1、集團企業類型及母公司特征表現一、總述集團企業通常是指以資本為主要聯結紐帶，以母子公司為主體，以集團章程為共同行為規范的，由母公司、子公司、參股公司及其他成員共同組成的企業法人聯合體。根據經營戰略目標和集中度的不同，可以把集團企業分類為產業集團、綜合類集團和投資控股公司，在不同類型的集團企業內，母公司調用集團內資源的能力也有較大差異，應采用不同的分析邏輯和評價要點。因此，本篇主要研究目的主要在于提出在集團企業的一種信用分析邏輯，并分析母公司信用風險評價要點。二、集團企業信用分析邏輯1.集團企業的信用分析邏輯本文提出的集團企業評價思路是，在判斷集團企業中的母公司信用風險時，首先對母公司在集團內的資

2、源調用能力進行判斷，基于不同的資源調用能力評價結果，選擇從合并報表還是單體報表出發來確定償債能力水平。目前，國內評級機構的行業模型在財務數據的指標選取上的默認以合并報表數據為基礎，但是基于前文分析，由于不同類型下集團企業母公司在調用集團內成員單位的資源能力方面存在差異，無論是單獨采用合并報表數據，還是單獨采用母公司報表數據，都不能全面反映集團企業的償債能力水平。總體來說，評價集團企業母公司可選的思路有兩種：一是基于集團合并層面數據得出的信用分析結果，在此基礎上結合母公司對下屬成員企業的控制力表現進行適度調整，從而得出母公司實際償債能力；二是直接采用母公司經營、財務及可調用的外部資源替代合并口徑

3、數據，采用適當的分析模型判斷其償債能力。因此，本文認為，在對集團企業類受評主體整體進行信用分析時，應該按照以下兩個步驟判斷集團企業母公司的信用風險水平：首先，判斷母公司在集團企業內的資源調用能力，在資源調用能力強/中等/弱的基礎上，相應確定基于合并報表來整體考察，還是從母公司單體報表進行考察：在資源調用能力強的情況下，母公司償債能力與集團企業合并口徑償債能力一致，可以認為集團企業合并口徑償債表現等同于母公司償債水平；在資源調用能力中等的情況下，合并口徑集團企業償債能力可以作為母公司償債能力的重要參考，在合并口徑集團企業主體償債能力的基礎上，視母公司對成員單位的控制力水平以及資金調用能力等實際情

4、況調整后得出母公司償債能力；在資源調用能力弱的情況下，合并口徑集團企業償債能力對母公司單體償債能力參考性弱，應直接采用母公司自身償債能力分析替代合并口徑償債能力分析，基于母公司自身經營、財務及外部可調用資源水平確定母公司償債能力。集團企業子公司作為集團下屬業務運營實體，其信用風險評價適用相應的工商企業行業評級模型，股東支持因素主要納入外部支持因素考量。在股東或其他關聯單位通過業務協同、融資擔保、資金拆借支持等形式支持下屬子公司經營發展時，子公司信用等級視實際情況進行調整；在股東或其他關聯單位資金緊張、通過各種形式占用子公司業務資源和現金儲備的情況下，子公司信用等級視實際情況調整。2.集團企業母

5、公司資源調用能力分析要點本文認為，應從戰略地位（母公司在集團體系內部的戰略重要性）、法律關系（母公司依據表決權比例享有的子公司決策話語權和子公司經營成果）、運營關聯（母公司對下屬子公司在人、財、物等方面的管控力度）三方面綜合考察母公司在集團企業內的資源調用能力。由于不同類型的集團企業內，母公司在管控力度、成員單位業務協同與穩定性、融資關系和債務分布等方面存在差異，使得母公司在調用集團內部資源作為償債來源的能力方面也存在差異。（1）戰略地位戰略地位主要考察母公司在集團體系中的定位、貢獻程度和資源占有情況，可以簡單地從母公司是否占有集團內大部分優質資產，并作為集團內主要的收入和利潤實現單位來考察。

6、在集團企業的母公司作為集團中的核心業務運營主體，掌握集團企業內的核心資產、貢獻大部分收入和利潤的情況下，母公司自身構成集團償債能力的核心來源，因此，無論母公司對下屬子公司的控制力如何，母公司償債能力與其合并報表償債能力的一致性均保持在高水平。實務中，將業務完全集中于母公司的集團企業較少，隨著經營規模的擴張，集團企業母公司可能在保留部分或少量業務的基礎上，將工作重心轉向對下屬運營主體在財務、人力、投資、審計等方面進行統一管理、戰略調控和支持保障，則視母公司對子公司控制力的不同，母公司償債能力與合并報表主體償債能力可能產生差異。（2）法律關系集團企業內部成員最基礎的關系即在法律層面的持股關系，母公

7、司通過對子公司出資享有相應比例的股東會表決權和取得股息及分得剩余財產的權利。持股比例高，則母公司對子公司的表決權比例和對其經營成果享有分成權利的比例高；持股比例低，則母公司控制力及對核心子公司經營成果進行分成的比例也相應降低。所以，母公司對下屬子公司的持股比例既影響母公司經營投資獲現、資產變現，也影響母公司可調用的子公司資源，即控制力。母公司對子公司的持股比例高雖然不代表母公司一定對子公司具有控制力，但可以作為母公司控制力的重要參考。法律關系的核心在于母公司對下屬核心業務運營實體的有效持股比例。“有效”的含義主要考慮到實務操作中，存在母公司通過代持將核心子公司納入合并范圍的情況，如果核心子公司

8、系通過代持持有，母公司與子公司在法律意義上的關聯程度也相應大打折扣；另一方面，母公司將所持子公司股權用于質押融資的，母公司其他債權人在債務清償時的權利將劣后于質權人，影響法律關系上母公司股東權益的有效性，因此，應對代持、質押部分進行抵減。綜合考慮，由于一般集團企業下屬子公司眾多，情況千差萬別，從數據可得性、獲取成本及相關性等方面考慮，我們認為，在考察法律關系時，可以應用歸母權益占比為核心考察指標。（3）運營關聯集團企業母公司對下屬子公司的控制主要通過人、財、物三個方面實現（物，即資產層面已在戰略關系中闡述，此處不再贅述）。運營關聯主要考察兩方面：子公司高管薪酬考核權；資金管理模式。人員方面，主

9、要是指母公司對子公司管理層的管控能力。母公司對子公司管理層的管控一方面體現為對子公司管理層的人事任免權，另一方面則是子公司高管的薪酬考核權，我們認為，從子公司高管的薪酬考核權來考察母公司對下屬子公司的控制力更具有有效性。因為對于集團企業來說，尤其是國有企業，下屬子公司的高管可能任命時間較長，此時用薪酬考核權來考察控制力往往更具有現實意義。若母公司能夠決定下屬子公司高管的薪酬，則可視為對子公司的管控力度強。資金方面，母公司管控主要體現為對集團內資金的調用能力。集團企業對資金的管控模式可分為集中管控模式和授權管控模式，集中管控模式下，集團母公司能夠定期歸集下屬子公司的資金，掌握子公司的資金規模并有

10、權調用；授權管控模式下，子公司在投融資和費用收支方面有一定的決策權，母公司的控制能力有限。綜合來看，若母公司能夠無償調用下屬子公司的資金，則母公司對子公司的控制力強；若母公司可通過有償拆借方式獲取下屬子公司閑置資金，則母公司對子公司的控制力一般；若母公司無法調用子公司資金，則母公司對子公司控制力弱。另外，還有一些需特殊考慮的因素：母公司或集團企業中的成員單位涉及上市公司的，控制力表現更為特殊。因上市公司運營具備較強獨立性，一般來說，受評主體為集團企業母公司，而下屬子公司為上市公司的，母公司不能歸集上市公司資金1，集團對上市公司的控制力以持股比例（股東大會中的表決權）為限。設置財務公司有助于提升

11、集團體系償債能力一致性。根據銀監會2015年發布的申請設立企業集團財務公司操作規程，財務公司是指以加強企業集團資金集中管理和提高企業集團資金使用效率為目的，為企業集團成員單位提供財務管理服務的非銀行金融機構。財務公司具體業務涵蓋吸收成員單位（含并表和非并表的集團成員單位2）的存款、對成員單位辦理貸款及融資租賃、從事同業拆借、協助成員單位實現交易款項的收付、對成員單位提供擔保，財務公司負責集團內部資金調度的組織和運行，并具體牽頭負責短期資金的籌措與償還計劃，監督資金的運用等。為盡量避免母公司過分侵占集團體系內其他成員單位利益，銀監會規定財務公司對單一股東發放貸款余額超過財務公司注冊資本金50%或

12、者該股東對財務公司出資額的，應當及時向銀監會報告。根據上市公司東旭光電科技股份有限公司（以下簡稱“東旭光電”）于2019年8月發布的公告，截至2019年6月底其在集團財務公司存款余額為87.78億元，然而東旭光電2019年11月即發生違約，可以認為是東旭光電歸集于財務公司的存款被違規占用而不能及時收回，財務公司將東旭集團體系內的資金緊張傳導至成員單位導致的，因此財務公司沒有合規運行可能反而導致集團內的資金運用失衡。在操作層面，即使資金調用制度設置完善，也不一定在集團內部得到了有效執行，需通過訪談、材料搜集、財務表現分析等方式，綜合考察母公司資金歸集水平（歸集周期、歸集范圍）、資金拆借往來情況、

13、往來款是否計息、能否按期回收等因素，從而判斷母公司對子公司的控制力水平。舉例來看，近年來各地政府為推進國企改制和提升國有資本運營效率，陸續成立國有資本投資運營有限公司并注入優質資產和股權，考慮到這類公司主要定位于國有資產保值增值和資本運作職能，劃入子公司仍保留較強的運營獨立性，即使劃入的子公司可以達到并表標準，由于母公司對子公司不進行日常經營管理和資金上的集中管控，合并報表主體不能正確的反映母公司的經營和財務水平，母公司與合并報表主體的償債能力一致性低。基于前面對資源調用能力的綜合分析，本文對資源調用能力考察要素見下表。通過對集團企業的法律關系、運營關聯和戰略地位三方面進行綜合考察，可以得出集

14、團企業母公司在集團內的資源調用能力評價結果。一般意義上，集團企業母公司的償債來源，即可調用的資源，由自身具備的資源和集團內成員單位可供調用的資源兩個部分構成（不考慮外部支持因素）。首先，母公司可以最為便利的支配使用自身直接具備的現金、股權投資和經營性資產等資源，因此，如果母公司在資產、收入、利潤等維度上占據集團企業內的大部分優質資源，則可以認為母公司即是集團企業內核心的業務運營實體，在戰略地位維度具備很強的資源調用能力。隨著集團規模擴大，很多情況下母公司不再直接開展經營性業務，而是轉而承擔制定經營戰略等管理職能，將主要業務和資源交由下屬運營實體開展，此時母公司的資源調用能力主要體現在母公司對子

15、公司的經營性資產和經營成果享有分成的權利比例，即法律關系維度。最后，母公司實際控制力的強弱一方面取決于母公司在子公司即法律關系上的表決權比例；另一方面取決于經營決策中的話語權，即運營關聯。如果母公司在長期經營擴張過程中對子公司的持股比例稀釋，但是仍通過高管任命、資金歸集等方式對子公司施加有力管控的話，則在母公司有償債需求時，仍可以通過子公司人、財、物的掌控調用子公司資源。具體考察標準見下表。在判斷邏輯上，如果母公司的戰略地位強，即母公司占有集團內主要的資源，通過控制力能夠獲取的子公司資源較少，則沒有必要再判斷法律關系和運營關聯，直接可以得出資源調用能力強的結論。若母公司的戰略地位不強，則需要通

16、過法律關系和運營關聯判斷資源調用能力，若法律關系和運營關聯均強，則資源調用能力強；若僅一方面強，則資源調用能力中等；若均弱，則資源調用能力弱。三、母公司信用水平評價要點母公司償債能力的核心來源于自身持有的各類股權投資和物業等資產變現、下屬運營主體回流資金和外部可調用資源（再融資渠道、外部增信等），基于集團企業類型的不同，母公司信用水平評價要點也有一定差異。以下主要從資產質量、盈利能力和現金流及償債能力三個角度進行分析。從母公司財務表現來看，投資控股公司與實體經營型集團企業（含產業集團和綜合類集團）的母公司財務表現有一定差異。純管理平臺職能的母公司單體報表科目一般比較簡單，不考慮經營性業務的話，

17、母公司資產構成以現金類資產、對子公司的應收款和長期股權投資為主，負債構成以外部融資為主；利潤表中，母公司利潤主要來源于對子公司確認的投資收益，扣除財務成本和管理費用以后即為當期實現的利潤；現金流量表中，收到與支付其他與經營活動有關的現金一般反映母公司與下屬子公司的資金拆借往來，取得投資收益收到的現金反映了對投資對象（含全資/控股子公司及參股公司）的投資收益獲現情況。實體經營型集團企業因所從事具體業務類型不同，財務表現可能也有較大差異，在本文不作展開分析。母公司償債的核心來包括四個方面，一是經營及投資活動現金流（包括本部經營性資金回籠、子公司分紅和拆借利息收入收現部分等）；二是所持流動性資產（含

18、現金類資產、可變現金融資產等），以及非流動資產（含長期股權投資、土地物業等）可用于抵質押和緊急情況下用于處置的資產；三是母公司在集團內部可以歸集調用的成員企業資源；四是外部可調用資源（再融資渠道、股東和政府支持等）。經營健康穩健的母公司可以保持合理的往來款拆借和回收規模，并通過對子公司經營成果按投資比例分成或者收取拆借款利息收入享有投資回報，而在母公司舉債支持下屬核心運營子公司經營發展，經營活動或投資活動現金流持續大額凈流出，而收回投資或投資收益實現質量較差的情況下，可能導致母公司資金壓力加重。因此，應將母公司股權投資質量和流動性、盈利能力和收益實現質量、現金流水平作為考察母公司償債能力的核心

19、風險因素。1.母公司資產質量分析在分析母公司資產質量時，應首先考察資產流動性（含現金類資產余額、可變現金融資產等），良好的流動性可以為短期償債提供支持。流動資產中，其他應收款科目應主要關注往來款構成和期限，重點區分對并表子公司和非并表企業的往來款（對非并表企業提供的資金拆借也會反映在合并口徑財務報表），如本部對外部提供的非經營性資金拆借規模較大，則存在母公司對外部輸送利益/進行債權投資的可能性，需關注資金回收風險。母公司長期股權投資分為對子公司投資（按成本法計量）和對聯營、合營企業的投資（按權益法計量），其中對子公司投資是母公司的核心資產，需要重點關注母公司對核心經營子公司的持股比例（全資還是

20、控股，或者持股比例低，但作為第一大股東可以實現實際控制）。如果下屬核心運營主體是上市公司，則子公司按成本法計量的賬面價值較其流通市場上的公允價值可能是被低估的，可以通過持股比例*市值的方式簡單推算出所持股權的公允價值，對子公司股權價值進行明確判斷；如果核心運營主體是非上市公司，則其經營狀況和業績表現難以通過母公司的財務報表來判斷，需結合子公司財務表現、歷史分紅情況來綜合分析。此外，也存在母公司通過與其他少數股東簽訂一致行動人協議、在董事會占據多數席位等方式實現實際控制，甚至通過代持將核心子公司納入合并范圍的情況。持股比例低，則母公司控制力及對核心子公司經營成果進行分成的比例也相應降低，如果核心

21、子公司系通過代持并表，母公司資產質量也相應大打折扣。資產受限方面，需關注本部所持核心經營子公司股權是否用于質押，質押比例是否偏高。較高的質押比例（多見于民營企業）一方面反映了金融機構對母公司信用水平的認可度低，另一方面反映了母公司資金鏈的緊張。如果母公司將核心子公司股權全部用于質押，則可以認為母公司已經實現了套現離場，子公司相關經營風險已經實際上由母公司轉移給了金融機構，例如瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）創始人陸正耀等所持股權質押率高達50%左右，2020年4月財務造假事件發生以后瑞幸咖啡股價暴跌導致質押爆倉。另外，母公司持有歷史上積累的投資性房地產、金融投資、理財產品等資產有一定盈利能力，并

22、可用于抵質押從而拓寬再融資空間，母公司所持優質資產可對償債能力形成支撐。2.母公司盈利能力和現金流分析母公司主業為投資控股平臺、無經營性業務的，盈利來源以投資收益及拆借款計息收入為主，投資收益構成主要包括兩部分：母公司按持股比例享有的子公司經營成果中的現金分紅部分計入當期投資收益；按權益法計量的聯營、合營企業投資收益。同時，母公司作為融資平臺，通過外部融資支持下屬子公司經營發展，成本主要為利息支出和日常管理支出形成的管理費用，母公司是否盈利取決于投資收益及拆借款計息收入是否能覆蓋資金成本。現金流方面，母公司通常收到與支付其他與經營活動有關的現金流3規模較大，反映與下屬運營實體的往來款收付。如果

23、母公司持續加大外部融資力度，并通過往來款輸送給子公司，母公司經營活動現金流連續幾年大額凈流出，可能加重自身的資金壓力，需要結合子公司真實資金需求謹慎分析其合理性。每年保持一定的往來款拆借和回收規模（即“有借有還”）相對更加健康和可持續。母公司采用股權投資形式對子公司持續增資形成大額的投資活動現金凈流出，而子公司效益不及預期的情況下，也會加劇母公司資金壓力。另外，投資收益的規模以及取得投資收益收到的現金占投資收益的比例可以反映母公司收益變現質量。子公司經營良好，然而不按期現金分紅上繳利潤可能導致母公司收益規模及變現質量弱化，長此以往可能影響母公司償債能力。以2018年9月30日發生違約的中國華陽

24、經貿集團有限公司（以下簡稱“華陽經貿”）為例，在融資規模快速擴張的同時，華陽經貿母公司2016年以來經營活動產生的現金流量凈額持續大額凈流出，其他應收款快速增長，而取得投資收益收到的現金僅2017年為正，其余報告期均未實現收益變現，母公司對子公司和關聯方不斷的資金輸送導致母公司資金壓力加重，最終導致流動性危機。籌資活動現金流方面，需關注籌資活動產生現金流量凈額的變化趨勢，如果出現本部持續的籌資活動大規模凈流出，需關注是因為外部融資環境收緊，還是在經營穩健、現金流良好的情況下主動去杠桿、壓縮債務所致。3.母公司償債能力分析在短期償債能力判斷方面，需要結合母公司自身債務規模和期限結構，觀察是否存在

25、短期內集中到期情況；所持現金類資產和可變現金融資產余額能否覆蓋短期債務，不能覆蓋的情況下債券續發/銀行借款置換渠道是否暢通等。母公司所持優質股權可以對償債能力形成支撐，雖然母公司一般不會把核心子公司股權變現用于償債，但可以用于質押增信，拓寬融資渠道；如果母公司對下屬核心子公司質押比例偏高（50%以上）則再融資空間已經很窄，是值得關注的風險信號。長期償債能力方面，主要關注母公司實現的投資收益以及拆借利息收入能否覆蓋融資成本和各類管理費用，從而實現自身盈利。長期償債能力的考察需結合相關投資收益的現金流入質量綜合考慮，在企業報表盈利，而相關收益無法實現現金回流的情況下（例如權益法下確認的投資收益持續