1、內(nèi)容目錄一、主動(dòng)管理債券型基金資產(chǎn)擇時(shí)能力分析框架 . - 4 -1.1主動(dòng)管理債券型基金分類 . - 4 -1.2主動(dòng)管理債券型基金投資能力歷史研究框架. - 4 -1.3主動(dòng)管理債券型基金資產(chǎn)配置擇時(shí)能力初探. - 5 -二、基于歷史調(diào)倉(cāng)勝率的含權(quán)類債基資產(chǎn)配置擇時(shí)能力評(píng)價(jià) . - 5 -2.1 含權(quán)類債基權(quán)益持倉(cāng)分析. - 5 -2.2 歷史各區(qū)間下市場(chǎng)漲跌幅情況. - 5 -2.3 資產(chǎn)配置擇時(shí)能力業(yè)績(jī)歸因分析方法. - 6 -2.4 資產(chǎn)配置擇時(shí)能力實(shí)證分析與結(jié)論 . - 7 -三、基于優(yōu)化版 Brision 模型的含權(quán)類債基選擇效應(yīng)評(píng)價(jià) . - 8 -3.1優(yōu)化版 Brision

2、模型績(jī)效歸因的特色之處. - 8 -3.2優(yōu)化版 Brision 模型原理與應(yīng)用. - 9 -3.3含權(quán)類債基選擇效應(yīng)評(píng)價(jià)實(shí)證分析與結(jié)論. - 12 -四、基于 Sharp 模型的純債型基金資產(chǎn)配置擇時(shí)能力評(píng)價(jià). - 14 -4.1 類現(xiàn)金與債券之間的轉(zhuǎn)換能力評(píng)價(jià)方法與應(yīng)用. - 15 -4.2 債券期限匹配能力評(píng)價(jià)方法與應(yīng)用 . - 17 -4.3 年度投資組合調(diào)整能力評(píng)價(jià)方法與應(yīng)用. - 19 -圖表目錄圖表 1： 債券型基金經(jīng)理收益與風(fēng)險(xiǎn)控制能力示意圖 . - 4 -圖表 2：基金經(jīng)理進(jìn)攻、防守及修復(fù)能力示意圖（部分）. - 4 -圖表 3：債券型基金經(jīng)理資產(chǎn)擇時(shí)能力分析示意圖. - 5

3、 -圖表 4：含權(quán)債基權(quán)益持倉(cāng)分析結(jié)果. - 5 -圖表 5：2015 年以來(lái)各季度市場(chǎng)漲跌幅情況（%） . - 6 -圖表 6： 隨機(jī)選取部分基金經(jīng)理權(quán)益配置能力示例. - 8 -圖表 7：隨機(jī)選取部分基金經(jīng)理可轉(zhuǎn)債配置能力示例. - 8 -圖表 8： 有資產(chǎn)擇時(shí)表現(xiàn)基金經(jīng)理勝率分布. - 8 -圖表 9：資產(chǎn)擇時(shí)能力分組回測(cè). - 8 -圖表 10：?jiǎn)纹?Brision 理論公式總結(jié). - 10 -圖表 11： 單期 Brision 下以某二級(jí)混合債基 2015 中報(bào)權(quán)益持倉(cāng)舉例. - 11 -圖表 12：多期 Brision 理論公式總結(jié). - 12 -圖表 13：基于多期 Brisio

4、n 混合二級(jí)債基權(quán)益?zhèn)}位行業(yè)配置和個(gè)股選擇貢獻(xiàn)結(jié)果- 13 -圖表 14：基于多期 Brision 結(jié)果下構(gòu)建基金組合回測(cè). - 13 -圖表 15：隨機(jī)選取部分二級(jí)債基基金經(jīng)理權(quán)益配置貢獻(xiàn)分解示例. - 13 -圖表 16： 行業(yè)配置和選股效應(yīng)正向性分布情況. - 14 -圖表 17：行業(yè)配置和選股效應(yīng)穩(wěn)定性分布情況. - 14 -圖表 18： 短期純債型基金報(bào)告期久期分布 . - 16 -圖表 19：中長(zhǎng)期純債型基金報(bào)告期久期分布. - 16 -圖表 20：中長(zhǎng)期純債型基金解釋度高產(chǎn)品 R2 分布示例. - 16 -圖表 21：中長(zhǎng)期純債型基金類現(xiàn)金調(diào)整比例結(jié)果舉例. - 17 -圖表 2

5、2：中證全債指數(shù) 2015-2020 走勢(shì)圖 . - 18 -圖表 23：中長(zhǎng)期純債型基金債券期限匹配能力結(jié)果舉例 . - 19 -圖表 24：中長(zhǎng)期純債型基金年度投資組合調(diào)整能力結(jié)果舉例. - 20 -一、主動(dòng)管理債券型基金資產(chǎn)擇時(shí)能力分析框架主動(dòng)管理債券型基金分類本文研究對(duì)象，根據(jù)是否投資權(quán)益類資產(chǎn)，將主動(dòng)管理型債券基金可以分為兩大類：一類就是完全不參與股票市場(chǎng)投資的純債基金，其中包括短期純債型基金，不持有可轉(zhuǎn)債的中長(zhǎng)期純債型基金，持有可轉(zhuǎn)債的中長(zhǎng)期純債型基金和一級(jí)混合型債基；另一類就是在不同程度上參與股票市場(chǎng)投資的基金，譬如二級(jí)混合債券基金（含可轉(zhuǎn)債基金）和偏債混合基金。其中，一級(jí)混合債

6、基歷史可以參與一級(jí)市場(chǎng)的首次發(fā)行及定增新股投資，但不直接參與二級(jí)市場(chǎng)買入股票，而當(dāng)前不可以參與打新基金，故其可看作中長(zhǎng)期純債基金。可轉(zhuǎn)債基金主要以投資可轉(zhuǎn)債為準(zhǔn)，可轉(zhuǎn)債本身兼具股債雙重屬性，以及 20額外股票倉(cāng)位，可視同為偏債混合型基金。主動(dòng)管理債券型基金投資能力歷史研究框架我們?cè)陔p管齊下：“風(fēng)險(xiǎn)+收益”視角下的基金經(jīng)理評(píng)價(jià)FOF 底層資產(chǎn)研究系列固收類產(chǎn)品系列研究中，對(duì)各類型債基的收益進(jìn)行拆解，并歸因到基金經(jīng)理的進(jìn)攻能力、防御能力及經(jīng)歷意外市場(chǎng)大跌后的修復(fù)能力。同時(shí)，我們利用杠桿率、“類久期”指標(biāo)（利率敏感指數(shù)）、信用風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)（信用風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)），結(jié)合各指標(biāo)變化與利率環(huán)境和信用環(huán)境的變化方

7、向匹配程度，進(jìn)一步梳理了基金經(jīng)理的綜合獲益能力和信用風(fēng)險(xiǎn)控制能力。其中：進(jìn)攻能力、防御能力基金經(jīng)理任職以來(lái)歷史管理的產(chǎn)品進(jìn)行串聯(lián)，對(duì)不同類型的考察期，將產(chǎn)品得分按規(guī)模加權(quán)，同類考察期求平均，分別得到基金經(jīng)理的進(jìn)攻和防御能力。修復(fù)能力衡量對(duì)于債市“黑天鵝”的應(yīng)對(duì)能力，按凈值恢復(fù)時(shí)間進(jìn)行打分。圖表 1： 債券型基金經(jīng)理收益與風(fēng)險(xiǎn)控制能力示意圖圖表 2：基金經(jīng)理進(jìn)攻、防守及修復(fù)能力示意圖（部分）來(lái)源：wind，中泰證券研究所來(lái)源：wind，中泰證券研究所主動(dòng)管理債券型基金資產(chǎn)配置擇時(shí)能力初探本文進(jìn)一步針對(duì)各類型的主動(dòng)管理債基經(jīng)理的資產(chǎn)配置擇時(shí)能力進(jìn)行分析。其中，對(duì)于含有權(quán)益資產(chǎn)的主動(dòng)管理債券型基金，

8、基金經(jīng)理往往通過(guò)對(duì)股票和可轉(zhuǎn)債的投資來(lái)增強(qiáng)產(chǎn)品收益，我們通過(guò)分析每個(gè)季度股票和可轉(zhuǎn)債上漲和下跌行情時(shí)，基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置比例調(diào)整情況，根據(jù)其調(diào)倉(cāng)勝率綜合打分來(lái)評(píng)價(jià)基金經(jīng)理在股票、可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)上的配置能力；而對(duì)于不含有權(quán)益資產(chǎn)的主動(dòng)管理債券型基金，將圍繞基金經(jīng)理在債券與現(xiàn)金間轉(zhuǎn)換能力、債券期限匹配能力和年度投資組合調(diào)整能力，來(lái)綜合評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的債券類資產(chǎn)擇時(shí)投資能力。圖表 3：債券型基金經(jīng)理資產(chǎn)擇時(shí)能力分析示意圖來(lái)源：wind，中泰證券研究所二、基于歷史調(diào)倉(cāng)勝率的含權(quán)類債基資產(chǎn)配置擇時(shí)能力評(píng)價(jià)含權(quán)類債基權(quán)益持倉(cāng)分析我們選取 wind 分類中的二級(jí)混合債基和偏債混合型基金為研究對(duì)象向，根據(jù)最新全部持

9、倉(cāng)（2019 年年報(bào)）基金的股票持倉(cāng)明細(xì)來(lái)，共計(jì) 444 只產(chǎn)品持倉(cāng)中含有權(quán)益?zhèn)}位，各個(gè)產(chǎn)品所持有的股票在 300 成分股內(nèi)的占比平均在62.22，在中證 800 指數(shù)成分股內(nèi)的占比平均在 76.93，因此，本文我們將選取中證 800 指數(shù)作為比較基準(zhǔn)。圖表 4：含權(quán)債基權(quán)益持倉(cāng)分析結(jié)果持股屬于滬深 300 成分股的占比持股屬于中證 800 成分股的占比Mean62.22%76.93%25%分位數(shù)76.67%88.98%50%分位數(shù)62.75%78.26%75%分位數(shù)50%67.65%來(lái)源：wind，中泰證券研究所歷史各區(qū)間下市場(chǎng)漲跌幅情況我們考察近 5 年權(quán)益市場(chǎng)和可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)漲跌幅情況，以中

10、證 800 指數(shù)、中證全債和中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收益率變化代表各類資產(chǎn)收益表現(xiàn)。其中，債券類資產(chǎn)在個(gè)季度的收益率表現(xiàn)波動(dòng)率較小,考慮到權(quán)益市場(chǎng)上漲會(huì)使權(quán)益持倉(cāng)被動(dòng)提升，同時(shí)存在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股推動(dòng)權(quán)益?zhèn)}位提升的情況，因此我們認(rèn)為股票資產(chǎn)和可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的收益率變化絕對(duì)值超過(guò) 5 個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，同時(shí)基金經(jīng)理能夠在相應(yīng)時(shí)期順應(yīng)市場(chǎng)調(diào)整資產(chǎn)配置比例超過(guò) 5 個(gè)百分點(diǎn)以上，代表具有一定的資產(chǎn)配置或者是擇時(shí)能力。圖表 5：2015 年以來(lái)各季度市場(chǎng)漲跌幅情況（%）中證800中證轉(zhuǎn)債35251552015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q

11、32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1-5-15-25-35來(lái)源：wind，中泰證券研究所資產(chǎn)配置擇時(shí)能力業(yè)績(jī)歸因分析方法本文所建立的債券基金資產(chǎn)配置評(píng)價(jià)方法主要著眼于基金經(jīng)理對(duì)倉(cāng)位控制能力的分析，目的在于建立衡量基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力的重要指標(biāo)。良好的倉(cāng)位控制應(yīng)當(dāng)是大盤下跌時(shí)，基金倉(cāng)位逐漸減少，低部逐漸加倉(cāng)；反之大盤上漲時(shí)，基金倉(cāng)位逐漸增加，頂部逐漸減倉(cāng)，因此基金倉(cāng)位與大盤指數(shù)基本呈正相關(guān)關(guān)系。我們采用以下方法定義基金的季度資產(chǎn)配置能力的綜合評(píng)分 AAC（Asset allocation capability）A

12、A C W R D + W R DEEEC BC BC B A A C W R D + W R DEEEC BC BC BW = W-W； W= W-W；R = R-R； R= R-REE ,tE ,t-1C BC B ,tC B ,t-1EE ,tE ,t-1C BC B ,tC B ,t- 11 , W R 01 , W R 0D EE; D C BC BE其中：0 , W E R E 0CB 0 , W C B R C B 0WE,t 為 t 季度基金股票資產(chǎn)配置權(quán)重，即該季度基金權(quán)益市值占基金凈值比例；則 WE 代表該季度較上一季度股票資產(chǎn)配置權(quán)重的變化； WCB,t 為 t 季度基金

13、可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置權(quán)重，即該季度基金可轉(zhuǎn)債市值占基金凈值比例；則WCB 代表該季度較上一季度可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置權(quán)重的變化；RE 代表 t 季度中證 800 指數(shù)收益率，則RE 代表該季度較上一季度中證 800指數(shù)收益率變化；RCB 代表 t 季度中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)收益率，則RCB 代表該季度 較上一季度中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)收益率變化；3) DE 為示性函數(shù)，表示當(dāng)WE 與RE 同向變化且絕對(duì)值超過(guò) 5%時(shí)，DE=1， 說(shuō)明該季度在權(quán)益市場(chǎng)上漲行情下基金權(quán)益?zhèn)}位也提升，代表基金經(jīng)理在權(quán)益資產(chǎn)配置能力有效，當(dāng)WE 與RE 反向變化時(shí)，DE=0，代表基金經(jīng)理在權(quán) 益資產(chǎn)配置調(diào)整的方向與權(quán)益市場(chǎng)行情相反，資產(chǎn)配置能力無(wú)

14、效。可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)評(píng)價(jià)方法同理。4）AAC 代表基金經(jīng)理考察區(qū)間內(nèi)的資產(chǎn)配置能力總評(píng)分，AAC代表根據(jù)基金經(jīng)理歷史區(qū)間內(nèi)資產(chǎn)調(diào)倉(cāng)的平均勝率計(jì)算出的平均綜合得分。本文以 AAC為準(zhǔn)對(duì)結(jié)果進(jìn)行相對(duì)排名。資產(chǎn)配置擇時(shí)能力實(shí)證分析與結(jié)論實(shí)證過(guò)程選取全市場(chǎng)所有二級(jí)債基和偏債混合債基為考察樣本(A/C 份額合并為一份)；對(duì)于由多名基金經(jīng)理共同管理的基金，選擇任職時(shí)間最長(zhǎng)的基金經(jīng)理作為代表；若該基金經(jīng)理同時(shí)作為多個(gè)基金任職時(shí)間最長(zhǎng)的基金經(jīng)理，則選擇該基金經(jīng)理管理時(shí)間最長(zhǎng)的產(chǎn)品；若該基金經(jīng)理管理時(shí)間最長(zhǎng)的基金不止一個(gè)，則選取其中規(guī)模最大的基金。基金評(píng)價(jià)期間為 2014 年 12 月 31 日至 2020 年 6

15、月 30 日。我們統(tǒng)計(jì) 2015 年 1季度至 2020 年 2 季度區(qū)間，每季度中證 800 指數(shù)和中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的投資機(jī)會(huì)（即漲跌幅超過(guò) 5%），如圖表 5 顯示，其中權(quán)益市場(chǎng)總計(jì) 12 次，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總計(jì) 8 次機(jī)會(huì)。由于同一只產(chǎn)品不同基金經(jīng)歷任職日期不同，從“以人為本”的角度，我們主要考察每個(gè)產(chǎn)品現(xiàn)任基金經(jīng)理任職后的平均資產(chǎn)配置得分（AAC）具體而言，將股票資產(chǎn)配置能力和可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置能力分別評(píng)估。股票資產(chǎn)配置能力平均得分，即計(jì)算現(xiàn)任基金經(jīng)歷任職后股票資產(chǎn)配置能力綜合得分除以任職期所在季度至 2020 年 2 季度股票總計(jì)投資機(jī)會(huì)，如某基金自 2018年 1 月管理某產(chǎn)品，自任職累計(jì)股票

16、資產(chǎn)配置得分為 4，但自 2018 年 Q1 至今存在 6 次投資機(jī)會(huì)，則該基金經(jīng)理股票資產(chǎn)配置平均得分為 0.67；同理，可轉(zhuǎn)換債資產(chǎn)配置能力平均得分，即計(jì)算現(xiàn)任基金經(jīng)歷任職后可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置能力綜合得分除以任職期所在季度至 2020 年 2 季度可轉(zhuǎn)債總計(jì)投資機(jī)會(huì)；該評(píng)分體系可將樣本基金股票資產(chǎn)配置能力和可轉(zhuǎn)債配置能力分別評(píng)估，最后將每個(gè)產(chǎn)品兩種配置能力的得分相加，求資產(chǎn)配置能力綜合得分（AAC）再做總體排序評(píng)估。評(píng)估結(jié)論結(jié)果顯示，樣本中約三分之一的基金經(jīng)理在歷史管理中并沒有有效的資產(chǎn)擇時(shí)，即在權(quán)益市場(chǎng)和可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)漲跌幅超過(guò) 5 個(gè)百分點(diǎn)情況下，二級(jí)債基和偏債混合的基金經(jīng)理并沒有在權(quán)益或者可

17、轉(zhuǎn)債倉(cāng)位上做出同方向的有效。對(duì)于有資產(chǎn)擇時(shí)表現(xiàn)的基金經(jīng)理中，大部分基金經(jīng)理的歷史擇時(shí)勝率在 50%以上。但是經(jīng)測(cè)算，具有資產(chǎn)擇時(shí)表現(xiàn)的基金經(jīng)理所獲得任職以來(lái)的年化收益、超額年化收益與擇時(shí)能力的綜合評(píng)分的相關(guān)性較低，即具有擇時(shí)能力的基金經(jīng)理并不代表能夠貢獻(xiàn)理想的正收益。但是，有資產(chǎn)擇時(shí)表現(xiàn)的基金經(jīng)理代表了其積極參與權(quán)益資產(chǎn)與可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的投資，因此在對(duì)該類基金經(jīng)理評(píng)價(jià)時(shí)，我們將進(jìn)一步分析該類基金的權(quán)益持倉(cāng)中的選擇行業(yè)和能力。圖表 6： 隨機(jī)選取部分基金經(jīng)理權(quán)益配置能力示例圖表 7：隨機(jī)選取部分基金經(jīng)理可轉(zhuǎn)債配置能力示例來(lái)源：wind，中泰證券研究所調(diào)倉(cāng)勝率評(píng)分=基金經(jīng)理權(quán)益?zhèn)}位同向調(diào)整次數(shù)/權(quán)益投

18、資機(jī)會(huì)來(lái)源：wind，中泰證券研究所調(diào)倉(cāng)勝率評(píng)分=基金經(jīng)理可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位同向調(diào)整次數(shù)/可轉(zhuǎn)債投資機(jī)會(huì)圖表 8： 有資產(chǎn)擇時(shí)表現(xiàn)基金經(jīng)理勝率分布圖表 9：資產(chǎn)擇時(shí)能力分組回測(cè)21.510.511733496581971131291451611771932092252412572732893053210來(lái)源：wind，中泰證券研究所來(lái)源：wind，中泰證券研究所三、基于優(yōu)化版 Brision 模型的含權(quán)類債基選擇效應(yīng)評(píng)價(jià)優(yōu)化版 Brision 模型績(jī)效歸因的特色之處基于各類資產(chǎn)多維度應(yīng)用Brision 業(yè)績(jī)歸因模型是目前常用的基于持倉(cāng)的業(yè)績(jī)歸因方法，本文將該模型主要應(yīng)用于含權(quán)類債基中計(jì)算權(quán)益?zhèn)}位上行業(yè)

19、層面的資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)和基金經(jīng)理個(gè)股選擇能力。其中，資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)主要是計(jì)算不同行業(yè)輪動(dòng)配置所帶來(lái)的超額收益。其原理在于假設(shè)基金經(jīng)理能夠自主選擇決定基金行業(yè)的配置比例，但是在每一個(gè)行業(yè)類別則完全按照業(yè)績(jī)基準(zhǔn)配置的類別配置，那么該基金的收益率超基準(zhǔn)收益率的部分稱為行業(yè)資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)。同理，個(gè)股選擇收益貢獻(xiàn)則是指在資產(chǎn)類別（或行業(yè)板塊）內(nèi)部，超配或者低配個(gè)股帶來(lái)的超額收益。此外，對(duì)于債券持倉(cāng)部分，資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)可以主要拆解到企業(yè)債、信用債、利率債、國(guó)債等不同債券類別的配置和選擇帶來(lái)的收益。將多期 Brision 和單期 Brision 結(jié)合應(yīng)用Brision 的業(yè)績(jī)歸因模型分為單期和多期模型。單期 Bris

20、ion 是根據(jù)基金經(jīng)理某一個(gè)區(qū)間持倉(cāng)情況進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因，其業(yè)績(jī)分解后的超額收益與整個(gè)區(qū)間實(shí)際超額收益更為接近，其優(yōu)點(diǎn)在于可以展示各基金經(jīng)理在每個(gè)區(qū)間內(nèi)的收益歸因情況；而多期 Brision 是對(duì)基金經(jīng)理歷史管理的多個(gè)區(qū)間進(jìn)行歸因，總的超額收益并不等于簡(jiǎn)單的多個(gè)單期配置效應(yīng)與選擇效應(yīng)的添加，其優(yōu)點(diǎn)在于可以展示各基金經(jīng)理歷史業(yè)績(jī)的綜合歸因情況。對(duì)于積極型的投資經(jīng)理，其持倉(cāng)變化較為頻繁，實(shí)際上各期的算術(shù)超額收益率與整個(gè)期間的算術(shù)超額收益相差較大。但一方面我們將采用該模型的評(píng)價(jià)結(jié)果對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)歸因情況相對(duì)排名靠前標(biāo)的納入核心池，不做絕對(duì)的超額收益比較，另一方面該模型更適用于長(zhǎng)期換手率低的基金經(jīng)理，我們

21、將重點(diǎn)采納這類基金經(jīng)理分析結(jié)果。多期 Brision 應(yīng)用時(shí)對(duì)基金經(jīng)理不同產(chǎn)品歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行拼接考慮到有些基金經(jīng)理更換基金公司、或者是更替管理過(guò)多只產(chǎn)品導(dǎo)致當(dāng)前所管理的產(chǎn)品任職期較晚，從產(chǎn)品角度觀測(cè)實(shí)倉(cāng)數(shù)據(jù)較少。為更為全面評(píng)估基金經(jīng)理綜合選股和擇時(shí)能力，我們將對(duì)各基金經(jīng)理歷史所管理的歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行拼接，盡量應(yīng)用更多數(shù)據(jù)做業(yè)績(jī)歸因。應(yīng)用對(duì)行業(yè)配置和選股超額收益改良的 BF 模型相比于傳統(tǒng)經(jīng)典版的 BHB 模型（Hood 和 Beebower 提出），根據(jù)原模型公式顯現(xiàn)，當(dāng)某個(gè)行業(yè)的絕對(duì)收益率為正，通過(guò)超配該行業(yè)即可獲得配置效應(yīng)。而 Brinson 和 Fachler 提出了改進(jìn)版的 Brinson

22、模型BF 模型，改良后是只有超配那些相較基準(zhǔn)指數(shù)具有正向超額收益的行業(yè)、低配那些相較基準(zhǔn)指數(shù)具有負(fù)向超額收益的行業(yè)，才能算是成功的行業(yè)配置策略，邏輯更為合理。同時(shí)，原模型交互相應(yīng)很難從操作層面做解釋，對(duì)于經(jīng)過(guò)調(diào)研顯示基金經(jīng)理的操作風(fēng)格是先選行業(yè)再選股的投資思路者，可以將選擇效應(yīng)和交互效應(yīng)進(jìn)行處理合并，此時(shí)的選股收益為個(gè)股選擇在當(dāng)前配置基礎(chǔ)上所帶來(lái)的超額收益。基于 Brision 結(jié)果對(duì)基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)和選股能力補(bǔ)充刻畫Brision 模型的歸因結(jié)果，在對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)歸因的基礎(chǔ)上，可以對(duì)其擇時(shí)和選股能力進(jìn)行多維度刻畫。我們可以計(jì)算各基金經(jīng)理在考察期內(nèi)的選股和擇時(shí)序列，分別計(jì)算這兩個(gè)收益序列的均值和方

23、差，從而量化基金經(jīng)理的擇時(shí)和選股的正向性和穩(wěn)定性。優(yōu)化版 Brision 模型原理與應(yīng)用首先，Brision 模型一個(gè)時(shí)期的基金收益可以分為四個(gè)部分: 資產(chǎn)配置收益、個(gè)股選擇收益、交互收益和基準(zhǔn)組合收益。在計(jì)算這四部分收益之前, 先構(gòu)建四個(gè)概念性組合:Q1 : 實(shí)際組合; C: 積極資產(chǎn)配置組合; Q3 : 積極股票選擇組合; Q4: 基準(zhǔn)組合。其中, 每個(gè)組合的計(jì)算可以用下表來(lái)描述:圖表 10：?jiǎn)纹?Brision 理論公式總結(jié)組合資產(chǎn) i 收益（rp,i）基準(zhǔn)資產(chǎn) i 收益（rb,i）組合資產(chǎn) i 權(quán)重 （wp,i）nQ 4 w p , i rp , ii 1nQ 2 w p , i rb

24、 , ii 1基準(zhǔn)資產(chǎn) i 權(quán)重 （wb,i）nQ 3 wb , i rp , ii 1nQ 1 wb , i rb , ii 1來(lái)源：wind，中泰證券研究所其中,Wp,i 為組合資產(chǎn) i 權(quán)重; Wb,i 為基準(zhǔn)資產(chǎn) i 權(quán)重；rp,i 為組合資產(chǎn) i 收益，rb,i 為基準(zhǔn)資產(chǎn) i 收益。這樣, 基準(zhǔn)組合收益為 rb=Q1資產(chǎn)配置收益: 超配或者低配資產(chǎn)類別（或行業(yè)板塊）帶來(lái)的超額收益。nnnRAA=Q2-Q1= w p , i rb , i - wb , i rb , i = ( w p , i wb , i ) rb , ii 1i 1i 1個(gè)股選擇收益：在資產(chǎn)類別（或行業(yè)板塊）內(nèi)部

25、，超配或者低配個(gè)股帶來(lái)的超額收益。RSS= Q3- Q1=n wb , i rp , i -n wb , i rb , i =n w r )（ rb , ip , ib , ii 1i 1i 1 交互收益：超配有正向選股能力的資產(chǎn)類別（或行業(yè)板塊）、低配負(fù)向選股能力的資產(chǎn)類別（或行業(yè)板塊）。RI= Q4- Q3- Q2+ Q1=總超額收益：n ( w p , i wb , i ) ( rp , i rb , i )i 1RT= rp rb = Q4-Q1=RSS+RAA+RI為保持內(nèi)部一致性, 每期組合中的各類資產(chǎn)分類權(quán)重總和必須為 l, 各類資產(chǎn)收益綜合必須等于總組合收益:n w p , i

26、 1;i 1 n w p , i rp , i rp i 1這樣, 超額收益就由資產(chǎn)配置收益、個(gè)股選擇收益和交互收益所構(gòu)成, 優(yōu)化后的資產(chǎn)配置收益被改寫為以下形式 ( Brinson, Hood, Beebower,l986 ):nR=AA ( w p , i wb , i ) （ rb , i -rb )i 1比較公式 RAA 和 RAA, RAA 強(qiáng)調(diào)超額資產(chǎn)配置收益來(lái)源于對(duì)上漲的資產(chǎn)類別 ( 比如行業(yè) i ) 的超配或者對(duì)下跌的資產(chǎn)類別的低配; 但 RAA強(qiáng)調(diào)只有對(duì)漲幅超過(guò)基準(zhǔn)總收益的類別進(jìn)行超配或者對(duì)跌幅超過(guò)基準(zhǔn)總收益的類別進(jìn)行低配才是有超額資產(chǎn)配置能力。比如, 在普漲行情中, RAA

27、 要求對(duì)所有上漲行業(yè)都AA進(jìn)行超額, 這顯然是做不到的, 因?yàn)榧词乖谝粋€(gè)無(wú)現(xiàn)金比例的股票組合中, 根據(jù)內(nèi)部一致性原則, 對(duì)一個(gè)行業(yè)的超配, 必然另一個(gè)行業(yè)的低配為代價(jià)。從這個(gè)角度看, R 的評(píng)價(jià)更為貼近現(xiàn)實(shí)一些。圖表 11： 單期 Brision 下以某二級(jí)混合債基 2015 中報(bào)權(quán)益持倉(cāng)舉例中信行業(yè)資產(chǎn)組合權(quán)重資產(chǎn)組合收益基準(zhǔn)組合權(quán)重基準(zhǔn)組合收益基準(zhǔn)收益行業(yè)配置收益?zhèn)€股選擇收益組合交互收益交通運(yùn)輸0.02%9.99%4.33%104.96%4.54%0.03%0.43%0.00%農(nóng)林牧漁1.66%58.33%1.54%89.76%1.38%1.49%0.90%0.97%醫(yī)藥13.27%100

28、.63%7.13%70.27%5.01%9.33%7.17%13.36%國(guó)防軍工5.11%57.83%2.94%75.08%2.21%3.84%1.70%2.95%建材3.06%33.90%1.30%39.25%0.51%1.20%0.44%1.04%建筑2.17%62.71%3.84%40.27%1.55%0.87%2.41%1.36%房地產(chǎn)9.59%44.86%5.33%53.00%2.83%5.08%2.39%4.30%有色金屬4.85%62.67%3.27%40.67%1.33%1.97%2.05%3.04%機(jī)械5.85%5.44%4.43%84.88%3.76%4.97%0.24%0

29、.32%汽車4.90%69.72%3.21%52.36%1.68%2.57%2.24%3.42%消費(fèi)者服務(wù)4.44%104.87%0.43%79.03%0.34%3.51%0.45%4.66%電力及公用事業(yè)2.63%40.52%4.61%49.05%2.26%1.29%1.87%1.06%電力設(shè)備及新能源4.51%107.69%2.69%69.74%1.87%3.14%2.89%4.85%電子4.64%46.70%3.29%76.69%2.52%3.56%1.54%2.17%紡織服裝0.02%20.99%0.89%99.86%0.89%0.02%0.19%0.00%計(jì)算機(jī)2.79%113.89

30、%3.33%109.47%3.65%3.05%3.80%3.17%輕工制造9.77%123.71%0.59%121.94%0.72%11.91%0.73%12.09%鋼鐵5.30%97.77%1.67%56.07%0.94%2.97%1.63%5.18%銀行8.13%-2.66%12.38%11.11%1.38%0.90%-0.33%-0.22%非銀行金融5.26%23.32%11.79%4.05%0.48%0.21%2.75%1.23%食品飲料2.03%34.50%3.50%40.53%1.42%0.82%1.21%0.70%傳媒0.00%0.00%3.46%104.76%3.63%0.00

31、%0.00%0.00%商貿(mào)零售0.00%0.00%2.46%64.07%1.57%0.00%0.00%0.00%基礎(chǔ)化工0.00%0.00%2.50%63.66%1.59%0.00%0.00%0.00%家電0.00%0.00%2.72%69.63%1.89%0.00%0.00%0.00%煤炭0.00%0.00%1.35%34.50%0.47%0.00%0.00%0.00%石油石化0.00%0.00%2.04%44.26%0.90%0.00%0.00%0.00%綜合0.00%0.00%0.89%84.73%0.75%0.00%0.00%0.00%通信0.00%0.00%2.11%77.91%1.

32、64%0.00%0.00%0.00%匯總100%100%53.70%62.74%36.69%65.65%資料來(lái)源：wind，中泰證券研究所以上為單期 Brinson 模型原理。單期 Brision 模型只能用來(lái)對(duì)一個(gè)時(shí)期進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因，我們?cè)谟?jì)算諸如季度以及年度的多期基金績(jī)效時(shí)，此時(shí)每期的資產(chǎn)權(quán)重可能會(huì)發(fā)生改變，收益率也需要考慮再投資的情況，因此將 Brinson 模型擴(kuò)展到多期。例如，對(duì)于不同組合，T 期累計(jì)收益計(jì)算公式如下，R T (1 r 1 )(1 r 2 )(1 r T ) 1ppppRa aa aa aaa T (1 r 1 )(1 r 2 )(1 r T ) 1 R T (1 r

33、1 )(1 r 2 )(1 r T ) 1ssssssssR T (1 r 1 )(1 r 2 )(1 r T ) 1bbbbaassaass其中 rpt ( = 1,2, , )表示 t 期時(shí)實(shí)際投資組合的收益率，rbt ( = 1,2, , 表示 t 期時(shí)基準(zhǔn)組合的收益率，r t ( = 1,2, , )表示 t 期時(shí)類別配置組合的收益率，r t ( = 1,2, , )表示 t 期時(shí)股票選擇組合的收益率，上述收益率均可用單期 Brinson 模型得到；Rpt 為實(shí)際投資組合的 T 期累計(jì)收益率，Rbt 為基準(zhǔn)組合的 T 期累計(jì)收益率，R t 為類別配置組合的 T 期累計(jì)收益率，R t 為

34、股票選擇組合的 T 期累計(jì)收益率。歸納總結(jié)為：1+ R (1 r )(1 r )(1 r )t12tt 1t 1t 1= （1+ R)(1 r ) 1 R R(1 r )規(guī)定 R0=0，變型后的遞推式為：tt 1t 1 tR R (1 R) r ttn= (1 R k 1 ) rk (1 R k 1 ) wik rik圖表 12：多期 Brision 理論公式總結(jié)k 1k 1i 1組合行業(yè) i 收益 rp,i基準(zhǔn)行業(yè) i 收益 rb,i組 合 行業(yè) i 權(quán)重 wp,intQ = w k r k (1 R k 1 )4p , ip , ipi 1 k 1ntQ = w k r k (1 R k

35、1 )2p , ib , ia ai 1 k 1基 準(zhǔn) 行業(yè) i 權(quán)重 wb,intQ = w k r k (1 R k 1 )3b , ip , issi 1 k 1ntQ = w k r k (1 R k 1 )1b , ib , ibi 1 k 1來(lái)源：wind，中泰證券研究所含權(quán)類債基選擇效應(yīng)評(píng)價(jià)實(shí)證分析與結(jié)論實(shí)證過(guò)程Brision 模型主要對(duì)二級(jí)債基中基金經(jīng)理在權(quán)益?zhèn)}位的投資能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。首先，我們根據(jù)前文篩選出的具有資產(chǎn)配置擇時(shí)能力（評(píng)分為正）的混合型債券型二級(jí)基金以及偏債混合型基金，為確保具有至少一期完整披露的持股數(shù)據(jù)，選擇成立時(shí)間為 2019 年 6 月 30 日之前成立的產(chǎn)品

36、作為評(píng)價(jià)對(duì)象（不包含 FOF 以及由保本型基金轉(zhuǎn)型而來(lái)的基金和基金規(guī)模小于 2 億的基金）。對(duì)于由多名基金經(jīng)理共同管理的基金，選擇任職時(shí)間最長(zhǎng)的基金經(jīng)理作為代表，若該基金經(jīng)理同時(shí)為多個(gè)基金任職時(shí)間最長(zhǎng)的基金經(jīng)理，則選擇該基金經(jīng)理管理時(shí)間最長(zhǎng)的基金，若該基金經(jīng)理管理時(shí)間最長(zhǎng)的基金不止一個(gè)，則選取其中規(guī)模最大的基金。我們考察時(shí)間區(qū)間為 2015 年 6 月 30 日至 2019 年 12 月 31 日，共 10 個(gè)完整披露持倉(cāng)數(shù)據(jù)的報(bào)告期內(nèi)，將每個(gè)基金經(jīng)理在該考察期間所管理的產(chǎn)品的業(yè)績(jī)進(jìn)行拼接，拼接間空處用指數(shù)收益做平滑，對(duì)于同一產(chǎn)品權(quán)益?zhèn)}位為空倉(cāng)的區(qū)間剔除不計(jì)。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中證 800（00090

37、6.SH），股票所屬行業(yè)分類選擇的是中信一級(jí)行業(yè)分類，對(duì)于數(shù)據(jù)更新不及時(shí)等問(wèn)題，處理方式為獲取所屬行業(yè)分類時(shí)均將報(bào)告期延后一期。評(píng)價(jià)結(jié)果本文采用多期 Brision 評(píng)價(jià)結(jié)果，將交互收益結(jié)果與個(gè)股選擇收益暫不做合并。對(duì)于考察樣本整體上看，約 42%的基金經(jīng)理在選股收益上可以貢獻(xiàn)正收益，約 78%的基金經(jīng)理在行業(yè)資產(chǎn)配置上可以貢獻(xiàn)正收益，并且總計(jì)約 40%的基金經(jīng)理在行業(yè)資產(chǎn)配置和個(gè)股選擇上均貢獻(xiàn)正收益。我們選取多期 Brision 下行業(yè)資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)前 1/4 基金和后 1/4 基金分別構(gòu)造等權(quán)重基金組合，將個(gè)股收益貢獻(xiàn)前 1/4 基金和后 1/4 基金也分別構(gòu)造等權(quán)重基金組合，比較四個(gè)組合

38、2017 年以來(lái)業(yè)績(jī)走勢(shì)，如圖表 14 顯示，具有靠前行業(yè)配置能力和選股能力的基金組合均有相對(duì)較好表現(xiàn)，且個(gè)股收益貢獻(xiàn)能力靠前的組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)更高，我們認(rèn)為基于 Brision 模型可以對(duì)我們?cè)u(píng)價(jià)基金經(jīng)理的個(gè)股選擇能力和行業(yè)配置擇時(shí)能力提供一定的參考。圖表 13：基于多期 Brision 混合二級(jí)債基權(quán)益?zhèn)}位行業(yè)配置和個(gè)股選擇貢獻(xiàn)結(jié)果圖表 14：基于多期 Brision 結(jié)果下構(gòu)建基金組合回測(cè)來(lái)源：wind，中泰證券研究所來(lái)源：wind，中泰證券研究所圖表 15：隨機(jī)選取部分二級(jí)債基基金經(jīng)理權(quán)益配置貢獻(xiàn)分解示例序號(hào)總超額收益貢獻(xiàn)行業(yè)資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)個(gè)股選擇貢獻(xiàn)交互收益貢獻(xiàn)123.88%-29.13%

39、-17.46%70.47%2-5.76%-5.43%-14.06%13.73%36.81%0.50%0.14%6.16%429.08%4.53%2.61%21.94%539.88%5.30%12.16%22.42%622.41%5.52%1.95%14.94%729.77%7.62%-0.13%22.29%865.93%20.82%-5.54%50.65%941.46%34.28%5.38%1.81%1073.12%19.99%46.98%6.15%來(lái)源：wind，中泰證券研究所進(jìn)一步，我們對(duì)基金經(jīng)理權(quán)益?zhèn)}位的擇時(shí)和選股能力進(jìn)行正向性和穩(wěn)定性刻畫。我們基于各基金經(jīng)理在考察期內(nèi)的選股和擇時(shí)序列，

40、分別計(jì)算這兩個(gè)收益序列的均值和方差，整體結(jié)果顯示如下:圖表 16： 行業(yè)配置和選股效應(yīng)正向性分布情況圖表 17：行業(yè)配置和選股效應(yīng)穩(wěn)定性分布情況來(lái)源：wind，中泰證券研究所來(lái)源：wind，中泰證券研究所四、基于 Sharp 模型的純債型基金資產(chǎn)配置擇時(shí)能力評(píng)價(jià)本文嘗試采用 Sharp(1992)的二次規(guī)劃技術(shù)來(lái)研究在樣本區(qū)間內(nèi)債券基金的投資策略，求解各種債券市場(chǎng)條件下基金資產(chǎn)配置變化的數(shù)值。評(píng)價(jià)期內(nèi)，由帶有線性約束的二次規(guī)劃問(wèn)題求解每一只基金的投資組合比例。該模型的一般形式為：R b r b r b r eii1 1i 2 2in n ikm in v a r( R i , t bij r

41、j , t ) ；j 1s.tk bij 1j 1, 0 b 1 jij其中，Ri,t 是基金 i 在評(píng)價(jià)期的總收益，bij 是基金 i 在評(píng)價(jià)期內(nèi)對(duì)不同風(fēng)格資產(chǎn) j 的持有比例，rj,t 是不同風(fēng)格資產(chǎn) j 在評(píng)價(jià)期內(nèi)的總收益，ei 為不能被當(dāng)前風(fēng)格資產(chǎn)所解釋的部分。該模型的關(guān)鍵在于確定一組能夠代表基金投資資產(chǎn)類別的指數(shù)。對(duì)于純債型基金，其大部分資產(chǎn)配置于不同期限的債券和票據(jù)。因此，我們根據(jù)債券的期限，選擇中證系列債券指數(shù)中中證 1 債（由樣本空間內(nèi)剩余期限為 1 月以上，1 年以下的債券構(gòu)成）、中證 3 債（由樣本空間內(nèi)剩余期限為 1 年以上，3 年以下的債券構(gòu)成）、中證 7 債（由樣本空

42、間內(nèi)剩余期限為 3 年以上，7 年以下的債券構(gòu)成）、中證 10 債（由樣本空間內(nèi)剩余期限為 7 年以上，10 年以下的債券構(gòu)成）、中證 10+債（由樣本空間內(nèi)剩余期限為 10 年以上的債券構(gòu)成）。票據(jù)劃分為中債-短融（由樣本空間內(nèi)剩余期限一天以上，1 年以下的短期融資券/超短期融資券構(gòu)成）和中債-中期票據(jù)（由樣本空間內(nèi)剩余期限為 1 年以上，3 年以下的中期票據(jù)構(gòu)成），在此基礎(chǔ)上構(gòu)建 7 因素模型來(lái)建立基金的投資組合：r br br br br br br br ii , 0 1 0 1 , ti , 0 3 0 3 , ti , 0 7 0 7i ,1 0 1 0 , ti ,1 0 1 0

43、 , ti , cp cp , ti , M T N M T N , t i其中 ri,t 是基金 i 在 t 時(shí)的收益率，r01,t 是中證 1 債在 t 時(shí)的收益率，r03,t 是中證 3 債在 t 時(shí)的收益率，r07,t 是中證 7 債在 t 時(shí)的收益率，r10,t 是中證 10 債在 t 時(shí) 的收益率，r10+,t 是中證 10+債在 t 時(shí)的收益率，rcp,t 是中債-短融在 t 時(shí)的收益 率， rMTN,t 是中債-中期票據(jù)在 t 時(shí)的收益率。bi,01 是基金對(duì)中證 1 債的持有比 例， bi,03 是基金對(duì)中證 3 債的持有比例，bi,07 是基金對(duì)中證 7 債的持有比例， b

44、i,10 是基金對(duì)中證 10 債的持有比例，bi,10+是基金對(duì)中證 10+債的持有比例，bi,cp 是基金對(duì)中債-短融的持有比例，bi,MTN 是基金對(duì)中債-中期票據(jù)的持有比例。i 為在 t 時(shí)，基金收益不能被當(dāng)前風(fēng)格資產(chǎn)所解釋的部分。類現(xiàn)金與債券之間的轉(zhuǎn)換能力評(píng)價(jià)方法與應(yīng)用評(píng)價(jià)思路一般來(lái)說(shuō)，債券的期限不同，其變現(xiàn)能力和流動(dòng)性也不同。債券期限越短，其流動(dòng)性和變現(xiàn)能力也就越強(qiáng)。反之亦然。短期債券的流動(dòng)性較強(qiáng)，變現(xiàn)能力也較強(qiáng)，因此在一定程度上可以將短期債券視為現(xiàn)金。在本文中 1 年以下以及 1-3 年債券視為短期債券，將 7-10 年以及 10 年以上債券視為長(zhǎng)期債券。對(duì)比 1 年以下，1-3

45、年，3-7 年，7-10 年以及 10 年以上債券的周收益率，將樣本數(shù)據(jù)分為 S1、S2 兩個(gè)時(shí)期。S1 觀察期是指票據(jù)、1-3 年債券和 1 年以下的任一債券品種周收益率大于 7-10 年以或 10 年以上債券品種周收益率的時(shí)期；反之 S2 觀察期是指票據(jù)、1-3 年債券和 1 年以下的任一債券品種周收益率小于 7-10 年或 10 年以上債券周收益率的時(shí)期。S1（類現(xiàn)金）：M ax ( r, r, r, r) M in ( r, r)cp , t M T N , t0 1 , t 0 3 , t1 0 , t 1 0 , tS2（長(zhǎng)期債）：M ax ( r, r, r, r) M in (

46、 r, r)cp , t M T N , t0 1 , t 0 3 , t1 0 , t 1 0 , t通過(guò) S1 類現(xiàn)金與長(zhǎng)期債券之間的配置比例轉(zhuǎn)換考察基金的擇時(shí)能力，在類現(xiàn)金的收益率大于不同年限債券收益率的時(shí)候，具有擇時(shí)能力的基金經(jīng)理應(yīng)該將更多的基金配置于現(xiàn)金資產(chǎn)；在類現(xiàn)金的收益率低于不同年限債券收益率的時(shí)候，具有擇時(shí)能力的基金經(jīng)理應(yīng)該將更多的基金配置于債券資產(chǎn)。在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，基金經(jīng)理通過(guò)不斷調(diào)整配置于現(xiàn)金和債券的比例來(lái)獲取超額收益。本文使用類現(xiàn)金調(diào)整比例來(lái)衡量基金經(jīng)理現(xiàn)金與債券之間轉(zhuǎn)換的能力，用公式可表示為：isbisb類現(xiàn)金調(diào)整比例 b S 1 -b S 2 其中 bisb（S1

47、）是在 S1（票據(jù)或短期債券收益率大于長(zhǎng)期債券收益率）的時(shí)候，基金 i 配置于短期債券指數(shù)的比例，bisb(S2)是在 S2（票據(jù)或短期債券收益率小于長(zhǎng)期債券收益率）的時(shí)候，基金 i 配置于短期債券指數(shù)的比例。現(xiàn)金調(diào)整值越大，基金的擇時(shí)能力越強(qiáng)，現(xiàn)金調(diào)整值小于 0 時(shí)表示基金不具有擇時(shí)能力。數(shù)據(jù)選取根據(jù)圖表 18 和 19 所示，我們對(duì)全市場(chǎng)短期純債型基金和中長(zhǎng)期純債型基金的基金組合久期做統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，短期純債型基金經(jīng)理的組合久期長(zhǎng)期處于 1-3 年內(nèi)，可以看做類現(xiàn)金資產(chǎn)，不適用我們本節(jié)模型評(píng)價(jià)。而中長(zhǎng)期債券型基金中，基金經(jīng)理持有組合久期差異較大，且區(qū)間內(nèi)部分基金經(jīng)理會(huì)有明顯的調(diào)整操作，同時(shí)

48、，混合債券型一級(jí)債基經(jīng)理久期調(diào)整也較為靈活，所以選取中長(zhǎng)期純債型基金和混合債券型一級(jí)債基為考察樣本。圖表 18： 短期純債型基金報(bào)告期久期分布圖表 19：中長(zhǎng)期純債型基金報(bào)告期久期分布來(lái)源：wind，中泰證券研究所來(lái)源：wind，中泰證券研究所基金評(píng)價(jià)期間為 2014 年 12 月 31 日至 2020 年 6 月 30 日，考慮到至少擁有一個(gè)完成報(bào)告期和建倉(cāng)期的因素， 選擇 2020 年之前成立的產(chǎn)品（A/B/C/E/H/I 合并為一個(gè)，剔除可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品），該產(chǎn)品現(xiàn)任最長(zhǎng)時(shí)間基金經(jīng)理任職以后的報(bào)告期數(shù)據(jù)。要使 Sharpe 二次規(guī)劃取得較好的效果，模型中包含的風(fēng)格資產(chǎn)盡量涵蓋基金的主要投資類別

49、。因此我們對(duì)兩類純債型基金分別計(jì)算 R2。理論上，由于模型的解釋變量共有 7 個(gè)，為提高回歸結(jié)果的可靠性，理論上要求回歸所需樣本數(shù)量最低為 14 個(gè)，因此剔除不滿足觀察期 S1 和 S2 樣本數(shù)小于 14 的基金。經(jīng)計(jì)算中長(zhǎng)期純債型基金 R2 更高，因此更適用本模型，同時(shí)，由于本文采取的是線性條件下局部最優(yōu)解，每個(gè)產(chǎn)品歷史 R2 不穩(wěn)定唯一，但是 R2 越高，結(jié)果可信度越高。圖表 20：中長(zhǎng)期純債型基金解釋度高產(chǎn)品 R2 分布示例0.900.850.800.750.700.650.601002003004005000來(lái)源：wind，中泰證券研究所評(píng)價(jià)結(jié)果隨機(jī)選取其中部分產(chǎn)品現(xiàn)金調(diào)整值結(jié)果舉例，

50、如圖表 21 顯示：序號(hào) 1-7 產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)任基金經(jīng)理 A-D 的現(xiàn)金調(diào)整值為正數(shù)，即代表五只基金在現(xiàn)金收益高于債券收益的時(shí)候?qū)⒏嗟馁Y金配置于現(xiàn)金，在現(xiàn)金收益低于債券收益的時(shí)候?qū)⒏噘Y金配置于債券，看作具有一定的類現(xiàn)金與長(zhǎng)期債券的擇時(shí)能力，其中例如基金經(jīng)理 A 的現(xiàn)金調(diào)整值最高，姑且認(rèn)為其擇時(shí)能力相對(duì)更強(qiáng)。而類似于 E 與 F 基金經(jīng)理的現(xiàn)金調(diào)整值為負(fù)數(shù)，我們認(rèn)為在我們所考察的區(qū)間內(nèi)，基金經(jīng)理在類現(xiàn)金與長(zhǎng)期債券的配置上，沒有明顯的擇時(shí)表現(xiàn)。圖表 21：中長(zhǎng)期純債型基金類現(xiàn)金調(diào)整比例結(jié)果舉例產(chǎn)品序號(hào)基金名稱現(xiàn)金調(diào)整值R21基金經(jīng)理 A0.404060.8622基金經(jīng)理 B0.154570.

51、8713基金經(jīng)理 C0.051580.8644基金經(jīng)理 D0.060630.8595基金經(jīng)理 E-0.296980.8576基金經(jīng)理 F-0.008480.867來(lái)源：wind，中泰證券研究所債券期限匹配能力評(píng)價(jià)方法與應(yīng)用除了現(xiàn)金轉(zhuǎn)換能力外，我們繼續(xù)研究基金的債券期限匹配能力。基金經(jīng)理會(huì)基于自身對(duì)于債券市場(chǎng)走勢(shì)的分析與預(yù)測(cè)，根據(jù)不同的市場(chǎng)情景安排持有債券時(shí)間的長(zhǎng)短，基金經(jīng)理對(duì)不同期限債券之間的符合時(shí)宜的轉(zhuǎn)換體現(xiàn)了基金經(jīng)理的債券期限匹配能力，該指標(biāo)一定程度上可以考察基金經(jīng)理的市場(chǎng)選擇能力。我們用中證全債指數(shù)反映市場(chǎng)的走勢(shì)，中證全債指數(shù)為綜合反映銀行間債券市場(chǎng)和滬深交易所債券市場(chǎng)的跨市場(chǎng)債券指數(shù)。

52、該指數(shù)的樣本由上述兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債、金融債券及企業(yè)債券組成。根據(jù)中證全債指數(shù)在評(píng)價(jià)期內(nèi)的走勢(shì)，將評(píng)價(jià)期分為指數(shù)上漲時(shí)期，記為 P1，指數(shù)調(diào)整時(shí)期，記為 P2。圖中紅色的部分為市場(chǎng)上漲階段，綠色的部分為市場(chǎng)調(diào)整階段。圖表 22 中紅色部分對(duì)應(yīng)的時(shí)間段為 2015 年 1 月至 2016 年 10 月和 2018 年 2 月至 2020 年 4月，圖中綠色部分對(duì)應(yīng)的時(shí)間段為 2016 年 11 月至 2018 年 1 月和 2020 年 5 月至 2020 年 6 月。圖表 22：中證全債指數(shù) 2015-2020 走勢(shì)圖來(lái)源：wind，中泰證券研究所選取 1 年以下以及 1-3 年債券作為短期債券，

53、選取 7-10 年以及 10 年以上債券作為長(zhǎng)期債券，分別通過(guò)計(jì)算基金在市場(chǎng)上漲階段（P1）以及市場(chǎng)調(diào)整階段（P2）短期債券和長(zhǎng)期債券的持有比例變化計(jì)算基金短期債券及長(zhǎng)期債券的調(diào)整值，以此評(píng)價(jià)基金經(jīng)理根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)合理安排短期類和長(zhǎng)期類債券的能力。短短期債券調(diào)整值M b P 1 -b P 2 isbisbi lgi lg長(zhǎng)長(zhǎng)期債券調(diào)整值M= b P 1 - b P 2 其中，bisb(p1)是在 P1（指數(shù)上漲階段）的情況下，基金 i 配置于短期債券指數(shù) 的比例；bisb(p2)是在 P2（指數(shù)調(diào)整階段）的情況下，基金 i 配置于短期債券指 數(shù)的比例；bilb(p1)是在 P1（指數(shù)上漲階段）的

54、情況下，基金 i 配置于長(zhǎng)期債券 指數(shù)的比例; bilb(p2)是在 P2（指數(shù)調(diào)整階段）的情況下，基金 i 配置于長(zhǎng)期債 券指數(shù)的比例；首先，使用 python 計(jì)算每只基金在 P1 和 P2 階段對(duì)短期債券以及長(zhǎng)期債券的持有比例 bisb(p1)、bisb(p2)、bilb(p1)、bilb(p2)，然后使用公式計(jì) 算基金 i 的短期債券調(diào)整值和長(zhǎng)期債券調(diào)整值，數(shù)據(jù)的選取與前文 4.1 相同，但為滿足 P2 短期調(diào)整階段回歸所需樣本數(shù)量最低也為 14，剔除較多樣本量不足產(chǎn)品，最終考察樣本 316 只。計(jì)算結(jié)果如下：首先，在債券價(jià)格指數(shù)上漲階段，我們應(yīng)該將更多的資產(chǎn)配置于長(zhǎng)期債券，反之在債券價(jià)格指數(shù)下降或者調(diào)整階段，我們應(yīng)該將更多的資產(chǎn)配置與短期債券。基于此，我們對(duì)指標(biāo)的解讀： M 短0,M 長(zhǎng)0 基金經(jīng)理具有明顯的期限匹配能力 M 短0,M 長(zhǎng)0基金經(jīng)理具有一定的捕捉長(zhǎng)期期限匹配能力 M 短0,M 長(zhǎng)0基金經(jīng)理更多倉(cāng)位配置中短債，欠缺長(zhǎng)期期限匹配能力 M 短0,M 長(zhǎng)0 基金經(jīng)理不具有期限匹配能力其中，對(duì)于| M 短|和|M 長(zhǎng)|越大，基金經(jīng)理期限匹配能力越明顯。對(duì)于我們考察的樣本整體而言，約有 28%的產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的基金經(jīng)理滿足指標(biāo)，即具有明顯的期限匹配能力，超過(guò) 50%的產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的基金經(jīng)理滿足或，即具有