1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 綜述 4 HYPERLINK l _TOC_250006 撫順特鋼破產重整案例 6 HYPERLINK l _TOC_250005 柳化股份破產重整案例 7 HYPERLINK l _TOC_250004 瀘天化破產重整案例 8 HYPERLINK l _TOC_250003 重慶鋼鐵破產重整案例 8 HYPERLINK l _TOC_250002 舜天船舶破產重整案例 9 HYPERLINK l _TOC_250001 云維股份破產重整案例 10 HYPERLINK l _TOC_250000 川化股份破產重整案例 11國信證券投資評

2、級 12分析師承諾 12風險提示 12證券投資咨詢業務的說明 12圖表目錄表 1：破產重整的債券發行人列表 4表 2：重整理由及重整管理人 4表 3：破產清算狀態下普通債權清償比例估算 5表 4：重整計劃出資人權益調整方案 5表 5：普通債權中小額債權劃分標準、清償率及清償方式 6表 6：超過一定金額的金融類普通債權人的清償率和具體方案 6表 7：超過一定金額的非金融類普通債權人的清償率和具體方案 62018 年以來，國內信用債市場違約頻繁。2019 年至今，相關發行人進入破產重整的數量較多，我們梳理了近些年進行破產重整的債券發行人列表如下，具體見表 1。表 1：破產重整的債券發行人列表公告日

3、期發行人相關債券企業屬性2015-09-14保定天威集團有限公司031390104.IB中央國有企業2017-08-09東北特殊鋼集團股份有限公司011598155.IB地方國有企業2018-08-17富貴鳥股份有限公司122356.SH民營企業2018-11-28寧夏上陵實業(集團)有限公司122541.SH民營企業2018-12-04山東金茂紡織化工集團有限公司101464003.IB民營企業2018-12-05五洋建設集團股份有限公司122454.SH民營企業2019-01-23山東大海集團有限公司143059.SH民營企業2019-3-18山東勝通集團股份有限公司112578.SZ民營

4、企業2019-03-25億陽集團股份有限公司136526.SH民營企業2019-04-23丹東港集團有限公司136204.SH民營企業2019-04-29新光控股集團有限公司135319.SH民營企業2019-04-30山東勝通集團股份有限公司112397.SZ民營企業2019-06-04洛娃科技實業集團有限公司101800839.IB民營企業2019-06-11新光控股集團有限公司135447.SH民營企業2019-11-16吉林利源精制股份有限公司112227.SZ民營企業2019-12-26中融雙創(北京)科技集團有限公司136486.SH民營企業2020-01-14中科建設開發總公司0

5、31772007.IB地方國有企業2020-02-18青海鹽湖工業股份有限公司101551031.IB地方國有企業2020-03-27北大方正集團有限公司011900493.IB中央國有企業2020-06-30青海省投資集團有限公司124024.SH地方國有企業2020-07-01河南眾品食品有限公司101764001.IB民營企業2020-07-13康得新復合材料集團股份有限公司011800840.IB民營企業資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理由于破產重整程序持續時間較長，所以上述列表中很多公司破產重整尚未完成（比如 2015 年被申請破產重整的保定天威集團，今年 4 月才被法院裁

6、定批準重整計劃草案），所以本文主要梳理了部分 A 股公司破產重整案例，供投資者參考。綜述從本文梳理的 7 個案例來看，重整理由基本相似：都是不能清償到期債務，且現有資產不能清償全部債務。表 2：重整理由及重整管理人重整理由管理人川化股份不能清償到期債務，且資產不足以清償全部債務北京大成律師事務所云維股份不能償還到期債務且明顯缺乏償債能力云南云維股份有限公司清算組舜天船舶不能清償到期債務，且現有資產不足以清償全部債務北京市金杜律師事務所重慶鋼鐵公司不能清償到期債務，且現有資產不足以清償全部債務重慶鋼鐵清算組瀘天化不能清償到期債務，且有明顯喪失償債能力的可能北京金杜（成都）律師事務所柳化股份無法清

7、償到期債務且明顯缺乏清償能力柳化股份清算組撫順特鋼不能清償到期債務且明顯缺乏清償能力資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理假設公司破產清算，重整計劃中估算的普通債權清償比例最低的為 0%，最高的也僅為 21.22%，如果公司最終破產，普通債權人償債率偏低。表 3：破產清算狀態下普通債權清償比例估算川化股份破產清算狀態下普通債權清償比例估算0%云維股份1.35%舜天船舶11.10%重慶鋼鐵16.64%瀘天化1.36%柳化股份14.23%撫順特鋼21.22%資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理在所有案例中，為了避免公司被破產清算，都采取了原有出資人和債權人共同讓渡權益的方式。出資人方

8、面，通過實施資本公積金轉增股本，原始股東股份被不同程度稀釋，稀釋后占比從 37%到 85%不等。然后個別案例中，比如重慶特鋼，控股股東被特別對待，重組后喪失全部股權。表 4：重整計劃出資人權益調整方案原始非控股股東重組后股本占比（%）原始控股股東重組后股本占比（%）川化股份37.0云維股份85.0舜天船舶41.9重慶鋼鐵46.50瀘天化37.3柳化股份50.0撫順特鋼63.6資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理債權人方面，一般區分為有財產擔保的債權組、職工債權組、稅收債權組和普通債權組。除普通債權組外，其他基本全額償還。本文梳理的 7 個案例中，如果公司進行破產重整，普通債權人的受償方

9、案有如下特點：普通債權區分為金融類普通債權和非金融類普通債權，通常非金融類普通債權的清償率略高。在金融類普通債權和非金融類普通債權分類下，對每家債權人，把債務金額分成幾個檔次，比如 50 萬及以下為一檔，50 萬至 1000 萬為一檔，1000 萬以上為一檔，不同的檔次清償比率和清償方式存在區別。最普遍的方案是，小額債務檔內的債務 100%清償，超過該金額后剩余債務部分償還。表 5 是 7 個案例的第一檔劃分標準。以柳化股份為例，第一檔是 20 萬及以下，這部分全額現金受償。對普通債權按照金額區分清償率，體現了對中小債權人保護的態度。表 5：普通債權中小額債權劃分標準、清償率及清償方式標準清償

10、率清償方式川化股份100 萬元100%現金云維股份30 萬元100%現金舜天船舶30 萬元100%現金重慶鋼鐵50 萬元100%現金瀘天化10 萬元100%現金柳化股份20 萬元100%現金撫順特鋼50 萬元100%現金資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理對于超過標準的剩余債務部分，不同公司的清償比例和清償方案不盡相同。通常分為兩種，一是現金償還，但償還比例不高；另一種是股票償還，按照一定的抵債價格，清償率相對較高，具體見表 6 和表 7。表 6：超過一定金額的金融類普通債權人的清償率和具體方案川化股份清償率50%方案現金償還云維股份30%6%現金+24%股票，每股抵債價格為 7.55

11、 元舜天船舶100%10.56%現金+89.44%股票，每股抵債價格為 13.72 元重慶鋼鐵58.84%股票償還，每股抵債價格為 3.68 元瀘天化100%股票償還，每股抵債價格為 8.89 元柳化股份50%20 萬元至 1,000 萬元現金償還，超過 1,000 萬元的部分股票償還，抵債股票按照柳化股份 2018 年 3 月 8 日股票收市時的價格折價 4.83 元/股撫順特鋼100%12.6%債權十年內清償完畢+87.4%股票清償，股票的抵債價格按 7.92 元/股計算資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理表 7：超過一定金額的非金融類普通債權人的清償率和具體方案川化股份清償率50

12、%方案現金償還云維股份30%現金償還舜天船舶10.56%10.56%現金+89.44%股票，每股抵債價格為 13.72 元重慶鋼鐵58.84%股票償還，每股抵債價格為 3.68 元瀘天化100%/60%二選一：（1）股票償還，每股抵債價格為 8.89 元，100%清償率；一次性現金償還，60%清償率柳化股份100%20 萬元至 1,000 萬元現金償還，超過 1,000 萬元的部分股票償還，抵債股票按照柳化股份 2018 年 3 月 8 日股票收市時的價格折價 4.83 元/股撫順特鋼100%/70%三選一：（1）全額保留，七年內清償完畢，從第 5 年起至第 7 年，每年分別清償 30%、30

13、%和 40%；（2）轉增股票抵償債務，股票的抵債價格按 7.92 元/股計算，該部分普通債權的清償比例為 100%。（3）按照 70%的清償率一次性現金清償資料來源: WIND、國信證券經濟研究所整理；灰色標亮的公司非金融類普通債權人受償方案和金融類普通債權人存在差異撫順特鋼破產重整案例2018 年 4 月 8 日，債權人上海東震以不能清償到期債務且明顯缺乏清償能力為由向撫順中院申請對撫順特鋼進行重整。撫順中院經審查后認為撫順特鋼符合重整條件，于 2018 年 9 月 20 日依法作出（2018）遼 04 破申 1 號民事裁定書，裁定受理撫順特鋼重整一案。并于同日作出（2018）遼 04 破

14、3-1 號決定書，準許撫順特鋼重整期間在管理人的監督下自行管理財產和營業事務。2018 年 11 月 23 日，撫順特鋼制定重整計劃，供債權人會議審議、表決，并由出資人組會議對本重整計劃中涉及的出資人權益調整事項進行表決。重整計劃的償債內容：1、按每 10 股轉增不超過 5.72 股的比例實施資本公積金轉增股本，轉增股票不向原股東分配，全部根據本重整計劃的規定用于償付債務、支付有關費用，補充撫順特鋼生產經營所需的資金。2、有財產擔保債權在擔保財產的評估價值范圍內全額保留，十年內清償完畢。3、職工債權以現金方式一次性全額清償。4、根據償債能力分析報告，撫順特鋼破產清算狀態下的普通債權清償比例約為

15、 21.22%。為最大限度地提升債權人的受償水平，本重整計劃將對普通債權的清償比例作大幅度地提高，具體方案如下：經營類普通債權經營類普通債權以債權人為單位，每家債權人 50 萬元以下（含 50 萬元）的債權部分，以現金方式一次性全額清償；超過 50 萬元的債權部分，可以選擇以下三種清償方式之一：（1）全額保留，七年內清償完畢，從第 5 年起至第 7年，每年分別清償 30%、30%和 40%；（2）每 100 元普通債權分得 12.626263股轉增股票，以分得的轉增股票抵償債務，股票的抵債價格按 7.92 元/股計算，該部分普通債權的清償比例為 100%。（3）按照 70%的清償率一次性現金清

16、償，剩余未獲清償部分撫順特鋼不再承擔清償責任。金融類普通債權金融類普通債權以債權人為單位，每家債權人 50 萬元以下（含 50 萬元）的債權部分，以現金方式一次性全額清償；超過 50 萬元的債權部分：統一按照每 7.911617 元債權保留 1 元債權的比例共計保留 82,055.32 萬元債權，該部分債權由撫順特鋼十年內清償完畢；超過 50 萬元的債權部分中剩余的部分，每100 元普通債權分得 12.626263 股轉增股票，以分得的轉增股票抵償債務，股票的抵債價格按 7.92 元/股計算，該部分普通債權的清償比例為 100%。柳化股份破產重整案例2017 年 9 月 18 日，廣西柳化氯堿

17、有限公司以柳化股份無法清償到期債務且明顯缺乏清償能力為由，向柳州市中級人民法院申請對柳化股份進行重整。柳州中院經審查并由審判委員會討論后，于 2018 年 1 月 31 日作出（2017）桂 02破申 17 號民事裁定，受理氯堿公司對柳化股份的重整申請，并于同日作出（2017）桂 02 破申 17 號決定，指定柳化股份清算組擔任柳化股份管理人。2018 年 11 月 27 日，柳化股份公布重整計劃，出資人權益調整方案和債權受償方案為：1、按每 10 股轉增 10 股的比例實施資本公積金轉增股，共計轉增 399,347,513股股票。轉增的股票不向原股東分配，其中的 211,737,774 股按

18、照本重整計劃之債權受償方案的規定用于直接抵償債務，剩余的 187,609,739 股由重整投資人按照 3.22 元/股的價格受讓，受讓對價合計 604,103,359.58 元，由管理人用于支付重整費用、共益債務和清償部分債務等。2、普通債權以現金和以股抵債方式受償：（1）20 萬元以下（含 20 萬元）的部分全額現金受償；（2）20 萬元至 1,000 萬元（含 1,000 萬元）的部分以現金方式受償 50%；（3）超過 1,000 萬元的部分，以股票抵債方式受償 50%。抵債股票按照柳化股份 2018 年 3 月 8 日股票收市時的價格折價 4.83 元/10股。3、有財產擔保債權權對于柳

19、化股份提供的擔保財產，已經變價的在變價收入范圍內優先受償，未變價的在快速變現價值范圍內優先受償，超出擔保財產變價收入或者快速變現價值的部分作為普通債權受償。優先受償部分以現金方式受償。4、職工債權以現金方式一次性全額清償。瀘天化破產重整案例2017 年 6 月 5 日，瀘州天浩塑料制品有限公司以債務人不能清償到期債務，且有明顯喪失償債能力的可能，向法院申請對瀘天化股份實施重整。法院經審查后，于 2017 年 12 月 13 日作出（2017）川 05 破 3 號民事裁定書，裁定受理債權人對瀘天化股份提出的重整申請。2017 年 12 月 20 日，法院作出（2017）川 05 破 3 號決定書

20、，指定北京金杜（成都）律師事務所擔任瀘天化股份管理人，由王鑫律師擔任管理人負責人。2018 年 7 月 3 日，瀘天化公布重整計劃，出資人權益調整方案和債權受償方案為：1、按每 10 股轉增 16.803419 股的比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增約 98,300 萬股股票。轉增股票不向股東分配，全部由管理人按照本重整計劃的規定進行分配和處置，其中：約 27,473 萬股將分配給瀘天化股份的債權人用于清償債務，不超過 21,927 萬股將提供給和寧公司用于向和寧公司的債權人分配以清償債務（以徹底化解和寧公司的債務風險，保全經營性資產，大幅度降低資產負債率并徹底恢復其持續盈利能力），47,0

21、00 萬股由重組方有條件受讓，1,900 萬股公開處置變現后用于改善公司持續經營能力等。2、普通債權以債權人為單位，每家債權人 10 萬元以下（含 10 萬元）的部分，由瀘天化股份在本重整計劃獲得法院裁定批準之日起六個月內依法以現金方式一次性清償完畢，超過 10 萬元的部分：金融類普通債權每家金融類普通債權人每 100 元普通債權分得約 11.24859393 股上市公司股票，股票的抵債價格為 8.89 元/股，該部分債權的清償比例為 100%。非金融類普通債權非金融類普通債權人可在如下兩種方式中選擇一種獲得清償：每家非金融類普通債權人每 100 元普通債權分得約 11.24859393 股上

22、市公司股票，股票的抵債價格為 8.89 元/股，該部分債權的清償比例為 100%。在本重整計劃獲得法院裁定批準之日起六個月內，由瀘天化股份以現金方式一次性清償該部分債權的 60%，非金融類普通債權人按照該方案受償后未獲清償的債權部分，根據破產法第九十四條的規定，瀘天化股份不再承擔清償責任。 3、有財產擔保債權權對于柳化股份提供的擔保財產，已經變價的在變價收入范圍內優先受償，未變價的在快速變現價值范圍內優先受償，超出擔保財產變價收入或者快速變現價值的部分作為普通債權受償。優先受償部分以現金方式受償。4、職工債權在本重整計劃獲得法院裁定批準之日起六個月內依法以現金方式全額清償。重慶鋼鐵破產重整案例

23、因無力償還債務，2017 年 4 月 24 日，來去源公司向重慶一中院提出對重慶鋼鐵進行重整的申請。重慶一中院經審查后認為，公司不能清償到期債務，且現有資產不足以清償全部債務，符合進行重整的條件，于 2017 年 7 月 3 日依法作出（2017）渝 01 破申 5 號民事裁定書，裁定受理重慶鋼鐵重整一案，并于同日作出（2017）渝 01 破 3 號決定書，指定重慶鋼鐵清算組擔任管理人。2017 年 11 月 21 日，重慶鋼鐵公布重整計劃，出資人權益調整方案和債權受償方案為：1、按每 10 股轉增 11.50 股的比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增約448,257.97 萬股 A 股股票，

24、轉增股票不向股東分配，全部由管理人根據本重整計劃的規定進行分配并支付相關費用。作為上市公司的控股股東，重慶鋼鐵集團讓渡其持有上市公司的 2,096,981,600 股股票，該等股票由重組方有條件受讓。2、普通債權每家債權人 50 萬元以下（含 50 萬元）的債權部分，由重慶鋼鐵在本重整計劃執行期限內以現金方式清償完畢。在本重整計劃執行期限內，每家普通債權人超過 50 萬元的債權部分，每100 元普通債權將分得約 15.990483 股重慶鋼鐵 A 股股票，股票的抵債價格按 3.68 元/股計算，該部分普通債權的清償比例約為 58.844978%。3、有財產擔保債權以其經確認的擔保債權額就擔保財

25、產變現價款優先受償，或在對應的擔保財產清算評估價值范圍內優先獲得清償，未受償的債權作為普通債權，按照普通債權的調整及受償方案獲得清償。4、職工債權由重慶鋼鐵自本重整計劃執行期限內以現金全額清償。舜天船舶破產重整案例因無力償還債務，2015 年 12 月 22 日，中行崇川支行向南京中院提出對舜天船舶進行重整的申請。南京中院經審查后認為，舜天船舶不能清償到期債務，且現有資產不足以清償全部債務，符合重整受理條件。2016 年 2 月 5 日，南京中院依法作出（2015）寧商破字第 26 號民事裁定書，裁定受理舜天船舶重整一案，并于 2016 年 2 月 7 日作出（2015）寧商破字第 26 號決

26、定書，依法指定北京市金杜律師事務所擔任舜天船舶管理人。2016 年 10 月 25 日，舜天船舶公布重整計劃，出資人權益調整方案和債權受償方案為：1、按每 10 股轉增 13.870379 股的比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增約 5.2 億股。上述轉增股票不向原股東分配，全部用于根據本重整計劃的規定進行分配和處置。2、普通債權以債權人為單位，每家債權人 30 萬元以下（含 30 萬元）的債權部分將獲得全額現金清償；超過 30 萬元的債權部分，按 10.56%的比例由舜天船舶以現金方式清償；剩余普通債權以舜天船舶資本公積金轉增的股票抵償，每股抵債價格為 13.72 元，每 100 元債權可分

27、得約 7.288 股舜天船舶股票。3、有財產擔保債權中能夠就擔保財產優先受償的部分由舜天船舶在本重整計劃執行期限內以現金方式向相應債權人進行分配。該組債權中其余債權作為普通債權，按照普通債權組的調整及受償方案獲得清償。4、稅款債權將在本重整計劃執行期限內以現金方式清償完畢。5、由于舜天船舶職工在本重整計劃提交法院及債權人會議前已基本安置完畢，相應職工安置費用已向職工支付或提留，故本次重整不再設職工債權組。云維股份破產重整案例因云維股份不能償還到期債務且明顯缺乏償債能力，債權人云南省國有資本運營有限公司（原“云南圣乙投資有限公司”）于 2016 年 6 月 20 日向云南省曲靖市中級人民法院申請

28、對云維股份實施重整。2016 年 6 月 22 日，云南省高級人民法院以（2016）云民轄字 374 號指定管轄決定書將該案指定由昆明中院管轄。2016 年 8 月 23 日，昆明中院作出（2016）云 01 民破 6 號民事裁定書認為云維股份存在不能清償到期債務且明顯缺乏償債能力的事實，符合重整條件，裁定受理云南省國有資本運營有限公司對云維股份提出的重整申請。同日，昆明中院作出（2016）云 01 民破 6 號決定書，依法指定云南云維股份有限公司清算組擔任云維股份管理人。2016 年 11 月 23 日，云維股份公布重整計劃，出資人權益調整方案和債權受償方案為：1、按照每 10 股轉增 10

29、 股的比例實施資本公積金轉增，共計轉增 61,623.50萬股。全體股東同比例無償讓渡本次轉增股份的 30%，用于按照重整計劃的規定清償債權人，如有剩余，由管理人處置變現用于公司后續經營。2、普通債權按照不同類別債權情況制訂不同的調整和清償方案：金融普通債權：（1）30 萬元以下部分（含 30 萬元）現金全額清償每家債權人 30 萬元以下的債權部分（含 30 萬元），100%全額清償。在本重整計劃執行期限內以現金方式清償完畢。（2）30 萬元以上部分以現金和股票按比例清償每家債權人 30 萬元以上的債權部分的清償比例為 30%，其中 6%以現金方式清償，在本重整計劃執行期限內清償完畢；另外 24%以全體股東按照本重整計劃出資人權益調整方案讓渡的股份按照 7.55 元/股的價格抵償。非金融普通債權：非金融普通債權基本是經營性債權，相對于金融債權有較大特殊性，涉及債權人人數眾多，絕大部分債權單筆債權額度相對較小。非金融普通債權調整及清償方案如下：（1）30 萬元以下部