1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 一、研究養老金融產品的必要性 4 HYPERLINK l _TOC_250022 二、保險系養老產品 7 HYPERLINK l _TOC_250021 （一）養老型年金 7 HYPERLINK l _TOC_250020 1、多功能型養老年金舉例 7 HYPERLINK l _TOC_250019 純養老年金 7 HYPERLINK l _TOC_250018 分紅型養老年金 8 HYPERLINK l _TOC_250017 附萬能功能型養老年金 8 HYPERLINK l _TOC_250016 可選重疾保障型養老年金 9 HYP

2、ERLINK l _TOC_250015 2、靈活搭配功能，但勿忘現金流保值本能 10 HYPERLINK l _TOC_250014 （二） 個稅遞延型養老保險產品 12 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）理財型養老產品 13 HYPERLINK l _TOC_250012 三、公募基金養老產品 17 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）目標日期基金 17 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）目標風險基金 20 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）目標日期基金和目標風險基金的對比 22 HYPERLINK l _TOC

3、_250008 （四）其他可作為養老投資的公募基金 22 HYPERLINK l _TOC_250007 四、銀行系養老產品 25 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）理財產品 25 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）養老儲蓄產品 26 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）信托計劃 27 HYPERLINK l _TOC_250003 五、養老產品的選擇策略 29 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）各產品風格特點對比 29 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）個人投資者決策建議 29 HYPERLIN

4、K l _TOC_250000 風險提示 30圖表目錄圖 1：中美日韓印 65 歲（含）以上人口比例 4圖 2：我國養老三支柱體系 5圖 3：第三支柱存量資產占比微乎其微（萬億元） 5圖 4：國家基礎養老保險金每月領取額計算公式 6圖 5：福壽廣源半年盈成立以來單位凈值變化 14圖 6：開放式養老保障產品各類型產品數量 15圖 7：封閉式養老保障產品各類型產品數量 15圖 8：目標日期 FOF 各分類數量 17圖 9：下滑軌道設計（以華夏養老 2045 三年 A 為例） 18圖 10：目標日期 FOF 各類型產品數量 19圖 11：華夏 006620.OF 與易方達滬深 300ETF 凈值漲幅

5、比較 20圖 12：華夏 006620.OF 成立以來回撤情況 20圖 13：目標風險 FOF 最短持有期產品數量 21圖 14：目標風險 FOF 各類型產品數量及占比 21圖 15：萬家 007232.OF 與易方達滬深 300ETF 凈值漲幅比較 22圖 16：萬家 007232.OF 成立以來動態回撤情況 22圖 17：華夏回報 A 過去五年單位凈值變化 23圖 18：華夏回報 A 近五年來動態回撤情況 23圖 19：60 后智享財富組合成立以來收益率 24圖 20：2019 年惠添利 11180 號歷史回報 26表 1：不同替代率水平對應的退休生活品質 6表 2：樂享福養老年金計劃 8

6、表 3：國壽鴻壽年金保險（分紅型） 8表 4：中韓人壽悅未來養老年金（可附萬能賬戶） 9表 5：中荷人壽一生關愛 G 款重疾養老保障計劃 10表 6：AIA 延期年金計劃 10表 7：AIA 延期年金計劃收益率水平（45 歲非吸煙男性且每月收取每月年金款項） 11表 8：四款個稅遞延養老保險產品區別 12表 9：太平洋個人稅收遞延型養老年金保險 A 款（2018） 13表 10：長江安享天倫 6 號 15表 11：華夏養老 2045 三年 A 基本條款 19表 12：萬家平衡養老三年(FOF)( 007232.OF )基本條款 21表 13：60 后智享財富組合 23表 14：2019 年惠添

7、利 11180 號基本條款 25表 15：安愉分期付息儲蓄存款和安愉智能定期儲蓄存款基本條款 26表 16：安愉信托產品條款 28一、研究養老金融產品的必要性國家統計局數據顯示，隨著我國人口老齡化程度不斷加深，2019 年末 65 歲及以上人口為億，占比達 12.6%。根據中國人民健康保險股份有限公司、中國社會科學院人口與勞動經濟研究所、社會科學文獻出版社聯合發布的大健康產業藍皮書：中國大健康產業發展報告（2018），預計到 2050 年我國 65 歲以上人口將到 4.83 億，占比 28.1%。隨之而來的年輕人的贍養壓力也逐漸增加，老年撫養比由 2010 年的 11.9%上升至 2019 年

8、的 17.8%，這意味著 2010 年仍然有 8.40 個年輕人來贍養一位老人，而到 2019 年下降至 5.62年輕人贍養一位老人。中國養老金精算報告 2019-2050報告預測，2050 年我國城鎮贍養比或將接近 1：1，社會整體的養老壓力不斷增大。圖 1：中美日韓印 65 歲（含）以上人口比例中國美國韓國印度日本40%35%30%25%20%15%10%5%0%1950196019701980199020002010 2020E 2030E 2040E 2050E資料來源：Populationpyramid，華金證券研究所目前我國建立的養老體系主要有三大支柱：第一支柱國家基本養老保險，第

9、二支柱企業（職業）年金，第三支柱個人商業養老。人社部數據顯示：截至 2018 年末，我國【第一支柱】基本養老保險金結存金額約 5.81 萬億元，全國社保基金 2.24 萬億元；【第二支柱】企業/職業年金約 1.48/0.49 萬億元，【第三支柱】個人商業養老累計保費收入 0.45 萬億元1。“三支柱”呈現出“一支獨大”的局面，第一支柱占比 77%、第二支柱占比 19%、第三支柱占比 4%。1 從 2018 年個稅遞延型養老保險試點開始的統計口徑，而實際上諸多年金保險因時間規劃仍然具備養老功能圖 2：我國養老三支柱體系圖 3：第三支柱存量資產占比微乎其微（萬億元）結存余額（萬億元）占比8.057

10、7%1.9719%0.454%96390%60%30%0第一支柱第二支柱0%第三支柱資料來源：華金證券研究所資料來源：人社部，2020 全球財富管理論壇首季峰會，華金證券研究所然而從當前國情來看，單純依靠第一和第二支柱解決養老問題是不太現實的：第一支柱提供的保障能力十分有限。以城鎮企業職工養老保險為例，養老金的領取分為兩個部分：第一部分來源于基礎養老金，受所在省月平均工資、個人指數化平均繳費工資以及繳費年限共同影響。個人指數化平均繳費工資等于退休時上年度所在省在崗職工月平均工資*平均工資指數，其中平均工資指數下限為 0.6，上限為 3。第二部分來源于個人養老金賬戶，由個人賬戶儲蓄額所決定。社科

11、院世界社保研究中心發布的中國養老金精算報告 2019-2050顯示，截至 2018 年底我國基本養老金替代率為 49.99%。今年 1 月份，原財政部長樓繼偉在 2020 全球財富管理論壇首季峰會上也表示，我國基本養老保險替代率全國平均已不足 50%，趨勢可能還會下降。第一支柱承壓過大。我國政府養老資金池隨著深度老齡化、低生育率等問題，面臨著收入放緩、支出加快的挑戰。部分地區甚至已經出現了養老金耗盡的情形。截至 2016 年底黑龍江政府養老保險池累計結余已經“穿底”，并“負債”232 億元。第一支柱顯得愈發疲弱，持續保障能力堪憂。根據社科院 2019 年發布中國養老金精算報告 2019-205

12、0估算，全國城鎮企業職工基本養老保險基金累計結余將于 2035 年耗盡。可見在不進行改革的情況下，第一支柱養老長期而言存在風險。企業年金養老提供的保障較低，且普及率不高。人社部最新公布數據顯示，截至 2019年底，全國建立企業年金計劃企業 95963 家，參加職工數 2547.94 萬人，全國企業年金積累基金總規模 17985.33 億元。顯然第二支柱養老普及率并不高，大部分企業職工僅僅依靠第一支柱養老。在企業年金中，企業和個人繳納的比例分別不超過上年度工資總額的十二分之一和六分之一，一般來說企業和個人的繳納比例為 8%和 4%，企業直接從工資中代為扣除個人繳納部分。待退休時，依據其職業年金積

13、累情況和相關約定按月領取職業年金。圖 4：國家基礎養老保險金每月領取額計算公式資料來源：華金證券研究所假設所在省月平均工資 6700 元，平均工資指數為 0.6，月平均繳費工資為 4020 元，則指數化月平均繳納工資為 2412 元，繳納 15 年，則退休后每月能領取的養老金為 683.4 元（替代率 17%），繳納 30 年為 1366.8 元（替代率 34%）。若平均工資指數為 3，月平均繳費工資為 20100元，繳納 15 年則退休后每月 5025 元（替代率 25%），繳納 30 年為 10050 元（替代率 50%）企業年金部分，本人繳費工資 4%，公司繳納 8%計算，繳納 30 年

14、，則假設退休后剩余 25年壽命，則退休后每月年金約為原繳費工資額的 14.4%。加總來看，第一支柱和第二支柱所能提供的總替代率約為 63%，而大部分員工僅能獲得第一支柱提供的 49.99%的養老保障水平，雖能保證溫飽和基本開銷，但難以抵御預期之外的大額開銷風險。依照世界勞工組織 1994 年發布的社會保障最低標準公約，55%是養老金代替率的警戒線，若養老金代替率低于這個數據，退休者的生活水平將嚴重下降。重視個人養老的投資，有助于提升我們退休后的生活水準，起碼不會出現大幅的滑坡。表 1：不同替代率水平對應的退休生活品質養老金替代率退休后生活質量資料來源：華金證券研究所70%維持退休前生活水平%維

15、持較好的生活水平45%-50%生活水平較退休前大幅下降45%不能保障基本養老生活近幾年，我國養老型金融產品，無論在種類、還是規模上都有著明顯提升。從發行方來看，目前我國可供個人選擇的養老金融產品大致分為保險系、基金系和銀行系產品，下面我們分類進行詳細分析。二、保險系養老產品（一）養老型年金1、多功能型養老年金舉例養老產品的首要設計初衷應當是充當退休后的“工資”職能，即在退休時也能享受和工作時一樣的現金流收入。本質上養老產品是現金流的合理規劃，平滑人生不同階段的收入情況。顯然，保險公司的年金險天然與個人養老計劃相契合。年金險以被保人生存為條件，在約定的時間按照年/半年/月給付保險金，保費的繳納可

16、以是一次性的，也可以是分期進行繳納的。從功能上來看，年金險不僅可以承擔養老責任，還包括子女教育、婚育及創業等都可以提前用年金險來鎖定現金流。從這個角度來看，年金險皆可養老，本文主要探討的是保險金的初次領取不早于 50 周歲的年金險2。2019 年銀保監會下發關于完善人身保險業責任準備金評估利率形成機制及調整責任準備金評估利率有關事項的通知，存量預定利率 4.025%的年金險成為市場上的香餑餑，且隨著老產品的陸續下架，市面上一度出現炒停售熱潮。2020 年以來，高預定利率的年金險產品陸續停售，新發產品多設定在 3.5%。3.5%乃至 4.025%的預定利率看似不高，但年金險的魔力不僅在于強制儲蓄

17、，更在于復利計算。我們舉個簡單的例子，2010-2019 年十年間，萬得全 A 共上漲了 47%，CAGR 為 3.92%。而實際上跑贏指數的投資者微乎其微，這也就是說能達到復利 3.92%的股市投資者也微乎其微。純養老年金3一般設置為年老退休以后固定的保險金領取，與其他保險功能相結合，催生出更多附加功能的養老保險產品，比如附加分紅功能、健康保障功能、萬能賬戶等，大額保單對應的養老社區入住功能不在我們討論之列。從繳費方式來看，保費的繳納分躉交和期繳，期繳一般分 3/5/10/20 年期；保險金的領取如果是分期形式，一般為退休后（55 周歲后）以月/年養老金形式領取。純養老年金純養老年金，是年金

18、險形式在領取年齡上和方式上特地針對退休人士設定的。保費的繳納我們在前文已經論述過，而保險金領取的細則主要包含：1）規定至少領取 xx 年（一般為 20 年），在約定年齡開始領取后，領取期數上不封頂；若在規定領取年度內身故，則剩余年度應領取金額依然歸屬保單受益人或其法定繼承人。2）無規定至少領取期數，若不幸身故，則返還已交保費或者合同現金價值的較大者。其中，領取可按月份計，一般來說月領取額為年領取額的固定百分比（比如 8.5%）。除此之外，考慮到通脹因素等，年金領取還可選擇增額型，年金的領取表現為前低后高。2 這里我們將快返型年金險剔除在外3 即純粹的約定的期限內保費繳納和保險金領取，不附加重疾

19、等額外功能以中華人壽福瑞一生養老年金保險為例，投保人/被保人/受益人均為同一人，假設為 30 歲男性，保額為 10 萬，60 歲開始領取，繳費方式為 30-34 歲每年繳 11.919 萬元，則保證 20 年領取的 IRR 為 3.33%（時年 79 歲），若領取到 90 歲，IRR 可達 4.06%。一般來看，預定利率 4.025%的產品，其 IRR 隨著年齡的增長無疑，至 90 歲以上大概率超過 4.025%；按照人均壽命計，則一般不到 3.5%，年金功能更明顯是儲蓄+復利，保值效用比較明顯。產品名稱福瑞一生表 2：樂享福養老年金計劃保險類型年金險保險公司中華人壽繳費方式躉交、3 年、5

20、年、10 年。領取方式滿 60 周歲（或 65 周歲），保證領取 20 年，上不封頂保證至終身若在給付期（保證 20 年）身故，則剩余權益歸受益人所有；若超過給付期身故，則合同結束身故保險金已交保費和現金價值的較大者資料來源：WIND，華金證券研究所分紅型養老年金分紅型養老年金在純養老年金的基礎上加入分紅功能，分紅（浮動收益）與保險公司的投資收益率掛鉤。從消費者購買角度，本應選擇投資能力更強的險企，但投資收益率與風險掛鉤，我們其實不是特別建議購買收益率略高但波動大的險企產品，浮動收益相對養老需求存在較大不確定性風險。以中國人壽的國壽福祿滿堂養老年金保險（分紅型）為例。投保人/被保人/受益人均為

21、同一 人，假設為 30 歲男性，年交保費 1 萬元，分 10 年交，60 歲開始領取，每年 7403 元，同時包 含身故保障賠付，測得 80 歲時的確定性 IRR 約為 2.15%。考慮到浮動收益（分紅）波動性較大， 我們以中檔分紅演示收益為例，且不領取放置保險公司進行累計生息，則 80 歲實際IRR 為 3.37%。我們在此處建議更多關注主體的確定性收益，比較保險的做法是查看歷史的分紅水平，然后以低/中檔分紅水平來測算實際IRR。產品名稱國壽福祿滿堂養老年金保險（分紅型）表 3：國壽福祿滿堂養老年金保險（分紅型）保險類別分紅險 年金險保險公司中國人壽投保/領取年齡出生滿 28 日-60 周歲

22、/男性分 60、65 周歲領取，女性為 55、60 和 65 周歲三種保險期間終身繳費方式躉繳/期繳期繳期限5 年/10 年/20 年每年根據上一會計年度分紅險業務的實際經營狀況確定紅利分配方案；可以根據個人情況選擇現金領取或者累積保單紅利身故保險金生息。若在養老金開始領取的 25 個保單周年日內身故，按賬戶現金價值給付保險金，合同終止；若超出 25 個保單年度，則不承擔身故賠付責任，合同終止。資料來源：中國人壽官網，華金證券研究所附萬能功能型養老年金附加萬能功能的養老年金保險更多是蹭了“養老”概念，即在年金的領取上附加年齡限制。年金+萬能賬戶的形式也是險企近幾年大力推行的，我們在這里提示，附

23、加萬能賬戶的核心關注點不是官網披露的萬能賬戶結算利率，還有其承諾的保證利率。年金+萬能賬戶的模式簡要說，即是將投保人（假設投保人/被保人/受益人均為同一人）年金賬戶的錢轉移至萬能賬戶進行二次增值，萬能賬戶目前的保證收益率在 1.75-2.5%之間。我們選取市面上一款年金賬戶收益尚可，且附加萬能賬戶保證收益率也優于行業的養老年金中韓人壽悅未來養老年金，其預定利率為 4.025%。假設投保人/被保人/受益人均為同一人，為 30 歲男性，被保人身故權益歸屬法定繼承人。假設其分 10 年繳費，每年繳納 10 萬元，從 60周歲開始領取養老年金，至 100 周歲的保單周年日，每年領取年金 11.07 萬

24、元。按照生存總利益 4計算，則至 60 周歲 IRR 為 3.32%，至 80 歲下滑至 3%。值得注意的是，可附加萬能賬戶是該年金險的特色，悅未來可附加的萬能賬戶有兩個，一個是盈家年金（保證利率 2.5%）、另一個是金聚來（保證利率 3%），7 月披露的結算利率顯示兩款賬戶分別為 4.5%和 5.5%，優于行業水平。產品名稱中韓人壽悅未來養老年金表 4：中韓人壽悅未來養老年金（可附萬能賬戶）保險公司中韓人壽投保年齡出生滿 28 日至 60 周歲保險期間至 100 周歲領取方式3/5/10 年期交最低保證利率60/65 周歲起年領身故給付所繳納保費扣除領取年金后余額與賬戶現金價值的較大者可選萬

25、能賬戶盈家年金（保證利率 2.5%）、金聚來（3%）資料來源：華夏人壽官網，華金證券研究所可選重疾保障型養老年金將純養老年金與健康險結合，就成了附加健康保障功能的養老年金。一般為重疾保障，保險期間可報銷投保人部分符合條件的醫療費用。以中荷人壽一生關愛 G 款養老保障計劃為例，該產品以重疾險作為主險，養老年金險作為附加險，兩個險種在理賠和養老金發放上獨立運作，功能上互為補充，但附加險的投保建立在重疾險投保的基礎上。假設投保人/被保人/受益人為 30歲男性，基本保額 50 萬，繳費期 30 年，年交保費 1.889 萬元（重疾保費 1.031 萬元，養老保費 0.858 萬元）。65 歲開始領取養

26、老金 12.5 萬元，66-87 歲每年領取 1.5 萬元，生存至 88 歲可一次性領取 50 萬元，測算養老金部分的 IRR 為 3.68%。此處需要注意的是被保人存活至 88 周歲，若在 88 周歲前不幸離世，則給付已交保費扣除應領取的祝壽金及生存金，和附加合同現金價值的較大者，如考慮到給付期內身故，則實際 IRR 不足 3%。此外產品的一大特色功能為重疾保障，50 萬/次（5 組最多 5 次），輕癥疾病保障 15 萬/次（5 組 5 次），輕重疾間隔期均為 1 年。考慮到罹患輕重疾的保費豁免功能，我們認為該款產品具有一定的特色和吸引力。4 已領取養老金+賬戶現金價值這類產品在投保時會明確

27、主險和附加險的各自的保費金額，以養老為主要需求的投保人可單獨計算養老產品收益率，與傳統養老年金險進行比較。如沒有明確的重疾保障需求，則養老年金險作為附加險出現的產品并不適合投保人選擇。產品名稱中荷人壽一生關愛 G 款重疾養老保障計劃表 5：中荷人壽一生關愛 G 款重疾養老保障計劃投保年齡30 天-55 周歲保險類型重疾險（主險）、養老年金險（附加險）保險期間重疾險至 106 周歲，養老年金險至 88 周歲。繳費期間5 年、10 年、15 年、20 年、30 年1、65 周歲，按基本保險金額 25%領取祝壽金養老年金身故給付重疾給付2、66-87 周歲，每年按基本保險金額 3%領取養老金3、88

28、 周歲，領取等值于基本保險金額的滿期保險金18 周歲前，按合同累計已交保費給付身故保險金。18 周歲（含）后，按合同的基本保額給付身故保險金。90 種重疾給付。本合同約定的重大疾病分為 A、B、C、D、E5 組。每組重大疾病保險金的給付次數以 1 次為限，給付后該組重大疾病的保險責任終止。本合同重大疾病保險金的累計給付次數以 5 次為限，當累計給付達到 5次時，本合同效力終止。重疾確診日間隔為 365 日。首次重疾賠償后，身故和輕癥責任終止，僅保障另外四組的重疾責任。保費豁免 首次罹患重大疾病或者輕癥，可免交后續所有各期中荷一生關愛 G 款重大疾病保險保費。1、就醫綠色通道：客戶在二級或者二級

29、以上公立醫院確認罹患重大疾病，中荷人壽將提供以下綠通服務：國內專家重疾咨詢、國內專家二次診斷、國內住院/手術安排、就醫全程專人陪同、康復治療追蹤指導。購買保費達到 3000 元以上即可享受綠通服務2、國際二次診療：客戶罹患重大疾病之后，可通過收集客戶必要的醫療資料，中荷提供海外二次診療服務。由增值服務海外專家針對客戶提供的醫療資料，并針對病情給出書面海外診療意見書。購買保費達到 3000 元以上即可享受國際二次診療服務3、國際 SOS 服務：國際 SOS 全球急難救助服務，全球超過 1 萬名員工，遍布 70 多個國家，為客戶提供專業旅行支持和醫療救援服務資料來源：中荷人壽保險公司官網，華金證券

30、研究所2、靈活搭配功能，但勿忘現金流保值本能上述各類養老年金功能各異，但萬變不離其宗，我們選取養老年金的目的是退休以后的養老生活，因此附加的各項功能可能不是我們所追求的主要保障。總的來說，年金險的優勢主要是強制儲蓄+復利強化：首先，強制的繳費形式可以讓我們在年輕收入期做好儲蓄，幫助形成正確的理財觀念，而且分期繳納的支付壓力相對較小；其次，若有附加健康險，則豁免功能可以幫我們拔高保險杠桿。香港保險業的發展歷史比較悠久，具有較強的借鑒意義。我們將內地商業養老保險與香港商業養老保險進行對比，選取標桿公司友邦保險的養老保險產品（AIA 延期年金計劃）進行對比。以下為該產品的具體條款以及收益率水平：產品

31、名稱AIA 延期年金計劃表 6：AIA 延期年金計劃發行機構友邦保險保障期至年金期完結產品名稱AIA 延期年金計劃投保年齡18 歲至 60 歲繳費方式5 年保費繳付期，以美元為保單貨幣，最低年繳保費為 4,800 美元于 50 歲、55 歲、 60 歲、65 歲或 70 歲（即年金款項開始年齡）開始收取每月年金款項，或者可選擇累積每養老金終期紅利每月年金身故保險金傷殘保險金抵稅效果其他月年金款項于保單計劃中賺取潛在利息收益，于將來提取。當保單生效滿 1 年后，在以下情況支付一筆非保證現金（如有），稱為終期紅利：退保時；年金領取人即受保人在保單期滿前不幸身故而身故賠償以一筆過形式支付（根據身故賠

32、償計算）保單期滿時。每月年金款項包括保證及非保證兩部分。于年金期內，當本計劃開始派發保證每月年金款項時，保單的保證現金價值將隨之下降。而非保證每月年金款項亦將會按月派發至保單內。若受保人不幸身故，向指定受益人派發身故賠償。身故賠償將根據以下情況計算。若受保人于年金期開始之前身故以下列較高者為準已付基本保費總和的 110%；或保單的保證現金價值加上任何終期紅利。若受保人于年金期開始時或之后身故，但保單尚未期滿以下列較高者為準已付基本保費總和的 110%，減去任何已派發的保證每月年金款項；或保單的保證現金價值加上任何終期紅利；加上任何累積的每月年金款項及利息。可按需要于保單外選擇附加契約。如受保人

33、在 60 歲前被診斷為完全及永久殘廢，將豁免 AIA 延期年金計劃將來所需繳付的保費。AIA 延期年金計劃是一份獲保險業監管局核準的合資格延期年金保單，可以申請將所繳付之保費從年度應課稅收入中扣減。換言之，香港納稅人可申請每位納稅人每年高達 6 萬港幣的稅務扣減。1、保單期滿，獲享回報：當保障年期完結時受保人仍然在生，會一筆過派發任何累積的每月年金款項和應計利息(如曾經選擇累積每月年金款項作為支付形式)及任何終期紅利。2、靈活安排，延續愛心：除一筆過形式支付外，可于受保人在生時預先安排讓受益人于受保人身故后 (須于年金期開始時或之后身故)繼續收取余下未支付的每月年金款項，直至年金期完結為止。假

34、如在受保人身故前，保單已累積任何每月年金款項，該總額及任何利息將會于受保人身故時一筆過支付予受益人。資料來源：香港友邦保險公司官網，華金證券研究所年金期保證每月年金款項模式年金款項開始年齡期滿時的保證內部回報率期滿時的總內部回報率55 歲0.25% - 1.12%2.29% - 3.12%60 歲65 歲0.82% - 1.44%1.13% - 1.61%2.53% - 3.12%2.66% - 3.12%70 歲1.32% - 1.71%2.74% - 3.12%55 歲0.27% - 1.13%2.29% - 3.11%60 歲65 歲0.82% - 1.44%1.14% - 1.61%2

35、.52% - 3.11%2.65% - 3.12%70 歲1.32% - 1.72%2.75% - 3.13%表 7：AIA 延期年金計劃收益率水平（45 歲非吸煙男性且每月收取每月年金款項）固定10 年遞增注：保證內部回報率的計算包括保證每月年金款項及保證現金價值；而總內部回報率之計計算包括保證每月年金款項、任何非保證每月年金款項、保證現金價值及任何終期紅利。資料來源：華金證券研究所對比來看，香港商業養老保險以美元計價，可有效降低持有單一貨幣的風險。在條款設置上與內地附加功能型養老年金相差不大，即純年金附加包括傷殘、身故等其他條款以給予投保人更多保障。香港養老保險產品的靈活性較高，可以貼合客

36、戶需求制定個性化的方案，客戶可以根據需求選擇領取年齡段和領取金額。此外，香港養老保險可以更換被保人，自己養老金未領取的部分可以轉給子女。（二）個稅遞延型養老保險產品個稅遞延型養老保險是指個人收入中用于購買商業補充養老保險部分，其應繳個人所得稅延期至將來提取商業養老保險金時再繳納。2018 年我國開始試點個稅遞延型養老保險，根據銀保監會發布的關于經營個人稅收遞延型商業養老保險業務保險公司名單（第四批）的公示，目前我國擁有相關產品發行資格的保險公司共 20 家。但市面上該類產品數量仍然較少，保險業協會披露的產品數共 51 只。據央視新聞，截至 2020 年 4 月底，共有 23 家保險公司參與個稅

37、遞延養老保險試點，19 家公司出單，累計實現保費收入 3.0 億元，參保人數 4.76 萬人，業務總體規模不大。根據銀保監會發布的個人稅收遞延型商業養老保險業務管理暫行辦法，稅延養老保險產品可以根據積累期養老資金的收益類型，分為收益確定型、收益保底型、收益浮動型三類，分別對應 A、B、C 三款產品，其中 B 類產品按結算頻率可細分為兩款：B1（每月結算）、B2（每季度結算）。A 款產品有保證收益率，收益確定；B 款產品收益由保底收益與額外收益組成，額外收益不固定；C 類產品下設投資賬戶，收益視投資績效決定，風險完全由投資者承擔。目前市面上的產品中，A 類產品收益率多為 3.5%，B 類為 2.

38、5%，各保險公司在產品收益率和條款設定上無明顯差異。四款產品的運作區別如下表所示：表 8：四款個稅遞延養老保險產品區別區別AB1B2C保險責任養老年金給付、全殘保障、身故保障收益類型收益確定型收益保底型收益浮動型收益浮動型投資風險保證年利率，收益確定結算利率保證利率保證利率+保單分紅浮動收益結算頻率每月每月每季度每周至少一次初始費不超過 2%不超過 1%資產管理費不設立投資賬戶，不收取不超過 1%產品轉換費內部產品轉換，每次收取比例不超過 0.5%；跨公司產品轉換時，前三個保單年度收取比例依次不超過 3%、2%、1%，第四保單年度起不再收取投保限制保險公司應當對購買 C 類產品的參保人進行風險

39、承受能力評估，并根據評估結果協助參保人選擇產品。參保人年齡大于 55 周歲的，保險公司不得向其銷售 C 類產品。參保人每次交費（含轉入產品賬戶價值）時，購買 C 類產品不得超過其當次交費的 50%。參保人進行產品轉換時，C 類產品賬戶價值不得超過其全部產品賬戶價值的 50%。資料來源：銀保監會，華金證券研究所結合收益水平的設置來看，三款稅延養老保險產品中，A 款產品收益結構類似于傳統養老型年金產品；B 款產品收益結構類似目前的萬能險，在保底利率的基礎上加一定的浮動收益；C 款產品的收益水平完全浮動，風險完全由消費者承擔，類似目前的投連險產品。以太平洋個人稅收遞延型養老年金保險 A 款（2018

40、）為例。產品名稱太平洋個人稅收遞延型養老年金保險 A 款（2018）表 9：太平洋個人稅收遞延型養老年金保險 A 款（2018）保險期限終身/長期繳費方式年交、月交保證利率年利率 3.5%初始費率1%生效后至開始領取養老年金前，在每個結算日或產品賬戶注銷時，根據產品賬戶的保證利率結算產結算利息養老年金身故保險金（全殘同）品賬戶利息，并將結算利息等額計入產品賬戶價值。被保人生存至養老年金開始領取日，保險公司根據產品賬戶價值和養老年金領取標準表確定養老年金領取金額，按稅延政策規定從當期給付的養老年金中扣除應納稅款。 保險公司提供的養老年金領取方式為保證返還賬戶價值終身月領（或年領）、固定期限 15

41、（或 20、25）年月領（或年領）。如被保人身故或身體全殘時,保險公司已給付的養老年金總和（扣除應納稅款前）小于養老年金開始領取日的產品賬戶價值， 保險公司按養老年金開始領取日的產品賬戶價值與已給付的養老年金總和（扣除應納稅款前）的差額一次性給付，并按稅延政策規定扣除對應的應納稅款，合同終止。 被保人于開始領取養老年金前身故，且身故發生在 60 周歲保單生效對應日前（含），給付產品賬戶價值，并扣除對應的應納稅款，同時按產品賬戶價值的 5%額外給付身故保險金，合同終止。被保人于開始領取養老年金前身故，且身故發生在 60 周歲保單生效對應日后（含），給付產品賬戶價值，并扣除對應的應納稅款，合同終止

42、。資料來源：太平洋保險官網，華金證券研究所對比來看，香港養老保險的抵稅效果明顯優于大陸。根據財政部、稅務總局、人力資源社會保障部、銀保監會、證監會聯合發布的關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知（財稅201822 號）規定，取得工資薪金、連續性勞務報酬所得的個人，其繳納的稅收遞延型商業養老保險費準予在申報扣除當月計算應納稅所得額時予以限額據實扣除，扣除限額按照當月工資薪金、連續性勞務報酬收入的 6%和 1000 元孰低辦法確定。這意味著個人最多獲得一年 1.2萬元的抵扣額，低于 AIA 延期年金計劃中最高 6 萬港幣的抵扣。我國個稅遞延型產品在推出之后市場規模增長緩慢，其原因在于該類產品

43、在制度設計上存在短板。一方面，稅延養老保險保費優惠限額按當月收入的 6%和 1000 元孰低確定。較低的抵扣標準可撬動的保費規模非常有限，無法真正滿足養老儲備的缺口需求；另一方面，個人未來領取稅延養老保險金時 25%部分予以免稅，75%部分按照 10%稅率繳納個稅，相當于領取時實際繳納稅率為 7.5%，這一稅率對于較高收入人群更為有利。但對于這類高收入人群，一個月 1000元的抵扣額顯然缺乏吸引力。（三）理財型養老產品養老保障管理產品是養老保險公司或養老金管理公司，向個人或機構發售的理財產品。該類產品沒有保險保障功能，沒有猶豫期，相對于保險而言是一種更為靈活的投資工具。目前市場上共有養老保障產

44、品（含已到期）389 只，國家批準經營的機構包括 8 家養老保險公司和 1 家養老金管理公司，包括：太平養老、平安養老、國壽養老、長江養老、泰康養老、大家養老、新華養老、人保養老、建信養老金管理有限責任公司。典型的產品代表是建信養老金發行的養頤添系列產品，以及中國人壽發行的國壽福壽嘉年養老保障管理系列產品。根據各公司披露的各產品規模，截至到 2019 年底我國養老保障管理產品資產規模超過 7600 億元。養老保障管理產品分為封閉式和開放式，最低申購額在 1000 元至 300 萬元不等，開放式產品的認購額相對較低，而封閉式基金的最低認購額在 1 萬元以上，最高達 300 萬元（如養頤添福 1

45、號第 60 期）。收益率方面，封閉式產品所披露的預期收益率在 4.2%至 6.2%之間，成立以來年化回報率最高為 6.8%，最低為-1.35%，算術均值為 4.69%。開放式產品未明確預期收益率，市場上該類產品成立以來年化回報率最高為 18.25%，最低為 1.85%，算術均值為 4.84%。投資者可根據個人財務狀況和投資需求靈活選擇。以中國人壽發行的福壽廣源半年盈為例，其凈值變化十分穩定，發行以來累計收益率為 9%。圖 5：福壽廣源半年盈成立以來單位凈值變化資料來源：WIND，華金證券研究所養老保障管理產品的資產配置風格，可分為混合型、債券型和另類投資型。混合型主要投資于上市公司股票、股票型

46、基金、混合型基金、銀行定期存款、協議存款、國債、金融債等；債券型主要投資于流動性資產、基礎設施投資計劃、不動產相關金融產品和其他金融資產（如信托產品）；而另類投資型主要投資于信托產品等，其余為定期存款，債券等固定收益類資產和貨幣基金等流動性資產。開放式養老保障產品以混合型投資風格為主，而封閉式養老保障產品以債券型投資風格為主。圖 6：開放式養老保障產品各類型產品數量圖 7：封閉式養老保障產品各類型產品數量32混合型1混合型4另類投資12另類投資18債券型債券型資料來源：WIND，華金證券研究所資料來源：WIND，華金證券研究所費率方面，開放式養老保障產品和封閉式養老保障產品的管理費率相差不大，

47、平均在 0.52%左右，而托管費方面，封閉式產品的托管費多為 0.02%，而開放式產品的托管費平均為 0.046%，高于封閉式產品。產品名稱長江安享天倫個人養老保障管理產品長江安享天倫 6 號封閉式組合表 10：長江安享天倫 6 號投資風格另類投資型產品風險評級中低風險產品風險屬性非保本且非收益保證產品預期收益率年化 5.5%產品結束后到期分配。委托人認購本產品后享有預期投資收益的期間為產品起息日至產品到期日前一日（產收益分配方式品到期日當天不計息）。如遇節假日，收益分配日順延。產品管理人/托管人長江養老/民生銀行認購金額認購起點 1 萬元，超出部分以 1000 元的整數倍遞增。發行規模不超過

48、人民幣 9.6 億元組合起息日（到期日）2017/12/28（2018/12/26）產品存續期限363 天（計息天數，計息至 2018 年 12 月 25 日）產品底層資產提前終止的本產品同步終止主要投資于信托公司集合資金信托計劃、貨幣基金等貨幣類資產以及國家政策規定保險資金可投資的其他資投資方向投資比例基礎資產費用產。投資方向符合產品發行方監管主體的相關規定。權益類資產投資比例：0%不動產類資產及其他金融資產投資比例：80%-100%流動性資產投資比例：0-20%固定收益類資產投資比例：0-20%本產品底層基礎資產為天津信托至信 2 號集合資金信托計劃，募集資金折價循環購買標的信貸資產（包括

49、但不限于網商銀行或支付寶公司等阿里或螞蟻金服旗下用戶方的消費性貸款）；資產轉讓方為天津信托有限責任公司作為受托人所管理的“天津信托-天云 j 號單一資金信托”或擁有“天津信托-天云 j 號單一資金信托”項下標的信貸資產同類型資產的其他機構；由重慶阿里小貸擔任資產管理顧問，對信托標的信貸資產進行審核、確認并推薦，同時進行存續期管理（臺賬管理、貸款管理及催收、非現金資產的轉讓等），信貸資產期限均不超過 1 年。深圳市中小企業信用融資擔保集團有限公司提供信用增進，對信托資金及預期收益未以現金形式足額分配的部分進行差額補足。信托計劃評級：AAA（上海新世紀資信評估投資服務有限公司）。1、投資管理費由養

50、老保障管理基金財產承擔，按日計提（首日不計提），到期一次性支付，年費率 0.20%。每日應計提的基本投資管理費=投資組合實收資本余額年費率/當年實際天數產品名稱長江安享天倫個人養老保障管理產品長江安享天倫 6 號封閉式組合2、管理費由養老保障管理基金財產承擔，按日計提（首日不計提），到期一次性支付，年費率 0.30%。每日應計提的管理費=投資組合實收資本余額年費率/當年實際天數3、業績報酬：無4、托管費由養老保障管理基金財產承擔，按日計提（首日不計提），到期一次性支付，年費率 0.01%。每日應計提托管費=投資組合實收資本余額年費率/當年實際天數產品管理人保留下調投資管理費年費率的權利資料來源

51、：WIND，華金證券研究所三、公募基金養老產品基金公司提供的養老目標基金是助力養老第三支柱完善有力支撐。養老目標基金的發展起源于美國。1985 年美國先鋒公司(Vanguard)成立了第一只目標風險基金(Star Fund)，1993 年富國銀行和巴克萊國際投資管理公司聯合創立了第一只目標日期基金，隨后養老目標基金在美國快速發展。根據 ICI 統計，截至 2019 年底，美國養老目標基金總規模為 1.778 萬億美元，十年來平均增速達 13.83%，其中目標日期基金平均增速為 18.49%，遠高于目標風險基金的 5.16%，自 2009 年目標日期基金規模超過目標風險基金規模后，二者規模差距持

52、續擴大。美國養老三支柱中的雇主養老金計劃和個人儲蓄養老金計劃是目標基金的重要資金來源，其中目標日期基金中 67%的資金來源于雇主計劃中的 DC 計劃，目標風險基金中 44%的資金來自 IRAs 與 DC 計劃。2018 年 2 月 11 日，證監會正式發布實施養老目標證券投資基金指引（試行）（后稱指引），首次明確提出養老目標證券投資基金這一公募基金類別，并對養老目標基金的投資目標、運作方式、投資策略、基金管理人和基金經理的任職資格等方面進行了規定。根據指引規定，養老目標基金的運作方式主要采用 FOF 形式或證監會認可的其他形式。投資策略主要采用成熟穩健的資產配置策略，控制基金下行風險，追求基金

53、長期穩健增值。投資策略包括目標日期策略、目標風險策略以及證監會認可的其他策略。2018 年 8 月 6 日，證監會下發批文，包括華夏、易方達等在內的 14 家基金公司旗下養老目標基金獲準發行，其中包括 6只目標風險基金和 8 只目標日期基金，標志著公募基金正式加入中國養老第三支柱建設。（一）目標日期基金近兩年來，中國市場上目標日期基金數量和規模均快速增長，市場現有 52 只目標日期基金，總規模超 87.63 億元。目標日期基金是指隨著投資者所處生命周期階段的變化而動態調整權益資產占比，以達到預定風險收益目標的一類基金。不同退休日的投資者可選擇相應的目標日期產品，例如“目標日期 2035”就適合

54、退休年份接近 2035 年的人群。市場上現存的目標日期基金的“目標日期”在 2025 年至 2050 年之間，其中“目標日期”為 2035 年的產品最多（共計 18 只）。圖 8：目標日期 FOF 各分類數量資料來源：WIND，華金證券研究所除此之外，目標日期基金還會規定最短持有期，目前市場上的產品規定的持有期在 1 年到 5年不等，其中規定 3 年最短持有期的基金有 41 只，占 78%以上。最短持有期為 1 年的僅有一只（中歐預見養老目標日期 2025 一年持有期混合型 FOF）下滑軌道是基金產品的核心競爭力。目標日期基金中權益類資產投資比重隨著目標日期臨近而不斷降低的曲線被稱為下滑軌道，

55、下滑軌道設計是目標日期基金構建的核心環節。隨著目標日期的臨近，權益類資產的占比不斷下降，債券類資產的比重增速逐步加快，降低投資組合的整體風險，進而匹配投資者風險偏好變化。圖 9：下滑軌道設計（以華夏養老 2045 三年 A 為例）資料來源：華夏養老目標日期 2045 三年招募說明書，華金證券研究所作為中國市場新興的基金產品類型，目標日期基金具有許多優勢：目標日期基金有著明確的目標客戶群體，在產品設計時會將客戶在不同生命周期階段的投資偏好和風險承受能力納入考慮，借鑒海外成熟市場中的模型，并按照國內金融市場屬性加以改造，設計出一條科學合理的下滑曲線，為長期投資者提供“一站式”投資服務。基金設定簡單

56、易懂，投資者只需明確預計投資終止時間即可選擇合適的基金進行投資。例如投資者預計退休的年齡為 2033 年，則可通過投資于基金名稱中帶有“2033”的目標日期基金來進行一站式長期投資。目標日期基金作為 FOF 的一種，也能夠通過多資產配置與大類資產擇時，來分散單一資產風險、追求穩健收益。部分目標日期基金可通過 QDII 基金來進行配置海外資產，以在國內市場行情較差，或海外底部機會出現的時候，分散風險提高收益；或通過提高債基和黃金 ETF 的比例，來規避權益市場風險。按產品數量排序，發行目標日期基金前三家分別為華夏基金（6 只）、南方基金（5 只）以及中歐基金（5 只）。管理費費率在 0.5%至

57、1.0%之間，平均大概 0.83%，托管費費率在 0.12%至 0.25%之間，平均大概 0.17%，整體費率水平高于養老保障管理產品。從投資風格來看，目標日期基金可分為偏債混合型、偏股混合型以及平衡混合型基金，其中以偏股混合型基金為主（共計 27 只），偏債混合型基金僅有一只，在 2020 年 4 月成立，預期未來偏債混合型基金的數量將逐漸增加。圖 10：目標日期 FOF 各類型產品數量資料來源：WIND，華金證券研究所收益率角度來看，偏股混合型基金的收益率最高，其次是平衡型。偏股混合型基金自成立以來的年化平均收益率為 28.62%，平衡混合型基金的平均收益率為 27.52%，而偏債混合型基

58、金（僅一只）為本年 4 月成立，成立以來年化收益率 4.4028 %。鑒于我國目標日期基金產品普遍成立時間較短，年化收益率僅作參考，長期投資的收益率預期將低于上述平均收益率水平。回撤是衡量基金風險水平的重要指標，回撤較小的基金，其凈值走勢的穩定性更強，即使投資者買入的時點不佳，承受的浮虧也會較小，且能夠在較短時間內回補。現有的目標日期基金產品中，成立以來的最大回撤為 16.10%，最小回撤為 0%，回撤小于 7%的有 10 只產品，總體而言產品穩定性較弱。以成立時間超過一年且收益率處于較高水平的華夏養老 2045 三年 A（006620.OF）為例：全稱華夏養老目標日期 2045 三年持有期混

59、合型 FOF表 11：華夏養老 2045 三年 A 基本條款類型偏股混合型 FOF業績比較基準滬深 300 指數收益率*X+上證國債指數收益率*(1-X)隨著投資人生命周期的延續和目標日期的臨近，基金的投資風格相應的從“進取”，轉變為“穩健”，再轉變為“保守”，權益類資產比例逐步下降。投資范圍為具有良好流動性的金融工具，包括公募基金(包括 QDII)、香港互認基金、上市公司股票、港股通資產配置策略轉型政策標的股票、債券、貨幣市場工具(含同業存單)、權證、資產支持證券等。投資公募基金比例不低于本基金資產的 80%，投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金(含商品期貨基金和黃金 ETF)等品種

60、的比例合計原則上不超過 60%。本基金每個交易日日終保持不低于基金資產凈值 5%的現金或者到期日在一年以內的政府債券，其中，現金不包括結算備付金、存出保證金、應收申購款等。在目標日期 2045 年 12 月 31 日次日（即 2046 年 1 月 1 日），轉為每日開放申購贖回模式，基金名稱相應變更為“華夏興旺混合型基金中基金（FOF）”自 2071 年 1 月 1 日起，本基金自動進入清算程序，基金合同自動終止。資料來源：WIND，華金證券研究所回撤(相對前期高點)回撤(相對前期高點)0%2019-04-082019-08-082019-12-082020-04-082020-08-4%-8