1、正文目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 層次一：實體經濟付息壓力不變 4 HYPERLINK l _TOC_250002 層次二：民營企業貸款利率可承受 7 HYPERLINK l _TOC_250001 層次三：與經濟發展階段相適應 9 HYPERLINK l _TOC_250000 如何進一步降低實體經濟融資成本？ 12圖表目錄圖表 12017 年以來穩杠桿取得成效 4圖表 2穩杠桿的不同階段 5圖表 3中國實體經濟的利息償付壓力 5圖表 4若要維持 2020 年一般貸款付息規模不變，需一般貸款加權利率下降 33bp 6圖表 52020 年以

2、來社融增速大幅攀升，而企業財務費用增速提升有限 6圖表 62018 年四季度以來，上市民營企業投資回報明顯走低 7圖表 7疫情沖擊下，國有企業利潤反彈拖沓，但投資增長仍然快于民營企業 8圖表 8今年普惠金融支持力度進一步上升 9圖表 9今年民營企業新增違約家數下降至低位 9圖表 10中國長期國債收益率不算高 9圖表 11中國貸款基準利率不算高 10圖表 12我國凈息差水平處于基本合理區間 10圖表 13二季度銀行凈利潤增速大幅下挫，與銀行加大撥備計提和不良處置力度有關 11圖表 14近年來“寬信用”和不良貸款增加，均加大銀行資本金消耗 12圖表 15我國信貸結構失衡問題一度嚴峻 13圖表 16

3、二季度銀行非息收入占比大幅下移 13圖表 17中國有條件在增長中降低政府債務 14圖表 18疫情沖擊下中國國債收益率明顯下行 14圖表 19近年來中國政府資產回報率明顯走低 14圖表 20疫情對中國資本市場的沖擊較為有限 14圖表 21近兩年上市銀行的存款成本率上行 15圖表 22銀行活期存款減少、結構性存款增多 152019 年 8 月 16 日，國務院常務會議明確提出“促進實際利率水平明顯下降”，同時推出 LPR（貸款市場報價利率）改革。此后，降低貸款利率水平成為貨幣政策一項重要目標。新冠疫情的全球爆發促使央行降息力度明顯加大，到 2020 年二季度，作為LPR 定價錨的MLF（中期借貸便

4、利）利率下調 35bp，LPR 利率下降 46bp，一般貸款加權平均利率下降了 93bp。10 月 14 日央行貨政司司長孫國峰在三季度金融數據新聞發布會上指出，“利率水平與當前的經濟基本面總體是匹配的”，確認了貨幣政策從“前瞻調整”轉向“相機調整”。如何評估中國央行降息的力度，如何理解貨幣政策的節奏調整，如何進一步降低實體經濟的融資成本？本文試圖對此做一討論。層次一：實體經濟付息壓力不變2017 年以來，我國在穩杠桿上取得了顯著成效。該時期中國的宏觀杠桿率保持在 240%左右，結束了 2012 年-2016 年快速攀升的勢頭（錯誤!未找到引用源。）。不過，這一時期穩杠桿經歷了不同的階段：圖表

5、1 2017 年以來穩杠桿取得成效%實體經濟部門杠桿率(右軸) GDP:不變價:當季同比金融機構人民幣貸款加權平均利率%151050(5)(10)08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03280260240220200180160140120100 資料來源：wind，平安證券研究所2017 年增長中實現穩杠桿，得益于全球經濟復蘇，中國名義GDP 增速從 2016 年的 8.4%大幅反彈至 11.5%，杠桿率（債務/GDP）的分母上升較快。在經濟表現穩健的情況下，金融監管風暴來襲，聚

6、焦金融體系資金空轉問題，強調金融回歸本源，杠桿率的分子增長放緩。這一階段金融監管的影響集中于金融體系內部，帶來銀行資產擴張放緩、M2 增速放緩、及社融增長減速等，對實體經濟尚未產生明顯沖擊。債務增長放緩、名義GDP 增長提速，使得杠桿率持穩。2018 年金融體系主動去杠桿，統一資管新規落地，金融監管和地方政府債務監管上升到了全方位高度，引發了強烈的信用緊縮。這一時期的主動去杠桿，導致基建投資失速下滑，民企生存困境集中暴露，是 2018 下半年中國GDP 增速開始快速走低的重要原因。這一年，社融增速從 2017 年末的 14.1%進一步下挫至 10.3%低位，而名義 GDP 增速從 11.5%回

7、落至 10.5%，宏觀杠桿率繼續趨于下降。2019 年尋求穩杠桿與降成本的組合，中美貿易沖突激化，經濟下行壓力進一步加大，貨幣政策從緊信用轉為寬信用，把“社融增速與名義 GDP 增速相匹配”（并略高于名義 GDP 以體現逆周期調節）作為主要目標（錯誤!未找到引用源。）。這一年，社融增速底部企穩，而名義 GDP 從 10.5%快速下滑至 7.8%，經濟下行壓力加大使得杠桿率再度上升。不過，從 2018 年 4 月到 2019 年末央行 5 次降準，2018 年 7 月開啟標準“寬貨幣”（DR007 向下回歸到 7 天逆回購利率附近），加之 LPR 改革出爐、高層對降低貸款利率的關切，實體經濟的融

8、資成本明顯下移。2019 年四季度，金融機構一般貸款加權平均利率從 2018 年三季度的 6.19%逐步下降到 5.74%。因此，盡管宏觀杠桿率上升，但通過推動貸款利率降低減輕了實體經濟的利息償付壓力，進一步強化了金融對實體經濟的支持。圖表2 穩杠桿的不同階段%社會融資規模存量:同比GDP:現價:當季值:同比緊信用社融與名義GDP相匹配名義GDP提速 導致“穩杠桿”20151050(5)(10)12/3 12/8 13/1 13/6 13/11 14/4 14/9 15/2 15/7 15/12 16/5 16/10 17/3 17/8 18/1 18/6 18/11 19/4 19/9 20

9、/2資料來源：wind，平安證券研究所這幾個階段清晰地反映在實體經濟的付息壓力中。我們以存量社融的年化利息規模，占比過去一年的新增社融，來刻畫中國非政府部門的付息壓力（所用社融數據剔除了政府債券）。可以看到，2017年盡管貸款利率從底部明顯回升，但由于名義 GDP 和社融同步加速增長，實體經濟的付息壓力依然顯著下降。2018 年由于社融快速壓縮，疊加貸款利率繼續上行（融資需求表外轉表內推高了貸款需求），實體經濟付息壓力顯著回升。2019 年實體經濟付息壓力穩中有降，則得益于貸款利率的顯著下調（錯誤!未找到引用源。）。圖表3 中國實體經濟的利息償付壓力萬億年化付息規模%一般貸款個人購房企業債券表

10、內票據14委托信托付息/新增社融（右軸） 601250104083064202100015/1216/416/816/1217/417/817/1218/418/818/1219/419/819/12資料來源：wind，平安證券研究所2020 年全球大流行病下，中國宏觀杠桿率勢必上升。這是因為，在中國經濟受到不確定性沖擊的背景下，企業亟需擴大融資來平衡資金和收入缺口，這就可能在宏觀杠桿率分母（GDP）壓縮的同時，增加宏觀杠桿率的分子（債務）。2020 上半年社科院口徑的實體經濟杠桿率從 2019 年末的 245.4%猛增至 266.4%，接近于 2009 年四萬億時期的上行速度。在此情況下，為

11、了強化金融支持、幫助企業度過難關，一個較好的情境就是，讓企業在擴張融資的同時，不增加其利息償付、不加重其財務成本。從而有助于在疫情緩解之后，提升中國經濟修復反彈的能力。由于個人住房貸款利率的調整需要配合房地產調控的需要，而表外融資從 2018 年以來已明顯壓縮，我們將考慮的重點放在一般貸款上。2017 年以來，一般貸款存量增速一直保持在 11%上下。如果 2020 全年保持一季度的一般貸款增速 11.6%不變，那么要保持今年實體經濟還本付息額不變，則需一般貸款加權利率從一季度的 5.48%進一步下降到 5.15%（下降 33bp）（ 錯誤!未找到引用源。）。按照去年 6 月到今年 3 月 LP

12、R 下行（26bp）與一般貸款加權利率下行（46bp）的比例關系，則對應 LPR 利率比今年一季度下降約 20bp 至 3.85%。這就是說，4 月 20 日 LPR 最后一次下調之后的水平，已基本可以滿足穩定今年實體經濟付息壓力的要求。作為對照，倘若今年一般貸款利率就保持在一季度的 5.48%不變（這已經比去年三季度下降了 48bp），那么今年的利息成本將比去年增加 4800 億元（增加 6.5%）。圖表4 若要維持 2020 年一般貸款付息規模不變，需一般貸款加權利率下降 33bp年化利息規模（右軸）貸款存量加權利率（右軸）測算值萬億160140120100806040200萬億/% 98

13、7654321012/01 12/09 13/05 14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 17/05 18/01 18/09 19/05 20/01 20/09資料來源：wind，平安證券研究所今年工業企業的財務費用數據也證實了這一點，其累計同比在 2 月觸及-11.2%的歷史低點（主要由 于生產經營和融資活動停滯），隨后在融資擴張的帶動下 V型反彈，但直到 8月累計同比才恢復到-1%，與 2019 年增速水平相當。考慮到社融增速已從 2019 年的 10.7%大幅攀升至 13.3%，說明貸款利率 的下行起到了穩定實體付息壓力的作用。今年 7、8 月份，工業企業利潤總額的

14、當月同比恢復到近 20%，與 2017 年經濟高景氣時期相近，也表明上半年的信用擴張并未加重企業的成本負擔，金融對 實體的大力支持取得了比較好的成效（圖表 5）。圖表5 2020 年以來社融增速大幅攀升，而企業財務費用增速提升有限%工業企業:財務費用:累計同比工業企業:利潤總額:當月同比%社會融資規模存量:同比(右軸)50 204018301620141012010(10)8(20)6(30)4(40)2(50)015/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03 19/08 20/01 20/06資料來源：win

15、d，平安證券研究所層次二：民營企業貸款利率可承受2018 年 4 季度以來，我國非金融企業的投資回報率出現快速下移，這也是 2018 年 8 月 19 日中央要求“促進實際利率水平明顯下降”的重要背景。其中，民營企業的投資回報率下挫幅度更大（圖表 6）。到 2019 年，可比口徑上市民企的投資資本回報率 ROIC，已經與一般貸款加權平均利率倒掛。而上市民企毫無疑問是民營企業中的佼佼者，這就意味著對大多數民營和中小企業來說，當時的貸款利率下行幅度是不充分的。與之形成對照的是，上市國企的情況明顯較好，即便今年受疫情影響投資回報也出現大幅下滑，但其投資回報依然足以覆蓋融資成本。民營企業的盈利難，進一

16、步加重了其融資難、融資貴問題，形成一個惡性循環。中央銀行在 2 月底推出 5000 億元對民營企業和中小企業的專項再貸款再貼現額度，規定貸款利率不得高于 LPR+50 個基點；4 月 30 日又推出 1 萬億額度，規定利率約為 5.5%，給予民營企業和中小企業更低利率優惠；6 月 1 日創新支持中小微企業貸款的延期還本付息、以及普惠小微信用貸款，兩項直達實體經濟的政策工具，精準滴灌中小微企業。以上均為對癥下藥之舉。圖表6 2018 年四季度以來，上市民營企業投資回報明顯走低金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款非金融企業ROIC，四季度移動平均民營企業% 1412108642008/9 09

17、/5 10/1 10/9 11/5 12/1 12/9 13/5 14/1 14/9 15/5 16/1 16/9 17/5 18/1 18/9 19/5 20/1資料來源： wind，平安證券研究所2019 年以來，雖然民營企業投資回報率下挫，但規模以上民營企業的利潤總額增長卻顯著好于國企。今年疫情沖擊下，雖然 2 月民企與國企利潤總額同比均跌至超過-30%，但 3 月以來，股份制和私營企業利潤增速便持續回升，到 8 月累計同比分別達到-5.2%和-3.3%；而國有企業利潤增速直到 5 月才開始回升，到 8 月累計同比僅為-17%。同樣地，1-8 月股份制和私營企業工業增加值同比分別恢復至

18、0.8%和 3.1%，而國有企業僅為 0.1%。以人民幣計價的 1-8 月出口總額，民營企業達到 8.5%，國有企業僅為-14.4%。疫情沖擊下民營企業在生產、出口、利潤表現上均更勝一籌，這可能源于民企比國企有更強地追逐利潤的動力，以及更強的“求生”愿望，因而更主動地維持較高產量、更積極地復工復產。但由于民營企業各種各樣的經營成本在不成比例地上升，導致其投資回報情況不容樂觀（圖表 7）。圖表7 疫情沖擊下，國有企業利潤反彈拖沓，但投資增長快于民營企業累計同比，%固定資產投資完成額:國有及國有控股單位60國有及國有控股工業企業:利潤總額私營工業企業:利潤總額40固定資產投資完成額:私營企業200

19、(20)(40)(60)18/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/07資料來源： wind，平安證券研究所新冠疫情沖擊下，民營和中小企業融資的主要目的是“保命”！以去年的投資回報率作為對照的標桿， 如果其融資成本的降幅趕不上其投資回報的降幅，那么可能會極大地壓制企業“保命”的能力和信 心。2018 年三季度到 2019 年四季度，上市民營企業投入資本回報率（ ROIC）從 7.2%降至 5.2%，下降2個百分點。而今年9月份新發放的小微企業貸款平均利率為4.92%，比2018年平均水平7.39%，下降了 2.47 個百分點。二季度

20、一般貸款加權平均利率降至 5.26%，與民營企業 ROIC 倒掛的情況也 基本得到了修正。可見，今年對中小微企業有針對性、大力度的融資支持政策，已經基本實現了新 發放貸款利率與過去一年多民企投資回報的下行幅度相匹配。當然，今年一季度受到疫情沖擊后， 企業部門的投資回報更趨惡化。在此背景下，雖沒有必要將一般貸款利率也相應降至很低水平（因 企業是否有信心活下去，是以疫情退散后的狀況為準繩的），但要增強對企業家信心的扶持，有必要 適當提高降息幅度。除了利率的下降外，貨幣政策在解決民營企業“融資難”問題上也取得了積極進展，包括：1）結構性貨幣政策工具順利施行。1.5 萬億再貸款、再貼現已經投放超過 1

21、 萬億，支持企業超過 140 萬戶。兩項直達工具正逐漸達到預期效果：6-8 月份地方法人銀行已經對 3751 億元普惠小微貸款實施延期（該政策預計今年可以支持地方法人銀行延期貸款本金約 3.7 萬億）；央行評級一到五級的地方法人銀行發放普惠小微信用貸款 7753 億元，同比多發放 2376 億（該政策預計今年可帶動地方法人銀行新發放普惠小微企業信用貸款約 1 萬億）。2）普惠小微貸款的覆蓋面和信用貸款占比提升顯著。9月末普惠小微貸款余額 14.6 萬億，同比增長 29.6%，連續 7 個月創有統計以來的新高。其中，信用貸款占比 17%，比上年末提高了 3.8 個百分點（截至 7 月末）。但需看

22、到，目前普惠型小微企業貸款余額僅占所有貸款余額的 8.2%，是在較小的體量下達到的較高增速，信用貸款占比也十分有限，仍有很大的提升空間（圖表 8）。3）債券市場融資功能提升。前 7 個月，公司信用類債券凈融資 3.4萬億，同比多增 1.7 萬億。其中，民營企業凈融資 1596 億，雖然相比國企還有很大差距，但縱向比較已為近三年新高。此外，還有 25 家商業銀行發行了小微金融債券 2789 億元。由于融資渠道拓寬和延期政策支持，2020 年以來，民企債券違約支數和新增家數都下降至較低水平，不同于前兩年違約風險較快暴露的情況（圖表 9）。同時需要看到，對中小微企業的金融支持水平仍然有很大的提升空間

23、。圖表8 今年普惠金融支持力度進一步上升圖表9 今年民營企業新增違約家數降至低位金融機構普惠小微貸款余額占比（右軸）主要金融機構:小微企業(普惠)貸款余額:同比金融機構:各項貸款余額:同比%359.0308.5258.0207.57.0156.5106.055.505.018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/09家企業首次違約情況國有企業民營企業108642018/1 18/5 18/9 19/1 19/5 19/9 20/1 20/5 20/9 資料來源:wind，平安證券研究所 資料來源:wind，平安證券研究所層次三：與經濟發展階段相適應我們做三個橫向比較，來

24、把握中國利率水平的高低：長期利率。一國的利率水平與其經濟發展水平存在負相關性。通常，經濟發展水平高的國家，信用環境更好、金融市場更發達，從而更能吸引資金流入，利率水平也就更低。比較 2019 年底各國的無風險利率水平（10 年期國債收益率），與 2018 年人均 GDP 水平的對數，兩者之間呈現出明顯的負相關關系（圖表 10）。圖中可見，中國的無風險利率水平實際上偏低。當然，中國人口基數大、區域發展差異較大，導致中國人均 GDP 不能反映經濟發展水平的全貌，但目前接近零利率甚至負利率的國家，經濟發展水平都顯著更高，與之相比中國的長期利率水平至少不能算高。2020 年初到 4 月底，中國 10

25、年國債收益率從 3.15%下降到 2.49%，降幅 66bp；美國 10 年國債從 1.88%下降到0.62%，降幅 126bp。這主要源于美國金融市場劇震的情況下，全球資金的避險需求激增；當然，疫情肆虐之下市場對美國經濟的前景更趨謹慎，也是促成長期美債收益率下行的一個重要因素。這也從側面說明，此前美國長期利率水平相對其經濟發展水平而言有些偏高，其調整多少有些“均值回歸”的傾向。圖表10 中國長期國債收益率不算高15埃及132019/1211孟加拉國巴基斯坦斯里蘭卡9南非土耳其哈薩克斯坦y = -4.141ln(x) + 46.449R= 0.5578長 7印度期 利 5率印度尼西亞墨西哥巴西

26、中國俄羅斯新西蘭加拿大， 3波蘭馬來西亞澳大利亞中國香港1韓國捷克美國新加坡(1)泰國意大利西班牙英國法國荷蘭3,00030,0002018年人均GDP（購買力平價計算），國際元資料來源： wind，平安證券研究所以色列德國貸款利率。比較 2018 年各國的貸款利率水平，也可以看到相似的相關關系。其中，中國采用的是 1 年期貸款基準利率，美國采用的是對中小企業的最優惠貸款利率，因此美國利率水平比中國還要略高。在疫情之前，中國的貸款利率水平相對于經濟發展階段來說也不算高（圖表 11）。圖表11 中國貸款基準利率不算高20烏克蘭y = -3.407ln(x) + 41.9751820181614年

27、 12埃及尼日利亞蒙古斯里蘭卡R= 0.3514貸 10孟加拉國印度尼西亞俄羅斯款印度南非利 8巴基斯坦白俄羅斯6率越南墨西哥菲律賓，中國馬來西亞澳大利亞 中國香港捷克新加坡4泰國韓國以色列美國203,00030,000意大利2018年人均GDP（購買力平價計算），國際元資料來源： wind，平安證券研究所息差水平。2018 年以來，隨著貸款（LPR）利率下調、而存款基準利率保持不變，對中國銀行業的息差壓縮是個不爭的事實，但如何看待銀行息差的合理水平卻有分歧。2019 年，中國商業銀行的凈息差為 220bp，與韓國的凈息差 217bp相近，明顯高于同期的日本和德國。但與 1990 年代初的日本

28、（240bp）、2000 年代初的德國（300bp）和韓國（330bp）相比（與中國當前人均 GDP 水平相近），中國的銀行凈息差已收窄很多（圖表 12）。因此，可以認為目前中國商業銀行的息差水平處于合理區間。但正如央行在 2019 年第四季度貨幣政策執行報告中所指出的，“我國商業銀行凈息差處于國際中等水平，但我國大型商業銀行資產規模較大，與國際主要銀行相比管理成本也較低”。就此而言，還有適度壓縮銀行息差、向實體經濟讓利的空間。圖表12 我國凈息差水平處于基本合理區間3.53.02.52.01.51.00.50.0%加權平均貸款利率-加權平均存款利率較早時期2019年日本1993年韓國2004

29、年德國2003年中國2019年資料來源： wind，平安證券研究所今年 6 月 17 日召開的國務院常務會議首次明確提出“推動金融系統全年向各類企業合理讓利 1.5萬億”。其中：1）通過降低利率讓利大概 9300 億。包括貸款和債券利率的下行，再貸款再貼現政策支持的優惠利率貸款發放。2）通過銀行減少收費讓利約 3200 億元。特別是落實 6 月 1 號下發的關于進一步規范信貸融資收費、降低企業綜合融資成本的通知。3）通過貸款延期讓利約 2300 億。包括讓企業減少要付的罰息和高息過橋貸款成本、減少擔保費用等。據銀保監會數據，截至 2019年底，我國商業銀行凈利潤共計 2 萬億人民幣，可見這次會

30、議提出的 1.5 萬億讓利幅度絕不算低。當然，這 1.5 萬億并不是銀行凈利潤的概念，而是由銀行負債成本下降、凈息差下降、非息收入下降共同構成的。今年上半年，伴隨貸款利率快速走低、而存款成本剛性，商業銀行凈息差從 2019年四季度的 2.2%顯著下降至 2.09%，同期商業銀行凈利潤同比從 8.9%下挫至-9.4%。除了凈息差收窄外，絕大部分的利潤拖累歸因于銀行主動加大撥備計提和不良處置力度，因而銀行實質經營狀況應不致像賬面數據這般糟糕（圖表 13）。圖表13 二季度銀行凈利潤增速大幅下挫，與銀行加大撥備計提和不良處置力度有關% 302520151050(5)(10)(15)(20)%商業銀行

31、:凈息差（右軸） 商業銀行:凈利潤:同比 商業銀行:貸款損失準備金余額:同比2.92.72.52.32.11.91.71.515/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03 19/08 20/01 20/06資料來源： wind，平安證券研究所這就牽涉到一個問題：銀行向實體經濟讓利并非越多越好，也有其邊界。這個邊界主要與銀行補充核心一級資本金的需要有關：一方面，凈利潤增速下降導致銀行補充資本的難度提升。按照 25 家上市銀行統計，過去三年銀行的歸母凈利潤中，28%用于股東分紅，72%都是用于補充核心一級資本。且核

32、心一級資本僅由實收資本、資本公積、盈余供給、一般風險準備，以及未分配利潤構成，不能通過一級和二級資本工具進行補充。另一方面，近年來銀行核心一級資本充足率的壓力不斷加大。主要來源于四個層面：1）經濟下行壓力增大，銀行資產規模擴張，資本金需求提高。2019 年以來貨幣政策推動寬信用，銀行總資產增速從 2018 年 6.8%的低位回升，2019 年達到 8.5%，2020 年 8 月達到 10.7%，對資本金的消耗隨之提升。2）今年疫情沖擊下，銀行潛在不良風險增大，而延期還本付息政策延后了不良風險的暴露，明年延期政策到期后，不良率預計仍將上升（上半年商業銀行不良率即已較去年四季度上升 0.8 個百分

33、點至 1.94%），侵蝕銀行資本金（圖表 14）。圖表14 近年來“寬信用”和不良貸款增加，均加大銀行資本金消耗%其他存款性公司:總資產:同比不良貸款比例:商業銀行（右軸）18161412108642015/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03 19/08 20/01 20/062.01.91.81.71.61.51.41.31.2資料來源： wind，平安證券研究所3） 2017 年以來對影子銀行的監管持續加強，銀行此前通過表外理財、通道業務等規避資本金監管的模式不再可行，融資從表外回歸表內，風險權重計提

34、從 0%切換為 100%，直接加大了資本金占用。 2019 年銀行理財產品資金余額下降到 23.4 萬億，比 2018 年壓縮 8.7 萬億，其中非標準化債權類資產占比從 17.23%下降到 15.63%，絕對規模從 5.53 萬億下降到 3.65 萬億，后續在資管新規過渡期延至 2021 年低的要求下，非標還將繼續回表。4）此外，9 月 30 日央行、銀保監會發布了全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法(征求意見稿)，與國際監管要求接軌，將對全球系統重要性銀行實施總損失吸收能力(TLAC)監管要求。這意味著我國被納入全球系統重要性銀行的工、農、中、建四大國有銀行，外部總損失吸收能力風險加權

35、比率自 2025 年 1 月 1 日起不得低于 16%；自2028 年 1 月 1 日起不得低于 18%，亟需補足相應的資本金缺口。因此，商業銀行要更好地支持實體經濟，“守住不發生系統性金融風險的底線”，需要確保一定的利潤增長，不能無底線讓利。如何進一步降低實體經濟融資成本？那么，如何進一步降低中國的實際利率水平？我們認為：1、國際比較來看，我國的基準利率水平并不算高，所謂融資貴本質上是信貸結構失衡的問題。我國一年期LPR 利率（商業銀行對最優質客戶的貸款利率）目前僅為 3.85%。到 2020 年 6 月，有 70%的貸款執行 LPR 加點，其中 30%的加點幅度在 1.5 個百分點以上；2

36、020 年二季度，一般貸款加權平均利率為LPR 加點 1.41 個百分點；8 月 20 日最高法院將民間借貸利率受保護的上限，錨定為一年期 LPR 的四倍，即 15.4%。對比 LPR 改革之前，2019 年二季度，貸款基準利率為 4.35%，一般貸款加權平均利率為基準利率加點 1.59 個百分點，目前平均加點幅度已經下降了 18bp；溫州地區民間融資綜合利率就在 15.4%左右，而目前這個水平已經是受法律保護的上限值。因此，LPR 改革之后，新發放貸款利率水平已經顯著、有效下移，隨著貸款投放的持續進行，以及存量的固定利率貸款逐漸轉換為新定價，中國的貸款實際利率水平還將進一步下移。要進一步解決

37、“融資貴”問題，就需要從更本質的改革層面入手。融資貴的癥結在于信貸投放結構失衡，預算軟約束的部門占據了過多的信貸資源，卻不能產生與之相匹配的經濟效益。這就導致，一方面，銀行付諸了較高的資本金消耗、撥備計提和處置不良的成本，從而銀行體系的信貸成本難以下降。另一方面，實體經濟的杠桿率易升難降，企業債務還本付息的壓力不斷增加，“借新還舊”的融資需求也在滾動放大，從而貸款利率水平難以下降。簡言之，信貸結構失衡、低效，導致實體經濟不能提供與貸款利率相稱的盈利水平，這是造成監管套利、金融空轉等種種金融亂象的根源。如果不從根本上解決信貸結構失衡的問題，一味地尋求降低利率水平，則容易推升金融杠桿，加大金融市場

38、波動，甚至損傷實體經濟。事實上，今年 5 月以來，央行對貨幣市場低利率的糾正、對信貸投向監管的加強，就是看到了資金空轉套利、違規進入樓市和股市的苗頭。2、解決信貸結構失衡問題，需要在空間和機制上共同發力，要素市場化改革的加速適逢其時。需要認識到，正是由于我國基準利率水平長期偏低，貨幣政策需要同時管理信貸投放的“量”（標準的信貸配給問題）。在預算軟約束的國企（以及地方政府）占據較多的信貸資源的情況下，非國有企業便只能付諸更高的融資成本，且往往面臨更低的信貸可得性。2011 年以來，每年新增貸款對制造業和服務業（非地產金融）的支持持續下降，2011 年制造業在新增貸款投放中的占比為 23.7%，一

39、般服務業為 13.2%；到 2018 年，制造業的占比僅為 2.1%，一般服務業僅為 0.1%。而新增貸款主要投向了房地產和基建領域，到 2018 年，個人貸款+房地產業的占比從 2011 年的 32.4%上升到 57.8%，基建+租賃商務服務的占比從 17.4%上升到 24.1%（資管新規前的 2017 年高達 40%）（錯誤!未找到引用源。）。民營和中小企業不僅面臨更高的信用溢價，還需支付擔保費、評估費、財務顧問費等各種非息費用，對部分中小企業來說，貸款基準利率僅占其綜合融資成本的不到 30%。2019 年以來，政府針對上述問題做了很多工作，包括督促中介機構規范信貸融資收費、降低擔保費率等

40、。根據銀保監會數據， 2019 年前三季度，大型銀行通過發放信用貸款、減費讓利等措施，使小微企業的其他融資成本降低了 0.58 個百分點（綜合融資成本共下降 1.26 個百分點）。今年 5 月財政部印發通知，要求地方各級政府性融資擔保再擔保機構全年對小微企業減半收費，力爭將綜合融資擔保費率降至 1%以下；6 月下發關于進一步規范信貸融資收費、降低企業綜合融資成本的通知，草根調研顯示隨后收費被大面積減免或轉由銀行承擔（圖表 16）。圖表15 我國信貸結構失衡問題一度嚴峻圖表16 二季度銀行非息收入占比大幅下移金融機構新增貸款投向結構，其它金融業基建+租賃商業服務個人貸款+房地產業服務業（除金融、

41、地產）制造業1008060402001112131415161718%商業銀行:非利息收入占比201720182019202028272625242322212036912 資料來源:wind，平安證券研究所 資料來源:wind，平安證券研究所除這些針對性措施之外，更需強化金融資源的市場化配置，進一步增加有效金融服務供給，進一步打破預算軟約束，提高國企和地方政府的債務透明度，如此才能從根本上解決民營和中小企業融資難融資貴問題。2020 年 3 月 30 日，國務院公布了中國首份“要素市場化配置”文件，其中就提出 “穩妥推進存貸款基準利率與市場利率并軌”、“增加服務小微企業和民營企業的金融服務供

42、給”、“確保各類所有制企業平等獲取要素”等，可謂恰逢其時。3、海外主要央行紛紛走向零利率甚至負利率，中國無需亦步亦趨，主要視中國情況而定。全球疫情爆發以來，美聯儲疾風驟雨地將政策利率降為零，進而推出無限量 QE 等非常規貨幣政策，新興市場國家紛紛跟隨降息，智利、哥倫比亞、哥斯達黎加、克羅地亞、匈牙利、印尼、波蘭、羅馬尼亞、南非、土耳其等新興市場國家的央行也紛紛醞釀或開始購債。中國是否應當跟隨降息，甚至如中國財政科學研究院院長劉尚希所提出的，試水“財政赤字貨幣化”？我們認為需要明確三個問題： 1）中國名義 GDP 增速遠高于長期國債利率，有條件隨著時間推移在增長中降低政府債務率（圖表 17）。且

43、在本次新冠疫情中，中國國債利率明顯下移，已經接近于目前實行赤字貨幣化國家的表現，說明中國政府主權信用良好，私人和海外部門有充足購買力和購買意愿（圖表 18）。從而中國政府即使在更大量級上增加赤字增發國債，也沒有必要引入央行來購買國債。圖表17 中國有條件在增長中降低政府債務圖表18 疫情沖擊下中國國債收益率明顯下行208南非名義GDP增速10年國債利率挪威(2) 0韓國美國日本歐盟246810121416141410101121年年 10國國疫情下國債利率降低土耳其債債 86收收益益印度尼西亞俄羅斯巴西印度尼西亞4率率2019/122020/3（2美國馬來西亞中國越南泰國韓國新加坡意大利 希臘

44、0英國 澳大利亞）德國 日本-2法國西班牙葡萄牙2019年名義GDP增速-1.5-1.0-0.50.00.51.01.510年國債收益率（2020/4-2019/12） 資料來源:wind，平安證券研究所 資料來源:wind，平安證券研究所財政政策雖然更能解決結構問題，但積極財政政策（更不用說極致形式的赤字貨幣化）的前提是，財政資金的使用要有效率。當前，中國尚有較大的增長潛力和改革空間，常規貨幣政策仍然有效，財政資金使用效率仍有提高空間。根據國際貨幣基金組織在 2019 年 4 月財政監控報告中的估算，2011 年以來，中國政府部門的資產回報率開始顯著低于債務成本率，2017 年二者差距超過

45、2 個百分點（圖表 19）。因此，更好地評估、珍惜、用好正常的財政貨幣政策空間應是首要考量，尚無需、也不宜采取赤字貨幣化的方式。本次疫情危機中，中國經濟表現一枝獨秀，金融市場的表現也相對強健，無需以超常規政策工具穩定金融市場（圖表 20）。而美歐日等發達經濟體央行大舉推出超常規貨幣政策工具，除了避免經濟衰退演變為經濟大蕭條之外，另一重要目的就是穩定和引導金融市場的預期，穩定和夯實極其脆弱、極端動態的金融市場。因此，貨幣政策在非常時期行非常之舉固然重要，但對非常之舉的中長期影響也要做合理評估。圖表19 近年來中國政府資產回報率明顯走低圖表20 疫情對中國資本市場的沖擊較為有限%中國一般政府金融資產回報率與負債成本2020/1/1=MSCI新興市場8地方融資平臺回報率6420(2)政府債務利息成本政府金融資產回報率140 100 MSCI發達市場13012011010090807060MSCI中國A股(美元)1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015