1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、周期定位：全球經濟長波蕭條，庫存周期短期上行 1 HYPERLINK l _TOC_250012 二、全球金融市場回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250011 三、全球經濟跟蹤與展望 8 HYPERLINK l _TOC_250010 美國：收益率曲線大幅下行 8 HYPERLINK l _TOC_250009 歐洲：疫情之下，財政政策或即將開閘 9 HYPERLINK l _TOC_250008 中國：新型肺炎沖擊，經濟仍待復蘇 9 HYPERLINK l _TOC_250007 大宗商品：大宗價格短期受挫，中期有望企穩回

2、升 10 HYPERLINK l _TOC_250006 房地產：中美國地產投資銷售繼續向好 11 HYPERLINK l _TOC_250005 四、全球大類資產配置建議 14 HYPERLINK l _TOC_250004 六、月度數據跟蹤 15 HYPERLINK l _TOC_250003 經濟周期運行 15 HYPERLINK l _TOC_250002 全球大類資產價格表現 16 HYPERLINK l _TOC_250001 國別資產比較 17 HYPERLINK l _TOC_250000 波動率與相關性 18圖表目錄圖表 1： 康波周期及中周期劃分（藍框為中周期劃分，紅線為長

3、周期劃分） 1圖表 2： 技術、經濟與制度的關系 1圖表 3： 康波周期劃分 2圖表 4： 長波中的宏觀經濟特征 2圖表 5： 經濟周期示意圖 2圖表 6： 受二次沖擊影響全球短周期正在快速下行 2圖表 7： 全球綜合領先指標 3圖表 8： 全球 PMI 3圖表 9： CDS 3圖表 10： 全球增長預期 3圖表 11： 全球避險情緒升溫，EM 貨幣受到嚴重擠出 4圖表 12： 中國COVID-19 疫情 4圖表 13： 其他國家COVID-19 疫情 4圖表 14： 2019-2020 年全球大類資產價格表現（2 月更新至 2 月 29 日） 5圖表 15： 全球股票市場 6圖表 16： 歐

4、美金融條件 6圖表 17： 美 FCI 拆分 6圖表 18： 歐 FCI 拆分 6圖表 19： 全球制造業PMI 7圖表 20： 全球通脹 7圖表 21： 通脹預期 7圖表 22： 通脹掛鉤債到期收益率 7圖表 23： UST 收益率曲線 8圖表 24： UST 期限利差 8圖表 25： 美國主要經濟數據 8圖表 26： 歐元區主要經濟數據 9圖表 27： 中國主要經濟數據 10圖表 28： 全球 PMI 11圖表 29： 大宗與美元 11圖表 30： 彭博商品 11圖表 31： wind 商品 11圖表 32： 成屋銷售情況伴隨貸款利率的下降開始緩和 12圖表 33： 美國房地產正在主動去庫

5、存 12圖表 34： 房地產資金端與土地購置 13圖表 35： 房地產面積鏈 13圖表 36： 全國房價同比增速進一步收斂 13圖表 37： 商品房成交觸底 13圖表 38： 未來 6 個月大類資產配置建議（3 月 4 日更新） 14圖表 39： 全球產出缺口 15圖表 40： OECD 經濟領先指標 15圖表 41： 全球 PMI 15圖表 42： 美國和歐元區的彭博金融條件 15圖表 43： 全球大類資產價格 16圖表 44： 匯率 17圖表 45： 全球長端利率 17圖表 46： 國別利差 17圖表 47： 全球期限利差 17圖表 48： 利差到貨幣 17圖表 49： 利差到權益波動率

6、17圖表 50： 風險資產隱含波動率 18圖表 51： 避險資產隱含波動率 18圖表 52： 商品隱含波動率 18圖表 53： 美國資產隱含波動率 18一、周期定位：全球經濟長波蕭條，庫存周期短期上行在現代資本主義經濟體中，普遍存在 50-60 年左右的長期經濟循環，我們稱之為康德拉季耶夫周期。根據雅各布范杜因、陳漓高、周金濤等人對康氏周期的劃分，我們正處于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向蕭條的過渡期。該時期的特征為創新紅利衰減導致總需求降低，生產疲軟，消費被動支撐經濟增長，商業活動不可避免的進入紅海競爭之中。從中周期的維度來看，一輪康波周期內，大致存在 5-6 輪 8-12 年的朱格拉周期。長

7、波最核心的驅動力創新漫化，以固定資產周期性更新的方式來完成。圖表1： 康波周期及中周期劃分（藍框為中周期劃分，紅線為長周期劃分） 美國:CPI:當月同比 US-gap美國:全部工業部門產能利用率30.0020.0010.000.00-10.00-20.0095.00衰退蕭條復蘇繁榮衰退蕭條復蘇繁榮衰退90.0085.0080.0075.0070.0065.001919-011920-121922-111924-101926-091928-081930-071932-061934-051936-041938-031940-021942-011943-121945-111947-101949-09

8、1951-081953-071955-061957-051959-041961-031963-021965-011966-121968-111970-101972-091974-081976-071978-061980-051982-041984-031986-021988-011989-121991-111993-101995-091997-081999-072001-062003-052005-042007-032009-022011-012012-122014-112016-102018-09-30.0060.00注：美國產出缺口為美國工業生產指數進行季調處理后的趨勢項進行 hp 濾波處

9、理后得到的波動項。資料來源：中信建投證券研究發展部圖表2： 技術、經濟與制度的關系經濟變遷制度變遷生產資本社會政治思想和行動金融資本社會制度框架技術變遷技術經濟范技術革命數據來源：Perez, Carlota. Great Surges of development and alternative forms of globalization. 1998, 中信建投證券研究發展部大類資產與基金研究動態跟蹤圖表3： 康波周期劃分復蘇繁榮衰退蕭條17821802 年(20 年)18251836 年(11 年)(戰爭 1802-1815 )18361845 年(9 年)18451866 年(21 年

10、)18661873 年(7 年)18731883 年(10 年)18831892 年(9 年)18921913 年(21 年)19201929 年(9 年)(戰爭 1913 -1920 )19291937 年(8 年)19371948 年(11 年)19481966 年(18 年)19661973 年(7 年)19731982 年(9 年)19821991 年(9 年)19912004 年(13 年)2004 -？18151825 年(10 年)資料來源： 1973 年以前參見雅各布范杜因:“創新隨時間的波動”,載外國經濟學說研究會:現代外國經濟學論文選(第 10 輯) C .北京:商務印書館

11、, 1986 年; 1973 年以后為陳漓高、齊俊妍所續。資料來源：陳漓高、齊俊妍:“信息技術的外溢與第五輪經濟長波的發展趨勢” J .世界經濟研究, 2007 (7)；五輪世界經濟長波進入衰退期的趨勢、原因和特點分析，2011 年。第五波長波為周金濤劃分。中信建投研究發展部圖表4： 長波中的宏觀經濟特征長波四階段/生命周期繁榮：增長衰退：成熟蕭條：下降復蘇：引進國民生產總值高增長增長率下降很少或沒有增長增長率提高投資需求資本存量強烈擴張投資規模增加生產能力過剩更新投資增加消費需求所有部門的需求擴張新興部門繼續增長以儲蓄減少為代價的暫時繼續增長購買力尋找新的出路資料來源：Dujin, JJ V

12、an. The Long Wave in Economic Life. George Allen &Unwind (1983)., 中信建投證券研究發展部圖表5： 經濟周期示意圖圖表6： 受二次沖擊影響全球短周期正在快速下行 CN-Gap-1912 US-Gap-2001 JP-Gap-1912 EU-Gap-19120.05 歐洲中國 0.030.01-0.01-0.03美國2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-

13、042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-01-0.05 數據來源：Wind 資訊，中信建投證券研究發展部注：中國產出缺口為工業增加值定基指數季調濾波計算，歐美日數據為工業生產指數季調濾波計算。圖表7： 全球綜合領先指標圖表8： 全球 PMI102.0美國歐元區中國日本 標準差(rhs)美國:PMI中國:PMI日本:PMI歐元區:PMI101.5 101.0 100.5 100.0 99.5 99.0 65.00 860.00 7655.00 550.00 445.00 340.00 235.00 130.00

14、098.52010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-0198.0數據來源

15、：wind 資訊，中信建投證券研究發展部數據來源：wind 資訊，中信建投證券研究發展部圖表9： CDS圖表10： 全球增長預期美國5年期CDS英國5年期CDS德國5年期CDS法國5年期CDS韓國5年期CDS泰國5年期CDS土耳其5年期CDS80 40ZEW經濟增長預期美國歐元區德國英國法國日本中國 70 2060050-204030-4020-6010 2018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3

16、/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/1-8002019/7/1 2019/8/1 2019/9/1 2019/10/1 2019/11/1 2019/12/1 2020/1/1 2020/2/1數據來源：wind 資訊，中信建投證券研究發展部數據來源：wind 資訊，中信建投證券研究發展部關于 2020 年 2 季度全球經濟情況，我們認為，在 COIVD-19 的廣泛沖擊下，各國將全面進入防疫階段，在原本就不堅實的復蘇基礎上，全球經濟將再次陷入經濟

17、的探底過程，各國經濟增長或出現階段性停滯。各國政策將轉向寬松，加大財政刺激力度，緩解實體經濟現金流壓力，以應對疫情沖擊。資本市場在將從定價衰退，逐步開始定價疫情后的修復。二、全球金融市場回顧2 月，全球市場籠罩在新冠肺炎的沖擊之中。在 COVID-19 疫情先行嚴重沖擊中國經濟社會生活之后，目前已經大有向全球蔓延的趨勢，全球金融市場目前正在廣泛定價肺炎帶來的潛在沖擊，避險情緒從中國開始，向歐日轉移，帶來歐日本幣的大幅貶值，最后又向美國快速蔓延。自 COVID-19 沖擊至今，中國資產價格表現相對強韌，呈現股債雙牛格局。而在避險情緒傳染至美國之后，引發了全球市場自金融危機以來最為慘烈的沖擊之一。

18、在宏觀意義上，當前 COVID-19 的宏觀攻勢仍未結束，隨著事態發展將顯著影響全球上半年的經濟復蘇，甚至可能造成中周期級別的沖擊。圖表11： 全球避險情緒升溫，EM 貨幣受到嚴重擠出2020/2/1-2020/2/282020/2/21-2020/2/283.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00% 資料來源：BBG，中信建投證券研究發展部中國疫情防控形勢積極向好的態勢正在拓展，境外疫情正在面臨爆發期。WHO 將 COIVD-19 在全球傳播風險和影響風險級別從“高”上調為“非常高”。2 月 28 日，非湖北日度確診新增已經控制在 50

19、 人以下水平，多省市出現多日新增 0 感染情況，新增疑似也大幅減少。除中國之外，目前 49 個國家出現了 4351 例病例，67 例死亡。意大利向 14 個國家輸出了 24 起病例，伊朗向 11 個國家輸出了 97 起病例。美國方面，CDC 在 2 月23 日，發布聲明，需要制定業務指導以幫助公共部門和私營部門確保他們能夠適應遠程辦公和靈活的病假政策等適應措施。圖表12： 中國 COVID-19 疫情圖表13： 其他國家 COVID-19 疫情確診確診:湖北確診:非湖北90000 800007000060000500004000030000200001000031/1203/0106/0109

20、/0112/0115/0118/0121/0124/0127/0130/0102/0205/0208/0211/0214/0217/0220/0223/0226/020美國:確診病例:新冠肺炎:累計值 日本:確診病例:新冠肺炎:累計值 韓國:確診病例:新冠肺炎:累計值 意大利:確診病例:新冠肺炎:累計值伊朗:確診病例:新冠肺炎:累計值 新加坡:確診病例:新冠肺炎:累計值2,000 1,500 1,000 50002020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-20

21、20-2020-資料來源：BBG，中信建投證券研究發展部資料來源：BBG，中信建投證券研究發展部自疫情爆發以來，中國政府積極政策應對，目前政策關注焦點正在從疫情防控逐步轉向經濟恢復，積極推動復工復產。中國貨幣政策方面，央行加大逆周期調節力度，開展 1.7 萬億 OMO 逆回購，引導 MLF，LPR 下調。同時，出臺專項再貸款、再貸款貼現等結構性政策定向加大中小微企業復工。財政政策方面，減稅降費，擴大專項債發行規模，支持基建發力。復工方面，根據現有數據來看，復工進展依然較慢。海外方面，疫情防控尚未全面展開，部分發達國家疫情信息尚不透明。預計外海防控方面，一定程度將效仿中國防治經驗，部分國家經濟存

22、在“暫停”的可能，并且將開啟貨幣寬松時刻，同時釋放財政政策共同應對疫情。從全球金融市場來看，本月上旬依然表現的是股債商三牛格局，而到下旬，疫情向美國發酵后，全球市場受到自 2008 年以來最為慘烈的沖擊，整月來看，利率債大宗股票，新興發達，疫情區域（大部分為 DM市場）金融市場表現更加脆弱，部分國家出現流動性危機，導致本幣回流幣值相對穩定。圖表14： 2019-2020 年全球大類資產價格表現（2 月更新至 2 月 29 日）權益商品利率債3 月中國美國新興發達能源工業金屬貴金屬農產品美國歐元區日本中國4 月美國發達新興中國能源貴金屬工業金屬農產品美國歐元區日本中國5 月發達美國新興中國農產品

23、貴金屬工業金屬能源日本美國中國歐元區6 月中國美國發達新興貴金屬能源工業金屬農產品歐元區美國日本中國7 月美國發達中國新興貴金屬工業金屬能源農產品歐元區中國美國日本8 月美國發達中國新興貴金屬工業金屬能源農產品日本美國中國歐元區9 月發達新興美國中國農產品能源工業金屬貴金屬歐元區中國美國日本10 月新興中國發達美國貴金屬能源工業金屬農產品美國日本歐元區中國11 月美國發達中國新興農產品貴金屬能源工業金屬中國美國歐元區日本12 月中國新興美國發達能源農產品貴金屬工業金屬中國日本美國歐元區1 月美國發達新興中國貴金屬農產品工業金屬能源美國中國歐元區日本2 月中國新興美國發達貴金屬農產品工業金屬能源

24、中國美國歐元區日本資料來源：Wind，中信建投研究發展部權益市場方面，中國市場一枝獨秀，創業板一度成為全球最小阻力方向。該現象的理解應該放在中美協議的背景之下，我們在2 月報以及電話會議中都已對此進行了詳細闡述。一方面，協議決定了中美經濟將重新深度掛鉤，在疫情修復后存在至少是庫存周期級別的修復，甚至可能演化為中周期級別的修復。在未來的修復中，中國將或將抓住與美國協議的時間窗口將打造高端科技產能，推動中國邁向產業鏈更高端。另一方面，協議本身對歐洲進行了擠出，疫情對日韓又形成了一定打擊，同時也有利于科技產業訂單。掛鉤的結果也開始在外匯市場當中體現，在中國經濟備受沖擊的大背景下，人民幣顯示出一定的避

25、險屬性（見圖表 11）。大類資產與基金研究動態跟蹤圖表15： 全球股票市場2020/2/1-2020/2/292020/2/24-2020/2/2910.00% 5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%烏克蘭股票指數-深證成指-恒生指數-臺灣加權指數富時吉隆坡綜指-上證綜指盧森堡LUXX新西蘭NZ50丹麥OMX20富時新加坡STI意大利指數 以色列TA100馬尼拉綜指 胡志明指數 孟買SENSEX30多倫多300-韓國綜合指數墨西哥MXX葡萄牙PSI-納斯達克指數芬蘭OMX全指瑞典OMX30開羅CASE30布達佩斯股市指數西班牙IBEX35 瑞典OMX全指 阿

26、聯酋DFM綜指沙特全指瑞士SMI雅加達綜指-澳洲標普200-德國DAX-標普500圣保羅IBOVESPA指數荷蘭AEX歐洲STOXX600-法國CAC40愛爾蘭綜指-日經225布拉格綜指歐洲STOXX50尼日利亞綜指奧地利ATX-富時100挪威OSEAX IPSA智利40-道瓊斯工業指數貝魯特BLOM比利時BFX伊斯坦堡ISE100泰國綜指阿根廷MERV華沙WIG俄羅斯RTS委內瑞拉IBC希臘ASE綜指-25.00% 資料來源：BBG，中信建投研究發展部從全球金融條件來看，2 月中旬后，避險情緒引發股票市場暴跌，促使美歐金融條件指數大幅跳水，貨幣市場及債權市場目前金融條件下挫有限。美國方面，金

27、融條件的緊縮主要來源于股票市場，尤其是 VIX 指數的飆升。同時，我們也觀察到了貨幣市場的快速緊縮但整體相對穩健，其中主要是商業票據利差快速走闊。歐洲方面，與美國類似，來自股票市場對整體金融條件的沖擊最大。圖表16： 歐美金融條件圖表17： 美 FCI 拆分圖表18： 歐 FCI 拆分US-FCIEU-FCI1.5 10.52020/2/1-2020/2/29 FCI貢獻US-股票FCI US-債券FCI US-貨幣FCI擬合US-FCI2020/2/1-2020/2/29 FCI貢獻EU-股票FCI EU-債券FCI EU-貨幣FCI歐元區FCI00.0000-0.200-0.5 -0.40

28、0-0.2-0.600-0.4-1 -0.800-1.000-0.6-1.5 -1.200-1.400-0.8-2 -1.600-1-1.800-2.000 -1.2 資料來源：CEIC，BBG，中信建投證券研究發展部從全球經濟基本面來看，2 月生產數據意義有限，通脹預期、實際利率大幅下滑。2 月美國 Markit 制造業 PMI 50.8 繼續下滑，歐元區 Markit 制造業 PMI 49.1 有所提升，中國中采制造業 PMI 35.7。通脹方面，中美歐通脹繼續回升。但是，正如中國 2 月 PMI 一樣，疫情沖擊經濟基本面，將導致數據斷崖式下行。歐美日等經濟同樣可能出現快速下行的可能性。從

29、金融市場高頻定價來看，盡管 2 月通脹良好，但通脹掉期顯示通脹預期正在快速回落，反映市場對實際需求的悲觀預期。同時，實際利率也正在快速回落。標準差(rhs)美國:PMI中國:PMI日本:PMI歐元區:PMI65.00 860.007655.00550.00445.00340.00235.00130.000圖表19： 全球制造業 PMI圖表20： 全球通脹 2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-0120

30、18-072019-012019-072020-01資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部圖表21： 通脹預期圖表22： 通脹掛鉤債到期收益率2.4美元通脹掉期歐元通脹掉期 德國TIPS 5年德國TIPS 10年美國TIPS 5年美國TIPS 10年1.5 2.2120.51.8 0 1.61.411.2-0.5-1-1.5-2 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部三、全球經濟跟蹤與展望美國：收益率曲線大幅下行回購利率基本穩定在政策管理區間的下沿。在債券市場上，中旬，受市場情緒影響與 PMI 走強，利

31、率有所攀升，但隨后回落，2s10s 收益率曲線持續收斂。受 IPI，IHS Markit PMI 全面走弱的影響，國債擴大漲幅，國債期貨新高，30 年期國債收益率創歷史新低。圖表23： UST 收益率曲線圖表24： UST 期限利差UST - yield cruve2s10s1s10s3m10s2020/2/292020/2/222020/2/12020/1/11.5 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 10.50-0.52018/6/302018/7/312018/8/312018/9/302018/10/312018/11/302018/12/312019/1/312019

32、/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/29-1 11M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y資料來源：Wind，中信建投研究發展部實體經濟方面，1 月生產總體走弱，通脹回暖，就業依舊強勁。1 月 IPI，ISM 非制造業 PMI 走弱，2 月 HIS Markit 綜合 PMI 初值跌至 2013 年來最低水平，商業活動經歷金融危機以來首次收縮，新冠病毒對經濟走向的影響有所凸顯。消費方面，國內零售和食品服

33、務銷售額較 12 月圣誕季收縮 19.2%，符合預期，但仍顯著高于去年的零售額，尤其是線上零售額表現強勁。整體來看，1 月中旬以來利率持續下滑，作為利率敏感的消費信貸動力充足。勞動力市場方面依然保持了強勁勢頭，失業率進一步降低，達至 3.6%。通脹方面，CPI 同比增長 2.5%有轉暖。圖表25： 美國主要經濟數據增長或Jan-20Dec-19Nov-19Oct-19工業總體產出指數-0.80.40.51.1制造業 PMI50.949.151.251.7非制造業 PMI55.556.453.755.1通脹CPI2.51.71.81.6核心 CPI2.32.42.22.1PPI2.11.81.7

34、1.6銷售零售和食品服務銷售額4.65.72.81.6銷售總額1.70.71.2勞動力失業率3.63.73.73.7新增非農就業人數225.0130.0164.0193.0平均每周制造業工作時間-1.4-1.4-1.7-1.0資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部歐洲：疫情之下，財政政策或即將開閘2 月歐元區制造業 PMI 從 47.9 上升至 49.1，實現超預期上行，投資信心指數小幅回落，從 7.6 下修至5.2。受 1 月底英國宣布正式脫歐（尤其是退出關稅同盟）的影響，如果與英國的貿易協定無法達成，歐盟企業出口英國的商品中約 16%的商品將面臨新關稅的負面沖擊（參考 2018 年的情

35、況測算）。其中，上月表現強勁的德國制造業將受到最大沖擊，該國汽車行業（包括汽車、重型貨車和摩托車）是最大征稅目標，占可稅進口品的 80%以上，其他受影響嚴重的行業還有紡織和服裝、肉類、奶制品和陶瓷，這將使今年歐洲經濟修復面臨較大不確定性。總體來看，在中美達成協議的背景下，對歐洲略有擠出，2 月外匯大幅下探。歐元區經濟的確認或繼續依賴全球貿易更為確定性的回暖，以及財政政策發力。此外，在疫情之下，德國財政部長 Olaf Scholz 計劃暫停實施債務限制，為各地增加支出提供更多空間。此舉可能為這個歐洲最大的經濟體實施新的刺激政策打開大門。圖表26： 歐元區主要經濟數據增長或2020/2/29202

36、0/1/312019/12/312019/11/30歐元區:IPI:同比-4.1-1.7歐元區:制造業 PMI49.147.946.346.9歐元區:Sentix 投資信心指數5.27.60.7-4.5通脹歐元區:HICP(調和 CPI):當月同比1.41.31歐元區:核心 HICP(核心 CPI):當月同比1.11.31.3歐元區 19 國:PPI:當月同比-0.7-1.4勞動力歐元區:失業率:季調7.47.5零售歐元區 19 國:零售銷售指數:當月同比1.32.3歐元區 19 國:零售信心指數:季調-0.10.7-0.2資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部中國：新型肺炎沖擊，經濟仍待

37、復蘇1 月，在生產方面，中采制造業 PMI 50.0 小幅回落，但仍保持在擴張區間，工業增加值增長和工業企業利潤隨本月生產活動的停滯而停滯。PPI 增速由負轉正，預示工業企業利潤當月同比數據維持正增長，總體來看，表現出生產活動的溫和修復。在投資和消費方面，受疫情的影響，出現脈沖式下行，但隨著信貸的擴張和社融大類資產與基金研究動態跟蹤增速的強勁，供需只是短期受壓抑，隨著疫情防控的推進，全面復工后可預期一定幅度的回調。價格方面，通脹繼續維持高位，且復工后生產和消費需求的釋放將對通脹形成強勁的支撐。金融數據方面，社融口徑新口徑下，增量 50700.00，較上月翻倍。中國經濟開始局部修復，為復工做準備

38、。2 月初以來，外部匯率升值、國內降準、LPR 報價大幅下行推動金融條件進一步寬松，風險資產情緒繼續高漲。中旬后，隨著新型肺炎防控形勢的好轉和各地企業漸進式復工的準備，預計 3 月份的生產消費活動將迎來積極的邊際修復。圖表27： 中國主要經濟數據GDP 當季同比失業率或2020-022020-012019-125.20增長PMI35.7050.0050.20工業增加值:當月同比6.90工業企業利潤:當月同比-6.30投資固定資產投資:累計同比5.40制造業3.10基建3.33房地產9.10消費社零8.00進出口出口7.90進口16.50通脹CPI5.404.50PPI0.10-0.50貨幣社融

39、50,674.0021,030.28信貸33,400.0011,400.00M1-0.024.41M28.428.74資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部大宗商品：大宗價格短期受挫，中期有望企穩回升2 月中旬，中美寬松預期提高，風險資產進一步回暖，更強勁的需求預期和供給預期推動原油價格進一步上行。從數據來看，雖然歐元區 PMI 數據表現良好，但美國與中國數據大概率要不及預期，預計全球整體市場將在 2 月小幅回落，結合美元近期強勁走勢，大宗商品短期迎來大幅受挫，回調幅度有限，大宗價格和美元走勢的負相關性進一步增強。但從中期來看，中國新型肺炎防控舉措有效，全球經貿不確定性縮窄，尤其美股預期大

40、類資產與基金研究動態跟蹤新冠病毒對經濟的沖擊只是短期的，全球基本面有望企穩回升。圖表28： 全球 PMI圖表29： 大宗與美元標準差(rhs)美國:PMI中國:PMI日本:PMI歐元區:PMI65.00 8100 98美元彭博商品 9560.0055.0079069650.0045.005944392 85 8040.002907535.00188702010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018

41、-072019-012019-072020-0130.000資料來源：Wind，彭博，中信建投研究發展部資料來源：Wind，彭博，中信建投研究發展部圖表30： 彭博商品圖表31： wind 商品彭博商品(rhs,%)農產品能源谷物工業金屬畜產品石油貴金屬軟商品商品指數貴金屬有色煤焦鋼礦非金屬建材能源化工谷物油脂油料0.3 0.02軟商品農副產品0.20.10-0.1-0.2-0.30 -0.02-0.04-0.06-0.08-0.1-0.1240.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-0.4 -0.14-30.00% 資料來源：Wind，彭博，中信建

42、投研究發展部資料來源：Wind，彭博，中信建投研究發展部房地產：中美國地產投資銷售繼續向好美國方面，本月，抵押貸款利率長端收益率下行，地產市場保持較高景氣。MBA 房貸申請數量繼續上行，成屋銷售持續回暖，開工小幅回升，庫存小幅回落。整體來看，在 30 年期貸款利率下行的驅動下，房地產市場繼續改善，成屋銷售緩和，庫存下降，新開工同比回升，景氣度繼續回升。大類資產與基金研究動態跟蹤圖表32： 成屋銷售情況伴隨貸款利率的下降開始緩和圖表33： 美國房地產正在主動去庫存美國:成屋銷售:折年數:季調:同比美國:已開工的新建私人住宅:折年數:季調:同比:MA3美國:30年期抵押貸款固定利率:月(rhs,逆

43、序,領先5m)0.50 3.003.20美國:成屋銷售:庫存:同比美國:標準普爾/CS房價指數:20個大中城市:同比(rhs)0.50 0.20.40 0.150.40 3.400.30 3.600.10.30 0.050.20 0.20 3.80 0.10 4.000.102019-010-0.050.004.204.400.00-0.1-0.10 4.60-0.10 -0.152010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01201

44、7-072018-012018-072019-012019-072020-01-0.20 4.80-0.20 2018-01-0.22013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-01-0.30 5.00-0.30 -0.25資料來源：wind，中信建投研究發展部中國方面，在疫情的沖擊下，房企開工和銷售基本停滯，盡管部分房企為緩解資金緊張狀況

45、，采用降價打折促銷等方式加快銷售，但銷售端，銷售面積累計增速仍如期轉負至-0.1%，一線城市成交同比增速降至-12.44%左右，二三線城市降至-19.54%，-18.18%；價格基本保持平穩，一線、三線城市略有回落至 0.68%、4.25%，二線城市同比增速略有上升至 4.32%；施工端，施工面積累計同比仍維持高位 8.7%，這也導致了建安投資的穩定。政策方面，央行副行長劉國強表示，“房住不炒”仍然是當前房地產調控政策的主導方向。2 月 21 日，央行召開 2020 年金融市場工作電視電話會議，強調房地產金融政策的連續性、一致性和穩定性，繼續“因城施策”，落實好長效管理機制，促進市場平穩運行。

46、2 月 17 日，人民銀行出面證實市場有關央行擬調整宏觀審慎評估（MPA）中房地產信貸相關考核指標的說法不屬實，也傳達了“房住不炒”的決心。另一方面，LPR 報價非對稱下行，尤其是 5 年期 LPR 報價下調不及預期（小幅下調 5bps），避免向房地產市場釋放過強的寬松信號。總體來說，地產面臨政策基調上的謹慎態度和利率寬松環境的博弈，央行副長重提提“房住不炒”，繼續強調“因城施策”，短期不排除受寬松利率環境刺激而走強，中期受基本面謹慎預期和地產調控政策的影響趨勢向下。圖表34： 房地產資金端與土地購置圖表35： 房地產面積鏈-2.50中債國債到期收益率:10年:月:-1(lhs)房地產開發投資

47、完成額:累計同比房地產開發資金來源:合計:累計同比65.00房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比商品房待售面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比本年購置土地面積:累計同比50.00 -3.0055.0045.0040.00 30.00 -3.50 -4.00 35.0025.0015.0020.00 10.00 0.00-10.00-4.50 5.00-5.00-20.00 -30.00 -40.00 2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015

48、-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01-5.00 -15.00資料來源：wind，中信建投研究發展部圖表36： 全國房價同比增速進一步收斂圖表37： 商品房成交觸底百城住宅價格指數:同比百城住宅價格指數:一線城市:同比百城住宅價格指數:二線城市:同比30.00 標準差(rhs)商品房成交套數:一線城市:同比商品房成交套數:二線城市:同比商品房成交套數:三線城市:同比525.00100.00 480.00 420.00 15.00 10.00 60.00 3340.00 220.00 5.000.002

49、0.001-20.00 1-5.00-40.00 5-10.002012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12-60.0002012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-0920

50、19-022019-072019-12資料來源：wind，中信建投研究發展部四、全球大類資產配置建議圖表38： 未來 6 個月大類資產配置建議（3 月 4 日更新）資產類別權益資國別/類別中期判斷簡述短期， 2 月 Markit 制造業 PMI 49.6 再次下探，在肺炎疫情全球擴張的背景下，股票市場開啟階段產固定收益大宗商品美國高配歐洲高配中國高配美國低配歐洲低配中國低配商品標配性調整。中期，貨幣財政政策寬松預期將扭轉短期內美股大幅下跌趨勢，疫情好轉推動美股估值修復。短期，制造業 PMI 初值 49.1 超預期修復，但在新型肺炎沖擊下，經濟可能面臨再探底，權益資產開始階段性調整。中期，歐洲財

51、政政策釋放或推動經濟修復，尤其是德國可能暫停實施債務限制，打開財政刺激政策的閘門。短期，2 月制造業 PMI 為 35.7，新型肺炎沖擊下，生產活動受到顯著影響，判斷 3 月基本面的關鍵在于復工進展。中期，中美達成經貿協議推動人民幣匯率企穩，金融賬戶開放或將推動人民幣資產重估。短期，1 月美國十年期國債到期收益率下行 35bps，PMI 走弱，疫情沖擊下，美聯儲繼續降息，美債收益率存在下行空間。中期，疫情好轉疊加中美經貿修復推動中方加大購買力度，經濟或有所修復，通脹或有所抬升。短期，德國十年期國債到期收益率下行 17bps，在疫情沖擊下需求繼續走弱，歐元區 10 年期國債或存在上行空間。中期，

52、政策推動沖擊后的修復，經濟動能或逐步顯現。短期，中國十年期國債到期收益率下行 27bps，肺炎沖擊下生產活動修復預期減弱，資本市場再平衡至避險資產，推動債市短期走強。中期，經濟處于庫存周期上行修復通道，債市或將震蕩走弱。短期，彭博商品繼續下行，肺炎將進一步沖擊全球實際需求。中美貿易一階段協議推動美元走強，對商品進一步抑制。中期，貨幣財政政策寬松預期與歐美政策拖底推動經濟逐步企穩，全球大宗商品價格或將迎來回暖。房地產美國高配房地產正處于主動去庫存階段，受長端利率連日新低刺激，短期銷量抬升，價格或有反彈。短期，新型肺炎的影響，高周轉模式地產商或受到一定影響，政策上，政策重提“房住不炒”，強中國高配

53、資料來源：中信建投研究發展部調“因城施策”。中期，房地產依然是穩增長的重要政策工具，目前多地有放松房地產的跡象。六、月度數據跟蹤經濟周期運行圖表39： 全球產出缺口圖表40： OECD 經濟領先指標CN-Gap-1912US-Gap-2001JP-Gap-1912EU-Gap-1912美國歐元區中國日本0.05 102.0 0.03 101.5 101.0 0.01 100.5 100.0 -0.01 99.5 -0.03 99.0 98.5 2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-0

54、32014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-01-0.05 98.02010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07圖表41： 全球 PMI圖表42： 美國和歐元區的彭博金融條件標準差(rhs)美國:PMI中國:PMI

55、日本:PMI歐元區:PMI65.00 860.00 755.00 65US-FCIEU-FCI 1.5 10.5050.00 445.00 3-0.5-140.00 22010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-0135.00 1-1.5 30.00資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部0-2 全球大類資產價格表現圖表43： 全球大類資產價格資料來

56、源：BBG，Wind，中信建投證券研究發展部大類資產與基金研究動態跟蹤國別資產比較圖表44： 匯率圖表45： 全球長端利率7.276.86.66.46.2歐元+5人民幣日元(rhs)美元(rhs)125120115110105100959043.532.521.510.50-0.5-1美國10年期國債德國10年期國債英國10年期國債日本10年期國債 中國10年期國債澳大利亞10年期國債 6852015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1圖表46： 國別利差圖表47： 全球期限利差中美美澳美日美德德日英日3.5 美債10y-2y德債10y-2y

57、英債10y-2y日債10y-2y中債10y-2y澳債10y-2y32.50.920.71.510.50.50.30-0.5-1 0.1-0.1圖表48： 利差到貨幣圖表49： 利差到權益波動率中美利差人民幣中美利差上證50波動率3 5.52.5 5.7 3 902 5.92.5801.510.50-0.5-1-1.56.1 6.36.56.76.97.1 7.32701.5601500.540030-0.5-120-2 7.5-1.5102015/6/122016/6/122017/6/122018/6/122019/6/12-2 0 2015/6/122016/6/122017/6/1220

58、18/6/122019/6/12資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券研究發展部大類資產與基金研究動態跟蹤波動率與相關性圖表50： 風險資產隱含波動率圖表51： 避險資產隱含波動率上證50VIX新興市場美國十年國債日元黃金40 3530252015105 020 18161412108642 0圖表52： 商品隱含波動率圖表53： 美國資產隱含波動率原油小麥大豆玉米VIX原油黃金大豆美國十年國債80 70 1670 6050403020106014501210408306204102000資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券研究發展部大類資產與基金研究動態跟蹤分析師介紹丁魯明：同濟大學金融數學碩士，中國準精算師，現任中信建投證券研究發展部金融工程團隊、大類資產配置與基金研究團隊總監，首席分析師。11 年證券從業，歷任海通證券研究所金融工程高級研究員、量化資產配置方向負責人；先后從事轉債、選股、高頻交易、行業配置、大類資產配置等領域的量化策略研究，對大類資產