1、在豬肉影響減弱，油價存在走高可能的情況下，通脹壓力或將保持中性，在春節豬肉需求高點過后，CPI 預計大概率下行。此外，1 月 16 日央行貨幣政策司司長孫國峰在新聞發布會上表示， “從基本面看，我國不存在長期通脹或者通縮的基礎”。預計通脹將不會成為 2020 年貨幣政策的掣肘，相關政策的出臺或將更關注基本面運行情況。宏觀杠桿率企穩，去杠桿力度或將減弱2019 年末召開的中央經濟工作會議指出，“我國金融體系總體健康，具備化解各類風險的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩定，壓實各方責任”，且將“防風險”首次放在了三大攻堅戰的最后一位，表明相比于 2018、2019 年，2020 年政策對宏觀杠桿率的關注

2、度將有所下降，去杠桿力度或將減弱，從而為貨幣、財政政策的逆周期調節發力創造更加舒適的環境。“邊走邊看”的政策風格可能貫穿 2020 年我們仍然認為 2020 年宏觀經濟政策將繼續保持定力，但靈活性會有所提高。一方面，本屆政府一直以來十分重視調結構、促改革，大幅度政策寬松的“強刺激模式”可能在某些地方并不利于改革初衷的落實。另一方面，國內生產總值較 2010 年翻一番、全面建成小康社會、全面脫貧、“十三五”規劃收官等多項重大戰略目標的最終實現均需要在 2020 年完成，要求宏觀經濟增速保持在一定的水平。既要確保目標完成，又不能過度刺激，決定了“邊走邊看”的風格將貫穿 2020 年的宏觀政策，中央

3、經濟工作會議給貨幣政策定調時使用的“靈活適度”同樣適用于其他領域。參考 2016 年，我們認為政策發力的整體節奏可能是“前高后低”。上半年財政、貨幣政策配合發力，確保經濟增長實現“開門紅”，確立全年經濟增長相對較高的基調，從而為全年目標的實現留足調整的余地；若一季度政策效果較好，實現增長目標的壓力較小，則政策發力在下半年存在放緩或收緊的可能性。此外，除央行外，其他 25 個召開了年度工作會議的部委均未提及“逆周期調節”。風險提示流動性收緊。正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 四經普上調歷史 GDP 增速，2020 年“翻番”壓力驟減4 HYPERLINK l _TOC_2

4、50009 經濟普查的意義4 HYPERLINK l _TOC_250008 歷次經濟普查對 GDP 數據的影響？4 HYPERLINK l _TOC_250007 四經普調整對 2020 年穩增長有何影響？6 HYPERLINK l _TOC_250006 四經普調整后 2020 年財政政策如何發力？7 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 年逆周期調節政策還有哪些約束和支撐？8 HYPERLINK l _TOC_250004 就業壓力可能較大，增加政策發力必要性8 HYPERLINK l _TOC_250003 豬肉影響弱化，通脹壓力保持中性10 HYPERLINK l

5、 _TOC_250002 宏觀杠桿率企穩，去杠桿力度或將減弱11 HYPERLINK l _TOC_250001 “邊走邊看”的政策風格可能貫穿 2020 年11 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示：流動性收緊12圖表目錄圖 1：一經普對 1993-2004 年實際 GDP 增速進行了較大幅度的調整5圖 2：二經普對 2005-2008 年實際 GDP 增速進行了上調5圖 3：三經普對 1978-2013 年實際 GDP 增速進行小幅調整6圖 4：調整后，2020 年僅需實現 5.62%的實際 GDP 增速即可完成“翻一番”目標7圖 5：2020 年名義 GDP 規模有望

6、達到 1,068,023 億元8圖 6：2019 年調查失業率中樞較 2018 年有明顯上移（單位：%）9圖 7：2018 年 10 月-2019 年 10 月網民在百度中搜索“找工作”的頻率顯著提升9圖 8：豬肉價格“高基數”及能繁母豬存欄量回升或將降低豬肉價格上漲壓力10圖 9：2016 年 3 月進行一次降準操作12圖 10：2016 年 1、3 月下調 MLF 利率，4、6 月上調12表 1：2014-2018 年 GDP 數據修訂情況4表 2：本次 GDP 數據調整前后實現“翻一番”目標所需 2020 年實際 GDP 增速（單位：%）7表 3：2020 年國債、一般債新增限額有望達到

7、 21,121、10,920 億元8表 4：近三年中央經濟工作會議有關“防風險”的表述11四經普上調歷史 GDP 增速，2020 年“翻番”壓力驟減近期，國家統計局根據第四次全國經濟普查（下稱“四經普”）的結果，在其數據庫中對 2014-2018 年 GDP 數據進行了系統性的修訂，包括名義 GDP 及實際 GDP 增速。具體而言，2014-2018 年名義 GDP 分別上調了 2,282.5、2,865.3、6,334.3、11,281.6、18,972.0 億元，名義 GDP 增速相應分別上調 1.27、0.07、0.47、0.57、0.79pct，實際 GDP 增速均較此前數據上調 0.

8、1pct。表 1：2014-2018 年 GDP 數據修訂情況年份名義 GDP（億元）調整前名義 GDP 增速 實際 GDP 增速（ ）（ ）名義 GDP（億元）調整后名義 GDP 增速 實際 GDP 增速（ ）（ ）名義 GDP（億元）調整幅度名義 GDP 增速（pct）實際 GDP 增速（pct）2014641,280.608.157.30643,563.109.427.402,282.501.270.102015685,992.906.976.90688,858.207.047.002,865.300.070.102016740,060.807.886.70746,395.108.356

9、.806,334.300.470.102017820,754.3010.906.80832,035.9011.476.9011,281.600.570.102018900,309.109.696.60919,281.1010.496.7018,972.000.790.102019-990,865.007.796.10-資料來源：國家統計局，華西證券研究所經濟普查的意義普查范圍第二、第三產業的法人單位、產業活動單位和個體經營戶，不涉及農業。（第一 產業的調查由全國農業普查完成，農業普查每十年一次，逢尾數為“6”的年份進行）主要指標有企業數量、從業人員、營業收入、納稅情況、資產規模、資本規模等。普

10、查目的修正前期統計誤差：年度經濟核算受統計方法、統計軟硬件等客觀條件的約束， 與真實經濟狀況之間存在一定的誤差，不利于政府宏觀經濟政策的準確制定。進行經 濟普查將獲取更加全面、詳實、準確的數據，對前期年度核算數據中的誤差進行修正。為下一個五年計劃做準備：經濟普查每隔五年進行一次，在逢尾數為“3”和“8”的年份開展（第一次受非典影響，推遲至 2004 年），在次年年末（即尾數為“4”和“9”的年份）公布數據。而尾數為“5”和“0”的年份恰好是下一個五年規劃編制的年份，詳實的經濟數據有助于更好地制定規劃。歷次經濟普查對 GDP 數據的影響？歷次經濟普查均會對之前的 GDP 數據進行回溯調整，調整期

11、的現價 GDP 均有所調高。第一次經濟普查：對 1993-2004 年實際 GDP 增速進行了較大幅度的調整由于上世紀 90 年代統計方法誤差較大，因此第一次經濟普查對 GDP 增速的追溯調整幅度也較大，除 1998 年未做調整外，其余年份均發生了 0.4-0.8pct 的上調。調整后，2004 年相對 1992 年實際 GDP 累計增速上調 16.21pct。圖 1：一經普對 1993-2004 年實際 GDP 增速進行了較大幅度的調整調整前增速( )調整后增速( )數據變動(右,)0.80.80.60.50.50.50.40.00.40.50.40.51614121086421993199

12、41995199619971998199920002001200200.90.80.70.60.50.40.30.20.1200320040.0資料來源：國家統計局，華西證券研究所第二次經濟普查：對 2005-2008 年實際 GDP 增速進行了上調二經普對 2005-2008 年實際 GDP 增速分別上調了 0.9、1.1、1.2、0.6pct。調整后， 2008 年相對 2004 年實際 GDP 累計增速上調 5.18pct。圖 2：二經普對 2005-2008 年實際 GDP 增速進行了上調調整前增速( )調整后增速( )數據變動(右,)1.21.10.90.61614121086421

13、.41.21.00.80.60.40.2020052006200720080.0資料來源：國家統計局，華西證券研究所第三次經濟普查：對 1978-2013 年進行小幅調整，有增有減三經普由于變更了金融行業的統計方法，因此對 1978-2013 年的 GDP 數據均進行了調整，但增幅較小，且有增有減。調整后，2013 年相對 2008 年實際 GDP 累計增速僅上調 0.7pct；調整幅度縮小或因統計方法逐年完善，需修正的誤差逐年減少。圖 3：三經普對 1978-2013 年實際 GDP 增速進行小幅調整資料來源：國家統計局，華西證券研究所四經普調整對 2020 年穩增長有何影響？2012 年

14、11 月 8 日，十八大報告指出，“轉變經濟發展方式取得重大進展，在發展平衡性、協調性、可持續性明顯增強的基礎上，（到 2020 年）實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比二 0 一 0 年翻一番”。（應指實際 GDP）歷史上，各級政府對黨的全國代表大會所提出目標的重視程度往往較高，尚未出現沒有實現的先例，因此我們認為，十八大所提出的“翻一番”目標是對 2020 年宏觀經濟一種較為剛性的約束。而本次對 2014-2018 年實際 GDP 增速的上調，有助于為 2020 年經濟增長減壓松綁，更好的實現“翻一番”目標。由于統計局在編制每年不變價 GDP 時每五年調整一次基期（以尾數為“5”和“0”

15、的年份為后五年的基期），因此統計公布的不變價 GDP 的絕對數值并不能作為測算 “翻一番”目標的基礎數據。為了確保測算的合理性，我們不使用統計局公布的不變價 GDP 的絕對值數據，而是用 2011-2020 年實際 GDP 同比增速計算當年實際GDP 相對2010 年實際 GDP 的增幅。當 2020 年實際 GDP 較 2010 年增長 100 時，我們認定“翻一番”目標得到了實現。調整前：在 GDP 數據調整前，根據測算，2019 年實際 GDP 相對于 2010 年增長了 88.47%， 距離“翻一番”目標還有 11.53%的空間。需要 2020 年實際 GDP 增速至少達到 6.12%

16、 才能夠實現“翻一番”目標。調整后：本次統計局對 2014-2018 年每年的實際 GDP 增速分別上調了 0.1pct，根據測算， 2019 年實際 GDP 已經較 2010 年實現了 89.35%的增長，即四經普對 2011-2019 年的實際GDP 增速累計調整了 0.88pct。調整后，2020 年僅需實現 5.62%的實際 GDP 增速即可完成“翻一番”目標，經濟增速的約束下降了 0.5pct。從這個角度看，2020 年“穩增長”壓力有所減小，宏觀政策將有更加靈活的調整空間。表 2：本次 GDP 數據調整前后實現“翻一番”目標所需 2020 年實際 GDP 增速（單位：%）調整前調整

17、后實際 GDP 同比較 2010 年增幅實際 GDP 同比較 2010 年增幅20119.609.609.609.6020127.9018.267.9018.2620137.8027.487.8027.4820147.3036.797.4036.9220156.9046.237.0046.5020166.7056.026.8056.4620176.8066.636.9067.2620186.6077.636.7078.4620196.1088.476.1089.352020E6.12100.005.62100.00年份資料來源：國家統計局，華西證券研究所圖 4：調整后，2020 年僅需實現 5

18、.62%的實際 GDP 增速即可完成“翻一番”目標10.09.59.08.58.07.57.06.56.05.55.02011201220132014201520162017201820192020E100較2010年增幅-調整前（右， ）實際GDP同比-調整前（ ）較2010年增幅-調整后（右， ）實際GDP同比-調整后（ ）9080706050403020100資料來源：國家統計局，華西證券研究所四經普調整后 2020 年財政政策如何發力？首先，我們假設 2020 年名義 GDP 增速與 2019 年持平，在此基礎上進行財政赤字規模、國債、地方政府一般債新增限額等的測算。考慮到中央經濟工作

19、會議、2020 年全國財政工作會議均提出“積極的財政政策要大力提質增效”，且減稅降費政策和加大基建投資將進一步擴大財政收支的缺口，堅持“房住不炒”也同時意味著土地財政的降溫，因此我們預計 2020 年財政赤字率將提升至 3%。根據統計局公布數據，2018 年、2019 年名義 GDP 分布為 919,281.1、990,865.0億元，據此測算 2019 年名義 GDP 增速為 7.79%。若 2020 年名義 GDP 增速同樣保持在 7.79%的水平上，則 2020 年名義 GDP 有望達到 1,068,023.1 億元。若全國財政赤字率為 3%，則 2020 年全國財政赤字規模將達到 32

20、,041 億元。圖 5：2020 年名義 GDP 規模有望達到 1,068,023 億元1,200,000名義GDP(億元)名義GDP增速(右， )11.4710.499.428.357.797.797.04643,563688,858746,395832,036919,281990,8651,068,023121,000,00011800,00010600,0009400,0008200,0007062014201520162017201820192020E資料來源：國家統計局，華西證券研究所由于 2015-2019 年國債、地方政府一般債新增限額占總赤字規模的比重較為穩定， 基本在 64-

21、70%之間，因此我們取 2015-2019 年國債新增限額占總赤字規模比重的平均值 65.92%作為 2020 年比重的預測值。據此測算，2020 年國債新增限額或有望達到 21,121.06 億元，地方政府一般債新增限額或有望達到 10,919.94 億元。專項債方面，我們預計 2020 年全年新增限額為 2.95 萬億元。表 3：2020 年國債、一般債新增限額有望達到 21,121、10,920 億元國債新增限額(億元)一般債新增限額(億元)總赤字規模(億元)國債新增限額占比( )201511,200.005,000.0016,200.0069.14201614,000.007,800.

22、0021,800.0064.22201715,500.008,416.8223,916.8264.81201815,500.008,300.0023,800.0065.13201918,300.009,300.0027,600.0066.302020E21,121.0610,919.9432,041.0065.92資料來源：國家統計局，華西證券研究所2.2020 年逆周期調節政策還有哪些約束和支撐？就業壓力可能較大，增加政策發力必要性1 月 17 日，統計局公布了 2019 年就業目標的完成情況，各項指標均在預期目標之內。2019 年全年城鎮新增就業 1,352 萬人，高于年初目標 352 萬

23、人；2019 年各月全國城鎮調查失業率保持在 5.0%-5.3%之間，低于年初 5.5%的目標值；城鎮登記失業率為 3.62%，低于 4.5%以內的預期目標。但我們也要看到，盡管與就業相關的指標均符合年初所設定的目標，但 2019 年失業率中樞較 2018 年相比有所上移。截至 2018 年末，城鎮調查失業率僅為 4.9%，31 個大城市城鎮調查失業率僅為 4.7%；而 2019 年末，這兩個指標則均提升到了5.2%，較 2018 年末分別提升了 0.3、0.5pct，失業率存在進一步走高的風險。圖 6：2019 年調查失業率中樞較 2018 年有明顯上移（單位：%）5.45.35.25.15

24、.04.94.84.74.64.54.4城鎮調查失業率31個大城市城鎮調查失業率資料來源：Wind，華西證券研究所此外，我們還可以通過百度搜索指數從側面感受 2019 年的就業壓力。根據百度統計，2018 年 10 月-2019 年 10 月，網民在百度中搜索“找工作”的頻率較此前有所提升，在 2019 年 4 月 20 日達到了指數推出以來的峰值“512,800”次，高于其他年份。“找工作”搜索量的顯著提升，雖然無法直接得出失業人數顯著增長的結論，但至少可以說明，當前居民來自于“失業”的壓力可能較大。圖 7：2018 年 10 月-2019 年 10 月網民在百度中搜索“找工作”的頻率顯著提

25、升資料來源：Wind，華西證券研究所如果 2020 年經濟基本面延續下行態勢，則失業率難免有再次走高的可能性。因此盡管“翻一番”目標實現的難度有所下降，所需要的逆周期調節力度較此前預期有所減少，但就業是當前政策層面更加關注的問題，甚至在短期內更高于 GDP 增速目標。因此，我們認為，為了規避潛在的失業率走高風險的出現，逆周期政策仍有必要積極發力。豬肉影響弱化，通脹壓力保持中性目前來看，通脹對 2020 年政策的約束或將保持中性。2019 年 12 月通脹數據表明，豬價對通脹的影響出現了邊際上的弱化。CPI 豬肉項 12 月當月同比為 97.0，較 11 月下降 3.2pct，拉動 CPI 同比

26、上漲約 2.34pct，同比拉動作用放緩 0.3pct；當月環比增速由正轉負，錄得-5.6，較上月大幅下降9.4pct，拉動 CPI 環比下降 0.27pct。我們認為，2020 年豬肉對通脹的影響將逐漸弱化。一方面是因為 2019 年 2 月起，豬肉價格開始快速走高，抬高了 2020 年計算同比增速的基數，高基數效應下 2020 年3 月之后豬肉同比增速可能會放緩；另一方面，生豬供給已經出現了恢復的跡象，11月全國能繁母豬存欄量為 2,001 萬頭，連續兩個月環比增加，考慮歷史能繁母豬存欄量恢復到豬肉價格回落之間存在的 4-12 個月時滯，2020 年下半年豬肉價格有可能出現同比下降的情況。

27、圖 8：豬肉價格“高基數”及能繁母豬存欄量回升或將降低豬肉價格上漲壓力6022個省市:平均價:豬肉（元）生豬存欄:能繁母豬（右，萬頭）5550454035302520152009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/11105,4004,9004,4003,9003,40

28、02,9002,4001,900資料來源：Wind，華西證券研究所但石油價格近期在國際局勢動蕩的影響下有所走高，推高了 12 月 CPI 讀數。92號、95 號汽油、柴油價格同比增速持續抬升，截至 12 月末同比增速分別為-1.74、-1.66 、11.61 ，較 11 月末分別提升了 5.95、7.43、11.12pct。從近期中東局勢來看，美伊雙方均表現出了一定的克制，美伊軍事沖突升級的可能性有所下降。但伊朗在中東擴張速度過快，顯然已經導致中東地緣平衡被打破，中東伊斯蘭國家之間的局部沖突以及代理人戰爭仍有發生的可能。因此，2020 年需要警惕油價的走高。在豬肉影響減弱，油價存在走高可能的情

29、況下，通脹壓力或將保持中性，在春節豬肉需求高點過后，CPI 預計大概率下行。此外，1 月 16 日央行貨幣政策司司長孫國峰在新聞發布會上表示，“從基本面看，我國不存在長期通脹或者通縮的基礎”。預計通脹將不會成為 2020 年貨幣政策的掣肘，相關政策的出臺或將更關注基本面運行情況。宏觀杠桿率企穩，去杠桿力度或將減弱2020 年中國人民銀行工作會議指出，“經過努力，宏觀杠桿率過快上升勢頭得到有效遏制”，說明經過 2018 年 “去杠桿”，2019 年“結構性去杠桿”之后，去杠桿工作收到一定的成效，宏觀杠桿率已經基本處于政策可以接受的范圍之內。而 2019 年12 月 12 日召開的中央經濟工作會議

30、指出，“我國金融體系總體健康，具備化解各類風險的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩定，壓實各方責任”，且將“防風險”首次放在了三大攻堅戰的最后一位，表明相比于 2018、2019 年，2020 年政策對宏觀杠桿率的關注度將有所下降，去杠桿力度或將減弱，從而為貨幣、財政政策的逆周期調節發力創造更加舒適的環境。表 4：近三年中央經濟工作會議有關“防風險”的表述201720182019打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，要服務于供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環，做好重點領域風險防范和處置，堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設。

31、打好精準脫貧攻堅戰打好污染防治攻堅戰打好防范化解重大風險攻堅戰，要堅持結構性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振，穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度。打好脫貧攻堅戰打好污染防治攻堅戰要確保脫貧攻堅任務如期全面完成要打好污染防治攻堅戰我國金融體系總體健康，具備化解各類風險的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩定，壓實各方責任。資料來源：新華社，華西證券研究所“邊走邊看”的政策風格可能貫穿 2020 年綜合以上的分析，我們仍然認為 2020 年宏觀經濟政策將繼續保持定力，但靈活性會有所提高。一方面，本屆政府一直以來十分重視調結構、促改革，無論是“供給側結構性改革”、“去杠桿”還是

32、“新發展理念”，均表明當前政策的最終目標不是保證短期的經濟高速增長，而是提升經濟發展的質量。而促改革、調結構在很多領域需要以短期陣痛來換取長期的健康發展，大幅度政策寬松的“強刺激模式”可能在某些地方并不利于改革初衷的落實。另一方面，國內生產總值較 2010 年翻一番、全面建成小康社會、全面脫貧、“十三五”規劃收官等多項重大戰略目標的最終實現均需要在 2020年完成，要求宏觀經濟增速保持在一定的水平，政策無法完全放棄對短期經濟增長的關注。既要確保目標完成，又不能過度刺激，決定了“邊走邊看”的風格將貫穿 2020 年的宏觀政策，中央經濟工作會議給貨幣政策定調時使用的“靈活適度”同樣適用 于其他領域

33、。在“翻一番”難度減弱，穩就業壓力仍大，通脹、杠桿率企穩的組合 下，2020 年政策所面臨的約束較此前有所減少，政策空間“逼仄”的狀態有所改善，也就意味著 2020 年宏觀政策存在更多的可能性。貨幣政策首次使用“靈活適度”一詞是在 2015 年末召開的中央經濟工作會議，我們認為，2016 年是判斷 2020 年政策走勢的一個較好參照對象。而回顧 2016 年，貨幣政策先進行了寬松，在 CPI 有抬頭跡象的情況下，央行仍然在 3 月份進行了一次降準，并在 1 月、3 月各進行了一次 MLF 降息；而一季度經濟、金融數據反映基本面企穩之后，央行分別在 4 月、6 月上調了 6 月期、1 年期MLF 利率至降息前水平。圖 9：2016 年 3 月進行一次降準操作圖 10：2016 年 1、3 月下調 MLF 利率，4、6 月上調資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所結合 2016 年貨幣政策及當前的經濟格局，我們認為政策發力的整體節奏可能是“前高后低”。上半年財政、貨幣政策配合發力，確保經濟增長實現“開門紅”，確立全年經濟增長相對較高的基調，從而為全年目標的實現留足調整的余地；若