1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、短期沖擊：酒店停業入住率下滑，租金減免降低損失 4 HYPERLINK l _TOC_250010 1、非典回顧：入住率下跌持續三月，酒店供給放緩 4 HYPERLINK l _TOC_250009 2、新冠疫情：多數門店停業，減免收取一季度加盟費 5 HYPERLINK l _TOC_250008 3、新冠對于酒店集團一季度業績的影響 8 HYPERLINK l _TOC_250007 二、長期影響：小型酒店抗風險弱，疫情加速連鎖化進程 9 HYPERLINK l _TOC_250006 1、一二線中檔和三四線經濟型的連鎖化率仍有

2、空間 9 HYPERLINK l _TOC_250005 2、單體酒店抗風險能力弱，疫情加速連鎖化進程 11 HYPERLINK l _TOC_250004 三、酒店龍頭逆勢布局，未來有望占據更大市場 12 HYPERLINK l _TOC_250003 1、酒店龍頭逆勢擴張，一季度開業占比小 12 HYPERLINK l _TOC_250002 2、經濟型改造中檔放量，行業復蘇有望獲得更大彈性 14 HYPERLINK l _TOC_250001 四、公司估值與投資建議 15 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示：疫情控制低于預期；宏觀經濟增速下滑。 17圖表目錄圖 1：

3、中國星級飯店出租率 4圖 2：中國三、四、五星級飯店出租率 4圖 3：中國內地酒店業非典期間入住率和平均房價 4圖 4：民航客運量增速大幅下滑 4圖 5：STR 中國主要市場非典期間酒店入住率 5圖 6：中國分地區酒店出租率 5圖 7：全國星級飯店數量 5圖 8：中國歷年酒店固定資產投資 5圖 9：1 月全國樣本星級飯店入住率房價雙降 6圖 10：1 月全國樣本星級飯店 RevPAR 下降 27.6% 6圖 11：國內酒店分等級構成 10圖 12：國內酒店分客房數構成 10圖 13：中國酒店歷年連鎖化率 10圖 14：各國酒店連鎖化率 10圖 15：分等級酒店連鎖化率 11圖 16：分客房酒店

4、連鎖化率 11圖 17：5 大中檔酒店品牌市場占有率 12圖 18：5 大經濟型酒店品牌市場占有率 12圖 19：如家、華住、錦江凈開業數據（家） 13圖 20：如家、華住、錦江待開業酒店創新高 13圖 21：三大酒店集團分季度新開業數量情況（家） 14圖 22：如家、錦江中檔凈開業數據（家） 15圖 23：三大酒店集團中檔酒店占比 15圖 24：首旅如家、錦江、華住歷史 PE 估值走勢 16表 1：各酒店集團在湖北的酒店數量（家）情況 5表 2：酒店集團應對疫情的政策 6表 3：華住直營店收入及成本占比 7表 4：格林直營店收入及成本占比 7表 5：各省市抗疫幫扶政策（租金相關） 8表 6：

5、新冠疫情對酒店行業一季度影響測算 9表 7：酒店集團的加盟商幫扶政策 11表 8：主要輕資產品牌情況 12表 9：錦江、首旅、華住 2019 年開業計劃與待開業酒店數量 13表 10：三大酒店集團陸續推出中高端酒店品牌 14表 11：三大酒店連鎖集團經濟型存量升級計劃 15表 12：國外酒店龍頭 PE 估值對比 16表 13：國內酒店龍頭 PE 估值對比 16表 14：國內酒店龍頭 EV/EBITDA 估值對比 17一、短期沖擊：酒店停業入住率下滑，租金減免降低損失1、非典回顧：入住率下跌持續三月，酒店供給放緩非典爆發入住率驟降，次年反彈創下新高。受非典疫情影響，2003 年酒店行業入住率較

6、2002 年同比下降 4pct 至 56%，2004 年反彈到 61%，高于疫情前的表現。分等級來看，三星級/四星級/五星級酒店入住率同比下降 3.7pct/5.6pct/10.0pct，高星級酒店受疫情影響更大。圖 1：中國星級飯店出租率圖 2：中國三、四、五星級飯店出租率 全國星級飯店出租率（%）yoy62605856545220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017505%4%683%662%641%620%60-1%58-2%56-3%54-4%52-5%50五星級飯店出租率（%）四星級飯店出

7、租率（%）三星級飯店出租率（%）資料來源：國家旅游局、招商證券資料來源：國家旅游局、招商證券疫情控制后，入住率 2-3 個月恢復正常。非典疫情爆發于 3-5 月，4 月起全面封禁，5月末疫情基本得到控制。STR 顯示酒店入住率回落集中在 4-6 月，這三個月入住率分別為 39%/18%/35%，7 月恢復至 60%的水平，低谷 5 月的房價保持在 551 元，同比僅下滑 8%。從民航來看，4-6 月客運量同比下滑 26%/78%/43%，3 月和 7 月均為正增長，航空數據和酒店入住率基本同步。圖 3：中國內地酒店業非典期間入住率和平均房價圖 4：民航客運量增速大幅下滑 入住率（%）平均房價A

8、DR（元）5 月，18%807060504030201002年1月02年3月02年5月02年7月02年9月02年11月03年1月03年3月03年5月03年7月03年9月03年11月04年1月04年3月04年5月04年7月04年9月04年11月08006004002000100%50%0%-50%民航客運量:當月同比2003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-10-100%資料來源：STR、招商證券資料來源：中國民用航空局

9、、招商證券疫情與非疫情城市趨勢相當，7 月基本企穩。北京作為非典疫情的重災區，5 月入住率一度下探 10%左右，但 7 月入住率恢復到 52%，8 月到 65%。而上海、浙江、成都、海南等疫情較弱的城市，5 月入住率保持在 20%以上，7 月基本恢復至 60%以上。北京新加坡香港廣東上海成都&重慶浙江星級酒店出租率（%）海南旅游飯店出租率（%）深圳賓館酒店出租率（%）圖 5：STR 中國主要市場非典期間酒店入住率圖 6：中國分地區酒店出租率 100%80%60%100806040%4020%202002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082

10、003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-110%0資料來源：STR、招商證券資料來源：地方旅游統計局、招商證券2003 年飯店新增速度下滑，之后兩年行業投資提速。2003 年全國統計在冊星級飯店數量 9751 家，同比增長 9.8%，增速較 2002 年（20.7%）下降 10.9pct，2004 年增速反彈至 11.7%，此后連鎖酒店開始蓬勃發展，2004-2005 年，餐飲住宿行業的固定資產投資增速達到歷史高位，年增長高達 50%。圖 7：全國星級飯店數量圖 8：中國歷年酒店固定資產投資 固定資產投資完成額:住

11、宿和餐飲業:累計同比全國星級飯店數量（家）yoy100%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-20%50%2004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-020%-50% 資料來源：國

12、家旅游局、招商證券資料來源：國家統計局、招商證券2、新冠疫情：多數門店停業，減免收取一季度加盟費部分直營店停業，疫情期間客流大幅下滑。1 月 20 日政府公布疫情后，部分地方政府要求酒店停業，其余多數酒店集團直營店仍在營業，但疫情期間入住率僅為 10%-20%。湖北地區酒店多數停業或是被征用，各大酒店集團在湖北的酒店數量占其全國酒店總量約 2%-3%。表 1：各酒店集團在湖北的酒店數量（家）情況華住酒店首旅如家格林酒店錦江酒店武漢868716163湖北11110974250國內5,1514,1743,7548,161湖北占比2.2%2.6%2.0%3.1%資料來源：公司公告、公司官網、招商證券

13、入住率房價雙降，1 月入住率下滑 24%。因 1 月 20 日以后受新冠疫情影響，1 月STR樣本酒店（含港澳）出租率為 47%，同比下降 23.9pct，平均房價 484 元/間，同比下降 3.5%，RevPAR 為 226 元/間，同比下降 26.6%。1 月全國星級酒店出租率為 43.9%，同比下降 13.2pct，平均房價 395.6 元/間，同比下降 5.9%，RevPAR 為 171 元/間，同比下降 27.6%。圖 9：1 月全國樣本星級飯店入住率房價雙降圖 10：1 月全國樣本星級飯店 RevPAR 下降 27.6%20%RevPAR同比10%0%-10%-20%-30%入住率

14、同比房價同比15%10%5%2016-11201701-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-11201901-022019-042019-062019-082019-102020-010%-5%-10%-15%資料來源：中國旅游飯店業協會、招商證券資料來源：中國旅游飯店業協會、招商證券加盟店多數停業，集團減免加盟費。疫情期間各大酒店集團旗下加盟酒店停業 50%-80%，普遍推出加盟商優惠政策，減免 1 月 20 日至 3 月 31 日湖北及被征用酒店加盟費，減 半收取其他地區酒店加盟費。此外

15、，對于疫情期間預定酒店的顧客，酒店集團推出免費 退改政策。表 2：酒店集團應對疫情的政策加盟商幫扶政策員工穩定政策門店現狀退改政策對武漢和湖北內封城地區的1 月 21 日至 1 月 31加盟店免收封城期間的加盟日春節期間預訂武漢費；1 月 31 日，對全國 5049高層年終獎停放；不裁地區門店的住客，華住家加盟店采取減半收取加盟員、不減薪；如果疫情時除非國家規定關店或提供免費取消保障；華住管理費新政，具體執行日期為自 2020 年 2 月 1 日至2020 年 3 月 31 日；2 月 6日，向在營酒店緊急開放低息貸款，單店貸款額度最高可達 50 萬元， 年化利率 4.75%。間超過 3 個月

16、以上，在用工問題上有可能需要進一步調整，比如調休、部分上班、基礎工資、暫緩支付社保養老保險等。者征用，不鼓勵、不提倡關店歇業；直營店正常營業，部分加盟店關店、歇業。1 月 25 日，華住集團為武漢地區醫務人員提供免費住宿支持，其中 2 家全季連鎖酒店，4 家漢庭連鎖酒店；華住會員現有等級享受順延三個月。公司向所有被征用和支1 月 22 日起至 1 月 31援醫療工作者的酒店發目前全國各地有著數日，武漢地區的訂單可放了慰問金；提供武漢地百家酒店仍然在正常免費取消；減免 1 月 23 日-3 月 31 日湖北省及被征用酒店加盟店管錦江理費，減半收取 1 月 23 日-3月 31 日其他地區酒店管理

17、費區員工及其家屬的免費住宿；針對有些崗位因為出租率下降導致收入減少情況，將計件制薪酬調整為固定薪酬；給予全部上崗員工特殊津貼的補助；針對員工家屬如出現不幸患病的情況，設立關愛基金加以扶持和幫助。經營，有 100 多家酒店被征用作觀察隔離點。同時，也有部分地區的門店出于疫情防控的需要而暫時歇業。盡管入住率多為個位數，但目前約三分之二仍堅持營業。1 月 24 日，錦江酒店針對疫情保障措施升級：即日起至 2 月 8日，凡因疫情影響，無法入住錦江國際集團旗下各品牌酒店（中國境內）的訂單均可免費取消；會籍延期三個月。加盟商幫扶政策員工穩定政策門店現狀退改政策首旅如家開元湖北及被征用酒店免收 1 月20

18、日至 3 月 31 日品牌使用、服務支持費；其他城市減半收取 2 月 1 日至 3 月 31 日品-牌使用、服務支持費1 月 31 日，免收旗下含外部委托管理、特許管理、第三方管理的全國所有委托管理品牌加盟管理酒店的管理費，期限為 1 月 24 日至 2 月-29 日。開元酒店集團旗下大部分酒店按照當地政府要求實施了整個酒店關停，還有部分酒店依然在為賓客提供客房與住店客人套餐服務，另部分酒店負責接待政府疫情檢查工作人員，其余酒店除留設備、保安、員工餐廳員工外，暫定停業。1 月 22 日至 2 月 10日，全國范圍內預訂首旅如家旗下酒店的訂單，都可以通過原預訂渠道取消。月 21 日，開元宣布對全

19、國被確診為新型冠狀病毒肺炎或因疑似感染新型冠狀病毒被機場、港口、車站等公共機構勸返、隔離的賓客或預訂同行人，以及當日起至 1 月 31 日春節期間武漢地區酒店用房、用餐訂單，提供免費取消保障。資料來源：公司官網、招商證券固定成本占比 30%-40%，員工為主要開支。直營酒店的運營成本包括租金、人工、折舊攤銷、水電費和消耗品等費用，若不考慮租金，酒店的固定成本主要為人工、折舊攤銷和小部分水電費，占直營店收入比例的 30%-40%，以一家年收入 500 萬左右的經濟型酒店為例，一個月的虧損在 10-15 萬元。表 3：華住直營店收入及成本占比2015201620172018直營店收入金額占比（%）

20、（億元）49.87100%金額占比（%）（億元）52.12100%金額占比（%）（億元）63.38100%金額占比（%）（億元）74.7100%租金18.0436%18.7136%20.5932%24.0632%人工9.1918%10.8821%13.8822%16.6322%折舊攤銷6.4513%6.7713%7.7312%8.6912%水電費3.427%3.457%3.656%3.995%注：由于華住人工開支統計部分加盟店經理，高于實際值。資料來源：公司公告、招商證券表 4：格林直營店收入及成本占比2015201620172018金額占比（%）（億元）金額占比（%）（億元）金額占比（%）（

21、億元）金額占比（%）（億元）直營店收入2.05100%1.84100%1.94100%2.13100%租金0.7235%0.6636%0.6031%0.7636%人工0.3919%0.3318%0.2814%0.3416%折舊攤銷0.4019%0.3418%0.2312%0.2110%水電費0.189%0.179%0.179%0.199%資料來源：公司公告、招商證券多數物業為國有物業，租金有望減負。直營店租金成本約占收入的 1/3，疫情發生后多地政府出臺政策要求減租 1-3 個月，連鎖酒店的物業多為國有物業，個體物業很多是也通過轉租國有物業的方式，因此疫情期間的租金成本多數能夠減免。地區日期政

22、策文件租金相關政策內容員工相關政策內容表 5：各省市抗疫幫扶政策（租金相關）關于應對新型冠狀病毒減免中小企業房租。對承租國有資實施援企穩崗政策。對不裁員或蘇州2 月 2 日浙江2 月 4 日山東2 月 4 日重慶2 月 4 日北京2 月 5 日廣東2 月 6 日遼寧2 月 6 日深圳2 月 8 日上海2 月 8 日感染的肺炎疫情支持中小企業共渡難關的十條政策意見關于打贏疫情防控阻擊戰幫扶中小企業共渡難關的 18 條意見關于應對新型冠狀病毒感染肺炎疫情支持中小企業平穩健康發展的若干意見關于應對新型冠狀病毒感染的肺炎疫情支持中小企業共渡難關的二十條政策措施關于應對新型冠狀病毒感染的肺炎疫情影響，促

23、進中小微企業持續健康發展的若干措施關于應對新型冠狀病毒感染的肺炎疫情支持企業復工復產促進經濟穩定運行的若干政策措施遼寧省應對新型冠狀病毒感染的肺炎疫情支持中小企業生產經營若干政策措施深圳市應對新型冠狀病毒感染的肺炎疫情支持企業共渡難關的若干措施上海市全力防控疫情支持服務企業平穩健康發展的若干政策措施產類經營用房的中小企業，1 個月房租免收、2 個月房租減半房租減免方面。對承租國有資產類經營用房的中小企業，免收 2 個月房租減免中小企業房租。對承租國有企業經營性房產的中小企業，可以減免或減半征收 1-3 個月的房租減免租金。疫情期間，對承租國有資產類經營用房的中小微企業，減免 1 至 3 個月租

24、金中小微企業承租京內市及區屬國有企業房產從事生產經營活動，按照政府要求堅持營業或依照防疫規定關閉停業且不裁員、少裁員的，免收 2 月份房租；承租用于辦公用房的，給予 2 月份租金 50%的減免；減輕企業租金負擔。國有資產類經營用房對受疫情影響較大不能正常經營的民營承租企業免收第一個月租金，減半收取第二、三個月租金對承租國有資產類經營用房的中小企業，1 個月房租免收、2 個月房租減半對租用市屬、區屬國有企業持有物業的非國有企業、科研機構、醫療機構和個體工商戶免除 2 個月租金；對承租市、區兩級公租房、人才住房的非國有企業或家庭（個人），免除 2 個月租金；中小企業承租本市國有企業的經營性房產（包

25、括各類開發區和產業園區、創業基地及科技企業孵化器等）從事生產經營活動的，先免收 2 月、3 月兩個月租金少裁員的參保企業，可返還其上年度實際繳納失業保險費的 50%-支持企業不裁員少裁員。對不裁員或少裁員的參保企業，可返還其上年度實際繳納失業保險費的 50%對受疫情影響，面臨暫時性生產經營困難且恢復有望、堅持不裁員或少裁員的參保企業，享受返還標準為 3 個月的企業及其職工應繳納社會保險費的 50%受疫情影響納稅申報困難的中小微企業，可依法辦理延期繳納稅款，最長不超過 3 個月；對受疫情影響較大，面臨暫時性生產經營困難且恢復有望、堅持不裁員或少裁員的參保企業，可按 6 個月的上年度本市月人均失業

26、保險金標準和參保職工人數，返還失業保險費發放援企穩崗補貼。對職工因疫情接受治療或被醫學觀察隔離期間企業所支付的工資待遇，按照不超過該職工基本養老保險繳費基數的 50%補貼企業減輕企業負擔，緩繳社會保險費；對符合條件的不裁員或少裁員的參保企業，返還其上年度實際繳納失業保險費的 50%-從 2020 年起，將本市職工社會保險繳費年度（含職工醫保年度）的起止日期調整為當年 7 月 1 日至次年 6 月 30 日，推遲 3 個月（2019 年職工社會保險繳費年度順延至 2020 年 7 月 1 日）資料來源：公開資料整理、招商證券3、新冠對于酒店集團一季度業績的影響參照非典時期的情況假設，1 月份春節

27、期間受影響，全月入住率下滑 24pct；二月份入住率僅為 15%，同比下降 60pct；3 月份復工后入住率有所起色，同比下降 40pct；4月份同比下降 10pct，5 月份起恢復正常；預計下半年旅游行業復蘇后入住率同比略有好轉，則一季度入住率下滑 40pct，全年下滑 10pct。由于 2 月部分直營店停業，預計酒店直營店同店收入下滑 65%，同時由于集團減免加盟店部分加盟費，預計酒店同店加盟費下滑 75%。疫情期間酒店的固定成本為人工、折舊攤銷和其他固定支出，預計 80%的直營門店能夠減免 2 個月的租金。預計三大酒店集團一季度虧損 2 億元左右。表 6：新冠疫情對酒店行業一季度影響測算

28、單位：百萬元首旅錦江華住19Q1 直營收入1,4311,9811,706酒店數量增長-6%-4%-2%同店下滑-65%-65%-65%20Q1 直營收入471665585人工成本（18%）242342301租金成本（80%門店能減免2 個月租金）207293257折舊攤銷（12%）161228201其他固定支出（6%）81114100直營店利潤-221-312-27419Q1 加盟收入342423681酒店數量增長18.8%20.0%39.6%同店下滑-75%-75%-75%20Q1 加盟收入102127238人工成本（18%）7391171加盟業務利潤283667合計利潤-192-276-2

29、0819Q1 同期盈利5671222資料來源：招商證券二、長期影響：小型酒店抗風險弱，疫情加速連鎖化進程1、一二線中檔和三四線經濟型的連鎖化率仍有空間中國酒店市場以小型經濟型酒店為主體，供給效率較低。截止 2018 年底，中國酒店類住宿業設施 34.4 萬家，客房總規模 1686 萬間，但從結構上看，國內酒店市場以經濟型為主，經濟型酒店占比達到 66%，酒店規模上 70 間客房以下的酒店占據半壁江山，整體供給相對低效。經濟型中檔(三星) 高檔(四星) 奢華(五星)001100.41101963259500302010001120 30酒店類住宿業家數（萬家）401500酒店類住宿業客房數（萬間

30、）圖 11：國內酒店分等級構成圖 12：國內酒店分客房數構成酒店類住宿業客房數（萬間）酒店類住宿業家數（萬家）6004002000323 164915191153523020101.50資料來源：盈蝶咨詢、招商證券15-2930-6970-149150及以上資料來源：盈蝶咨詢、招商證券國內酒店連鎖化率仍低于發達國家水平。國內規模以上酒店（70 間客房以上）連鎖化率達到 35%，一二線及省會城市連鎖化率約為 50%，三四線城市的連鎖化率為 33%，相比發達國家，國內還存在大量的單體酒店沒有實現連鎖化。圖 13：中國酒店歷年連鎖化率圖 14：各國酒店連鎖化率 國內酒店行業連鎖化率35%80%29%

31、30%21%16%13%8%10%中國中國歐洲法國美國 70%56%50%35%22%70%60%50%40%30%20%10%0%20112012201320142015201620172018中國中國歐洲法國美國 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券注：黃色為 70 間客房以上酒店的連鎖化率。資料來源：盈蝶咨詢、STR Global、招商證券從結構上看，經濟型和中高檔酒店的連鎖化率不足 20%，相對較低，五星級酒店多數為國內外品牌連鎖。通常而言，70 間以上客房的酒店可被連鎖化，其中 70-149 間客房酒店適合經濟型和中檔連鎖，目前連鎖化率達到 31%，而 30-69 間客房的小型酒店業務連鎖化

32、率僅為 12%。中長期來看，單體酒店將轉為連鎖酒店，一二線城市的中檔酒店，以及三四線城市的經濟型酒店都存在被連鎖化的空間。圖 15：分等級酒店連鎖化率圖 16：分客房酒店連鎖化率 84798362162117381009080706050403020100連鎖化率(%)非連鎖化率(%)1009080706050403020100連鎖化率(%)非連鎖化率(%) 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券資料來源：盈蝶咨詢、招商證券2、單體酒店抗風險能力弱，疫情加速連鎖化進程單體酒店缺乏外部支援，連鎖化率有望進一步提升。疫情期間，各大連鎖酒店集團為旗下酒店集中采購醫用物資，提供貸款支持和減免加盟費，有助于連鎖酒

33、店度過難關。單體酒店缺乏外部支持，物資和現金流均存在一定壓力，部分酒店可能無法達到良好的消毒環境，疫情后消費者更信賴品牌，有望加速單體酒店向連鎖酒店轉化。資金幫扶物資幫扶員工保障表 7：酒店集團的加盟商幫扶政策2 月 6 日，推出三項金融支持方案，幫助加盟商緩解資金壓力。在抗擊疫情的過程中，華住第一時間緊急采購和調配防疫物資，為保障員工的健康和安全，華住持續開展員工在宿舍、工餐等方華住錦江首旅如家格林一、信貸還款延遲；二、50 萬金融貸款；三、保險理賠服務。籌措 35 億資金，推出五大金融支持政策，包括：一、流動性支持貸款，幫助酒店解決“生存”需求；二、物資采購支持貸款，幫助酒店疫情后“重建”

34、；三、延緩已有酒店貸款基金 6 個月還款期限；四、減免集團旗下錦江都城、鉑濤、維也納各品牌在營酒店持續加盟費和管理費用；五是對新加盟酒店實行“雙重低成本資金”支持。月 9 日，對特許加盟酒店進行金融和保險扶持政策，金融政策為財務資助的還款展期，保險扶持政策為酒店營業中斷險。開放金融支持，開通低息短期貸款通道，延展貸款還款期限 4 個月。同時為一線提供專業的防護措施和運營指導，并利用先進的技術工具強化推行無接觸服務。錦江全球采購平臺通過聯系各方渠道，緊急約談有關供應商，全程緊密組織協調，最終聯合平臺供應商泰華施清潔科技（上海）有限公司，通過緊急調度貨源，克服春節物流停運、疫區交通管制等諸多困難，

35、從需求預測、下單、出貨、清關到進入中國倉庫，將原本至少海運 10 周、空運 3 周的時間縮短至 9 天，捐贈防疫物資。向指定供應商美國泰華士公司采購 50 萬包“奧維”醫用消毒濕巾，已緊急發往武漢地區，保證酒店日常消毒使用。-面的自我保護意識宣傳，引導員工注意保持良好個人衛生習慣。公司向所有被征用和支援醫療工作者的酒店發放了慰問金;要求各在營門店在此期間提升員工的伙食待遇;提供武漢地區員工及其家屬免費住宿;針對有些崗位因為出租率下降導致收入減少情況，將計件制薪酬調整為固定薪酬;給予全部上崗員工特殊津貼的補助;針對員工家屬如出現不幸患病的情況，設立關愛基金加以扶持和幫助。-疫情期間不裁員，一季度

36、擬增加50%招聘名額697697883124312資料來源：公開資料整理、招商證券小型酒店集團抗風險能力弱，存在被大型酒店集團并購或翻牌的可能。回顧 14-15 年酒店行業低谷，品牌間并購多發，行業集中度快速提升，目前國內經濟型和中檔酒店的 CR5 占有率分別為 48%、56%，錦江、首旅、華住三巨頭規模優勢顯著。此次疫情發生后，小型酒店集團在防疫水平、組織能力、運營經驗和資金上弱于大型酒店集團，有望提供行業整合機會。圖 17：5 大中檔酒店品牌市場占有率圖 18：5 大經濟型酒店品牌市場占有率 其他 48%星程酒店 3%維亞納酒店 28%桔子精選 3%全季酒店漢庭酒店如家9%酒店10%其他6

37、1%7天酒店8%格林豪泰錦江之星7%5% 12%麓楓酒店 6% 資料來源：中國飯店業協會、招商證券資料來源：中國飯店業協會、招商證券超經濟型整合拉開序幕，管理輸出提供增量。70 間客房以下的超經濟型單體酒店市場規模龐大，連鎖管理需求強但盈利性弱，需要規模化輕管理運營，當前資本涌入，OYO、美團輕住和華住你好規模居前，連鎖酒店集團也推出軟加盟品牌整合該市場。此次疫情過后，小型單體酒店或尋求集團管理支持與會員導流，軟品牌擴張有望提速。表 8：主要輕資產品牌情況品牌OYO輕住你好酒店投資方印度 OYO美團華住創立時間2017 年底進入中國2017 年底至 2018 年初2018 年初門店數量1500

38、0 家3000+家1500+家目標酒店全類超經濟型酒店美團在當地的核心酒店相對較好的超經濟型酒店融資情況融資超過 8 次,總金額超 15 億美美團投資，獨立經營融資億元以上規模管理費率金3%-6%3%-5%3%收款比例-60%98%優勢資金充足，能夠支撐重資產的OYO2.0 模式劣勢酒店運營能力弱，過分追求入住率，忽視顧客和店主訴求資料來源：公司官網、招商證券美團為其線上導流強管理體系，重運營增長能力沒有運營支持，沒有提升客戶價值定位相對較高，細分市場狹小三、酒店龍頭逆勢布局，未來有望占據更大市場1、酒店龍頭逆勢擴張，一季度開業占比小龍頭逆勢開業提速，待開業數量創新高。2019 年錦江計劃開業

39、 900 家，華住 1100-1200家，首旅 800 家，目標開業數和中高端酒店比例較 2018 年大幅提升。目前三家酒店的待開業數處于歷史新高，錦江和華住的待開業數超過計劃數，如家或通過輕加盟加快擴張。表 9：錦江、首旅、華住 2019 年開業計劃與待開業酒店數量項目錦江華住首旅如家2017 年計劃開業數開業 700 家，簽約 1000 家500 家400-450 家實際開業數-527512實際凈開業數7544773102018 年計劃開業數開業 900 家，簽約 1500 家650-700 家不少于 450 家實際開業數-702622實際凈開業數7494843372019 年計劃開業數開

40、業 900 家，簽約 1500 家1100-1200 家800 家Q1-Q3 開業數11071085430Q1-Q3 凈開業數718921173Q3 待開業酒店（家）41351736663中檔（家）30191190435占比（%）73%69%65.6%資料來源：公司公告、招商證券對于酒店管理公司而言，酒店下行期擴張多采用加盟模式，資產較輕風險較小；對于酒店業主而言，下行期開業一般能夠取得更加優惠的租金協議，同時加盟知名品牌有利于引入高效管理和會員渠道，在上行期取得更高的收益。圖 19：如家、華住、錦江凈開業數據（家）圖 20：如家、華住、錦江待開業酒店創新高首旅如家華住錦江1,00080060

41、0400200040003500300025002000150010005000首旅如家華住錦江2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：公司公告、招商證券注：如家 2016 年為 2017 年 3 月末數據。資料來源：公司公告、招商證券一季度開業占比較低，疫情或影響 2020 年開店進度。由于春節，酒店行業一季度開業占比較低，考慮到酒店 5-6 個月的籌建期，若疫情可在一季度得到控制，則 2020Q1 的開店計劃將推遲兩個月，集中在二、三季度；若疫情延遲到 6 月底得到控制，則 2020年部分的開店計劃將推遲到 2021 年。圖 21：三大酒店集

42、團分季度新開業數量情況（家）華住首旅錦江70060030454863035030050040030017617516914235232218223756311224721972502001502001271007 1358415613715910050002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4注：華住、首旅為開業數據，錦江為凈開業數據。資料來源：公司公告、招商證券2、經濟型改造中檔放量，行業復蘇有望獲得更大彈性三大龍頭推出中高端品牌，長期規劃彰顯經營潛力。18-19 年，華住、首旅、錦江并未停止在中高端商旅和休閑酒店上的布局與嘗試，首旅

43、聯合春秋集團推出了空港酒店，和凱悅打造高端年輕商旅品牌逸扉，放眼連鎖酒店市場的長期發展與消費升級趨勢。表 10：三大酒店集團陸續推出中高端酒店品牌品牌推出時間類型市場定位房價華住美侖酒店2019中端非標品牌用于覆蓋四五星級單體酒店300-600花間堂2018中高端融入地方人文與自然特色的精品度假酒店400-1000首旅如家嘉虹酒店2019中端與春秋集團聯合打造的空港連鎖酒店品牌300-500逸扉酒店2020中高端與凱悅合作的中國年輕商旅優質出行酒店700-800錦江凱里亞德2018中端獨立個性主題商旅酒店品牌450-500禪意酒店2019中高端打造遠離城囂氛圍的休閑酒店800+資料來源：公司公

44、告、招商證券中檔酒店開業加速，逐步進入收獲期。華住、錦江、首旅 13-14 年布局中端酒店，其中17-18 年開業速度明顯提升。由于中檔酒店爬坡期長達 1-2 年，因此 2018 年下半年至2019 年這個階段中檔酒店盈利較為艱難，隨著中檔酒店逐步放量進入成熟期，龍頭業績有望改善。圖 22：如家、錦江中檔凈開業數據（家）圖 23：三大酒店集團中檔酒店占比350300250200150100500如家錦江華住45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%如家錦江華住注：錦江只包含國內酒店。資料來源：公司公告、招商證券注：首旅如家 2016 年 9 月前數據采用如家口徑。資料來源：公司公

45、告、招商證券淡季進行升級改造，紅利有望逐步顯現。2014 年 9 月，漢庭推出 2.0 版升級改造計劃， 16-17 年行業回暖時，漢庭同店 RevPAR 增速明顯快于同行。2019Q4-2020Q1 首旅將進行第二個“100 家”經濟型酒店的改造，錦江將改造更新 100 家錦江之星和 7 天品牌，同時華住也將進行 10%漢庭酒店的升級，因此存量酒店的經營提升值得期待。表 11：三大酒店連鎖集團經濟型存量升級計劃錦江首旅如家華住經濟型合計（家）3,9783,3202,91618 年進度18 年有 60 家錦江之星改造為白玉蘭,40 家幾天升級為七天優品2019 年中期完成 286 家如家NEO

46、3.0 改造，改造后 RevPAR約有 20%的增長漢庭 2.0 和 2.5 產品升級，2019 年中期 55%漢庭客房完成升級18 年經濟型同店RevPAR 增長（%）-0.60%2.70%5.60%升級經濟型品牌錦江之星白玉蘭；七天七天優品如家如家酒店.Neo；莫泰莫泰時尚版漢庭 2.0漢庭 2S；怡萊怡萊 1.0 版本；海友海友 4.0 產品改造費用白玉蘭（單間 4 萬元-5 萬元）；七天優品（單間 2 萬元-3 萬元）如家 3.0NEO 平均每間 2 萬左右，小改需 1W，大改需 4W漢庭 1.0 升級到 2.0，每個房間的改造成本是 1-1.2 萬19 年改造計劃2019 年錦江之星

47、和 7 天兩個品牌的改造更新將超過 100 家19Q4-20Q1 啟動第三個 100 家改造計劃，2019 年年底預計完成 350-400 家如家酒店改造2019 年底漢庭 2.0 改造進度將達到 65資料來源：公司公告、招商證券四、公司估值與投資建議行業景氣度低迷，酒店估值處于歷史低位。2018 年下半年以來，國內經濟和消費出現下行壓力，商務活動景氣度有所減弱，對酒店的需求造成沖擊，入住率隨之出現下滑，酒店估值回落，2019 年估值維持在 20 倍上下。2019 年底行業預期改善，酒店估值階段性反彈，近期受新冠疫情影響，酒店估值再次回落。圖 24：首旅如家、錦江、華住歷史 PE 估值走勢如家首旅酒店錦江股份華住1009080706050403020100資料來源：wind、招商證券海外酒店經營穩定，估值中樞在 25x 左右。從海外酒店看，其業績只有個位數增長，但 PE 估值普遍給到 20 x25x，EV/EBITDA 估值給到 15x，主要是：1）