1、全球疫情擴散和石油“黑天鵝”導致全球大部分權益市場陷入技術性熊市，經歷了歷史性的一周，美股、美債和黃金齊跌已經反映出了金融機構在股市大跌下的流動性壓力。股市這一跌會成為“壓倒駱駝的最后一根稻草”嗎？如果未來真的發生經濟危機，那么其原因是什么？路徑又將如何演繹？本篇報告將對這幾個問題作出初步討論。歷史性的一周上周全球金融市場大幅下跌，見證了歷史性的一周。其中，全球疫情擴散和 OPEC+的談判失敗是導火索，市場對于全球經濟、企業杠桿和央行貨幣政策空間的擔憂也有所加劇，恐慌情緒推動權益固收資產均面臨拋壓，進而引發流動性風險。全球疫情擴散，油價低位震蕩全球新冠疫情正處在加速擴散期。根據世界衛生組織 3

2、 月 14 日公布的數據，中國以外的新冠肺炎確診比例已經達到了 61518 人，當日新增確診 9751 人，總確診人數有指數上升趨勢。從區域的角度來看，歐洲和東地中海區域疫情較為嚴重。其中意大利、伊朗的疫情形勢較為嚴峻，總確診人數已破萬。據財聯社電報訊，截至 3 月 15 日意大利已確診21157 例冠狀病毒和 1441 例死亡。3 月 12 日，英國公開宣布疫情第一階段“遏制階段”失敗，進而轉入第二階段“順延”，即從主動防疫轉為被動防疫，以期形成“群體免疫”。全球新增確診病例的拐點尚未出現，仍處于加速擴張階段。部分國家政府疫情防控能力的不足和消極應對在很大程度上加劇了市場對于疫情擴散的恐慌情

3、緒，打擊了投資者對未來全球經濟的信心。圖 1：全球疫情擴散情況資料來源：WHO，中信證券研究部圖 2：國內外新增確診人數對比圖 3：國內外總確診人數對比100009000800070006000500040003000200010000新增確診新增確診160000140000120000100000800006000040000200000海外總確診國內總確診資料來源：世界衛生組織網站，中信證券研究部資料來源：世界衛生組織網站，中信證券研究部全球眾多國家領導未能幸免，確診感染新冠病毒。據美國廣播公司 12 日報道，巴西總統府當天宣布其媒體事務部門負責人法比奧瓦恩加滕新冠病毒檢測呈陽性；據財聯社

4、電報 15 日訊，特朗普接受了新冠病毒的檢查且結果為陰性；此外，據英國每日郵報15 日最新消息，因擔心感染新冠病毒，英國女王已離開白金漢宮前往溫莎城堡。沙特俄羅斯互不讓步，油價暴跌后低位震蕩。主要產油國沙特在與俄羅斯談判破裂后發動“價格戰”。3 月 9 日沙特和俄羅斯競相宣布增加原油產量，布倫特原油價格驟降到30 美元一桶，油價一度暴跌逾 30%，同時因全球疫情惡化導致的更加悲觀的經濟預期，也令油價承壓。美原油上周累計下跌 20.78%，布倫特原油上周累計下跌 23.14%，兩油均錄得 2008 年 12 月 5 日以來最大單周跌幅。目前兩國態度比較強硬，或許很難在短時間內達成一致，且疫情導致

5、全球經濟景氣下滑，石油需求下降，油價近期或將維持低位震蕩。美歐金融市場暴跌美歐金融市場方面，美歐股市重挫，美股美債先后熔斷。美國三大股指上周均錄得較大跌幅，道指周跌 10.36%，標普 500 指數周跌 8.79%，納指周跌 8.17%。美股終結了 11年的牛市行情，周一周四美股暴跌接連觸發兩次熔斷。周五尾盤時特朗普宣布國家進入緊急狀態后股市下跌，但隨后公布了一系列防疫措施，提振了市場信心，主要股指尾盤強勢拉漲，美股三大股指最終漲逾 9%，為金融危機來最大單日漲幅。盡管上周五美股大反彈，但仍無法扭轉其當周下行趨勢。歐洲股市上周創下 2008 年金融危機以來的最大跌幅。截至上周五，歐洲三大股指均

6、達兩位數百分比跌幅，德國 DAX 指數周跌 20.01%；法國 CAC40指數跌 19.86%；英國富時 100 指數跌 16.97%。此外，十年期美債利率在短短幾天內經歷了先下行幾近破 0.5%迅速反彈，美債期貨熔斷，現貨倫敦金更是累計下跌逾 8.59%，創下數年來最大跌幅。股市下跌帶來流行性緊張，高流動性資產面臨拋壓，美債和黃金兩大避險資產齊跌。圖 4：標普 500 和標普 500 波動率(VIX)圖 5：美國國債收益率（%）標準普爾500指數VIX（右）1M %1Y %10Y（右） %3,600803,40070603,200503,000402,80030202,600102019/0

7、92019/102019/112019/122020/012020/022,40002.22.01.81.61.41.21.00.80.60.42019/092019/102019/112019/122020/012020/020.2資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 6：歐洲三大股市指數圖 7：歐元區公債收益率（）160001400012000100008000600040002019-102019-102019-102019-112019-112019-122019-122020-012020-012020-022020-022020-032019/06

8、2019/072019/082019/082019/092019/102019/102019/112019/122020/012020/012020/022020/032000法蘭克福DAX指數倫敦金融時報100指數巴黎CAC40指數0.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.60-0.70-0.80-0.90-1.001Y %10Y(右) %資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部全球央行救急，市場并不買賬受全球疫情蔓延的影響，為防止經濟下行，3 月 3 日美聯儲緊急降息 50bp，但此舉并未安慰市場，反而加劇投資者恐慌情緒。3 月 13 日歐

9、美大多數國家大跌攜手進入熊市，美股單周內第二次熔斷。當天各地央行紛紛落地政策，紐約聯儲增加了 5000 億回購以釋放流動性，英國央行和加拿大央行先后緊急降息 50 個基點。盡管美國采取眾多措施，美股仍不改下行趨勢。在美聯儲、英加央行都緊急降息后，歐央行未出臺降息措施令市場預期落空。上周四歐央行 3 月會議出臺又一輪刺激舉措，公布了新的 LTRO 工具，宣布采取措施提供即時的流動性支持；此外將提高量化寬松規模，使用流動性工具；同時將額外增加 1200 億歐元的資產購買規模，直至今年底。盡管 QE 加碼，但因仍在使用工具方面有所保留，三大主要利率維持不變，導致市場失望暴跌。未出臺降息措施或是因為歐

10、央行已處于極低的利率水平，政策空間有限，只能通過 QE 加碼來安撫市場。針對疫情造成的經濟沖擊，以財政政策應對效果可能更佳，但歐盟的赤字率限制和部分成員國高企的債務負擔可能成為財政擴張的阻礙。全球金融市場緣何暴跌？全球疫情的沖擊目前全球疫情形勢嚴峻。因醫療資源緊缺，意大利眾多重癥患者無法醫治，確診人數指數上升，死亡率已達 7%；英國稱已無法控制病毒傳播，采取“群體免疫政策”感染百分之六十的居民就會產生“群體免疫”；自 2 月 25 日，伊朗衛生部副部長哈利其最先確診，此后波蘭武裝部隊總司令部指揮官米卡、英國衛生部國務次官多里斯等名政紛紛確診。眾多疫情負面消息的披露，顯露了疫情在全球范圍內的加速

11、擴散趨勢，加劇了市場的恐慌。短期疫情沖擊或對全球經濟帶來中期影響，削弱潛在生產力。從全球來看，疫情蔓延首先對需求影響最大。一旦高需求的發達國家疫情繼續蔓延，對外向型經濟體而言就是雪上加霜，供需端的結構失衡可能會表現的尤為突出。中國的疫情導致供應鏈的中斷，產業轉移已經在發生。如果疫情在全球范圍內無法得到有效控制，全球經濟都會受到沖擊，對于產業鏈上下游的整體需求都會產生不利影響，可能會階段性加劇產能過剩并導致產能去化。疫情與經濟的矛盾凸顯，大選年特朗普左右為難，美國大選或遇變數。上周超級星期二落幕，3 月 4 日出結果拜登超預期翻盤，在民主黨內拿下 10 個州的勝利。截至 3 月 13日，拜登以

12、881 票排名第一，桑德斯以 725 票緊隨其后，而共和黨中特朗普一枝獨秀，以1104 票穩居榜首。隨著拜登強勢翻盤，當選勝算加大，后續焦點將逐漸轉變為特朗普與拜登選情的走向。在大選之年美國接連遭受黑天鵝事件的打擊，特朗普現在陷入了兩難之境。一方面需要加強疫情防控，但此舉會影響經濟，進而影響政績；但是如果防疫力度不強，疫情控制不住大爆發，失去民心對他的大選會是更大的打擊。高杠桿的美國企業和美股風險美國宏觀企業杠桿已超次貸危機，需關注高杠桿帶來的風險。據 Wind 數據顯示，截至 19Q3 居民部門、政府部門和非金融企業部門的杠桿率分別為 75.2%、98.7%和 75.3%。首先看居民杠桿，美

13、國居民杠桿率上升最快的一段時間是 2000-2007 年。2000 年美國居民杠桿率為 69.9%，僅 7 年時間便上升了 28 個百分點。隨后因吸取了次貸危機的教訓，金融監管趨嚴，居民杠桿率大幅下滑，目前離 08 年的頂峰水平已經相去甚遠。政府部門杠桿率方面，因次貸危機以來的財政政策出臺，推升美股政府部門杠桿率大幅上行，目前已遠高于次貸危機時期。最需要關注的是美國宏觀企業杠桿，美國非金融企業的融資水平自 2011 年開始穩步上漲，19Q3 的非金融企業杠桿率已經達到 75.3，已超次貸危機時的融資水平（72.6%），因此要警惕不斷高企的非金融企業杠桿率可能帶來的風險。圖 8：美國三大部門杠桿

14、率走勢（%）非金融企業部門居民部門政府部門1101009080706050402000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-0730資料來源：Wind，中信證券研究部美國企業熱衷于回購股票做高股價，導致資產負債率大幅攀高。在市場長

15、期低利率和央行 QE 等政策的刺激下，美國企業債務規模持續擴張，上市公司更是通過低成本的發債融資來支付股息和回購股票以推高股價，導致資產負債表擴大的同時，債務逐漸累積。在當前流動性趨緊的情況下，美國企業債務的過度擴張可能會暴露美國企業債務的脆弱性，需警惕債務泡沫帶來的風險。具體來看代表性企業的回購股票的操作，我們以蘋果公司為例。蘋果公司的資產負債率自年報數據披露以來漲幅明顯，從 2005 年的 35.36%震蕩上行，截至 19Q4 資產負債率已達 73.72%。回購額方面，蘋果自 13 年開始巨額回購，19 年報披露的回購額為 671 億美金。蘋果是典型的通過回購推高股價，使得資產負債率愈推愈

16、高的美國企業。波音公司亦通過回購操作做多其股票價格，資產負債率已然超過 100%。在本輪疫情之下，航空業或將遭遇較大沖擊，波音公司股價較 1 個月以前已然跌去 50%。圖 9：蘋果公司歷年資產負債率及回購額（%，十億美元）資產負債率回購額（右）80%8060%6040%4020%202005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016

17、/092017/032017/092018/032018/092019/032019/090%0資料來源：Wind，中信證券研究部美股關系到美國居民收入，易導致戴維斯雙殺。經濟危機以來美國居民持有權益資產的占比不斷上升，已經接近了 2000 年互聯網泡沫前的水平。同時養老金投資者也愈發傾向投資權益類資產，截至 2018 年底美國養老金投向權益市場占比約 43%。盡管 2018 年權益占比似乎有些回調，但主因在于 2018 年底美股大跌。隨著后續美股的快速反彈，本輪大跌之前，美國居民資產中權益資產的占比或許已經接近甚至超過 2000 年的互聯網泡沫時的水平。若股市下跌會使得居民收入的下降，進而導

18、致居民消費下降，對美國經濟形成實質性的沖擊，對經濟的沖擊再反饋到股市，引起股價下跌更多。美股下跌傳導至美國居民收入，再反過來作用于美股，易形成戴維斯雙殺。圖 10：美國居民資產中可能投向權益類資產的比例（%）股票和投資基金份額占比保險、養老金和標準化擔保計劃占比60%50%40%30%20%10%1980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201

19、720180%資料來源：Wind，中信證券研究部全球流動性枯竭全球流動性枯竭，股市急速下跌引發高流動性資產拋售。自上周一（3 月 9 日）美股大跌之后，美股、美債和黃金幾乎同向變動，美股美債先后熔斷，金價也有所下跌。流動性短期枯竭是主導上周金融市場走勢的原因之一。在過去 11 年中，由于美國股市實現了持續穩定的上漲，因此不管是量化交易策略，還是居民大量持有并不斷增持的 ETF 基金，都在趨勢性做多美股藍籌，并順周期加杠桿。在疫情和油價催生的股市暴跌之后，很多機構被要求追加保證金，部分機構的流動性已經十分緊張。在這種情況下，金融機構不得不拋售部分高流動性資產以緩和自身的流動性壓力，造成短期內股債

20、雙熊，金價下跌的現象。廣泛包含風險平價（Risk Parity）選項的量化產品助推多資產齊跌。風險平價意味著投資組合中多種資產的風險敞口相等，是量化策略中的一個常用選項，美國很多量化產品中或多或少地將風險平價作為一個限制條件，按照某個權重成為策略的一部分。這類基金往往配置股票、債券等多種資產，在面對贖回壓力的時候，持有的各類資產都會有拋售壓力，不僅限于股票資產。圖 11：美股一周內上演股債雙熊，黃金價格亦有所承壓S&P500倫敦現貨黃金(美元/盎司)10Y美債收益率(右軸)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000資料來源：Wind，中信證券研究部2.01.

21、81.61.41.21.00.80.60.40.20.0美聯儲緊急注入流動性，但也僅僅是暫時緩和壓力。為應對金融市場的流動性危機，紐約聯儲臨時增加額外操作，緊急注入資金：12 日實施 3 月期回購操作，向市場投放 5000億美元流動性；13 日實施至少 5000 億美元的 3 月期及 1 月期回購操作各一次。美聯儲兩日內緊急注入 1.5 萬億美元流動性，以支持融資市場的運轉。消息本身并未使市場止跌，僅僅是在一定程度上緩和了金融市場壓力，美債利率上行勢頭稍有放緩。貨幣政策空間逼仄全球貨幣政策空間逼仄。經歷了 08 年經濟危機以及隨之而來的歐債危機之后，或多或少的寬松使全球央行的貨幣政策空間均有一

22、定程度的壓縮。從主要經濟體的常規貨幣政策工具來看，中國和美國的價格型工具尚有一定空間，但是我們也可以很清晰的看到，作為中國過去政策利率的貸款基準利率已經從經濟危機前 6%左右的水平下降到 4%左右，而且隨著政策利率的切換到 OMO 和 MLF 利率，隱含的貸款基準可能很快就要下降到 4%以下（參考 1 年期 LPR）。美國在 08 年次貸危機前有超過 5 個百分點的利率下調空間，而本輪加息周期只給出了 2.5 個百分點，且這個空間目前已經使用過半。反觀歐元區和日本，貨幣政策空間相當逼仄，政策利率已經降至 0 或負區間。即便在歐洲疫情愈演愈烈的情況下，歐元區 3 月的議息會議仍然沒有做出下調政策

23、利率的決定，而是從資產購買以及長期再融資操作入手，繼續加碼 QE。日本央行同樣沒有明顯的動作出爐，以穩定金融市場為主。圖 12：中國和美國的政策利率（%）圖 13：歐元區和日本的政策利率（%）中國:1年期貸款基準利率美國:聯邦基金目標利率876543210日本:政策目標利率歐元區:主要再融資利率6543210-1 資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部利率觸及零利率下限（ZLB）后，金融市場風險加劇。雖然政策利率到 0 不是嚴格的下限，但是繼續下行的幅度將相當有限。在現行的金融體系下，銀行很難以 0 以下的利率吸納到存款（負利率程度越深，居民和企業存款到銀行的動力

24、就越弱），因此即便是政策負利率的國家，銀行的存款利率也很轉負。從銀行的角度來看，在政策負利率和大規模 QE 推動的廣譜利率下行的環境下，銀行體系的息差大幅收縮，要覆蓋其本身的成本，必須要提升風險偏好，更多的配置風險較高的資產。這就導致了全球金融市場的風險在不斷提升。除此之外，在低利率和高資產價格的環境下，一些低風險偏好的資金也不得不更多地向權益市場傾斜。144圖 14：美國企業債發行額占比圖 15：美國退休金賬戶投資結構高收益企業債占比投資級企業債占比債券 貨幣市場100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2011-032011-102012-052012-122013-0

25、72014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-120%混合24股票 58資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部政策空間見底意味著結構性矛盾將更加突出。負利率和低利率的結果不僅僅是金融體系的風險積累，還將對居民的收入結構和財富分配形成深遠的影響。經濟體一旦陷入類似于歐洲和日本的負利率狀態，并通過持續的 QE 來維持債權的穩定，債權人將長期受益，而債務人會長期受損。在這種情況下，財富被越來越多地聚集到掌握大量金融資產的少數人手中，廣大居民作為經濟體中主要的債務人，

26、財富占比趨于縮減。財富下降導致需求不足，故而實體投資回報率下降，進而導致財富進一步向金融體系聚集，傾向于脫實向虛。金融與實體，富人與普通人之間的矛盾會越來越突出，而且有可能激發更大的社會矛盾。全球治理的協同性下降特朗普政府頻頻激發貿易摩擦，全球貿易摩擦不斷。隨著全球經濟增長動能進一步放緩，在美國政府的帶動下，全球經濟從協同做大蛋糕轉向分蛋糕模式，部分發達國家希望通過貿易威脅和貿易摩擦將自己擺上更加有利的貿易地位，試圖縮小逆差來保護本國產業。從 2018 年開始，特朗普政府開始對中美貿易極限施壓，關稅稅率逐級增加，對于國內科 技企業的制裁威脅也接踵而至，盡管中美貿易第一階段協議已經達成，但從結果

27、上看中美 之間的貿易環境已經遠不如 2018 年以前。同期，美國對于歐盟、加拿大、墨西哥等經濟 體同樣采取了加征關稅的措施。不僅如此，亞太地區兩大主要經濟體日本與韓國之間的貿 易爭端也開始發酵。事實上，在 2018 年以前，全球貿易已經出現了拐點。貿易爭端說明 全球治理結構已經愈發松散，主權國家從開始從協同互惠走向以鄰為壑，將進一步削弱全 球經濟的增長動能。圖 16：全球貿易增速放緩，逆全球化苗頭已現（%，%）實際貨物和服務出口:同比貨物和服務出口/GDP（右軸）331031295272502321-51917-1015資料來源：Wind，中信證券研究部歐盟內部分裂，歐洲經濟將面臨較大的不確定

28、性。從 2013 年英國首相卡梅倫首次提及脫歐公投開始，到 2016 年 6 月“脫歐派”以微弱優勢獲勝，再到今年新首相上臺，脫歐進程加速，面臨“硬脫歐”風險，英國脫歐已然勢在必行。盡管目前英國已經走向協議脫歐之路，但是未來歐盟與英國之間的關系需要進一步談判。英國能夠在財政政策、移民政策和轉移支付等問題上擺脫歐盟的條條框框，但大概率將在貿易和產業鏈上逐漸與歐盟國家脫鉤。英國與歐盟之間經濟聯系的削弱將使本已疲弱不堪的歐洲經濟雪上加霜。石油爭端“黑天鵝”。OPEC+談判失敗成為疫情之外最大的“黑天鵝”。自從 2016年底 OPEC+首次達成合作以來，已經多次達減產協議。石油是歐佩克國家收入的主要來

29、源，油價過低將暴露歐佩克國家的財政問題。低油價是歐佩克、俄羅斯和美國頁巖油公司都不能承受的，也正是這個原因促成了 2016 年 OPEC+的合作。在本次談判破裂后，沙特和俄羅斯均放出增產方案，以致國際油價暴跌，目前已然跌穿了美國頁巖油約 40 美元/每桶左右的成本線，對高杠桿的美國能源行業也帶來了威脅。全球經濟發展不平衡。從主要發達經濟體來看，美國經濟在一定時期的貨幣刺激和長時間的財政刺激下穩步增長，企業盈利相對穩健。日本經濟緩慢恢復，逐漸走出了“失去的二十年”。但是，高福利、老齡化和技術進步放緩等許多根本性的難題制約歐洲經濟進一步增長，導致歐洲債務問題突出。而主要的新興市場國家多數不太樂觀，

30、中國經濟走向新常態，經濟增速放緩，對全球經濟的拉動減弱。印度經濟表現與中國相似，但俄羅斯、墨西哥、巴西、阿根廷等國均面臨了不同程度的衰退壓力。局部發展失衡、各經濟體的不同訴求和全球經濟發展步調的不一致性也是全球治理協同難度增加的重要原因。以史為鑒，過去的危機告訴了我們什么？金融危機的前兆根據劉鶴在兩次全球大危機的比較研究中總結的 1929 年和 2008 年兩次經濟金融危機發生前的征兆，我們可以發現當前全球經濟和金融市場已經初步具備了其中的許多初步特征，存在由流動性危機誘發金融危機，進而導致經濟危機的可能性。長技術周期尾部。長技術周期的尾部，內生的實際利率逐漸下降，削弱了生產和投資的動力，經濟

31、在均衡路徑上的增速放緩、需求不足和產能過剩的問題將暴露出來。大蕭條時期發達經濟體工業化近乎完成，而 08 年正值計算機和互聯網革命由盛轉衰。當前亦處于相似的時期，盡管小技術進步不斷，但能夠提振長期需求的大技術變革還未到來。在這種情況下，08 年以后，為了使全球經濟得以走出次貸危機和歐債危機的雙重考驗，各國紛紛采取了大規模的貨幣和財政刺激，讓產能過剩的現象進一步深化。那么，在過剩產能出清的過程中，經濟將面臨挑戰。收入差距和民粹主義。貧富差距不僅是很多社會問題的根源，也會通過結構性的矛盾對經濟總量產生實質性的影響。以美國為例，前 20%高收入戶占的總收入的比重越來越高，而中等收入和低收入戶的收入占

32、比越來越低。對于美國的消費而言，由于富人的邊際消費傾向顯著低于普通人，因此貢獻最大的并非富人和窮人，而是人數占比最高的中產階級。而消費在美國經濟中占比超過 80%，財富分配不均顯然會對經濟產生實質性影響。收入的差距成為民粹主義的溫床，在資本主義民主政治的體制下，政府決策將難免在一定程度上被民粹主義綁架，做出一些迎合民眾，但可能增加金融市場風險的決定，包括小布什政府過于寬松的住房信貸政策和特朗普對股市的執著。收入差距和民粹主義也是兩次大危機的前兆之一。圖 17：美國居民收入差距逐年擴大（%，%）前20%高收入戶收入占比中等收入戶收入占比前20%低收入戶收入占比（右軸） 544.4524.2504

33、.0483.8463.6443.4423.219671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017403.0資料來源：Wind，中信證券研究部寬松的金融條件下過度舉債。大蕭條和次貸危機前夕，在寬松的貨幣環境下，都曾出現居民過度舉債的現象，而且 08 年居民的次級抵押貸款本身就是危機的導火索。從當前美國的宏觀杠桿結構來看，盡管居民部門債務風險不大，但政府部門和企業部門的杠桿率上升很快。政府部門債務由美國政府信用支撐，我們不去討論，但企業部門的杠

34、桿率已經到達了一個周期性的高點。上世紀 90 年代以來，美國企業杠桿率的每一個周期性的高點都對應著一次經濟衰退。簡單從時間間隔和上升幅度來看，美國當前的企業杠桿率似乎有了觸頂的可能性。圖 18：美國企業杠桿率周期和經濟周期（%）807570656055501980-031981-061982-091983-121985-031986-061987-091988-121990-031991-061992-091993-121995-031996-061997-091998-122000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010

35、-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-1245資料來源：Wind，中信證券研究部對我們有何啟示？情緒危機-流動性（金融）危機-經濟危機。從危機的形成機制和傳導邏輯來看，經濟危機往往由黑天鵝事件觸發，引發投資者情緒大幅波動，以致股市暴跌，銀行遭遇擠兌，使金融市場的融資功能受損，最終實體經濟不能正常運轉而傳導到經濟危機。從市場表現來看，目前美國市場介于第一階段和第二階段之間，而美聯儲相比于過去兩次也更富經驗，大量流動性支持已經在路上，希望切斷第一階段情緒危機向流動性（金融）危機的傳導鏈。值得注意的是，貨幣當局相較以往更有經驗，觸發疫情的

36、黑天鵝事件也有區別：大蕭條的起點是“黑色星期四”股市暴跌，次貸危機的起點是次級抵押貸款不良率上升和雷曼兄弟破產。歷史上的兩次大危機都是貨幣政策加息刺破了泡沫，而本次金融市場的暴跌則是因為疫情因素，美聯儲在其中的表現是相當審慎的，并且當前還處在美聯儲的降息周期中。只要全球戰“疫”政策、貨幣政策協調，全球金融市場危機模式并非不可解除。結合金融危機的前兆和當前的全球經濟金融表現來看，市場和投資者預期均處于較為脆弱的階段，存在向金融危機和經濟危機演繹的風險。但歷史不會簡單的重復，全球政府戰“疫”政策和全球央行貨幣政策的學習效應是走出危機的關鍵。本輪全球股市恐慌式下跌的最主要來源是疫情沖擊，在特朗普政府

37、正視疫情并宣布更加有效的戰疫措施后，美股的表現在很大程度上反映了金融市場的態度。戰“疫”政策方面，中國政府疫情防空為全球做出表率；貨幣政策方面，經歷了 08 年金融危機后各國央行已經積累了一定的實踐經驗。從這個意義上看，如果各國政府能夠盡快控制疫情擴散，穩定投資者信心；各國央行能夠在全球疫情出現轉機之前出手持續緩和流動性危機，使金融市場的次生風險不暴露出來，全球金融市場危機模式并非不可解除。資金面市場回顧2020 年 3 月 13 日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7 天、14 天、21天和1 個月分別變動了-24.95bps、-12.00bps、-5.89bps、-19.85ps

38、和9.37bps 至 1.46%、 2.09%、2.29%、2.35%和 2.37%。國債到期收益率漲跌互現，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動 0.68bps、1.01bps、6.12bps、3.80bps 至 1.92%、2.26%、2.54%、2.68%。上證綜指下跌 1.23%至 2887.43，深證成指下跌 1.00%至 10831.13，創業板指下跌 0.75%至 2030.58。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，2020 年 3 月 13 日不開展逆回購操作。【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增

39、量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據 2020 年 3 月對比 2016 年 12 月 M0 累計增加 24945.3 億元，外匯占款累計下降 7050.8 億元、財政存款累計增加 9549.2 億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。圖 19：2018 年 1 月 23 日至 2020 年 3 月 13 日公開市場操作和到期監控（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部圖 20：2017 年 1 月 1 日至

40、2020 年 3 月 13 日流動性投放和回籠統計（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部圖 21：2020 年 3 月 11 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于 2017 年年末值變化百分比15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%資料來源：Wind，中信證券研究部市場回顧及觀點可轉債市場回顧3 月 13 日轉債市場，平價指數收于 91.27 點，下跌 0.70%，轉債指數收于 117.68 點，下跌 0.60%。223 支上市可交易轉債，除存量的建工轉債橫盤外，58 支上漲，164 支下跌。其中，通光轉債（35.66%）、新萊轉債（30.70%）、

41、晶瑞轉債（12.72%）領漲，威帝轉債（-23.68%）、英科轉債（-12.07%）、再升轉債（-10.35%）領跌。222 支可轉債正股， 59 支上漲，160 支下跌。除百川股份、兄弟科技和德爾股份橫盤外，其中，通光線纜（10.03%）、新萊應材（10.02%）、新天藥業（10.00%）領漲，英科醫療（-10.01%）、威帝股份（-10.00%）、 再升科技（-9.99%）領跌。可轉債市場周觀點近期正股是轉債市場最核心的驅動因素，上周也不例外，在外圍市場的沖擊下 A 股與轉債一同調整，而股性估值在市場下跌過程中再次被動走闊（20200302 周報我們明確表示轉債的抄底可能并不急于一時）。我

42、們前期周報已經分析過，短期估值的大幅壓縮難以見到，市場預期、機會成本尚未變化。估值的高位與并不便宜的轉債價格這一組合我們可能需要持續面對。這一背景下無論從參與的性價比還是操作的難度均處于高位，雖然近期市場調整提升了市場的價值，我們跟蹤的股性估值離散度也從高位有所回落，邊際緩和是事實但是并不改變本質。轉債市場還未到激進的時候，方向上要不在短期波動中尋找交易性機會，或者中長遠基于正股與溢價率逐步布局。市場近期對估值壓縮十分關注，從實際表現而言經歷過短暫的壓縮后，股性估值已經明顯企穩甚至小有反彈。我們在前兩周周報中曾討論過，估值的壓縮需要多重因素的推動，且需要時間。可能短期市場還需要接受股性估值偏高

43、的事實。同樣由于正股調整有限，轉債價格也處于高位，持續了月余的高價高溢價仍在繼續，也繼續限制了轉債市場總體的性價比。回到策略層面，隨著發達經濟體開始重視應對當前疫情爆發的境地，市場情緒的可能已經釋放了相當的部分，只是從幅度上并不能輕言充分，邏輯開始向疫情中長期對經濟的沖擊預期逐步切換。我們判斷市場的波動仍舊處于高位。國內市場看，A 股的韌性已經體現得淋漓盡致，3 月布局窗口期的判斷下，市場輪動依舊頻繁，找準主線才是硬道理。未來在疫情沖擊下，需求側何時復蘇是關鍵拐點，在國內外沖擊錯位的情況下，預計需求側從內需向外需的線條前進。因此優先關注內需角度，政策對沖與消費刺激均是當前值得關注的方向。彈性的

44、急先鋒依舊是科技，逆周期政策的落腳點是新基建，而穩健的選擇是大消費與金融。我們提供兩個參與邏輯，溢價率的邏輯依舊是低溢價率是首選，低溢價率的方向依舊以科技、基建為主，參與之前就應該做好波動的準備，選擇白馬標的通過正股來獲取安全墊。從逆周期的角度，隨著市場的調整，逆周期的空間已經打開，消費+周期依然是方向，這一類型轉債的溢價率可能稍高，若價格合理也是當前不可多得的選擇。另外值得注意的是，當前市場無風險利率處于歷史低位，低機會成本會進一步放大市場的波動，但高股息率標的可能提供穩健的選擇。高彈性組合建議重點關注東財轉 2、常汽轉債、太極轉債、福特轉債、至純轉債、白電轉債、希望轉債、贛鋒轉債、金牌轉債

45、、烽火轉債。穩健彈性組合建議關注順豐轉債、桃李轉債、鼎勝轉債、兄弟轉債、博威轉債、深南轉債、高能轉債、孚日轉債、索發轉債、仙鶴轉債和銀行轉債。風險因素市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。股票市場表 1：市場概況代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（%）000001.SH上證指數2,887.43-1.233930.2019.75399001.SZ深證成指10,831.13-1.005737.0212.62399300.SZ滬深 3003,895.31-1.41399005.SZ中小板指7,052.24-1.01399006.SZ創業板

46、指2,030.58-0.75000016.SH上證 502,798.77-1.52資料來源：Wind，中信證券研究部表 2：行業漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）餐飲旅游1.67紡織服裝-3.32計算機0.57家電-2.38電力設備0.46有色金屬-2.18農林牧漁0.11醫藥-2.15電子元器件-0.03基礎化工-2.10每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）特高壓6.58抗癌-3.31土地流轉6.48生物疫苗-3.11美麗中國3.60冷鏈物流-2.98能源互聯網3.43黃金珠寶-2.86智能電網2.62基因檢測-2.70資料來源：Wi

47、nd，中信證券研究部表 3：概念板塊漲跌幅榜資料來源：Wind，中信證券研究部轉債市場表 4：可轉債市場名稱收盤價日變化（%）中證轉債指數356.40-0.60平價指數91.27-0.70轉債指數117.68-0.60名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110031.SH航信轉債127.49-1.184.13110033.SH國貿轉債113.32-0.641.74110034.SH九州轉債119.00-2.512.71110038.SH濟川轉債116.26-0.291.41110041.SH蒙電轉債117.54-0.651.20110042.SH航電轉債121.50-0.861.73

48、110043.SH無錫轉債110.110.223.07110044.SH廣電轉債138.160.185.01110045.SH海瀾轉債104.300.101.84113008.SH電氣轉債117.330.494.82113009.SH廣汽轉債116.07-0.997.62113011.SH光大轉債120.44-0.8857.70113012.SH駱駝轉債109.000.251.37113013.SH國君轉債121.31-1.0914.09113014.SH林洋轉債109.470.406.67113016.SH小康轉債103.61-0.520.67113017.SH吉視轉債108.36-0.49

49、2.37113019.SH玲瓏轉債127.09-1.578.62113502.SH嘉澳轉債107.171.520.53113503.SH泰晶轉債164.98-0.5916.39113504.SH艾華轉債126.43-0.991.22113505.SH杭電轉債124.4812.1275.38113508.SH新鳳轉債109.060.052.51113509.SH新泉轉債131.03-0.373.00113510.SH再升轉債209.26-10.35207.09113511.SH千禾轉債132.320.740.38113514.SH威帝轉債132.74-23.68152.11113515.SH高能

50、轉債133.28-3.854.01113516.SH蘇農轉債113.541.541.37113517.SH曙光轉債125.873.6073.98113518.SH顧家轉債126.00-1.611.79123002.SZ國禎轉債130.32-1.273.78123004.SZ鐵漢轉債114.451.042.63123007.SZ道氏轉債112.62-1.220.12123009.SZ星源轉債112.24-5.6811.28資料來源：Wind，中信證券研究部表 5：可轉債個券名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）123010.SZ博世轉債119.10-1.822.71123011.SZ德爾

51、轉債110.00-0.280.16123012.SZ萬順轉債118.20-1.510.34123013.SZ橫河轉債120.53-8.0519.28123014.SZ凱發轉債132.009.938.78123015.SZ藍盾轉債114.00-0.820.16127003.SZ海印轉債109.26-0.222.15127004.SZ模塑轉債155.41-4.3952.39127005.SZ長證轉債122.80-0.5022.10127006.SZ敖東轉債112.00-0.624.74127007.SZ湖廣轉債124.29-0.097.94128010.SZ順昌轉債106.90-1.031.361

52、28012.SZ輝豐轉債101.95-0.612.41128013.SZ洪濤轉債102.80-0.294.21128014.SZ永東轉債104.45-0.360.53128015.SZ久其轉債107.09-0.571.73128016.SZ雨虹轉債140.100.0721.45128017.SZ金禾轉債119.30-1.951.74128018.SZ時達轉債110.10-1.350.85128019.SZ久立轉 2119.00-1.283.49128021.SZ兄弟轉債127.00-0.474.06128022.SZ眾信轉債108.55-1.314.77128023.SZ亞太轉債101.95-

53、0.162.01128025.SZ特一轉債114.86-0.330.80128026.SZ眾興轉債99.77-0.112.61128028.SZ贛鋒轉債127.50-2.285.76128029.SZ太陽轉債134.280.130.94128030.SZ天康轉債165.00-1.193.36128032.SZ雙環轉債104.50-0.560.82128033.SZ迪龍轉債108.15-0.180.92128034.SZ江銀轉債115.701.143.87128035.SZ大族轉債114.000.342.97128036.SZ金農轉債116.76-0.970.67128037.SZ巖土轉債104

54、.800.351.23128038.SZ利歐轉債259.207.5636.62128039.SZ三力轉債124.60-0.861.50128040.SZ華通轉債114.43-1.180.62128041.SZ盛路轉債166.309.2864.90128042.SZ凱中轉債115.00-0.960.14128043.SZ東音轉債218.00-2.680.92128044.SZ嶺南轉債112.60-0.550.57128045.SZ機電轉債127.000.207.15128046.SZ利爾轉債113.07-1.170.18113520.SH百合轉債158.02-8.943.38128048.SZ張

55、行轉債126.183.8624.59名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）113519.SH長久轉債113.21-1.170.77113521.SH科森轉債132.01-2.362.18110047.SH山鷹轉債118.650.472.85113020.SH桐昆轉債121.28-1.8915.11110046.SH圓通轉債115.99-2.0526.84128049.SZ華源轉債110.770.831.04123017.SZ寒銳轉債120.90-4.433.36127008.SZ特發轉債223.044.2347.33128050.SZ鈞達轉債113.30-0.371.61110048.

56、SH福能轉債119.50-0.585.14113524.SH奇精轉債108.080.010.38128051.SZ光華轉債118.951.541.00113525.SH臺華轉債109.01-0.690.21128052.SZ凱龍轉債165.30-1.500.85110050.SH佳都轉債134.800.6010.06123018.SZ溢利轉債128.890.421.06113526.SH聯泰轉債125.43-1.320.09113527.SH維格轉債103.72-1.434.46128053.SZ尚榮轉債272.00-8.42921.23128054.SZ中寵轉債120.50-2.270.46

57、113021.SH中信轉債110.10-0.6518.32113528.SH長城轉債104.35-0.371.25128056.SZ今飛轉債103.60-0.601.14123019.SZ中來轉債107.00-1.3815.48110051.SH中天轉債121.39-0.5230.96123021.SZ萬信轉 2176.107.3841.92113022.SH浙商轉債119.38-1.5420.77123020.SZ富祥轉債176.00-0.252.98110052.SH貴廣轉債123.00-0.122.84128057.SZ博彥轉債124.130.221.14128059.SZ視源轉債133

58、.991.202.15128055.SZ長青轉 2121.70-4.1810.99110053.SH蘇銀轉債114.33-0.6225.71127011.SZ中鼎轉 2114.50-1.213.98110055.SH伊力轉債112.10-0.830.26128058.SZ拓邦轉債131.000.273.44123022.SZ長信轉債162.00-2.874.46110054.SH通威轉債119.05-2.5233.48110056.SH亨通轉債132.58-2.6182.27123023.SZ迪森轉債104.39-0.580.62123024.SZ岱勒轉債105.820.010.2511353

59、0.SH大豐轉債110.15-0.770.22123025.SZ精測轉債143.214.7775.83113531.SH百姓轉債133.00-2.470.70113532.SH海環轉債109.87-0.280.26名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）128063.SZ未來轉債113.80-1.780.51128062.SZ亞藥轉債89.23-0.421.95113024.SH核建轉債107.930.521.46127012.SZ招路轉債111.35-0.563.04110057.SH現代轉債115.10-1.102.83113534.SH鼎勝轉債119.58-1.633.851130

60、25.SH明泰轉債115.91-0.604.95128064.SZ司爾轉債107.88-0.571.39113026.SH核能轉債106.75-0.433.49110058.SH永鼎轉債119.091.7416.12128065.SZ雅化轉債118.11-1.832.63128066.SZ亞泰轉債115.720.321.03127013.SZ創維轉債125.55-0.574.97128067.SZ一心轉債112.50-1.332.05113535.SH大業轉債103.53-0.250.35113536.SH三星轉債117.62-0.501.11123026.SZ中環轉債117.44-0.211