩健，應收賬款可控，公司回款有明顯季節效應，年末結款較多（四季度銷售情況較好：按摩器具較大部分作為節日禮品消費，而感恩節、圣誕節、元旦、春節等重要節日均集中于每年年末或來年年初）。營運能力指標方面，受收入下滑的拖累，公司大部分指標在 19 年出現了惡化，凈營業周期快速上升，在產業鏈中話語權有所降低。償債能力指標方面，公司上市以來未做過其他融資（本次轉債發行除外），流動比率及凈有息負債率均表現良好，違約風險不大。公司 ROE 受資產周轉率與銷售凈利率影響，從

19、18 年的 14.31%跌至 19Q3 的 6.34%，公司未來可通過增收及控費來改善業績。截至 2019年 9 月末，公司商譽的期末賬面價值 2.3 億元；2019 年 6 月末，由于 Medisana 上半年經營業績不達預期，商譽計提減值準備 175.08 萬歐元，折合人民幣 1,368.60 萬元，不排除未來繼續計提的可能性。圖 8：公司 ROE 變化圖 9：杜邦分析ROEROE201510502014A2015A2016A2017A2018A 2019Q3 銷售凈利率資產周轉率權益乘數10864202014A2015A2016A2017A2018A 2019Q3資料來源：Wind、 資

20、料來源：Wind、 正股當前 P/E 19.1x，處于歷史底部；P/B 1.88x，處于歷史底部；正股市值 61 億元，流通盤 37 億元，180 日歷史波動率基本穩定在 30%40%之間，彈性一般。圖 10：PE Band圖 11：PB Band收盤價 5.1X收盤價 44.4X24.9X54.2X34.7X15.1X5035 4030253020201510105004.2X3.3X2.5X1.6X資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 申購價值與上市價格分析我們選取轉股價值在90 到110 之間，債項評級AA，債券余額在5 億到15 億的轉債（2020.2.20數據）進行比較，符合條

21、件的新北、日月、金禾等轉債的轉股溢價率主要集中在 1525%，我們預計奧佳轉債的上市轉股溢價率也將落入這個區間，上市價格在 115125 的區間，中樞為 120 元。當前證監會核準的轉債有 34 只，轉債市場隨著 A 股情緒回暖，新上市轉債溢價與絕對價格普遍較高，建議積極申購。奧佳轉債評級尚可，規模一般。公司是國內保健按摩器械龍頭，按摩椅為主打產品。ODM業務仍有開拓空間，受海外經濟景氣度影響較大；OBM 業務主要在全球核心市場分別布局高端和大眾品牌，目前利潤率還較低，未來存在較大提升空間。行業生產廠商眾多，市場集中度低，高端品牌已形成明顯梯隊。公司在技術上競爭力較強，是國內唯一一家掌握從第一

22、代至第六代產品技術的企業。轉債募投項目有望緩解公司產能緊張的問題，穩固公司行業地位。現有市場環境下新券價格往往一步到位，上市時高價格或是高溢價似乎是大概率的事情。回顧個券運行軌跡，高價上市并繼續向上的有國軒、利德，收益的上限也有藍思、長信不行使提前贖回權利而存在提高的可能性，建議上市后保持關注。分析師聲明池光勝聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督

23、管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。免責聲明本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報