1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 全產業(yè)鏈競爭鑄就龍頭深厚壁壘 7 HYPERLINK l _TOC_250023 日本空調行業(yè)：產能外包格局分散，價格持續(xù)走低 7 HYPERLINK l _TOC_250022 我國空調行業(yè)：從產能壁壘到多元競爭，龍頭壁壘逐漸深厚 8 HYPERLINK l _TOC_250021 緊跟行業(yè)快速成長就是勝利（1990 年-2004 年） 16 HYPERLINK l _TOC_250020 緊跟行業(yè)產能增長 16 HYPERLINK l _TOC_250019 產能策略不同，新老龍頭換代 18 HYPERLINK l _TOC_25001

2、8 產能助力龍頭價格戰(zhàn)勝出 24 HYPERLINK l _TOC_250017 行業(yè)快速擴張下空調廠商的渠道初次建立 28 HYPERLINK l _TOC_250016 隨著公司發(fā)展，內部治理逐漸提上議程 36 HYPERLINK l _TOC_250015 股權穩(wěn)定鑄就發(fā)展基石 36 HYPERLINK l _TOC_250014 組織架構變革引分化 41 HYPERLINK l _TOC_250013 3 產業(yè)鏈拓展，雙寡頭格局形成（2005-2009 年） 48 HYPERLINK l _TOC_250012 標準提升推動空調產品升級 48 HYPERLINK l _TOC_2500

3、11 產業(yè)鏈加深布局應對成本上漲 50 HYPERLINK l _TOC_250010 連鎖市場高速增長，龍頭渠道布局出現分化 56 HYPERLINK l _TOC_250009 4“家電下鄉(xiāng)”加速農村市場發(fā)展（2009-2012 年） 61 HYPERLINK l _TOC_250008 龍頭渠道延展到三四線 61 HYPERLINK l _TOC_250007 龍頭產能策略產生分化 64 HYPERLINK l _TOC_250006 雙寡頭格局穩(wěn)定，數字化帶來新機遇（2013-至今） 69 HYPERLINK l _TOC_250005 線上渠道發(fā)展，行業(yè)格局出現變化 69 HYPER

4、LINK l _TOC_250004 龍頭筑起核心零部件產能壁壘 74 HYPERLINK l _TOC_250003 能效提高聚焦研發(fā)競爭，龍頭利潤優(yōu)勢明顯 75 HYPERLINK l _TOC_250002 未來：多元競爭，多勞多得 78 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 82 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 82圖表目錄圖 1：日本空調價格在持續(xù)走低后逐漸企穩(wěn) 7圖 2：隨著我國空調崛起，日本空調產能逐漸外包 8圖 3：日本空調格局始終保持穩(wěn)定，未能形成與我國類似格局 8圖 4：四輪價格戰(zhàn)后，2019 冷年內銷 CR5 占有率達到 79

5、.2% 9圖 5：隨著空調格局變化我國出現四次價格戰(zhàn) 10圖 6：經過三十年發(fā)展，空調產量已逐漸集中在中國 11圖 7：龍頭產能逐漸提升 11圖 8：美芝與凌達逐漸成為壓縮機行業(yè)龍頭（08 年內環(huán)、17 年外環(huán)） 13圖 9：1993 年到 1998 年分體機占比大幅提升 13圖 10：2010 年后變頻機占比持續(xù)提升 14圖 11：產品的更新?lián)Q代由研發(fā)能力提升作為支撐 14圖 12：行業(yè)龍頭由自建渠道向全渠道融合發(fā)展 15圖 13：耐用品保有量變化圖 16圖 14：居民可支配收入 17圖 15：家電行業(yè)市場空間變化圖 17圖 16：1990-2004 年空調行業(yè)產量急劇提升 18圖 17：產

6、能過剩刺激空調出口 18圖 18：空調產能大幅擴張以及壓縮機產能不足使得進口壓縮機大幅提升 19圖 19：回溯來看格力美的在此階段跟住行業(yè)增長 20圖 20：格力產量增速跟隨行業(yè)產量增速 22圖 21：格力美的在建工程投入高于海爾 24圖 22：格力美的資產負債率高于春蘭海爾 24圖 23：產能過剩，空調價格連年下降 25圖 24：奧克斯空調制造成本白皮書 25圖 25：產品由窗機變成分體機 26圖 26：價格戰(zhàn)使得格力美的毛利率下降 27圖 27：2002-2005 年品牌數大幅減少 28圖 28：專業(yè)連鎖店和專賣店逐漸興起 28圖 29：蘇寧門店個數快速增長 29圖 30：蘇寧其他利潤來源

7、于向廠家收取費用 30圖 31：蘇寧其他利潤占總利潤逐年升高 30圖 32：春蘭采用雙體系運行的方式 31圖 33：淡季返利使得公司營收波動更加平緩 32圖 34：聯(lián)合代理模式下格力渠道結構 33圖 35：20 世紀 90 年代公司渠道逐漸由個人模式向大戶制發(fā)展 34圖 36：1999 年起公司開始全國營銷渠道“扁平化”以及市場“精耕細作” 35圖 37：海爾工貿公司渠道模式 36圖 38：以空調為中心，橫縱擴張，逐步擴大產能 37圖 39：格力集團減持格力電器股權 37圖 40：美的 1998 年 MBO 實現私有化，2013 年換股實現集團整體上市 38圖 41：美的經過多輪股權轉讓成功實

8、現私有化 39圖 42：海爾股權結構演化 40圖 43：收購華寶后，科龍空調收入并沒有增加 41圖 44：內部控制體系逐步完善 42圖 45：1993-1996 年公司增長 413.1%，1997 年出現負增長 43圖 46：1993 年-1999 年公司品類逐漸多元化 43圖 47：公司建立以市場為導向的事業(yè)部制 44圖 48：公司事業(yè)部根據市場進行整合 44圖 49：2002 年美的對總部管理機構進行精簡 45圖 50：海爾實行事業(yè)部制 45圖 51：直線結構轉變?yōu)榫仃嚱Y構 46圖 52：海爾超事業(yè)部制成立 46圖 53：2005-2009 年空調龍頭嶄露頭角 48圖 54：2008 年開

9、始變頻機占比持續(xù)提升 49圖 55：龍頭專利數持續(xù)領先 50圖 56：2006 年格力生產成本較 2002 年起提升 50% 51圖 57：行業(yè)龍頭出廠價格增幅遠低于成本增幅 51圖 58：龍頭毛利率水平持續(xù)提升 51圖 59：格力美的持續(xù)增加空調產能投入 52圖 60：格力、美的產能持續(xù)提高 52圖 61：2004-2010 年家電龍頭營收增長大幅高于同行業(yè) 53圖 62：海爾在建工程/凈現金流不足 53圖 63：海爾空調業(yè)務收入占比直線下降 54圖 64：海爾海外毛利率低于美的海外毛利率 54圖 65：格力零部件子公司在收歸上市公司后產能大幅增長 55圖 66：凌達壓縮機份額逐漸提升 56

10、圖 67：格力單位空調毛利提高 159 元 56圖 68：蘇寧 2004-2011 年店面數量從 84 家增長到 1724 家 57圖 69：格力在國美的銷量占格力總銷量僅為 2% 57圖 70：廠商與渠道更強勢一方往往會取得超額毛利率 58圖 71：自建渠道使得格力返利模式逐漸形成 59圖 72：格力季度營收更為平滑 59圖 73：2000 年起公司逐漸嘗試多元化渠道布局 59圖 74：2008 年后美的加快專賣店建設 60圖 75：2010 年美的渠道以直營+經銷為主 60圖 76：海爾國美部分采購金額（億元） 60圖 77：蘇寧 2006-2015 年不同市場級別門店數量增長 62圖 7

11、8：在“國美事件”后，格力公司加速專賣店建設 62圖 79：2008 年后美的加快專賣店建設 63圖 80：2010 年美的渠道以直營+經銷為主 63圖 81：海爾將其銷售體系分為日日順及銷售公司兩部分 63圖 82：節(jié)能惠民政策使得節(jié)能空調比例大幅提升 64圖 83：推測格力出廠價 65圖 84：格力零售價穩(wěn)定上升 65圖 85：格力空調產能擴張 66圖 86：壓縮機產能擴張 66圖 87：2010 年公司地域銷售占總收入比例 66圖 88：格力向消費地建立生產基地 67圖 89：美的科技月累計獎金 2004-2010 年增長明顯 68圖 90：美的專利數大幅增加 68圖 91：奧克斯市場份

12、額持續(xù)提升 69圖 92：二線品牌出貨量占行業(yè)出貨總量上升 70圖 93：奧克斯空調電商渠道銷售額及占比（%） 71圖 94：奧克斯 2013-2018 不同渠道占比變化 71圖 95：主要品牌空調價格均價變化 71圖 96：格力線上渠道建設滯后于美的 72圖 97：格力空調銷量增長緩慢 73圖 98：美的電商業(yè)務不斷拓展 74圖 99：公司已初步實現渠道扁平化構建 74圖 100：龍頭產能逐漸提升 75圖 101：美芝與凌達逐漸成為壓縮機行業(yè)龍頭（08 年內環(huán)、17 年外環(huán)） 75圖 102：變頻空調零售份額占比(%） 76圖 103：產品的更新?lián)Q代由研發(fā)能力提升作為支撐 77圖 104：奧

13、克斯毛利率低于格力美的 77圖 105：線上化進程使得此次渠道和廠商的競爭表現為對產業(yè)鏈職能的搶占 78圖 106：隨著產業(yè)鏈職能細分，渠道向傳統(tǒng)生產業(yè)務滲透 78圖 107：在全產業(yè)鏈布局下，廠商將承接經銷商部分職能 79圖 108：美的集團通過數字化增強全產業(yè)鏈布局 79圖 109：龍頭全產業(yè)鏈布局，使其資金優(yōu)勢或形成新的壁壘 80圖 110：格力向新能源以及全屋管理發(fā)展 80圖 111：美的核心零部件向新能源汽車拓展 81表 1：我國空調行業(yè)產能始終處于過剩狀態(tài) 10表 2：空調能效比提升，龍頭競爭壁壘向核心零部件延伸 10表 3：產能的投資產生品牌分化 19表 4：春蘭大量投資新領域

14、21表 5：格力投資 10.9 億元擴產能 21表 6：美的通過收購擴展空調業(yè)務 23表 7：90 年代和 02 年暢銷機型對比（產品升級價格下降） 26表 8：格力終結價格戰(zhàn) 27表 9：蘇寧單店投資額較高 29表 10：各個品牌嘗試不同的渠道策略 30表 11：個人推廣模式優(yōu)缺點 31表 12：大戶模式使公司迅速成長 32表 13：專業(yè)代理模式使得廠商利益均衡 33表 14：華寶經歷兩次轉制 40表 15：空調國家標準持續(xù)提升 49表 16：2004 年海爾春蘭 LG 仍具有一定市場 2010 年格力美的海爾則成為空調主流 50表 17：行業(yè)龍頭逐漸布局核心零部件 55表 18：格力進一步

15、捆綁與經銷商利益 58表 19：海爾與大型連鎖展開中后臺合作 60表 20：家電下鄉(xiāng)為農村渠道建設鋪平道路 61表 21：七大銷售區(qū)域比例相對穩(wěn)定，華東略有提升 67表 22：美的投入 10.4 億于產能技術改造 67表 23：主要品牌線上布局 70表 24：奧克斯上市產品中大部分為變頻產品 72表 25：直播帶貨已為格力帶來 273 億元收入 73表 26：空調能效比提升，龍頭競爭壁壘向核心零部件延伸 76全產業(yè)鏈競爭鑄就龍頭深厚壁壘上篇，我們從宏觀角度印證居民收入、空調價格、地產、天氣以及政策是影響空調天花板的幾大因素。本篇我們對空調行業(yè)發(fā)展歷史梳理，發(fā)現行業(yè)起落的背后是企業(yè)間不同的公司戰(zhàn)

16、略在產能、產品、渠道等各個方面的競爭，以及在這個競爭下行業(yè)格局的逐漸形成。對比日本空調行業(yè)，我國空調行業(yè)從單一產能競爭逐漸構筑產能、產品、核心零部件、渠道壁壘，并在數字化時代逐步走向產業(yè)鏈一體化以及對數據的應用的更為深厚的壁壘。日本空調行業(yè)：產能外包格局分散，價格持續(xù)走低與我國不同，日本在 20 世紀 80 年代隨著快速擴張期結束，日本空調價格隨之步入長達二十多年的下行期，直到 2006 年日本空調價格逐漸保持穩(wěn)定。回溯來看，產能外包下核心競爭力缺失以及行業(yè)格局持續(xù)分散是行業(yè)價格持續(xù)走低的重要原因。圖 1：日本空調價格在持續(xù)走低后逐漸企穩(wěn)日本每百戶空調保有量（臺/百戶）日本空調價格（萬日元/臺

17、，右軸）30020182501620014121501081006504200資料來源：JRAIA，日本統(tǒng)計局，國元證券研究中心制造能力外包，日本龍頭未能形成相對產能優(yōu)勢。由于日本空調行業(yè)空間較小， 20 世紀 90 年代我國空調行業(yè)發(fā)力后，日本本土空調逐漸由自產轉為進口，這使得日本空調龍頭無法獲得產能優(yōu)勢。圖 2：隨著我國空調崛起，日本空調產能逐漸外包日本產量（萬臺）日本銷量（萬臺）1,00090080070060050040030020010019891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620

18、072008200920102011201220132014201520162017-資料來源：JRAIA，日本經濟產業(yè)省，國元證券研究中心相對完全競爭格局造成空調價格持續(xù)走低。從 20 世紀 80 年代起，日本空調行業(yè)格局相對穩(wěn)定，CR5 在 1985 年為 77%而到 2017 年 CR5 降低至 70%，市場空間更加分散，這使得空調企業(yè)間相互制衡，空調價格也隨著持續(xù)走低。圖 3：日本空調格局始終保持穩(wěn)定，未能形成與我國類似格局資料來源：日本空調現狀，Euromonitor，國元證券研究中心我國空調行業(yè)：從產能壁壘到多元競爭，龍頭壁壘逐漸深厚我國空調行業(yè)在粗放經營期過后，格局持續(xù)向龍頭集中

19、。CR5 由 2003 冷年 55.1%增加至 2019 冷年 79.2%；CR2 更是由 27.3%增長至 57.9%。圖 4：四輪價格戰(zhàn)后，2019 冷年內銷 CR5 占有率達到 79.2%資料來源：艾肯家電網，國元證券研究中心行業(yè)格局逐漸集中使得空調價格始終保持穩(wěn)健增長。但隨著行業(yè)競爭從構筑產能壁壘向產品結構、渠道的多元競爭，空調價格出現四次較大波動。2000-2005 年，空調小廠為獲得市場空間紛紛降價促銷獲得市場，此時行業(yè)龍頭已從產能競爭擴展到供應鏈競爭，憑借更低的價格，行業(yè)龍頭在市場出清中完成集中度提升；2009-2010 年，行業(yè)龍頭借行業(yè)能效標準提升的推動，降價獲得市場；201

20、4-2016 年由于行業(yè)出現階段性飽和，格力第一次主動發(fā)起價格戰(zhàn)，行業(yè)龍頭紛紛進行庫存清理；2019 年至今，美的集團基于渠道數字化變革的效率提升，降價獲得更大的市場份額。目前行業(yè)形成了格力美的為首，二超多強的行業(yè)格局。圖 5：隨著空調格局變化我國出現四次價格戰(zhàn)資料來源：中怡康，國元證券研究中心行業(yè)龍頭在這四次波動中憑借在產能、成本、產品以及渠道的優(yōu)勢逐漸形成龍頭集聚的行業(yè)格局：過剩的行業(yè)產能下構筑產能壁壘由于空調銷售的季節(jié)性以及空調廠商通過產能優(yōu)勢構筑行業(yè)壁壘，空調行業(yè)產能始終處于過剩狀態(tài)。空調發(fā)展初期由于各個廠商對于市場份額的提前布局，產能快速提升，到 1994 年，行業(yè)產能 500 萬臺

21、，而行業(yè)產量僅為 380 萬臺，產能利用率 76%。隨著空調行業(yè)競爭加劇，行業(yè)龍頭通過擴大產能提升行業(yè)壁壘，2018 冷年我國空調產能達到 2.6 億臺，但產品產量為 1.5 億臺，產能利用率為 58%。表 1：我國空調行業(yè)產能始終處于過剩狀態(tài)時間行業(yè)產能行業(yè)產量產能利用率（%）1994 年500 萬臺380 萬臺76%2001 年3270 萬臺2312 萬臺71%2018 冷年2.6 億臺1.5 億臺58%資料來源：Wind，棋行天下，艾肯家電網，國元證券研究中心注：2018 冷年數據根據艾肯家電網新聞及數據整理產能的快速擴充使得全球產能迅速向我國集中。從全球產能變化來看，亞洲空調產能占比從

22、 1989 年 62.4%增長至 2019 年 96.8%。空調主要生產國從 1989 年日本（占比 38.9%）、美國（占比 26.1%）、東南亞（占比 23.6%）以及歐洲（占比 6.4%）逐漸變?yōu)橹袊?019 年占比 81%）。圖 6：經過三十年發(fā)展，空調產量已逐漸集中在中國資料來源：產業(yè)在線，JARN，國元證券研究中心經歷了 2000-2005 年價格戰(zhàn)后，空調龍頭紛紛通過提升產能構筑行業(yè)壁壘。格力空調產能由 2004 年 800 萬臺增長至 2018 年 6200 萬臺，年復合增長率為 15.8%。美的空調產能由2004 年1100 萬臺增長至2018 年6000 萬臺，年復合增長

23、率為12.9%。格力美的兩大龍頭產能占行業(yè)產量比例由 2004 年的 12.5%以及 17.2%增長至 2018年 30.3%以及 29.3%，已從產能端建立雄厚的行業(yè)壁壘。圖 7：龍頭產能逐漸提升7000格力空調產能（萬臺）美的空調產能（萬臺）格力產能占行業(yè)產量比例（%）美的產能占行業(yè)產量比例（%）62060000110080035%600030%500025%400020%300015%2000100010%5%0199219931994200420052006201020110%2018資料來源：Wind，公司公告，國元證券研究中心上下游一體化構筑成本壁壘2010 年開始，我國空調能效標

24、準逐漸提升，空調龍頭的競爭也從空調產能轉移到對核心零部件的布局。從能效來看，分體式 CC4500 一級能效空調最低標準由 2010 年 3.6 提升至 2013 年 5.4,即將實行的 2020 年新標準則提升至 5.8。表 2：空調能效比提升，龍頭競爭壁壘向核心零部件延伸時間測量指標額定制冷量（CC）1 級 2 級 3 級 4 級 5 級整體式：能效比（EER）3.12.92.72.52.3CC45003.43.232.82.62004 年分體式：能效比（EER）4500CC71003.33.12.92.72.57100CC140003.232.82.62.4CC45005.24.53.93

25、.432008 年分體式：制冷季節(jié)能源消耗效率4500CC71004.74.13.63.22.9（SEER）指標7100CC140004.23.73.332.8CC45003.63.43.2分體式：能效比（EER）4500CC71003.53.33.12010 年7100CC140003.43.23整體式：能效比（EER）3.33.12.9CC45004.543.5熱泵型轉速可控型房間空氣調節(jié)器能4500CC710043.53.3效：全年能源消耗效率7100CC140003.73.33.12013 年CC45005.454.3單冷式轉速可控型房間空氣調節(jié)器能4500CC71005.14.43.

26、9效：制冷季節(jié)能源消耗效率7100CC140004.743.5CC450054.543.53.3熱泵型房間空氣調節(jié)器能效等級指標4500CC71004.543.53.33.2值：全年能源消耗效率（APF）7100CC140004.23.73.33.23.12020 年CC45005.85.453.93.7單冷式房間空氣調節(jié)器能效等級指標4500CC71005.55.14.43.83.6值：制冷季節(jié)能源消耗效率（SEER）7100CC140005.24.743.73.5資料來源：中國標準在線服務網，國元證券研究中心2017 年，格力美的兩大龍頭已實現核心零部件的產能壁壘,行業(yè) CR3 十年增長2

27、5.0pct。2008 年美芝、海立以及松下分列行業(yè)前三，市場份額為 16.0%、15.5%以及 13.9%，而 2017 年，美芝、凌達已占據行業(yè)近 60%的份額，分別為 32.2%以及 25.7%，行業(yè)第三的海立市場占有率為 12.5%。圖 8：美芝與凌達逐漸成為壓縮機行業(yè)龍頭（08 年內環(huán)、17 年外環(huán)）三洋, 2.2% 三星, 2.0%慶安, 2.6%三菱, 3.5%LG, 4.0%三星, 9.1%美芝, 32.2%美芝, 16%松下, 5.8%瑞智, 9.5%三洋, 5.7%慶安, 3.7%三菱, 7.2%LG, 10.1%松下, 13.9%凌達, 9.1%海立, 15.5%瑞智,

28、9.7%海立, 12.5%凌達, 25.7%資料來源：產業(yè)在線，國元證券研究中心產品同質化下產品領先產品端來看，隨著行業(yè)研發(fā)能力逐漸提升，空調產品由窗機發(fā)展到分體機，由定頻發(fā)展到變頻。空調行業(yè)在 1998 年完成主力產品由窗機變?yōu)榉煮w機，分體機占比由 1993年 9%提升至 1998 年 63%，窗機占比則由 1993 年 83%降至 1998 年 24%。在 2010年，空調產品開始由定頻向變頻的切換。根據中怡康統(tǒng)計，截至 2019 年變頻空調市場份額達到 80%左右，較 2010 年提升近 50pct。圖 9：1993 年到 1998 年分體機占比大幅提升窗機分體機100%90%80%70

29、%60%50%40%30%20%10%0%199119931998200920142018資料來源：電子質量，棋行天下，產業(yè)在線，國元證券研究中心圖 10：2010 年后變頻機占比持續(xù)提升變頻占比（%）定頻占比（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%Sep-08 Feb-09 Jul-09 Dec-09 May-10 Oct-10 Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Apr-13 Sep-13 Feb-14 Jul-14 Dec-14 May-15 Oct-15 Mar-16 Aug-16 Jan-17 Jun-17 Nov-17

30、Apr-18 Sep-18 Feb-19 Jul-19Dec-190%資料來源：中怡康，國元證券研究中心產品更迭的過程中，行業(yè)龍頭逐漸通過研發(fā)能力提升構筑產品壁壘。從專利情況來看，美的集團專利數由 2000 年 315 件提升至 2018 年 40205 件，年復合增長率為30.9%。格力電器專利數由 2000 年 79 件提升至 2018 年 49489 件，年復合增長率為 43.0%。圖 11：產品的更新?lián)Q代由研發(fā)能力提升作為支撐美的集團專利數（件） 格力電器專利數（件） 春蘭股份專利數（件）海信科龍專利數（件） 青島海爾專利數（件）60,00050,00040,00030,00020,0

31、0010,0000資料來源：Wind，國元證券研究中心自建渠道快速擴張后扁平化提高效率渠道端來看，空調行業(yè)已從自建渠道向多渠道融合發(fā)展。空調行業(yè)共經歷了三次渠道變化，20 世紀 90 年代，隨著居民空調消費的興起，空調渠道模式從個人推廣向大戶模式轉變。在 2011 年前后，行業(yè)龍頭通過自建渠道以及成立合資銷售機構逐漸完成渠道布局。2015 年后，隨著線上規(guī)模逐漸擴大以及對數字信息的利用，空調渠道在形成線上線下兩個市場后逐漸開始相互融合，同時，行業(yè)分工進一步細化，行業(yè)龍頭通過庫存管理實現對線上線下渠道管控。圖 12：行業(yè)龍頭由自建渠道向全渠道融合發(fā)展資料來源：公司公告，國元證券研究中心回溯空調三

32、十年發(fā)展，我們認為在各個階段，行業(yè)龍頭通過在產能、渠道、產品以及上下游一體化上的發(fā)力逐漸形成了堅實的行業(yè)壁壘。站在目前的節(jié)點上，渠道數字化帶來的全產業(yè)鏈變革將會對目前已有行業(yè)格局進行沖擊，空調行業(yè)的競爭將從傳統(tǒng)的較為單一的方向競爭轉向以效率為導向的對客戶、渠道、產品以及公司治理更為細分、更加系統(tǒng)化的競爭。我們期望對空調行業(yè)歷史復盤，找到未來空調行業(yè)演變的核心驅動力。緊跟行業(yè)快速成長就是勝利（1990 年-2004 年）跟上行業(yè)發(fā)展的節(jié)奏是空調廠商發(fā)展初期都需要面對的問題。空調戶均保有量僅用八年時間就迅速完成城鎮(zhèn)居民每百戶保有量從 20 臺/百戶提升至 80 臺/百戶，CAGR達到 22.0%。

33、由于行業(yè)集中度較低，空調市場量增價減，各大品牌商在產品、產能上激烈競爭，搶占市場份額。與此同時，由于市場的快速擴充，空調渠道也由百貨渠道向經銷渠道轉移，蘇寧國美則在這個時間段內崛起，品牌商與渠道商的利益分配濺起家電行業(yè)渠道初次變革的驚濤駭浪。而在這一階段空調廠商的組織架構改革也加速了空調龍頭的新舊更替。圖 13：耐用品保有量變化圖城鎮(zhèn)家庭平均每百戶耐用消費品擁有量:空調器（臺）80706050403020100199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004資料來源：wind，國元證券研究中心緊跟行業(yè)產能增長1990 年隨

34、著居民消費收入提升，消費者購買力和需求穩(wěn)步提升，家電消費品市場開始蓬勃發(fā)展，空調市場也隨之迎來高速增長期。家電市場由 1992 年 1340 億元提升至 2002 年 3940 億元，年復合增長率達到 15%。圖 14：居民可支配收入900080007000600050004000300020001000城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）農村居民人均可支配收入城鎮(zhèn)居民可支配收入yoy農村居民可支配收入yoy403530252015105001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002資料來源：國家統(tǒng)計局，國元證券研究中心從市場結構來看，

35、空調市場持續(xù)擴張。在家電市場中占比由 1992 年的 10%提升至 2002 年的 13%。圖 15：家電行業(yè)市場空間變化圖影音通訊冰箱及洗衣機空調電腦小型電器數碼產品1008060402001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002資料來源：國美招股說明書，國元證券研究中心需求提升使得 1990-2004 年空調行業(yè)產量急劇提升，年復合增長率高達 50%。1990年，空調產量僅為 21.96 萬臺；隨著需求的增加，1990-1993 年，空調產量激增，復合增長率高達 136.87%，1993 年達到 291.84 萬臺；此后，

36、空調產量增速放緩，增長率穩(wěn)定在 30%。到 2004 年，空調年產量已突破 6000 萬臺。圖 16：1990-2004 年空調行業(yè)產量急劇提升空調產量累計值（萬臺）yoy7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：Wind，國元證券研究中心200180160140120100806040200隨著產能的不斷擴張，空調內銷始終保持 20%的平穩(wěn)增長；而閑置的產能刺激著出口的大幅增長，年復合增長率高達 69%。1998-2002 年，產量增長保持在穩(wěn)定趨勢，年復合增長率約為 28%，此時空調內銷年復合增長率為 20%，而出口年復合增長率為 69%。2002

37、年開始，空調產量飆升；至 2004 年，產量復合增長率達到 50%，出口銷量反超內銷達到 2680 萬臺。圖 17：產能過剩刺激空調出口空調銷量（萬臺）出口（萬臺）內銷（萬臺）5,240.02680840.025607201207,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年資料來源：Wind，國元證券研究中心產能策略不同，新老龍頭換代在行業(yè)剛起步階段，各個廠商產品多以仿制和授權為主，產品同質化嚴重。空調產能的大幅增長使得壓縮機進口數量大幅提高。1995

38、 年，進口壓縮機數量僅為218 萬臺；到 2004 年達到了 1992 萬臺，增幅 9 倍以上。圖 18：空調產能大幅擴張以及壓縮機產能不足使得進口壓縮機大幅提升2,500制冷設備用壓縮機進口數量（萬臺）制冷設備用壓縮機進口金額（萬元）（次坐標軸）120,0002,000100,0001,5001,00050080,00060,00040,00020,000001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004資料來源：Wind，國元證券研究中心在技術和產品無本質差別的情況下，對于空調產能的投資決定了新舊龍頭分化。正是由于不同廠商在這一時期對產能

39、的不同選擇，導致了行業(yè)格局的變化：春蘭逐漸退出空調頭部廠商，而格力美的，則在這一時期迅速成長。表 3：產能的投資產生品牌分化品牌產能策略格局分化春蘭多元化投資讓出龍頭地位格力內部投資快速增長美的收購+內部投資快速增長資料來源：公司公告，國元證券研究中心整理美的格力在此階段也僅僅跟住了行業(yè)的增長，尚未達到引領空調行業(yè)的絕對領先位置。1996 年開始，行業(yè)銷量增長率保持在 30%左右，在 2003 年一度高達 53.8%；而格力、美的的銷量增長呈現出與行業(yè)相同的趨勢，平均增長率分別為 33%和 31%，在 2003 年左右達到增長頂峰。從整個時間段來看，格力美的銷量增長率略高于行業(yè)平均水平，但無明

40、顯優(yōu)勢。圖 19：回溯來看格力美的在此階段跟住行業(yè)增長140012001000800600400200美的銷量（萬臺）格力銷量（萬臺）美的yoy（%，右軸）格力yoy（%，右軸）行業(yè)yoy（%，右軸）120%100%80%60%40%20%00%1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年資料來源：公司公告，國元證券研究中心春蘭：多元化投資讓出龍頭地位1995 年，春蘭開始采取多元化策略，也為讓出“空調龍頭地位”埋下了伏筆。1994年，春蘭集團斥資近 20 億元啟動摩托車項目； 1996 年，春蘭將產品線延伸到洗衣機、

41、除濕機等行業(yè)并與韓國 LG 集團開始合資生產電冰箱； 1997 年，兼并南京東風汽車有限公司，進入中型卡車市場。由于大部分投資用于新領域的開發(fā)，春蘭的空調業(yè)務的投資受到了影響。從 1999 年開始，春蘭空調的銷售業(yè)務開始下滑，1999 年春蘭空調業(yè)務銷售收入為 19.5 元，而到 2000 年，已下滑到 17.6 億元。表 4：春蘭大量投資新領域（截止 2000.12.31）承諾收益計劃投資額實際投資額投資項目實際收益參股設立江蘇春蘭洗滌機械有限公司11130 萬11130 萬元投產后年產值 80000 萬元，利稅 11564 萬元，投資利稅率 29.67，投資回收期 3.57 年實際銷售 6

42、9467 臺，實現利稅 202 萬元。研制、開發(fā)變頻柜式空調 器，并形成規(guī)模生產能力3000 萬3000 萬投產后第一年將生產 3-5萬臺變頻柜式空調，每臺稅后利潤估計為 600元，新增利潤 2400 萬元；第二年將生產 8-10萬臺，每臺稅后利潤估計為 500 元，新增利潤5850 萬元；預計投產后年收回全部投資已形成批量生產能力，平均每臺稅后利潤 697 元。資料來源：公司公告，國元證券研究中心格力：內部發(fā)力擴產能格力采取內部擴產能的方式，通過大量的在建工程，發(fā)展產能。這段時期公司以珠海作為生產基地，通過珠海一期技改、二期、三期以及四期工程不斷擴大產能，共計投入資金約 10.9 億元。在大

43、力投資下，公司產能也從 1989 年 27 萬臺增長至 2000 年2780 萬臺。表 5：格力投資 10.9 億元擴產能時間品牌投資額完工后預計產能1993 年一期技改2 億100 萬臺1996 年二期工程5.6 億250 萬臺1999 年三期工程1 億600 萬臺2001 年四期工程2.3 億800 萬臺資料來源：公司公告，國元證券研究中心圖 20：格力產量增速跟隨行業(yè)產量增速行業(yè)產量（萬臺）格力產量（萬臺）行業(yè)產量增速（）格力增速（）20002501800160020014001200150100080010060040050200001990年 1991年 1992年 1993年 19

44、94年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年資料來源：國家統(tǒng)計局，行棋無悔，國元證券研究中心美的：收購上下游產業(yè)鏈擴產能美的通過收購并自建擴產的方式擴充自身產能。1998-2000 年，美的收購廣東東芝萬家樂制冷設備有限公司、廣東東芝萬家樂電機有限公司和廣東美芝制冷設備有限公司，在擴充自身產能的同時也開始向空調核心零部件產業(yè)布局。表 6：美的通過收購擴展空調業(yè)務年份標的公司詳情股權占比（）金額（百萬元）（1）擬出資 5422 萬元， 受讓廣東萬家樂集團公司所持廣東東芝萬家樂制冷設備有限公司及廣東東芝萬家樂電機有限公司各 40的股權；1998年廣東東芝萬家樂制冷

45、設備有限公司、廣東東芝萬家樂電機有限公司（2）擬出資 2711 萬元，受讓日本株式會社東芝所持廣東東芝萬家樂制冷設備有限公司及廣東6081.33東芝萬家樂電機有限公司 60股權中各 20的股權。1998年廣東美的集團蕪湖制冷設備有限公司擬出資 2480 萬元，受讓蕪湖光華集團有限公司所持廣東美的集團蕪湖制冷設備有限公司 40的股權。40 24.82000年廣東美芝制冷設備有限公司和廣東美芝電機有限公司報告期內非募集資金投資金額為 59,477.31 萬元，主要用于收購廣東美芝制冷設備有限公司和廣東美芝電機有限公司之外方股東日本株式會社東芝所持有的各 20股權。20 594.77資料來源：公司公

46、告，國元證券研究中心2004 年，美的收購華凌，公司主營業(yè)務擴充至冰箱洗衣機的同時，產能進一步提升。2004 年 11 月在廣州市政府的支持下，公司獲得華凌集團 42.4%的股權。華凌在 2004年擁有冰箱產能 140 萬臺，空調產能為 120 萬臺，在國內白色家電市場份額約處于行業(yè)第七位。在收購華凌后，美的空調產能從 1100 萬臺增加至 1220 萬臺，增長%。龍頭的分化在資產負債表上有了提前的顯現，格力美的在建工程自 2000 年起大幅增長。圖 21：格力美的在建工程投入高于海爾格力在建工程本期增加（百萬元） 美的在建工程本期增加（百萬元）海爾在建工程本期增加（百萬元）800700600

47、500400300200100019971998199920002001200220032004資料來源：公司公告，國元證券研究中心* 1997、1998 年海爾數據缺失產能的快速增加也加劇了公司經營壓力，格力美的資產負債率較春蘭海爾高近 30pct。圖 22：格力美的資產負債率高于春蘭海爾90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%格力資產負債率（%）美的資產負債率（%）海爾資產負債率（%）春蘭資產負債率（%）199319941995199619971998199920002001200220032004資料來源：wind，國元證券研究中心產能助力龍頭價格戰(zhàn)勝出隨著產能過剩，供

48、大于求，空調價格逐漸走低。2000 冷凍年度全行業(yè)產量為 2200萬臺，全國有 700 萬臺庫存；而到 2001 年底，我國空調業(yè)的產能達到 3270 萬臺，這已經是目前我國空調市場需求總量的 2 倍，僅旺季生產能力就能滿足國內和出口兩個市場的需求。過剩的產能使得空調價格逐年走低。2000 年空調行業(yè)平均售價為 4500 元；到 2004 年，平均售價已降低到 1428 元，年復合增長率為-25%。圖 23：產能過剩，空調價格連年下降5,000美的出廠價（元/臺）格力出廠價（元/臺）行業(yè)零售價（元/臺）美的yoy（，右軸）格力yoy（，右軸）204,000103,00002,000-101,0

49、00-2002000年2001年2002年2003年2004年-30資料來源：公司公告，國元證券研究中心2002 年開始，以奧克斯為代表的小廠正式發(fā)起價格戰(zhàn)開啟惡性競爭，進一步刺激價格降低。奧克斯于 2002 年發(fā)布空調制造成本白皮書，將空調價格構成進行拆分并公示。由于技術同質化這一根本問題，海信、科龍、長虹等空調廠商也不得不接連降價爭取市場。2001-2004 年我國空調內銷出貨均價從 2835 元下降至 1600 元，年均下滑 17.4%。圖 24：奧克斯空調制造成本白皮書資料來源：空調制造成本白皮書，國元證券研究中心表 7：90 年代和 02 年暢銷機型對比（產品升級價格下降）型號199

50、3 年空調機型及價格價格規(guī)格（元）備注型號2004 年空調機型及價格規(guī)格價格備注古橋KC-18II（單冷）2990窗式海爾KFR-23GWZ1607冷暖分體壁掛蘭波希島KC-20（單冷、遙控）3500窗式海爾KFR-32GWZ2063冷暖分體壁掛東寶KCD-20H（冷暖）3250窗式美的KFR-32GWDY-Z1652冷暖分體壁掛古橋KCD-25（冷暖）3790窗式奧克斯KFR-23GWHA1086冷暖分體壁掛琴島海爾KF-27（單冷）6940分體式美的KFR-22GWDY-Z1245冷暖分體壁掛科龍KF-25（單冷）6280分體式LGLSL-3681HT2016冷暖分體壁掛美的KF-25（單

51、冷）5479分體式海爾KFRG-46LWZ3075冷暖電加熱柜機日立（進口）1P（單冷）7700分體式美的KFR-32GWDY-T11812冷暖分體壁掛格力KFR-25（冷暖）6430分體式格力KFR-23GWK1521冷暖分體壁掛琴島海爾KFR-35（冷暖）7800分體式春蘭KFR-35GWT2068冷暖分體壁掛三菱（進口）12DC 1.5P（冷暖）13920分體式海信KFR-2619GWBPR2091冷暖分體壁掛新樂KFL-120DS（冷暖）22490柜式海爾KFR-23GWKB1403冷暖分體壁掛東芝（進口）3P23000柜式松下CSC-703KW1830冷暖分體壁掛三洋（進口）5P26

52、000柜式格力KFR-32GWKB1953冷暖分體壁掛資料來源：電器，國元證券研究中心圖 25：產品由窗機變成分體機窗機占比（%）分體機占比（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1991年1993年1998年資料來源：棋行天下，國元證券研究中心一線品牌的入局使得市場進一步加速出清，空調行業(yè)競爭格局開始向龍頭集中。行業(yè)初期競爭由于各個企業(yè)無明顯技術優(yōu)勢，在產品同質化的情況下，價格戰(zhàn)成為主要手段。2003 年開始，海爾、格力、美的等原一線空調品牌在全國范圍內大規(guī)模降價。 2004 年，美的集團空調業(yè)毛利潤首次跌破 20%。憑借降價，奧克斯空調銷量上升到325 萬套

53、，銷量增長高于行業(yè)平均水平。2003 年奧克斯空調銷量排名從 2000 年的第七位一躍到全國前三名。圖 26：價格戰(zhàn)使得格力美的毛利率下降格力空調毛利率(%)美的毛利率（%）40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：wind，國元證券研究中心表 8：格力終結價格戰(zhàn)時間2000 年2002 年品牌樂華格蘭仕降價力度空調價格全線降低。2 匹柜機跌破 3000 元；2003 年，格蘭仕空調噴涂型系列空調全線降價，平均降幅近 30。2002 年 4 月，奧克斯公發(fā)布了空調成本白皮書，列舉了其 1.5 匹冷暖型空調2002 年奧克斯1880 元零售價

54、的幾大組成部分：生產成本 1378 元，銷售費用 370 元，商家利潤 80 元，廠家利潤 52 元。2003 年格力“新蜂蝶”系列中的一款機型從 1620 元降至 1099 元，降幅超過 30。資料來源：搜狐，新浪，國元證券研究中心從結果來看，價格戰(zhàn)主導者們紛紛潰敗，僅僅通過降價無法長久維持市場，規(guī)模成本最終占優(yōu)。一線品牌的入局使得三四線品牌僅僅憑借單純降價的模式失敗。由于毛利的不斷壓縮，企業(yè)盈利能力受到重創(chuàng)。森寶，飛歌在 2001 年破產，樂華 2003 年破產。2004 年萬家樂、迎燕空調破產。圖 27：2002-2005 年品牌數大幅減少品牌數量（個）40015070305004003

55、0020010002002200320042005資料來源：gfk，國元證券研究中心行業(yè)快速擴張下空調廠商的渠道初次建立隨著行業(yè)的擴張，百貨渠道已無法覆蓋全部銷售區(qū)域，專業(yè)連鎖店和專賣店開始興起。1990-2002 年，百貨商場一直維持著空調銷售主要渠道，但隨著空調市場的擴大，專業(yè)連鎖店和專賣店渠道逐漸興起。1990 年，專賣店年營收占全部銷量的僅2%，而到 2002 年，已達到 12%；同樣，專業(yè)連鎖店在 1990 年時市場份額僅為 4%，而 2002 年達到 21%。隨著連鎖的發(fā)展，廠商與品牌商沖突逐漸加劇。圖 28：專業(yè)連鎖店和專賣店逐漸興起百貨商場（億元）專業(yè)連鎖店（億元）專賣店、專營

56、店（億元）電器城（億元）大型超市（億元）其他業(yè)態(tài)（億元）3000250020001500100050001990年1995年2000年2002年資料來源：蘇寧招股說明書，國元證券研究中心相較于傳統(tǒng)百貨，專業(yè)連鎖高效率使得產品價格更低，這也促使專業(yè)連鎖逐漸興起；同時，由于較高的投資壁壘，專業(yè)連鎖在與品牌專賣店的競爭中通過更豐富的產品類型逐漸勝出。蘇寧 2001 年招股說明書中顯示，蘇寧連鎖店在各個區(qū)域單店投資額均達到 1000 萬元以上，在總部所在地南京單店投資額更是接近 1 億元。截止 2003年末，蘇寧共有 41 家門店，平均單店占用資金 962 萬元，每平方米占用資金 2061元。正因為如

57、此，專業(yè)連鎖店得以高速發(fā)展。2003 年，蘇寧門店數同比增長 71%。表 9：蘇寧單店投資額較高南京北京上海浙江單店投資（萬元）9,963.21,392.91,065.91,150.4單店面積（平方米）10,240.05,200.03,900.04,112.5單店固定資產投資（萬元）8,716.5908.9678.2754.4單店流動資產投資（萬元）1,246.7484.0387.8396.0單店營收（萬元）96,600.029,333.323,500.024,000.0單店利潤（萬元）1,557.3211.1171.0185.7單店建設期（月）12.02.01.51.5收回投資時間（年）6.

58、46.66.26.2資料來源：蘇寧招股說明書，國元證券研究中心圖 29：蘇寧門店個數快速增長蘇寧門店數（個）50403020100200120022003資料來源：蘇寧招股說明書，國元證券研究中心家電連鎖企業(yè)的利潤來源于家電企業(yè)投入的費用。家電企業(yè)以銷售產品獲得價差盈利，家電連鎖通過向廠家收取進場費、促銷費和延期支付上游供應商貨款的資金循環(huán)的方式進行盈利。盈利模式上的差別造成家電連鎖企業(yè)和家電廠商的根本沖突。蘇寧 2004 年招股說明書顯示，蘇寧的其他利潤中向廠家征集的費用占到了 71.77%。同時，蘇寧也在不斷提升對廠家費用的收取。2001 年蘇寧其它利潤在總利潤占比僅為 13%，而 200

59、3 年占比高達 95%。這進一步激化了廠商矛盾，迫使廠家自建渠道。圖 30：蘇寧其他利潤來源于向廠家收取費用圖 31：蘇寧其他利潤占總利潤逐年升高代理費,18.82向廠家收取的進場費, 34.66向廠家收取的促銷費, 37.1120,00015,00010,0005,000其他業(yè)務利潤（萬元）利潤總額（萬元）其他業(yè)務利潤占利潤總額的比例1008060402000200120022003資料來源：蘇寧招股說明書，國元證券研究中心資料來源：蘇寧招股說明書，國元證券研究中心在這過程中，廠商對于自建渠道采用了多種模式嘗試：品牌渠道表 10：各個品牌嘗試不同的渠道策略春蘭經銷商和專賣店雙體系并行格力個人

60、主義大戶模式聯(lián)合代理專業(yè)代理美的個人主義升級為大戶模式海爾建立銷售分公司資料來源：公司公告，國元證券研究中心整理春蘭：經銷商和專賣店雙體系并行春蘭主要采取經銷商和專賣店雙體系。在經銷商的管理上，春蘭創(chuàng)新廠商合作方法 “受控代理制”。供貨商必須提前將貨款以入股方式交予春蘭公司，才能按照全國統(tǒng)一規(guī)定，提走貨物。此外，春蘭公司大幅度讓利經銷商并在年末允許廠家分紅，每年年末返利高達 80%。在這種管理模式下，盡管春蘭集團讓出了部分利潤，但解決了公司資金流動問題，因而實現了長時間的發(fā)展。同時，為了使經銷商的經營業(yè)績有一個比較規(guī)范的衡量標準，春蘭集團還在全國范圍內建立了 150 家春蘭星威專賣店。但為了避