1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 轉(zhuǎn)債基本要素 3 HYPERLINK l _TOC_250005 發(fā)行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250004 基本要素分析 3 HYPERLINK l _TOC_250003 募集資金用途 4 HYPERLINK l _TOC_250002 中簽率估算 4 HYPERLINK l _TOC_250001 正股基本面分析 4 HYPERLINK l _TOC_250000 申購價(jià)值與上市價(jià)格分析 8圖表目錄圖 1：宏輝果蔬業(yè)務(wù)示意圖 5圖 2：主營業(yè)務(wù)收入占比 6圖 3：主營業(yè)務(wù)毛利占比 6圖 4：主營業(yè)務(wù)毛利率變化 6

2、圖 5：營收與歸母凈利潤增速 7圖 6：盈利指標(biāo) 7圖 7：期間費(fèi)用率水平 7圖 8：公司 ROE 變化 8圖 9：杜邦分析 8圖 10：PE Band 8圖 11：PB Band 8表 1：發(fā)行時(shí)間安排 3表 2：基本要素 4表 3：募集資金使用計(jì)劃 4轉(zhuǎn)債基本要素2 月 23 日，宏輝果蔬發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，宏輝轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模 3.32 億元，主體與債項(xiàng)評(píng)級(jí)為 AA-/AA-。發(fā)行安排本轉(zhuǎn)債設(shè)股東配售及網(wǎng)上申購，申購日為 2 月 26 日。每股配售 1.473 元轉(zhuǎn)債，大股東未承諾優(yōu)先配售；網(wǎng)上申購無定金，上限 100 萬元。表 1：發(fā)行時(shí)間安排日期交易日發(fā)行安排2020 年 2 月 24

3、日T-2 日刊登募集說明書及摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告2020 年 2 月 25 日T-1 日原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日、網(wǎng)上路演2020 年 2 月 26 日T 日發(fā)行首日、刊登發(fā)行提示性公告、原無限售股東優(yōu)先配售認(rèn)購日（繳付足額資金）、網(wǎng)上申購（無需繳付申購資金）、確定網(wǎng)上中簽率2020 年 2 月 27 日T+1 日刊登網(wǎng)上中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告、網(wǎng)上發(fā)行搖號(hào)抽簽2020 年 2 月 28 日T+2 日刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告、網(wǎng)上申購中簽繳款（投資者確保資金賬戶在T+2 日日終有足額的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購資金）2020 年 3 月 2 日T+3 日保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配

4、售結(jié)果和包銷金額2020 年 3 月 3 日T+4 日刊登發(fā)行結(jié)果公告資料來源：發(fā)行公告，安信證券研究中心基本要素分析宏輝轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格 14.61 元，轉(zhuǎn)股價(jià)值 100.48 元（2 月 21 日收盤價(jià) 14.68 元），對(duì)正股及實(shí)際流通盤的稀釋率為 10.08%/10.08%，稀釋率作用一般。發(fā)行期限為 6 年，對(duì)應(yīng)票息利率分別為 0.4%、0.8%、1.0%、1.5%、2.5%、3.0%，到期贖回價(jià)為 112 元（含最后一期年度利息），面值對(duì)應(yīng)的 YTM 為 2.88%，票息保護(hù)尚可。按 6 年期 AA-中債企業(yè)債到期收益率 6.55%（2 月 21 日數(shù)據(jù)）的貼現(xiàn)率計(jì)算，債底為 81.4

5、5元。下修條款為15/30，80%，贖回條款15/30，130%，回售條款30，70%，下修條款較苛刻。表 2：基本要素轉(zhuǎn)債名稱宏輝轉(zhuǎn)債正股名稱宏輝果蔬債券代碼113565.SH正股代碼603336.SH發(fā)行規(guī)模3.32 億元所屬行業(yè)農(nóng)林牧漁債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA -主體評(píng)級(jí)AA -存續(xù)期6 年轉(zhuǎn)股價(jià)格14.6 元票面利率0.4%、0.8%、1.0%、1.5%、2.5%、3.0%到期贖回價(jià)112 元（含最后一年利息）轉(zhuǎn)股時(shí)間2020.09.03 至 2026. 02.25(發(fā)行 6 個(gè)月后)下修條款存續(xù)期內(nèi)，15/30，80%贖回條款轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，130%回售條款最后兩個(gè)計(jì)息年度，30，70%資

6、料來源：發(fā)行公告，安信證券研究中心募集資金用途本次發(fā)行的募集資金總額（含發(fā)行費(fèi)用）不超過 3.32 億元（含 3.32 億元），扣除發(fā)行費(fèi)用后將投資于以下項(xiàng)目。表 3：募集資金使用計(jì)劃序號(hào)項(xiàng)目名稱投資總額（萬元）擬使用募集資金（萬元）1廣東宏輝果蔬倉儲(chǔ)加工配送基地建設(shè)項(xiàng)目32,911.2023,300.002補(bǔ)充流動(dòng)資金9,900.009,900.00資料來源：募集說明書，安信證券研究中心中簽率估算如果假設(shè)原有股東 30%參與配售（大股東未承諾優(yōu)先配售），那么剩余 2.32 億元供投資者申購。假設(shè)網(wǎng)上申購戶數(shù)為 300 萬戶，平均單戶申購金額為 100 萬元，預(yù)計(jì)中簽率在 0.015%附近。正

7、股基本面分析公司是一家集果蔬產(chǎn)品的種植管理、采后收購、產(chǎn)地預(yù)冷、冷凍倉儲(chǔ)、預(yù)選分級(jí)、加工包裝、冷鏈配送于一體的專業(yè)生鮮產(chǎn)品服務(wù)商。主要產(chǎn)品包括全國各優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)及進(jìn)口的各式特色果蔬。公司堅(jiān)持“傳遞健康，領(lǐng)鮮一步”的服務(wù)理念，通過加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)化基地管理、 閉環(huán)式質(zhì)量控制、無縫式冷鏈配送、一站式產(chǎn)品供應(yīng)的服務(wù)能力，以全方位采銷 網(wǎng)絡(luò)布局深化產(chǎn)業(yè)一體化經(jīng)營模式，為果蔬產(chǎn)業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)提供綜合、全面的服務(wù)。圖 1：宏輝果蔬業(yè)務(wù)示意圖資料來源：募集說明書、安信證券研究中心農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)發(fā)展整體滯后，未來成長空間巨大。根據(jù)國際農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)經(jīng)過長時(shí)間的發(fā)展，將逐步超越并帶動(dòng)基礎(chǔ)農(nóng)業(yè)，最終實(shí)現(xiàn)

8、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化。以美國為例，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)體系隨著農(nóng)業(yè)的發(fā)展逐步建立和完善，目前其果蔬采后商品化率達(dá) 80%以上。意大利、 法國、加拿大等發(fā)達(dá)國家果蔬采后商品化率也達(dá)到 60-80%。在果蔬方面，我國目前果蔬商品化率僅為 10%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家 80%的商品化率水平；果蔬采后損耗率達(dá) 25%至 30%（中國農(nóng)業(yè)信息網(wǎng)）。與國外發(fā)達(dá)國家相比，我國果蔬服務(wù)業(yè)還處于發(fā)展初期。 2017 年農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù) 27.0%，但農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值（含農(nóng)、林、牧、漁業(yè)）在 GDP中所占比重僅為 7.9%（國家統(tǒng)計(jì)局）。出口產(chǎn)品占公司收入比例逐年減小，中美貿(mào)易摩擦對(duì)公司影響較小。公司的主要銷售市場在國內(nèi)，境外市場的主要產(chǎn)

9、品為蘋果、梨、白菜等蔬菜和水果。根據(jù) 1618 年年報(bào)，境外銷售占比分別為 33.27%、24.37%、20.66%，境外銷售收入占比呈下降趨勢。公司產(chǎn)品主要出口地為新加坡、馬來西亞、泰國、印度尼西亞等東南亞國家。我國向上述國家出口的果蔬產(chǎn)品主要在品種及季節(jié)上與其形成互補(bǔ)，競爭較小。公司銷往美國的產(chǎn)品主要為梨。根據(jù)美國貿(mào)易代表辦公室（USTR）公布的產(chǎn)品清單，上述產(chǎn)品均被納入征稅清單中。1618 年，公司對(duì)美國市場的銷售收入占公司營業(yè)收入的比例分別 1.24%、0.62%、1.26%和 1.57%（募集說明書），占比較小，對(duì)公司的銷售及經(jīng)營業(yè)績不構(gòu)成重大影響。分產(chǎn)品看，水果是公司第一大產(chǎn)品品類

10、，占公司的收入與毛利占比穩(wěn)定在 90%以上。17A/18A水果的收入占比為 96%/96%，17A/18A 水果的毛利占比為 97%/95%。蘋果、梨、柑桔橙、葡萄作為公司主要的水果品種，近三年各期銷售收入合計(jì)額約占水果收入總額的 79%以上。公司果蔬服務(wù)總體毛利率相對(duì)穩(wěn)定，在 15%以上。20162018 年，公司向前五大客戶銷售商品的收入占公司營業(yè)收入的比例分別為 50.11%、40.22%、33.51%；公司向前五名供應(yīng)商原材料采購額占總采購金額的比例分別為 11.13%、10.50%、7.23%，均呈逐年下降的趨勢。圖 2：主營業(yè)務(wù)收入占比圖 3：主營業(yè)務(wù)毛利占比水果蔬菜8%4%4%9

11、2%96%96%100%80%60%40%20%0%100%水果蔬菜8%3%5%92%97%95%80%60%40%20%0%資料來源：Wind、安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心圖 4：主營業(yè)務(wù)毛利率變化水果蔬菜18%17%16%15%14%13%12%201620172018資料來源：Wind、安信證券研究中心公司把握行業(yè)發(fā)展新趨勢，通過提升運(yùn)營效率、調(diào)整銷售渠道和深抓產(chǎn)品品質(zhì)，使得公司營業(yè)收入逐年提高，公司盈利能力不斷增強(qiáng)，業(yè)績保持穩(wěn)定增長。2018 年、2019 年前三季度公司分別實(shí)現(xiàn)營收 7.63 億元、6.08 億元，同比增長 11.55%、13.39%；分別實(shí)現(xiàn)

12、歸母凈利潤 0.64 億元、0.64 億元，同比增長 1.33%、15.61%。2018 年、2019 年前三季度公司毛利率分別為 14.55%、17.00%，蔬菜類產(chǎn)品銷售占比較小，對(duì)利潤貢獻(xiàn)較少，水果類產(chǎn)品毛利率決定主營業(yè)務(wù)毛利率高低。公司凈利率不高，在 8%11%之間波動(dòng)。公司銷售費(fèi)用逐年下降主要有兩方面因素：1.超市費(fèi)用下降，近年來開拓的國內(nèi)商超以及知名電商，如上蔬永輝、京東、每日優(yōu)鮮、易果等不收取或收取較少的超市費(fèi)用；2.運(yùn)輸費(fèi)用下降：公司開拓的新客戶，例如上蔬永輝等均采取上門自提的方式實(shí)現(xiàn)交易。公司發(fā)布 19 年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì) 2019年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為 0.69

13、 億元到 0.82 億元，同比增長約 8%到 28%。圖 5：營收與歸母凈利潤增速圖 6：盈利指標(biāo)營收（億元）營收增速（右軸）歸母凈利（億元） 歸母凈利增速（右軸）98765432102012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q340%30%20%10%0%-10%-20%26%毛利率凈利率（右軸）24%22%20%18%16%14%12%10%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind、安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心圖 7：期間費(fèi)用率水平銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率2012A2013A2014A2015A2016A

14、2017A2018A2019Q310.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%資料來源：Wind、安信證券研究中心股權(quán)質(zhì)押方面，公司控股股東、實(shí)際控制人黃俊輝先生及其一致行動(dòng)人鄭幼文女士、陳校先生、黃莊澤先生合計(jì)持有公司股份占公司總股本的 60.27%，其中處于質(zhì)押狀態(tài)的股份占其合計(jì)持有公司股份總數(shù)的 64.66%，占公司總股本的 38.97%?，F(xiàn)金流量指標(biāo)方面，經(jīng)營性現(xiàn)金流受果蔬農(nóng)產(chǎn)品豐欠影響較大，近 3 年現(xiàn)金收入比均在 95%以上，銷售產(chǎn)品的收入能及時(shí)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入公司，反映出公司的主營業(yè)務(wù)獲取現(xiàn)金的能力較強(qiáng)，銷售質(zhì)量較高。營運(yùn)能力指標(biāo)方面，應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)較慢，影響了營

15、運(yùn)資金及總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)。償債能力指標(biāo)方面，公司資產(chǎn)負(fù)債率較低、流動(dòng)比率較高，負(fù)債以流動(dòng)資產(chǎn)為主，流動(dòng)負(fù)債主要由短期借款、應(yīng)付賬款及其他應(yīng)付款構(gòu)成，財(cái)務(wù)安全性較好。公司 ROE受資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響較大，盡管銷售凈利率較為穩(wěn)定，ROE 在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累下逐年下滑。圖 8：公司 ROE 變化圖 9：杜邦分析ROEROE201510502014A2015A2016A2017A2018A 2019Q3 銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)1210864202014A2015A2016A2017A2018A 2019Q3資料來源：Wind、安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心正股當(dāng)前 P/E 45.5x

16、，P/B 3.86x，均處于過去三年估值中樞之下；正股市值 33 億元，流通盤 33 億元，180 日歷史波動(dòng)率基本穩(wěn)定在 40%50%之間，彈性較好。圖 10：PE Band圖 11：PB Band4040收盤價(jià) 66.4X40.8X79.1X53.6X28.1X 收盤價(jià) 6.7X 5.7X 4.6X 3.5X2.5X3535303025252020151510105500資料來源：Wind、安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心申購價(jià)值與上市價(jià)格分析我們選取轉(zhuǎn)股價(jià)值在 90 到 110 之間，債項(xiàng)評(píng)級(jí) AA-，債券余額小于 5 億的轉(zhuǎn)債（2020.2.21數(shù)據(jù)）進(jìn)行比較，符合

17、條件的華森、九洲、華源等轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主要集中在 1525%，我們預(yù)計(jì)宏輝轉(zhuǎn)債的上市轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也將落入這個(gè)區(qū)間，上市價(jià)格在 115125 的區(qū)間，中樞為 120 元。當(dāng)前證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的轉(zhuǎn)債有 48 只，轉(zhuǎn)債市場隨著 A 股情緒回暖，新上市轉(zhuǎn)債溢價(jià)與絕對(duì)價(jià)格普遍較高，建議積極申購。宏輝轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)一般，規(guī)模較小。公司是一家集果蔬產(chǎn)品的種植管理、采后收購、產(chǎn)地預(yù)冷、冷凍倉儲(chǔ)、預(yù)選分級(jí)、加工包裝、冷鏈配送于一體的專業(yè)生鮮產(chǎn)品服務(wù)商。農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)發(fā)展整體滯后，未來成長空間巨大。分產(chǎn)品看，水果是公司第一大產(chǎn)品品類，占公司的收入與毛利占比穩(wěn)定在 90%以上。公司把握行業(yè)發(fā)展新趨勢，通過提升運(yùn)營效率、調(diào)整銷售

18、渠道和深抓產(chǎn)品品質(zhì)，使得公司營業(yè)收入逐年提高，公司盈利能力不斷增強(qiáng)，業(yè)績保持穩(wěn)定增長。現(xiàn)有市場環(huán)境下新券價(jià)格往往一步到位，上市時(shí)高價(jià)格或是高溢價(jià)似乎是大概率的事情。回顧個(gè)券運(yùn)行軌跡，高價(jià)上市并繼續(xù)向上的有國軒、利德，收益的上限也有藍(lán)思、長信不行使提前贖回權(quán)利而存在提高的可能性，建議上市后保持關(guān)注。分析師聲明池光勝聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信。本人對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經(jīng)中國證券監(jiān)

19、督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見，制作證券研究報(bào)告，并向本公司的客戶發(fā)布。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因?yàn)槿魏螜C(jī)構(gòu)或個(gè)人接收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的判斷，本報(bào)告中的證券或投資標(biāo)的價(jià)格、價(jià)值及投資帶來的收入可能會(huì)波動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，本公司將隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資