1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 1、 何為周期，因何成長 3 HYPERLINK l _TOC_250008 2、 傳統周期成長股的收益來源 6 HYPERLINK l _TOC_250007 、 寬貨幣+寬信用環境下周期成長往往表現較好 8、 寬貨幣是周期成長相對于周期價值占優的有利因素 9 HYPERLINK l _TOC_250006 、 周期成長的順周期屬性是其相對整體成長股占優的關鍵 10 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 周期成長的前身與演變 12 HYPERLINK l _TOC_250004 、 從價值走向成長：蝴蝶雖美，難越滄海 13

2、 HYPERLINK l _TOC_250003 、 周期成長的延續：青山常在，綠水長流 15 HYPERLINK l _TOC_250002 、 成長預期的逐步驗證：花若盛開，清風自來 17 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 周期成長的演繹路徑：一個認知被不斷改變與驗證的過程 20 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風險提示 21圖表目錄圖 1： 按后驗的視角來看 2014 年是周期成長股納入數量的一個分水嶺 4圖 2： 周期成長的十年變遷：化工、機械設備以及有色金屬依舊高產，房地產、建筑裝飾、采掘以及汽車沒落 4圖 3： 周期成長個股平均入選次數最多

3、的行業是食品飲料、建筑裝飾、汽車、房地產 5圖 4： 從勝率上講，市場還是更為“偏愛”入選周期成長概率高的個股 5圖 5： 區間收益率500%的周期成長股集中于行業的龍頭股 6圖 6： 家用電器、建筑材料、食品飲料等行業的集中度不斷提升，而有色金屬、機械設備、化工不斷降低 6圖 7： 在剔除與經濟周期弱相關個股后，周期成長股與 GDP 增速（前推三年）吻合 7圖 8： 傳統周期成長股的行業變遷，有色金屬與機械設備的股票個數也在不斷下降 7圖 9： 周期成長較周期價值占優的區間里，寬松的流動性提升周期成長的估值 10圖 10： 近兩月周期成長已經跑贏國證成長 11圖 11： 2011 年上半年

4、CPI 當月同比增速與固定投資累計同比增速均達到高點 12圖 12： 近些年來同時存在于國證成長與國證價值中的個股越來越集中于房地產、化工、鋼鐵等傳統周期性行業 13圖 13： 從周期價值向周期成長蛻變的難度較大，出現的案例集中于化工行業 14圖 14： 從目前看，完成過周期價值向周期成長蛻變的股票并沒有普遍獲得成長性溢價 15圖 15： 3 年前后能夠實現長期穩定盈利增速的周期個股分布行業差異較大 16圖 16： 從成長預期逐步驗證的路徑完成蛻變的個股主要集中于房地產，化工，建筑裝飾，汽車 18圖 17： 從成長預期逐步驗證的路徑完成蛻變的股票收益來源 19圖 18： 周期成長股的演繹路徑

5、20表 1： 在寬信用環境里，經濟增長預期的上行更有利于周期成長股的行情表現 8表 2： 寬貨幣+寬信用環境里，周期成長指數勝率與絕對收益較高。 9表 3： 寬貨幣是周期成長指數能較周期價值指數占優的有利環境 9表 4： 在寬貨幣+寬信用的環境下，周期成長股的交易邏輯中除流動性外還含有一定經濟復蘇預期 11表 5： 化工行業從周期價值向周期成長蛻變的成分股與其細分行業 14表 6： 從周期價值向周期成長蛻變的股票收益來源 15表 7： 近十年來周期成長向周期成長的延續個股數 16表 8： 能夠實現周期成長向周期成長的延續的個股收益來源 17表 9： 自 2014 年之后，每個階段從預期逐步驗證

6、的路徑完成蛻變的股票個數長期在8，16區間內波動 18表 10： 當下財務指標體現一定周期成長屬性，但是估值仍然較低的個股 21正如我們在周期價值：身在灰暗，心向光明中提到的，成長相對于價值而言，更依賴于投資者的主觀認知，財務指標上反映出來的“高增長”可能并不會為市場所“買賬”，因此以財務指標為編制基礎的成長股指數（比如國證成長指數）在某種意義上是一個對于成長股投資滯后而又偏客觀的刻畫，所以當我們討論周期成長時，自上而下的系統性分析可能就會失效，這是由于周期成長個股往往會超越行業的屬性，展現出自身的成長性，從而實現重估，這也是周期成長股重要的收益來源。因此本文將在第一篇周期價值的基礎上進一步探

7、究市場對于周期成長的認知變遷以及重估過程中的收益來源，這也將有助于我們更為全面地理解順周期的內涵，為當前投資順周期提供參考與借鑒。1、 何為周期，因何成長正是因為成長的主觀性，本文無意給出什么是周期成長的標準答案，我們則是 用定量篩選的方法，進一步去逼近市場對于周期成長股的定性認知：我們第一步是 在國證風格指數的基礎上進行調整，以捕捉不同階段成長股的特征以及市場的認知，在此基礎之上總結出相應的特征。如果直接從國證成長的原始成分股中篩選周期成長股，會存在兩個問題：其一，國證成長的成分股納入標準主要依賴于前三年的財務指標，因此存在一定的滯后性，比如白酒板塊的盈利增速其實自 2016 年便開始觸底反

8、彈，逐步開始被市場以成長進行定價，但是到了 2018-2019 年才正式納入國證成長。可以說財務指標的成長性是對市場認知的成長性的事后證真。其二，國證成長的納入標準并不能反映市場的認知，即不能被交易，因此會存在同時納入國證成長與價值的個股，比如典型的房地產、化工等行業，這意味著財務指標的成長屬性仍然未在估值水平上有所體現。因此為了解決上述兩個問題，我們對周期成長的篩選在國證成長的基礎上進行了調整：首先將考察期提前三年，從后視鏡的角度去看周期成長，比如 2019 年才正式納入到國證成長的周期股我們認為 2016 年就可以是周期成長；其次我們將同時存在于國證成長和價值的個股剔除，只留下僅存在于國證

9、成長的周期股。剔除同屬于價值股的個股同樣是考慮了市場的認知，如果市場給與低估值，起碼在當時個股成長性是未被市場所認知的（有價值向成長切換的情況，詳見我們此前報告周期價值：身在灰暗，心向光明）。在上述篩選標準下，我們分別從行業和個股角度分析近 10 年來周期成長的特征。首先從周期成長股的納入數量來看，按后驗的視角來看 2014 年是一個明顯的分水嶺，而這也恰好與我國經濟的轉型期相對應，但如果按照前推三年的視角來看其實 2011 年不少周期成長股的成長因子就已經開始見頂回落了，這也就意味著不少依賴于前期經濟高速發展的周期成長股在轉型的過程中成長性確實出現了問題，只有很少的一部分能夠持續成長。相應的

10、，價值股中周期股的占比開始明顯增多。其次，從周期成長的十年行業變遷來看，隨著投資驅動力的逐步減弱，與傳統經濟周期相關的周期成長股越來越少。如果以前推三年的角度來看，2014 年之前周期成長股的行業分布十分廣泛，典型的以房地產、化工、建筑裝飾、機械設備、采掘、白酒以及汽車為代表，而 2014 年之后，房地產、建筑裝飾、采掘以及汽車的周期成長股大幅減少，化工、機械設備以及有色金屬依舊高產，一方面這與經濟在經歷了滯脹之后自2014 年開始逐步下臺階有關，基建與地產的投資增速也逐步趨緩，市場對于相應行業的未來增長預期不斷下調，因此即便有業績改善也會認為只是短期暫時的，不會給予成長定價；另一方面，201

11、6-2017 年的行業供給出清也確實影響了部分行業的增長預期，比如鋼鐵、化工以及建筑材料的周期成長股個數明顯增加；此外，機械設備主要以其它專用機械為主，有色金屬主要以稀土以及鋰和鈷等與新能源電池更相關的細分行業為主，與傳統經濟周期相關性并不強，因此仍有許多個股入選。圖1：按后驗的視角來看 2014 年是周期成長股納入數量的一個分水嶺125109109 107 110 111 110100 10289838384 848378737475696864140120100806040200數據來源：Wind、開源證券研究所周期成長股個數圖2：周期成長的十年變遷：化工、機械設備以及有色金屬依舊高產，房

12、地產、建筑裝飾、采掘以及汽車沒落周期成長指數中各順周期行業中成分股個數變動納入日期前推三年交通運輸 化工 家用電器 建筑材料 建筑裝飾 房地產 有色金屬 機械設備 汽車采掘鋼鐵銀行 非銀金融 白酒2010/1/42007/1/431746529914111011422010/7/12007/7/111255631812118732011/1/42008/1/4105281861313111762011/7/12008/7/121124918714815662012/1/42009/1/4217310191012914672012/7/22009/7/14173818161397482013/1

13、/42010/1/4414421219211273392013/7/12010/7/132121215238665102014/1/22011/1/4419411216218654102014/7/12011/7/131961121414563332015/1/52012/1/411841111115564522015/7/12012/7/23111196145731212016/1/42013/1/446110694631912016/7/12013/7/14619694122112017/1/32014/1/24721785651222017/7/32014/7/1581141086427

14、2018/1/22015/1/5512117611642912018/7/22015/7/1510217815632012019/1/22016/1/451435517104111722019/6/172016/7/1415113215126421542019/12/162017/1/3413333117125311362020/6/152017/7/36156431181153146數據來源：Wind、開源證券研究所最后，從個股的角度來看，市場“偏好”入選概率高的個股，同時往往是行業的龍頭股更容易成為周期成長股。截止最新一期（2020 年 6 月 15 日）的調整，近10 年共有 439 只

15、不重復的個股入選周期成長（不包括已經退市的股票），占全部周期股（1722 只）的 25.49%，其中個股平均入選次數最多的行業是食品飲料、建筑裝飾、汽車以及房地產。從入選概率和區間收益率的分布上看，入選概率的高低與區間收益率之間并不存在很明顯的對應關系，即入選概率高的個股表現不一定比入選概率低的好，但是從勝率上講，市場還是更為“偏愛”入選概率高的個股，因為入選概率在 70%以上的個股中區間收益率500%的個股占比為 15.63%，而在入選概率在 70%以下的個股中占比僅為 3.93%。同時我們發現這些區間收益率500%的個股有如下明顯的特征：在一級行業集中度（以營業收入 CR4 指數作為判斷標

16、準）提升的行業，龍頭企業就越容易成為周期成長，典型的如家用電器中的美的集團和格力電器、食品飲料中的貴州茅臺與五糧液；而在一級行業集中度較低的行業，往往是細分領域的三級行業比如化工、有色金屬以及機械設備龍頭股容易成為周期成長股，比如恒立液壓、贛鋒鋰業、三棵樹等。圖3：周期成長個股平均入選次數最多的行業是食品飲料、建筑裝飾、汽車、房地產75685045413328291917171241809.5709.08.5608.0507.5407.0306.5206.0105.505.0入選不重復的個股數平均入選次數（右）數據來源：Wind、開源證券研究所。備注：周期成長剔除了同時存在于國證價值中的個股，

17、下同。圖4：從勝率上講，市場還是更為“偏愛”入選周期成長概率高的個股華夏幸福料浙江鼎力華友鈷業古井貢酒份贛鋒鋰業山西汾酒精美的集團鈷業春秋航空城陽光液五糧電器格力寒銳測電子韻達股蘇泊爾三棵樹雨虹東方貴州茅臺富東方財國瓷材先導智能200015002010年以來區間收益率（）10005000-5000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%入選概率數據來源：Wind、開源證券研究所圖5：區間收益率500%的周期成長股集中于行業的龍頭股代碼簡稱所屬行業上市時間區間收益率入選次數入選概率營業收入占比000333.SZ美的集團家用電器2013-09-18536.454014100

18、.00%25.05%000651.SZ格力電器家用電器1996-11-18779.36301986.36%17.84%600519.SH貴州茅臺食品飲料2001-08-271,195.04531881.82%12.22%000858.SZ五糧液食品飲料1998-04-27507.56911150.00%7.17%600340.SH華夏幸福房地產2003-12-301,199.20601777.27%4.18%002271.SZ東方雨虹建筑材料2008-09-101,100.7716836.36%3.02%002032.SZ蘇泊爾家用電器2004-08-17614.4070522.73%1.79

19、%600809.SH山西汾酒食品飲料1994-01-06609.91451045.45%1.70%000596.SZ古井貢酒食品飲料1996-09-27822.14791150.00%1.49%002120.SZ韻達股份交通運輸2007-03-06632.1975731.82%1.27%603799.SH華友鈷業有色金屬2015-01-29797.0814546.46%1.11%601100.SH恒立液壓機械設備2011-10-28601.3492634.73%0.44%300450.SZ先導智能機械設備2015-05-181,772.0744768.87%0.38%002460.SZ贛鋒鋰業

20、有色金屬2010-08-10702.3097735.52%0.32%600705.SH中航資本非銀金融1996-05-16654.2809836.36%0.29%603338.SH浙江鼎力機械設備2015-03-251,108.6702328.68%0.19%300567.SZ精測電子機械設備2016-11-22626.0476456.11%0.16%603737.SH三棵樹化工2016-06-03898.1300112.39%0.12%300618.SZ寒銳鈷業有色金屬2017-03-06577.6987576.23%0.11%300285.SZ國瓷材料化工2012-01-131,097.3

21、865423.73%0.04%300059.SZ東方財富非銀金融2010-03-191,192.77251153.66%0.04%數據來源：Wind、開源證券研究所。備注：區間收益率為上市時間至 2020-06-15。圖6：家用電器、建筑材料、食品飲料等行業的集中度不斷提升，而有色金屬、機械設備、化工不斷降低2019-12-312018-12-312017-12-312016-12-312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-312010-12-31采掘78.98%79.37%79.95%80.10%81.84%82.64%83.53%8

22、1.81%80.97%80.92%傳媒27.26%23.20%21.11%18.57%17.47%13.99%15.25%15.52%15.51%18.61%電氣設備23.31%21.76%20.41%24.62%30.03%31.73%34.30%34.97%35.96%40.28%電子40.73%44.60%46.59%39.11%46.14%30.14%32.81%32.76%32.57%36.64%房地產45.17%44.28%43.23%43.19%45.73%38.28%37.33%36.98%33.03%30.60%紡織服裝28.47%27.35%29.12%29.34%28.2

23、1%26.84%27.80%29.97%30.38%32.86%非銀金融78.97%80.24%78.02%76.75%70.15%77.34%79.72%80.37%78.54%80.87%鋼鐵25.42%34.66%35.68%27.43%27.43%33.33%33.08%33.73%34.85%36.10%公用事業30.79%30.54%29.79%29.80%33.81%35.35%38.15%39.54%41.60%41.06%國防軍工33.61%36.45%34.98%39.52%48.89%52.71%49.57%54.92%56.31%52.51%化工64.45%64.81%

24、63.68%65.27%68.95%75.78%77.52%79.53%79.49%80.87%機械設備34.52%34.38%35.20%41.18%45.49%37.16%35.64%35.99%35.11%36.59%計算機30.86%30.79%27.81%33.58%36.30%39.91%42.10%47.58%50.02%57.57%家用電器68.94%68.09%67.49%65.21%64.89%67.11%66.20%65.75%67.51%66.11%建筑材料51.35%50.47%44.08%42.89%42.38%44.26%46.03%46.64%46.84%45.

25、50%建筑裝飾64.32%65.21%66.30%67.60%67.65%67.65%68.00%66.38%67.47%70.19%交通運輸40.86%38.42%37.78%34.52%37.27%34.39%34.43%36.19%37.41%40.35%農林牧漁51.85%52.81%53.44%55.70%45.33%45.65%44.86%60.20%62.61%54.91%汽車50.97%51.89%51.39%50.63%50.07%52.50%51.64%50.98%48.86%47.88%輕工制造24.91%24.12%23.85%23.40%24.09%25.55%27.

26、45%28.49%28.63%31.45%商業貿易39.40%38.05%36.32%31.42%29.31%34.12%39.79%38.81%40.59%41.22%食品飲料40.60%39.54%38.50%37.81%38.57%39.70%38.34%37.04%38.00%43.49%通信64.87%63.34%65.53%69.60%73.79%76.39%80.06%81.10%82.95%84.72%休閑服務62.75%61.33%56.79%59.82%62.50%62.25%60.49%60.71%60.77%61.91%醫藥生物22.77%21.16%21.46%23.

27、13%22.58%22.26%21.86%22.84%23.26%22.56%銀行54.21%55.34%56.25%55.84%57.47%60.13%61.71%62.95%64.80%67.03%有色金屬37.65%37.01%38.49%40.57%40.79%42.12%43.76%44.11%42.91%44.64%綜合57.08%58.01%55.24%52.92%47.11%42.38%53.27%46.12%42.70%42.79%數據來源：Wind、開源證券研究所。備注：標注黃色的行業為近年來行業集中度不斷提升的行業。2、 傳統周期成長股的收益來源本文分析的重點是與傳統經濟

28、周期更為相關的傳統周期成長股，因此需要在上述篩選方法上進行進一步調整：以考察區間所有曾經納入到國證成長指數成分股作為標的股票池，挑選出屬于順周期行業1的個股作為周期成長的初始股票池；同時考慮個股營收增速與名義 GDP 增速的相關性（2007 年以來）以及主營業務范圍，剔除與傳統經濟周期并不十分相關的股票；篩選后的周期成長指數成分股數目變動與經濟增長整體吻合，并且有色金屬與機械設備行業的傳統周期成長股個數同樣跟隨投資驅動下降而下降。圖7：在剔除與經濟周期弱相關個股后，周期成長股與 GDP 增速（前推三年）吻合97888681828182787456524947474746454343414141

29、110151001490131280117010609508407306205周期成長股個數GDP:不變價:累計同比（前推三年，右）數據來源：Wind、開源證券研究所圖8：傳統周期成長股的行業變遷，有色金屬與機械設備的股票個數也在不斷下降調整期交通運輸采掘化工家用電器房地產建筑材料建筑裝飾機械設備汽車鋼鐵銀行非銀金融白酒有色金屬2010/1/43109429651011 106212010/7/118753144911002332011/1/4011651817913 102622011/7/1215821837108002612012/1/4214130193899001712012/7/2

30、47140182799001822013/1/4431141911187001942013/7/13613215011560011062014/1/2459416011460001052014/7/132561411216000332015/1/513441111116000232015/7/122416192 7003132016/1/43 220611026005132016/7/1314061931009132017/1/33052 81735008012017/7/35051101 424009022018/1/25071617240011142018/7/25052817230091

31、42019/1/2518350 534107232019/6/174481213 46205422019/12/16439313335112612020/6/15631161433510162數據來源：Wind、開源證券研究所1 順周期行業主要包含鋼鐵，采掘，機械設備，建筑裝飾，建筑材料，銀行，非銀金融，食品飲料（白酒），家用電器，交通運輸，有色金屬，化工。、 寬貨幣+寬信用環境下周期成長往往表現較好寬貨幣+寬信用環境里，周期成長的勝率與收益率較高。從貨幣信貸組合角度看，在寬貨幣+寬信用2階段，周期成長股往往能取得較大的正向絕對收益，在過去 22 個考察區間里，整個區間內均處于寬貨幣+寬信用的

32、貨幣信貸組合內共有 6 個，其中 4 個區間收益率為正，平均收益率為 10.33%。即使在僅有的錄得負向收益的階段（2012 年下半年和 2016 年上半年），周期成長股錄得的負向收益分別為-5.63%與-5.68%。這背后蘊含的邏輯為信貸周期往往領先于經濟周期，在寬信用環境里更有利于順周期股的行情表現。同時由于周期成長股具有一定成長性，對貨幣政策寬松帶來的流動性與利率下行也較為敏感，其“長久期”的屬性也同樣使得市場愿意在寬貨幣環境下為其成長性進行定價，使得周期成長股的估值得到抬升，因此估值對收益的貢獻往往能夠超過盈利的貢獻。周期成長指數區間區間起始日區間截止日PE TTM估值貢獻盈利貢獻經濟

33、狀態貨幣信貸組合2010-01-042010-06-30-33.95%37.27-53.39%19.44%過熱類滯脹緊貨幣，緊信用表1：在寬信用環境里，經濟增長預期的上行更有利于周期成長股的行情表現2011-07-012011-12-30-26.71%22.20-34.35%7.64%衰退緊貨幣，緊信用2012-01-042012-06-2914.89%14.5729.25%-14.36%衰退寬貨幣，寬信用2012-07-022012-12-31-5.63%18.84-10.16%4.53%衰退復蘇寬貨幣，寬信用2013-01-042013-06-28-18.51%16.92-19.38%0.

34、87%寬貨幣，寬信用衰退緊貨幣，緊信用2013-07-012013-12-31-7.51%13.64-3.39%-4.12%復蘇衰退緊貨幣，緊信用2014-01-022014-06-30-5.68%13.183.24%-8.92%緊貨幣，緊信用衰退收益率2010-07-012010-12-3143.52%17.3749.29%-5.77%類滯脹寬貨幣，寬信用2011-01-042011-06-301.24%25.94-14.42%15.66%類滯脹緊貨幣，緊信用寬貨幣，寬信用2014-07-012014-12-3143.84%13.6154.28%-10.44%衰退緊貨幣，緊信用2015-01

35、-052015-06-3051.15%20.9930.52%20.63%衰退緊貨幣，緊信用寬貨幣，弱信用2015-07-012015-12-31-23.00%27.40-30.72%7.72%衰退寬貨幣，弱信用2016-01-042016-06-30-8.99%18.980.28%-9.27%復蘇寬貨幣，寬信用2016-07-012016-12-301.50%19.0434.91%-33.41%復蘇寬貨幣，寬信用2017-01-032017-06-30-2.10%25.68-4.69%2.59%過熱緊貨幣，緊信用緊貨幣，寬信用2017-07-032017-12-29-2.93%24.48-3.

36、73%0.81%過熱類滯脹緊貨幣，緊信用2018-01-022018-06-29-22.24%23.56-33.05%10.81%類滯脹緊貨幣，緊信用2018-07-022018-12-28-14.46%15.780.74%-15.20%類滯脹衰退緊貨幣，緊信用2019-01-022019-06-1432.19%15.8966.88%-34.69%衰退寬貨幣，寬信用緊貨幣，寬信用2019-06-172019-12-1317.30%26.527.08%10.22%衰退寬貨幣，弱信用2019-12-162020-06-1216.71%28.406.39%10.32%衰退復蘇寬貨幣，寬信用2 貨幣松

37、緊的判斷標準主要以 M2 同比增速為主，信貸松緊的判斷標準以 M2-社融存量的同比增速差為主。區間起始日區間截止日周期成長指數區間收益率PE TTM估值貢獻盈利貢獻經濟狀態貨幣信貸組合2020-06-152020-10-1530.38%30.2233.01%-2.63%復蘇緊貨幣，寬信用數據來源：Wind、開源證券研究所。備注：表中黃底代表區間收益率為正。表2：寬貨幣+寬信用環境里，周期成長指數勝率與絕對收益較高。錄得正向收益貨幣與信貸狀態區間數勝率平均收益率區間數寬貨幣，寬信用6466.67%10.33%緊貨幣，緊信用8225.00%-7.74%寬貨幣，弱信用2150.00%-2.85%緊貨

38、幣，寬信用11100.00%30.38%數據來源：Wind、開源證券研究所。備注：剔除在考察時間內貨幣與信貸狀態發生切換的區間。、 寬貨幣是周期成長相對于周期價值3占優的有利因素在寬貨幣的環境下，市場對周期成長股給予的估值溢價是其跑贏周期價值的重要收益來源。在 22 個考察區間內，周期成長較周期價值能夠獲得相對收益的區間共有 7 個，其中除 2020 年下半年外，其余區間內均是在寬貨幣的環境里，估值貢獻差均相對較大。在寬貨幣環境里，利率下降（2010 年下半年除外）與充足的流動性，市場傾向于對周期成長股按其“長久期”的成長屬性進行交易，因此估值的提升貢獻了較多相對收益。在經濟早周期階段4，周期

39、成長的表現能與周期價值接近，然而進入經濟復蘇 “深水區”之后，周期成長表現明顯遜于周期價值。我們以 2016-2017 年的經濟復蘇為例，受益于 2015 年中的房地產政策放松與 2015 末的供給側改革，我國宏觀經濟于 2016 年行至經濟復蘇的早周期階段，周期成長與周期價值表現并未有明顯差異；而在 2016 年下半年與 2017 年上半年，經濟復蘇進入“深水區”，周期價值顯 著跑贏周期成長。這背后蘊含的是在經濟復蘇的早周期階段，市場對復蘇預期的脆 弱性和對未來貨幣政策寬松預期的加強使得市場風格在成長和價值中反復切換，對 于周期成長股依然按其成長屬性進行交易；而當經濟復蘇的趨勢確立后，貨幣政

40、策 收緊預期使得周期成長股的估值受到抑制，市場表現往往不及低估值的周期價值股。2010-07-012010-12-3143.52%14.69%28.83%45.54%-16.71%類滯脹寬貨幣，寬信用2012-01-042012-06-2914.89%3.94%10.95%36.47%-25.52%衰退寬貨幣，寬信用表3：寬貨幣是周期成長指數能較周期價值指數占優的有利環境周期成長-估值貢獻盈利貢獻區間起始日2010-01-04區間截止日2010-06-30周期成長-33.95%周期價值-20.04%周期價值-13.91%之差-10.73%之差-3.18%經濟狀態貨幣信貸組合過熱，類滯脹緊貨幣，

41、緊信用2011-01-042011-06-301.24%4.51%-3.27%-4.08%0.81%類滯脹緊貨幣，緊信用2011-07-012011-12-30-26.71%-15.08%-11.62%-16.47%4.85%衰退緊貨幣，緊信用2012-07-022012-12-31-5.63%6.93%-12.56%-15.17%2.61%衰退，復蘇寬貨幣，寬信用2013-01-042013-06-28-18.51%-8.31%-10.20%1.40%-11.59%寬貨幣，寬信用緊貨衰退幣，緊信用2013-07-012013-12-31-7.51%7.22%-14.73%0.31%-15.0

42、4%復蘇，衰退緊貨幣，緊信用3 周期價值指數的構建方式與周期成長類似，只不過成分股為國證價值指數中屬于順周期板塊的個股。4 即經濟狀態進行到衰退后期、復蘇前期的拐點階段，周期成長-估值貢獻盈利貢獻區間起始日區間截止日周期成長周期價值周期價值之差之差經濟狀態貨幣信貸組合2014-01-022014-06-30-5.68%-1.34%-4.34%5.23%-9.58%緊貨幣，緊信用寬貨衰退幣，寬信用2014-07-012014-12-3143.84%46.22%-2.38%-15.00%12.62%衰退緊貨幣，緊信用緊貨幣，緊信用寬貨2015-01-052015-06-3051.15%11.92%

43、39.23%21.23%17.99%衰退幣，弱信用2015-07-012015-12-31-23.00%-13.27%-9.73%-12.02%2.29%衰退寬貨幣，弱信用2016-01-042016-06-30-8.99%-8.92%-0.06%7.02%-7.08%復蘇寬貨幣，寬信用2016-07-012016-12-301.50%8.45%-6.94%28.72%-35.67%復蘇寬貨幣，寬信用2017-01-032017-06-30-2.10%6.81%-8.91%-6.95%-1.96%過熱緊貨幣，緊信用緊貨幣，寬信用緊貨2017-07-032017-12-29-2.93%6.41%

44、-9.34%-8.88%-0.47%過熱，類滯脹幣，緊信用2018-01-022018-06-29-22.24%-8.36%-13.88%-15.26%1.39%類滯脹緊貨幣，緊信用2018-07-022018-12-28-14.46%-6.07%-8.39%11.51%-19.90%類滯脹、衰退緊貨幣，緊信用2019-01-022019-06-1432.19%8.37%23.82%57.39%-33.57%衰退寬貨幣，寬信用緊貨幣，寬信用2019-06-172019-12-1317.30%3.23%14.07%10.63%3.44%衰退寬貨幣，弱信用2019-12-162020-06-121

45、6.71%-9.15%25.86%14.56%11.30%衰退，復蘇寬貨幣，寬信用2020-06-152020-10-1530.38%7.32%23.06%15.03%8.03%復蘇緊貨幣，寬信用數據來源：Wind、開源證券研究所。備注：表中黃底代表（周期成長-周期價值）的區間收益率為正。圖9：周期成長較周期價值占優的區間里，寬松的流動性提升周期成長的估值30.004.7025.004.2020.003.7015.003.2010.002.702020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-0

46、72015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-015.002.20M2:同比國債到期收益率:10年:月（右軸）數據來源：Wind、開源證券研究所、 周期成長的順周期屬性是其相對整體成長股占優的關鍵在 22 個考察區間內，周期成長較國證成長占優的區間共有 12 個，大部分發生 在寬貨幣+寬信用與緊貨幣+緊信用的環境下，這與周期成長的順周期屬性息息相關。在寬貨幣+寬信用的環境下，盡管都是基于成長性的邏輯進行交易，周期成長跑贏廣義成長的勝率較高。我們認為，這背后的原因在于市場在寬貨幣+寬信用的環

47、境下對周期成長股除了對其成長性進行定價外，部分“搶跑交易者”基于未來經濟增長的預期，會對周期成長股的順周期性也會進行部分定價。這個現象在 2020年體現得尤為明顯：為應對新冠疫情帶來的經濟衰退風險，央行向市場投放了足量流動性，同時利率也維持在歷史低位，A 股市場的成長風格演繹到極致；然而隨著經濟逐步開始回暖，因為較為強烈的經濟復蘇預期使得投資者往往對順周期也會參與布局，這部分投資者的額外定價使得周期成長在8 月下旬開始表現優于國證成長。圖10：近兩月周期成長已經跑贏國證成長8%6%4%2%0%-2%-4%2020-06-152020-06-192020-06-232020-06-272020-

48、07-012020-07-052020-07-092020-07-132020-07-172020-07-212020-07-252020-07-292020-08-022020-08-062020-08-102020-08-142020-08-182020-08-222020-08-262020-08-302020-09-032020-09-072020-09-112020-09-152020-09-192020-09-232020-09-272020-10-012020-10-052020-10-092020-10-13-6%周期成長-國證成長周期價值-國證價值數據來源：Wind、開源證券

49、研究所在部分緊貨幣+緊信用的環境下，周期成長也能較國證成長占優，核心原因在于在緊貨幣+緊信用的殺估值階段，周期成長的順周期性使得其盈利能夠提供一定安全墊。 以 2011 年上半年為例，在經濟類滯脹時期，央行采取了緊貨幣+緊信用來抑制通貨膨脹和投資過熱，市場進入“殺估值”階段，國證成長整體估值下跌 17.89%，而周期成長下跌 14.42%，但由于盈利的增長為周期成長提供了一定的安全墊，因此周期成長相對于國證成長的收益為+7.56%。2012-01-042012-06-2914.89%13.03%1.86%29.25%2.48%衰退寬貨幣，寬信用表4：在寬貨幣+寬信用的環境下，周期成長股的交易邏

50、輯中除流動性外還含有一定經濟復蘇預期周期成長-國 周期成長 國證成長區間起始日區間截止日周期成長國證成長經濟狀態貨幣信貸狀態證成長估值貢獻估值貢獻2010-01-042010-06-30-33.95%-28.35%-5.60%-53.39%-49.94%過熱，類滯脹緊貨幣，緊信用2010-07-012010-12-3143.52%32.97%10.55%49.29%30.97%類滯脹寬貨幣，寬信用2011-01-042011-06-301.24%-6.32%7.56%-14.42%-17.89%類滯脹緊貨幣，緊信用2011-07-012011-12-30-26.71%-26.57%-0.14%

51、-34.35%-32.04%衰退緊貨幣，緊信用2012-07-022012-12-31-5.63%1.08%-6.72%-10.16%13.07%衰退，復蘇寬貨幣，寬信用寬貨幣，寬信用2013-01-042013-06-28-18.51%-6.40%-12.11%-19.93%衰退-19.38%緊貨幣，緊信用2013-07-012013-12-31-7.51%5.98%-13.49%-3.39%-0.97%復蘇，衰退緊貨幣，緊信用2014-01-022014-06-30-5.68%-4.45%-1.23%3.24%-9.76%緊貨幣，緊信用衰退寬貨幣，寬信用區間起始日區間截止日周期成長國證成長

52、周期成長-國證成長周期成長估值貢獻國證成長估值貢獻經濟狀態貨幣信貸狀態2014-07-012014-12-3143.84%42.58%1.26%54.28%39.85%衰退緊貨幣，緊信用2015-01-052015-06-3051.15%31.68%19.47%30.52%37.79%衰退緊貨幣，緊信用寬貨幣，弱信用2015-07-012015-12-31-23.00%-13.43%-9.57%-30.72%0.75%衰退寬貨幣，弱信用2016-01-042016-06-30-8.99%-9.11%0.12%0.28%-7.24%復蘇寬貨幣，寬信用2016-07-012016-12-301.5

53、0%1.36%0.14%34.91%22.01%復蘇寬貨幣，寬信用2017-07-032017-12-29-2.93%4.79%-7.72%過熱，類滯脹-3.73%0.15%緊貨幣，緊信用2018-01-022018-06-29-22.24%-17.95%-4.29%-33.05%-22.41%類滯脹緊貨幣，緊信用2017-01-032017-06-30-2.10%2.28%-4.38%-4.69%5.05%過熱緊貨幣，緊信用緊貨幣，寬信用2018-07-022018-12-28-14.46%-21.17%6.71%0.74%-20.60%類滯脹、衰退緊貨幣，緊信用2019-01-022019

54、-06-1432.19%23.83%8.36%66.88%25.11%衰退寬貨幣，寬信用緊貨幣，寬信用2019-06-172019-12-1317.30%14.94%2.35%7.08%11.65%衰退寬貨幣，弱信用2019-12-162020-06-1216.71%10.91%5.80%6.39%22.78%衰退，復蘇寬貨幣，寬信用2020-06-152020-10-1530.38%23.53%6.84%33.01%22.75%復蘇緊貨幣，寬信用數據來源：Wind、開源證券研究所。備注：表中黃底代表（周期成長-國證成長）的區間收益率為正。29.0027.0025.0023.0021.0019

55、.0017.007.006.005.004.003.002.001.000.00圖11：2011 年上半年 CPI 當月同比增速與固定投資累計同比增速均達到高點2010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-03固定資產投資完成額:累計同比CPI:當月同比(右軸)數據來源：Wind、開源

56、證券研究所3、 周期成長的前身與演變我們通過前文分析發現，2014 年之后每一次調整期入選周期成長的股票數整體趨勢是逐漸減少的，這背后反映的是周期性行業內部能夠獲得連續三年的高盈利增長且獲得市場認可而定價的股票越來越稀缺。這種周期成長股“稀缺性”的根本原因是傳統周期股的蛻變過程越來越困難，除了宏觀經濟的趨勢性下行、投資驅動力越來越弱等改變周期行業整體景氣的系統性因素外，投資者對周期股的認知變化也是不可忽視的重要因素。在過去的十年間，房地產行業的盈利能力不可謂不強，從2020 年疫情后的修復速度上看韌性也很強，然而在本輪復蘇行情中房地產板塊表現一般，除了政策調控的因素之外，背后其實就是市場早已不

57、愿意為地產的高增長而給予成長股的定價。這樣的現象還發生在鋼鐵、采掘、化工等傳統周期行業中，這些行業的有些個股即使在財務上表現出預期外的高增長，但是估值依然較低，因此它們同時存在于國證成長與國證價值指數中。圖12：近些年來同時存在于國證成長與國證價值中的個股越來越集中于房地產、化工、鋼鐵等傳統周期性行業股票池交通運輸化工家用電器建筑材料建筑裝飾房地產有色金屬機械設備汽車采掘鋼鐵銀行非銀金融食品飲料總個數2010/1/4812425318136521702010/7/1611164112210134 632812011/1/46816420129132531812011/7/16104452014

58、149351862012/1/48104551641454511822012/7/21013386164125552892013/1/4814195104125534802013/7/1812374125102473772014/1/2714354115723931742014/7/1362541634631936712015/1/527264144333935652015/7/1211253172121922592016/1/431034312324521522016/7/1163221233748512017/1/31622192251210432017/7/317322101 26125

59、422018/1/2193221216133432018/7/211031212116623482019/1/2113423111254723582019/6/1714543173671023742019/12/1616554182791212812020/6/1511427217358111273數據來源：Wind、開源證券研究所然而依舊有部分個股在宏觀環境與市場認知的變化之中完成了向周期成長的演變，接下來我們將重點研究這種演變的過程。以財務指標構建的成長因子考察的是個股過去三年的盈利情況，因此在這里我們嘗試將考察期前推三年，觀察當期納入周期成長的股票三年前市場對它們的風格定位，刻畫它們逐漸

60、從在財務數據上展現出的成長性到真正演變為市場愿意給予成長性定價的周期成長股的變化過程。一般而言，周期成長股的風格演變路徑總共有三條：認知改變路徑，即個股在過去三年內完成了從周期價值向周期成長蛻變；成長延續路徑，即三年前已經處于周期成長股中，當期依然被納入，實現了成長性的延續；預期逐步驗證路徑，即個股在三年前既屬于周期成長也不屬于周期價值，當期被納入周期成長。接下來我們對每一條演變路徑進行詳細分析。、 從價值走向成長：蝴蝶雖美，難越滄海我們發現，能夠在三年的區間內實現從周期價值向周期成長轉變的股票個數極少，這也就意味著市場的定價很大程度上其實是有效的，很難逾越。但值得注意的是一旦這種個股被發現，