1、本文通過再次驗證疫情沖擊過后工業企業庫存變化來分析行業可能存在的投資機會及其背后主要驅動邏輯。前期市場推薦觀點回顧：行業庫存拐點邏輯如期演繹首先我們對 8 月份專題報告哪些行業將率先迎來庫存拐點？20200803中推薦板塊的市場表現進行回顧（統計時間為上期報告發布之日 8 月 3 日至 9 月 1 日）：一是重點關注行業需求和庫存兩端同步改善的飲料制造（漲 9.61%）和農產品加工（漲 9.06%）；二是積極關注行業需求同比改善伴隨庫存較快回補的汽車（漲 8.09%）、電子（跌 0.5%）、化工（漲 4.93%）和有色金屬（漲 0.79%）等行業；三是密切關注行業需求同比改善但同時伴隨著庫存仍

2、處于相對高位的通用機械（漲 9.12%）、專用設備（漲 4.97%）和包裝印刷（漲 3.63%）等行業。上述我們推薦的大部分行業跑贏滬深 300（漲 3.13%）和創業板指（跌 1.61%）。當前庫存周期的再驗證：需求驅動產成品去庫存、原材料補庫存基于上一期我們基于工業企業歷史平均水位和當前水位的比較分析方法，我們進一步拓展到工業企業整體和產成品兩類庫存，再結合 PPI 變化趨勢，分析影響當前庫存周期波動的主要驅動因素，并基于有代表性行業展開分析。圖表 1：當前工業企業整體庫存已降至平均水平之下，且趨于平穩2019-20202013-2019平均值工業企業存貨累計同比（%）8642圖表 2：當

3、前工業企業產成品庫存已降至平均水平之下，且仍在下降工業企業產成品存貨累計同比（%）2019-20202000-2019平均值2015105008月 09月 10月 11月12月02月03月04月05月 06月07月008月 09月 10月 11月 12月 02月 03月 04月 05月 06月 07月數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理當前庫存周期主要特征體現為需求驅動的產成品去庫存，且原材料可能在下一季度維持補庫存趨勢。基于圖表 1 和圖表 2 近一年以來工業企業整體庫存和產成品庫存變化和歷史平均水平來看，當前工業企業整體庫存同比已降至平均水平之下，且趨于平穩，穩定在 4.3%，

4、而 3 月份至今，企業產成品庫存同比逐漸回落（14.9%、 10.6%、9%、8.3%、7.4%）。基于圖表 3 中工業企業存貨增速和產成品存貨增速之差來看，目前工業企業應當處于原材料補庫存階段，類似 2015 年上半年。基于圖表 4 營業收入和產成品同比變化趨勢來看，當前階段需求改善是驅動產成品持續去庫存的主要因素。產成品存貨同比（%） 工業企業存貨同比（%）工業企業存貨增速-產成品存貨增速（%）圖表 3：產成品去庫存是當前庫存周期波動的主導因素圖表 4：疫情過后需求改善是庫存周期波動的主要驅動力產成品存貨同比（%）40302010020062007200820092010201120122

5、0132014201520162017201820192020-1020100-10-20-30營業收入同比（%）營業收入同比-產成品存貨同比（%）2017201820192020數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 5：PPI 仍處于下行區間，企業仍處于去庫存階段圖表 6：企業收入增速邊際改善，但價格貢獻仍是偏弱PPI同比(%，右)產成品存貨同比（%）3012825962064153210005-3-20-62017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122

6、019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06-4200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-5-9PPI:全部工業品:當月同比工業企業營業收入同比（%，右）20151050-5-10-15-20數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理近期市場對漲價關注度很高，但是從庫存分析來看，價格并不是驅動需求改善的主要驅動力。首先，從圖表 5 可知，2017 年至今PPI 同比持續回落，雖然 5

7、 月份、 6 月份和 7 月份分別為-3.7%、-3%和-2.4%，但考慮到目前經濟處于弱復蘇狀態，未來一個季度價格仍然不能對企業產生明顯正面貢獻。此外，從 PPI 同比和企業營業收入同比變化來看，PPI 同比改善滯后于營業收入改善，且 5 月份以來 PPI 同比改善也并未促進企業營業收入更快改善，因此我們認為價格并不是驅動需求改善的主要驅動力。結合中采咨詢數據推斷，這在一定程度上可能是企業購進價格走高，而出廠價格相對疲軟所致。從行業維度來看，上游有色金屬、中游電氣機械和下游汽車制造等三個行業更有可能維持或者出現“價”、“量”雙升的主動補庫存趨勢。考慮到工業企業數據更新相對滯后，我們通過中采咨

8、詢數據做進一步驗證。圖表 7：有色金屬礦采選業有望持續主動補庫存圖表 8：電氣機械及器材制造業有望進入主動補庫存位，%有色金屬礦采選業存貨同比有色金屬礦采選業PPI同比(右軸)單位，單 8060402002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-20% 403020100-10-20-30單 30位，%電氣機械及器材制造業存貨同比單位，電氣機械及器材制造業PPI同比(右軸)20100200220032004200520062007200820092010201120122013201

9、4201520162017201820192020-10% 151050-5-10數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理位，%汽車制造存貨同比汽車制造PPI同比(右軸)單位，圖表 9：汽車制造業有望持續主動補庫存單 50403020100-10-202013201420152016201720182019% 0.50-0.5-1-1.5數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理8 月份制造業庫存觀察：需求改善差異導致行業明顯分化基于中國物流聯合會給出的PMI 數據，我們可以進一步分析當前不同制造業行業在產成品和原材料兩端的庫存變化情況。總體來看，基于行業需求改善差異，可以區分為

10、兩類：一是需求改善相對偏慢導致的產成品庫存擴張的行業；二是產成品去庫存帶動原材料去庫存良性循環的行業。一是需求改善相對偏慢導致的產成品庫存擴張的行業，如有色金屬、化工、電氣機械、醫藥制造、非金屬礦物和化學纖維橡膠塑料等行業。譬如受益于復工復產推進，生產端快于需求端的有色金屬、非金屬礦物制品等行業，原材料庫存快速下降導致產成品庫存有一定程度的被動抬升。前期受益于出口等需求支撐的電氣機械和醫藥等行業在需求階段性回落下，可能引致庫存水平上升。疫情對化工行業需求形成明顯壓制，庫存擴張有望接近尾聲。圖表 10：有色金屬、非金屬礦物制品等行業受益于復工復產推進，生產端庫存去化快于需求端PMI：有色金屬冶煉

11、及壓延加工業PMI：非金屬礦物制品業64.2主要原材料庫存56.2產成品庫存55.357.650.356.548.250.25448.951.944.649.743.245.4 4139.56065556055505045454056.649.6主要原材料庫存產成品庫存58.3 58.155.850.938.6 37.136.8403535303136.732.238.233.333.6數據來源：中國物流聯合會，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 11：電氣機械和醫藥等行業需求階段性回落引致庫存水平上升PMI：電氣機械及器材制造業主要原材料庫存產成品庫存54.349.358.44949.746.

12、349.946.952.947.343.545.232.840.637.133.9605550454035PMI：醫藥制造業54.857.1主要原材料庫存產成品庫存55.255.941.540.836.741.54542.846.340.843.437.639.5605550454035303032.2數據來源：中國物流聯合會，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 12：疫情對化工行業需求形成明顯壓制，庫存擴張有望接近尾聲PMI：化學原料及化學制品制造業主要原材料庫存56.4產成57品庫存56.252.554.355.246.747.243.850.551.951.443.745.14342.76

13、055504540PMI：化學纖維及橡膠塑料制品業主要原材料庫存產成品庫存59.357.66062.366.754.94952.2 61.756.554.550.950.749.870656055504540353537.2數據來源：中國物流聯合會，興業證券經濟與金融研究院整理二是產成品去庫存帶動原材料去庫存良性循環的行業。如受益于需求和生產雙升，原材料和產生品庫存雙雙收縮的汽車制造、專用設備制造、石油煉焦、TMT 制造、黑色金屬和紡織服裝等行業，以及需求向好推動產成品庫存收縮，原材料庫存擴張的通用設備制造、農副食品加工業和金屬制品業等。圖表 13：受益于需求和生產雙升，汽車制造、專用設備制造

14、等行業原材料和產生品庫存雙雙收縮PMI：汽車制造業主要原材料庫存52.855.152.5產成品庫存52.748.44951.639.143.4 43.742.338.639.226.528.633.66055504540353025PMI：專用設備制造業54.5主要原材料庫存50.9產成品庫存51.951.746.446.4 40.542.74344.844.442.330.939.74128.26055504540353025 數據來源：中國物流聯合會，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 14：受益于需求和生產雙升，石油煉焦和 TMT 制造等行業原材料和產生品庫存雙雙收縮PMI：石油加工及煉焦

15、業主要原材料庫存產成品庫存47.149.848.6474448.344.845.548.143.240.742.142.135.236.858.86055504540353025PMI：計算機通信電子設備及儀器儀表制造業55.750.848.547.742.444.744.740.441.848.644.846.643.1 44.831.9 33.660主要原材料庫存產成品庫存55504540353025 數據來源：中國物流聯合會，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 15：受益于需求和生產雙升，黑色金屬和紡織服裝等行業原材料和產生品庫存雙雙收縮PMI：黑色金屬冶煉及壓延加工業51.1主要原材料庫

16、存58.346.2產成品庫存45.339.640.242.8 42.646.242.836.839.341.538.127.129.96055504540353025PMI：紡織服裝服飾業主要原材料庫存產成品庫存52.349.459.247.545.547.849.450.947.7493474.445.742.732.130.36055504540353025 數據來源：中采，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 16：通用設備制造和農副食品加工業需求向好推動產成品庫存收縮，原材料庫存擴張PMI：通用設備制造業主要原材料庫存產成品庫存52.857.55044.750.245.246.944.74

17、9.946.539.746.145.243.13032.86055504540353025PMI：農5副9.9食品加工業主要原材料庫存產成品庫存53.252.348.940.54244.3 46.349.3 49.5 47.543.544.644.635.831.36055504540353025 數據來源：中國物流聯合會，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 17：金屬制品業需求向好推動產成品庫存收縮，原材料庫存明顯擴張主要原材料庫存產成品庫存63.154.853.748.95849.15242.243.945.246.649.344.436.837.434.2PMI：金屬制品業65605550

18、4540353025 數據來源：中國物流聯合會，興業證券經濟與金融研究院整理如下述圖表所示，基于 7 月份工業企業產成品庫存數據和PMI 產生品和原材料庫存數據我們可以得出下述結論：圖表 18：多數行業仍處于去庫存階段，汽車制造、電氣設備制造和有色金屬開采等行業進入主動補庫存階段產業鏈位置行業未來可能出現的庫存周期狀態上游資源品煤炭開采主動去庫存石油開采主動去庫存有色金屬開采主動補庫存非金屬礦開采主動去庫存煉焦和石油加工被動去庫存中游原材料鋼鐵主動去庫存有色金屬冶煉被動去庫存化學原料與制品主動去庫存化纖制造被動補庫存建材主動去庫存電力被動去庫存中游工業品造紙業被動去庫存印刷業主動去庫存通用設備

19、制造業主動去庫存專用設備制造業主動去庫存運輸設備制造業主動去庫存電氣設備制造業主動補庫存金屬制品業主動去庫存儀器儀表制造業主動去庫存下游消費品醫藥制造業主動去庫存農副食品加工業被動去庫存食品制造業主動去庫存酒類和飲料生產主動去庫存紡織制造主動去庫存服裝制造業被動補庫存汽車制造業主動補庫存數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理投資策略：重點關注出現需求和庫存剪刀差出現拐點后市場表現有望向好的行業從上面不同類型的庫存性質分析，結合企業面臨的需求變化，從投資策略上來看我們要重點關注出現需求和庫存剪刀差出現拐點且市場表現向好的行業。具體來看：一是重點關注行業需求和庫存兩端同步改善的農產品加工

20、和食品制造行業；二是積極關注行業需求同比改善同時伴隨庫存較快回補的飲料制造和汽車等行業；三是密切關注維持去庫存趨勢，但行業需求持續改善的家用輕工、造紙、化工、通用機械和專用機械等行業。圖表 19：農副食品加工行業需求和庫存兩端同步改善圖表 20：食品制造行業需求和庫存兩端同步改善農副食品加工（營收增速-產成品庫存增速）3MA，%農產品加工(申萬)行業指數，右軸食品制造（營收增速-產成品庫存增速）3MA，%食品加工(申萬)行業指數，右軸50-5-10-15-2033003100290027002500230021001900170015001050-5-10-15-203200027000220

21、0017000120007000200020172018201920202017201820192020數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 21：飲料制造行業需求同比改善，出現補庫存趨勢圖表 22：汽車制造行業需求同比改善，維持補庫存趨勢酒、飲料和精制茶制造（營收增速-產成品庫存增速）3MA，%飲料制造(申萬)行業指數，右軸汽車制造（營收增速-產成品庫存增速）3MA，%汽車整車(申萬)行業指數，右軸151050-5-10-15-20-25-30370003200027000220001700012000700020001050-5-10-15-20-25-30-3570006000500040003000200020172018201920202017201820192020數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 23：家具制造行業需求同比改善，維持去庫存趨勢圖表 24：造紙行業需求同比改善，維