1、目錄1. “運煤”仍將是中長期的主要能量傳輸方式 .1.1 遠距離能量傳輸因國情而起 .1.2 從能量傳輸效率角度和成本角度來看運煤模式均具優勢 .2. 煤電運一體將是煤企的最優解 .3. 主要煤電運一體模式的上市公司介紹 .3.1 中國神華煤電運協同的綜合類能源企業 .3.2 兗州煤業布局華東鐵路的區域龍頭煤企 .3.3 淮河能源有望注入煤礦完成煤電運一體建設 .4. 風險提示 1相關報告匯總 1插圖目錄圖 1： 運煤輸電兩種能量傳輸模式圖.圖 2： 國內煤炭產地產量（左圖）、貿易流（右圖）情況.圖 3： 運煤輸電兩種模式下的成本和效率圖（能量路徑：大同上海）.圖 4： 不同模式下煤企在產業

2、鏈中的收入占比（能量路徑：大同上海）.圖 5： 煤電運一體的公司將充分享受改革紅利.圖 6： 19 年中國神華各業務營業收入占比.圖 7： 中國神華擁有的鐵路線路圖.圖 8： 19 年兗州煤業各業務營業收入占比.圖 9： 19 年淮河能源各業務營業收入占比.表格目錄表 1： 中國神華 19 年運輸板塊經營數據.DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P3煤炭行業： 未來是運煤還是輸電？“運煤”仍將是中長期的主要能量傳輸方式遠距離能量傳輸因國情而起能量是人類社會前進的動力源，自第二次工業革命以來電能一直是最經濟、實用、清潔且容易控制和轉換的能源形態。對于電能的獲取，有火電、水電、風

3、電等方式，國內因“多煤，少油，貧氣”的國情而以煤電作為主要的能源供應方式。于煤電而言，能量的傳輸主要有“運煤”和“輸電”兩條路徑。煤炭和電無外乎都是能量的載體，其區別在于煤炭儲存成本低而轉換做工成本較高，電能反之。運煤是將礦井挖出的煤先通過空間轉移至終端市場較近的電廠，然后再以火力發電的形式實現能量傳輸；輸電是將礦井挖出的煤直接在坑口發電，然后再以輸配電的方式運到終端需求端。圖1：運煤輸電兩種能量傳輸模式圖資料來源： CNKI、東興證券研究所國內有巨大的能量跨區域傳輸需求。我國的煤炭資源及產量主要集中在西部地區，19 年內蒙古、山西、陜西地區煤炭產量 26.4 億噸，占全國的 70.5%，而對

4、于能源需求量較大的華東、華南地區煤炭產量卻很少，客觀存在的資源分布空間不匹配是國內需要大規模能量傳輸的根本原因。我們可通過考察國內煤炭運量來確定能量傳輸需求的大小，19 年鐵路煤炭發運量完成 24.6 億噸，占比煤炭產量 65%，我國北方沿海港口發運煤炭7.69 億噸，占比煤炭產量 21%，其中北方港口發運量可以折射國內西部地區至華東華南地區的能量傳輸量。P4東興證券深度報告煤炭： 未來是運煤還是輸電？DONGXING SECURITIES圖2：國內煤炭產地產量（左圖）、貿易流（右圖）情況資料來源： wind、東方戰略發展規劃部、東興證券研究所1.2 從能量傳輸效率角度和成本角度來看運煤模式均

5、具優勢最大限度地提升能量轉換效率一直是可持續發展的要求，而在追求效率的同時也需兼顧經濟效應。我們通過對比國內煤炭主產地山西省大同市到華東經濟中心上海市的成本和效率，來類比全國西部地區到東部沿海地區的能量傳輸過程。 運煤在能量傳輸效率上具有較大優勢。在能量空間轉移的過程中，影響效率的兩個關鍵因素是：空間轉移過程的損耗率的大小；坑口發電與終端需求所在地發電效率的高低。運煤過程的空間損耗率就是在汽運、貨運、航運等過程中煤炭的熱值變化與掉落遺失共同決定的，據統計在西煤東運的過程中綜合損耗率不足 1%。而西部地區的電廠需通過特高壓技術才能實現遠距離輸送，據特高壓和超高壓交流輸電系統運行損耗比較分析的數據

6、，可知利用特高壓技術進行 1000 公里傳輸的損耗率在 2.66%-2.74%之間（大同至上海的直線距離為 1232Km，損耗率3.27%）。此外，國內西部煤炭礦井周邊通常嚴重缺水，就地發電需采用空冷發電機組，其供電煤耗高于水冷機組10%以上。綜合來看，運煤形式的損耗率不足1%，而輸電的能源損耗率超過 13%。運煤實際上更具經濟效應。談及經濟效應，可能大家最直觀的方法就是通過對比山西省的平均電價（0.48元/度）與上海電價（0.65 元/度），同時再對比山西煤價（355 元/噸）和上海煤價（613 元/噸），發現上海電價多 35%，而煤價多 73%，得出輸電更具經濟效應的結論。這其實是不夠全面

7、的，主要因為國內的電價還未完全市場化，終端用電市場價與成本無直接關系。對于跨區域輸電，在輸出地的上網電價是低于本地平均上網電價的（舉例：山西本地燃煤上網電價是 0.35 元/度，如果將山西的電賣到上海，那么這批電在山西的上網價是低于 0.35 元/度的）。因此火電廠對遠距離輸電的積極性是不高的。鑒于同一終端市場的電價是確定的，我們可以通過計算能量傳輸過程中各環節的成本來推得整個產業鏈的毛利率來判斷不同運輸方式的經濟效應。1 運煤：坑口價（355 元/噸）運輸（258 元/噸，毛利率 25%，運輸成本 193.5=258*(1-25%)元/噸）電廠發電（煤炭市場價 613=355+258 元/噸

8、，煤炭成本占總成本 80%，發電環節額外成本增加153.25=613/0.8-613 元/噸）電網配電（配電環節額外成本增加 0.2 元/度，配電 1900 度）。總成本：355+193.25+153.25+1900*0.2=1081.5，毛利率：1-1081.5/(1900*0.65)=12.4%。DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P5煤炭行業： 未來是運煤還是輸電？2 輸電：坑口價（355 元/噸）坑口發電（坑口價 355 元/噸，煤炭成本占總成本 80%，發電環節額外成本增加 88.75=355/0.8-355 元/噸）電網輸電（成本：0.094=1232*0.000

9、076 元/度，輸電量 1700度）電網配電（配電環節額外成本增加 0.2 元/度， 損耗率 3.27%=2.66%/1000*1232 ，配電 1644=1700*(1-3.27%) 度 ）。 總 成 本 ： 355+88.75+1700*0.094+1700*0.2=943.55 ，毛利率： 1-943.55(1644*0.65)=11.7%。（0.000076 元/(度*km)的特高壓輸電成本來自輸煤還是輸電-基于線性規劃模型的優化研究）圖3：運煤輸電兩種模式下的成本和效率圖（能量路徑：大同上海）資料來源： CNKI、中國電力知庫、東興證券研究所目前國內也以“運煤”為主要能量傳輸方式。據

10、中國儲能網的數據，19 年西北（包含蒙西地區）向華東負荷中心跨區輸電量合計 534 億千瓦時，相當于為負荷中心運送 2811 萬噸動力煤。結合上文提到的 19 年國內北方沿海港口發運煤炭 7.69 億噸，可估算出“輸電”形式的能量傳輸僅占“運煤”形式的 3.7%。P6東興證券深度報告煤炭： 未來是運煤還是輸電？DONGXING SECURITIES煤電運一體將是煤企的最優解國內當下的跨區域能量傳輸還是以運煤為主，且從能量傳輸效率角度和成本角度來看運煤模式均具優勢，預計中長期國內仍以運煤為主輸電為輔的形式進行能量傳輸，那么在這種格局下煤企應具有什么業務模式才能保持長期受益？為尋求煤企的最優模式，

11、首先需判斷在“運煤”為主的格局下煤企有幾種業務模式：1.單一煤炭業務，即主要進行挖煤然后在礦井坑口直接賣掉；2.煤電一體模式；3.煤電運一體模式。顯而易見的是，當下煤企產業鏈延伸的越長，在整個產業鏈中的收入占比將會越高。如果繼續以大同到上海的例子來看，單煤業務在煤電產業鏈的占比僅為 29%，煤電一體占 44%，煤電運一體占 65%。圖4：不同模式下煤企在產業鏈中的收入占比（能量路徑：大同上海）資料來源： CNKI、wind、東興證券研究所從長遠的角度，煤電運一體化的公司將盡享電力市場化改革帶來的紅利。與歐洲、日本等國相比，中美兩國的電力價格都屬于較低水平，但國內電價相較于人均能源資源更稟賦的美

12、國的依然更低一些。未來伴隨經濟的增長和電力市場化改革，國內平均電價有望提升。這就相當于把煤電產業鏈的整體蛋糕做大了（見下圖）。在電力市場化改革中，對于電網的“管住中間，放開兩端” （連維良解釋說，“放開兩頭”，就是對發電方、售電方、用電方提高市場化程度，實現更加充分的競爭。“管住中間”，就是在電網、輸配電環節強化政府管理，因為這是自然壟斷環節。形象地講，今后輸配電網相當于高速公路，只要向電網交了過路費，發電企業和用電企業就可以逐步實現直接交易。）的改革，也將優化電網資源、降低輸配電成本，使得煤電運一體的公司在產業鏈中占據更大的份額。DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P7煤炭

13、行業： 未來是運煤還是輸電？圖5：煤電運一體的公司將充分享受改革紅利資料來源： CNKI、東興證券研究所主要煤電運一體模式的上市公司介紹中國神華煤電運協同的綜合類能源企業中國神華是全國最大的綜合類能源企業之一，其以煤炭和電力為主業。19 年公司實現煤炭銷售量 4.4 億噸，產量 2.8 億噸，是國內煤企之最；公司發電裝機量 31029 兆瓦，發電 1397.7 億度，隸屬于五大發電集團的國家能源集團。圖6：19 年中國神華各業務營業收入占比資料來源： 公司公告，東興證券研究所P8東興證券深度報告煤炭： 未來是運煤還是輸電？DONGXING SECURITIES中國神華除去煤電業務外，還廣泛布局

14、運輸業務，包括鐵路、港口以及航運。19 年公司自有鐵路貨運周轉量 3189 億噸公里，自有港口下水煤 2.32 億噸，神華中海航運的航運貨運量達 1.1 億噸。公司不僅具有較大規模的運輸業務且與煤電業務高度協同，是較為成熟的煤電運一體的能源巨頭。圖7：中國神華擁有的鐵路線路圖資料來源： 公司公告、東興證券研究所表1：中國神華 19 年運輸板塊經營數據名稱2019 年經營數據單位備注神朔鐵路52.4十億噸公里-朔黃鐵路十億噸公里-176.8黃萬鐵路十億噸公里-大準鐵路31.7十億噸公里-包神鐵路9.1十億噸公里-鐵路巴準鐵路3.4十億噸公里-甘泉鐵路1.4十億噸公里-準池鐵路10.7十億噸公里-

15、塔韓鐵路-十億噸公里-黃大鐵路在建十億噸公里預計今年投產黃驊港187.1（下水煤量）百萬噸-港口神華天津碼頭45（下水煤量）百萬噸-珠海煤碼頭-百萬噸-航運神華中海航運109.6（貨運量）百萬噸-資料來源： 公司公告、東興證券研究所DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P9煤炭行業： 未來是運煤還是輸電？兗州煤業布局華東鐵路的區域龍頭煤企兗州煤業是中國和澳大利亞主要的煤炭生產商、銷售商和貿易商之一，產品主要包括動力煤、噴吹煤，適用于電力、冶金及化工等行業；煤炭產品主要銷往中國的華東、華北、華南、西北等地區及日本、韓國、新加坡、澳大利亞等國家。公司境內外擁有煤炭年產能超過 1.5

16、 億噸，并經營 7 座電廠，總裝機容量為 482MW，此外公司還在山東省擁有自營鐵路網和現代化煤炭水運碼頭、航運船隊。19 年公司實現商品煤銷量 1.16 億噸，發電 26.53 億度，鐵路貨物運輸量 1926 萬噸。圖8：19 年兗州煤業各業務營業收入占比資料來源： 公司公告，東興證券研究所淮河能源有望注入煤礦完成煤電運一體建設淮河能源是蕪湖市規模較大的集煤炭貿易、港口、運輸為一體的國有控股上市公司。根據 19 年年報，公司召以 19 年 5 月 31 日為資產和股權交割日對省港口運營集團進行增資，當前公司主要業務有：1.鐵路運輸業務，公司自有鐵路長度為 272.5km，運力為 7000 萬噸/年；2.煤炭貿易業務，主要由公司全資子公司電燃公司和電燃（蕪湖）公司開展，主要從事電力領域內煤炭加工、批發