1、目錄1、股票市場回撤研究 .- 4 -1.1 回撤的發(fā)生頻率、持續(xù)時長與恢復(fù)時長.- 4 -1.2 回撤之間的時間間隔與未來發(fā)生回撤的概率.- 7 -1.3 回撤通常發(fā)生在什么樣的市場環(huán)境下？ .- 10 -2、跨資產(chǎn)視角下的回撤研究.- 14 -2.1 股票回撤時的其他資產(chǎn)表現(xiàn).- 15 -2.2 國債回撤時的其他資產(chǎn)表現(xiàn).- 18 -2.3 企業(yè)債回撤時的其他資產(chǎn)表現(xiàn).- 21 -2.4 黃金回撤時的其他資產(chǎn)表現(xiàn).- 24 -2.5 商品回撤時的其他資產(chǎn)表現(xiàn).- 27 -3、總結(jié).- 30 -圖表 1、萬得全A 指數(shù)歷次較大回撤.- 4 -圖表 2、相對于前期最高點的凈值走勢.- 5 -圖

2、表 3、回撤的識別方式示例.- 5 -圖表 4、歷次回撤的形成與恢復(fù).- 6 -圖表 5、不同幅度的回撤的次數(shù)分布情況.- 6 -圖表 6、不同幅度的回撤的平均回撤時長與平均恢復(fù)時長.- 7 -圖表 7、不同幅度的回撤的平均回撤時長與平均恢復(fù)時長.- 8 -圖表 8、未發(fā)生回撤的時長與未來兩個月發(fā)生回撤的概率之間的關(guān)系（考慮幅度大于 5%的回撤）.- 8 -圖表 9、未發(fā)生回撤的時長與未來兩個月發(fā)生回撤的概率之間的關(guān)系（考慮幅度大于 8%的回撤）.- 9 -圖表 10、未發(fā)生回撤的時長與未來兩個月發(fā)生回撤的概率之間的關(guān)系（考慮幅度大于 10%的回撤）.- 9 -圖表 11、回撤的聚集性（僅展示

3、幅度大于 10%的回撤） .- 10 -圖表 12、股市回撤與盈利增速 . - 11 -圖表 13、股市回撤與股市估值 . - 11 -圖表 14、股市回撤與股市波動率 .- 12 -圖表 15、股市回撤與 PMI .- 12 -圖表 16、PMI 下行階段的股市回撤.- 13 -圖表 17、股市回撤與國債到期收益率 .- 13 -圖表 18、國債收益率上行階段的股市回撤 .- 13 -圖表 19、使用資產(chǎn)的替代指數(shù) .- 14 -圖表 20、股票與國債的相關(guān)性 .- 14 -圖表 21、股票與企業(yè)債的相關(guān)性 .- 14 -圖表 22、股票與黃金的相關(guān)性 .- 15 -圖表 23、股票與商品的

4、相關(guān)性 .- 15 -圖表 24、萬得全 A 指數(shù)歷次大幅回撤.- 15 -圖表 25、萬得全 A 指數(shù)歷次回撤收益及同期其他資產(chǎn)收益統(tǒng)計.- 15 -圖表 26、股票發(fā)生回撤時國債的收益情況 .- 16 -圖表 27、股票發(fā)生回撤時企業(yè)債的收益情況.- 16 -圖表 28、股票發(fā)生回撤時黃金的收益情況 .- 17 -圖表 29、股票發(fā)生回撤時商品的收益情況 .- 17 -圖表 30、國債指數(shù)歷次大幅回撤 .- 18 -圖表 31、國債指數(shù)歷次回撤收益及同期其他資產(chǎn)收益統(tǒng)計 .- 18 -圖表 32、國債發(fā)生回撤時股票的收益情況 .- 19 -圖表 33、國債發(fā)生回撤時企業(yè)債的收益情況.- 1

5、9 -圖表 34、國債發(fā)生回撤時黃金的收益情況 .- 20 -圖表 35、國債發(fā)生回撤時商品的收益情況 .- 20 -圖表 36、企業(yè)債指數(shù)歷次大幅回撤 .- 21 -圖表 37、企業(yè)債指數(shù)歷次回撤收益及同期其他資產(chǎn)收益統(tǒng)計.- 21 -圖表 38、企業(yè)債發(fā)生回撤時股票的收益情況.- 22 -圖表 39、企業(yè)債發(fā)生回撤時國債的收益情況.- 22 -圖表 40、企業(yè)債發(fā)生回撤時黃金的收益情況.- 23 -圖表 41、企業(yè)債發(fā)生回撤時商品的收益情況.- 23 -圖表 42、黃金歷次大幅回撤 .- 24 -圖表 43、黃金歷次回撤收益及同期其他資產(chǎn)收益統(tǒng)計.- 24 -圖表 44、黃金發(fā)生回撤時股票

6、的收益情況 .- 25 -圖表 45、黃金發(fā)生回撤時國債的收益情況 .- 25 -圖表 46、黃金發(fā)生回撤時企業(yè)債的收益情況.- 26 -圖表 47、黃金發(fā)生回撤時商品的收益情況 .- 26 -圖表 48、商品歷次大幅回撤 .- 27 -圖表 49、商品歷次回撤收益及同期其他資產(chǎn)收益統(tǒng)計.- 27 -圖表 50、商品發(fā)生回撤時股票的收益情況 .- 28 -圖表 51、商品發(fā)生回撤時國債的收益情況 .- 28 -圖表 52、商品發(fā)生回撤時企業(yè)債的收益情況.- 29 -圖表 53、商品發(fā)生回撤時黃金的收益情況 .- 29 -報告正文資產(chǎn)回撤歷來都是投資者關(guān)心的一個重要問題，當(dāng)然也是投資研究領(lǐng)域的熱

7、點之一。作為興證金工團隊在相關(guān)方向的第一篇專題報告，本文從統(tǒng)計的視角出發(fā)，復(fù)盤了歷史上大類資產(chǎn)的歷次回撤，并對其統(tǒng)計規(guī)律進行了總結(jié)。具體來 說，我們首先對股票市場的回撤進行了詳細地研究，對歷史上股市回撤的發(fā)生頻率、持續(xù)時長、恢復(fù)時長、回撤之間的時間間隔、回撤發(fā)生的宏觀背景等要素及進行了全面的分析和梳理；而后我們從跨資產(chǎn)的視角出發(fā)，繼續(xù)推進針對回撤的探究，重點分析某一類資產(chǎn)發(fā)生回撤時其他資產(chǎn)的表現(xiàn)，為進一步提出控制回撤的有效方法奠定基礎(chǔ)。1、股票市場回撤研究我們首先對 A 股市場歷史上的回撤情況與規(guī)律進行詳細的統(tǒng)計與研究。回撤的發(fā)生頻率、持續(xù)時長與恢復(fù)時長回撤指的是一定時間段內(nèi)從最高點到最低點的

8、跌幅。根據(jù)股票指數(shù)的歷史凈值走勢，我們可以大致劃分出曾經(jīng)發(fā)生過的幾次較大的回撤。圖表 1、萬得全 A 指數(shù)歷次較大回撤資料來源：Wind，整理回撤的識別與選取的時間段有關(guān)，也與局部極大值與局部極小值的識別方式有關(guān)。除了圖表 1 中的幾次較大回撤之外，還有很多更為頻繁的小幅回撤。為了便于接下來的研究，我們采取一種系統(tǒng)化的方式來識別 A 股市場的歷次回撤，并基于識別的結(jié)果對回撤的持續(xù)時長、恢復(fù)時長等維度進行統(tǒng)計?；爻返淖R別為了對回撤進行識別，我們首先計算了相對于前期最高點的凈值，展示在圖表 2 中。圖表 2 的具體繪制方式為：首先從 2004 年底開始，計算每一天的萬得全 A 指數(shù)收盤價相對于前期

9、最高點的相對凈值；當(dāng)相對凈值低于 0.8 時，我們等到萬得全 A 指數(shù)達到前后 6 個月內(nèi)的最低點，此時將相對凈值重新調(diào)整為 1，并將最低點的這一天作為之后計算相對凈值的起始日期，繼續(xù)計算之后的每一天相對于這一天開始的最高點的相對凈值。圖表 2、相對于前期最高點的凈值走勢資料來源：Wind，整理基于圖表 2，我們將相鄰兩次凈值達到 1 的時間點之間的凈值走勢當(dāng)做一次完整的回撤（包括回撤過程與恢復(fù)過程）。以下圖為例，t1至t3之間是一次完整的回撤，t4至t6之間是另一次完整的回撤。其中從t1到最低點時間點t2之間是回撤過程，從t2到t3之間是恢復(fù)過程，t1到t2之間的跌幅即為回撤幅度。圖表 3、

10、回撤的識別方式示例資料來源：Wind，整理通過以上相對凈值圖所定義的回撤識別方式具有一定的優(yōu)勢：傳統(tǒng)的回撤定義方式針對于固定的時間段，取決于具體時間段的選擇，本文的回撤識別方式則可以結(jié)合市場的回撤幅度自動選取起始時間。通過將相對凈值重新調(diào)整為 1 并更新起始時間點，可以更好地反映局部的回撤，而不受前期極端值的影響（如 2007年牛市頂點）。用 1 減去圖表 2 中的凈值，即可得到歷次回撤的形成與恢復(fù)過程，如下圖所示。圖表 4、歷次回撤的形成與恢復(fù)資料來源：Wind，整理回撤的發(fā)生頻率基于圖表 2，可以統(tǒng)計不同幅度的回撤的次數(shù)分布情況：小于 2%的回撤共發(fā)生了 136 次，2%至 5%之間的回撤

11、共發(fā)生了 46 次，5%至 10%之間的回撤共發(fā)生了 20 次，10%至 20%之間的回撤共發(fā)生了 14 次，超過 20%的回撤只發(fā)生了 9次。圖表 5、不同幅度的回撤的次數(shù)分布情況資料來源：Wind，整理回撤的持續(xù)時長與恢復(fù)時長對于不同幅度的回撤，從回撤開始到跌至最低點通常會持續(xù)多久？跌至最低點之后經(jīng)過多久可以恢復(fù)至回撤之前的水平？針對這兩個問題，我們進一步統(tǒng)計了不同幅度回撤的持續(xù)時長與恢復(fù)時長。根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，小于 2%的回撤的平均回撤天數(shù)僅為 1.4 天；2%至 5%之間的回撤通常不超過 10 個交易日，平均回撤天數(shù)為 2.9 天，平均恢復(fù)天數(shù)為 3.3 天；5%至 10%之間的回撤通常不

12、超過 60 個交易日（3 個月內(nèi)），平均回撤天數(shù)為 8.4天，平均恢復(fù)天數(shù)為 10.3 天；10%至 20%之間的回撤通常不超過 120 個交易日（6 個月內(nèi)），平均回撤天數(shù)為 34.0 天，平均恢復(fù)天數(shù)為 47.4 天；大于 20%的回撤通常持續(xù)時間不超過 300 天（約 15 個月），平均回撤天數(shù)為 147.0 天（約 7 個月），平均恢復(fù)天數(shù)為 378.3 天（約 19 個月）。比較平均回撤天數(shù)與平均恢復(fù)天數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)在 A 股市場，回撤時長通常小于恢復(fù)時長，即下跌發(fā)生的較為快速，但是恢復(fù)到下跌前的水平需要的時間則相對較久?；爻贩然爻诽鞌?shù)（交易日）恢復(fù)天數(shù)（交易日）最小值最大值平均值最

13、小值最大值平均值小于 2%1101.4181.5(2%, 5%)1102.91113.3(5%, 10%)1558.426210.3(10%, 20%)511734.01517147.4大于 20%19285147.0181544378.3圖表 6、不同幅度的回撤的平均回撤時長與平均恢復(fù)時長資料來源：Wind，整理注 1：恢復(fù)天數(shù)按照交易日計算注 2：2015 年下半年的回撤至今未恢復(fù)至回撤前的水平，因此計算恢復(fù)天數(shù)時該次回撤不計入回撤之間的時間間隔與未來發(fā)生回撤的概率兩次回撤之間的時間間隔我們已經(jīng)對回撤的持續(xù)時長與恢復(fù)時長進行了統(tǒng)計，那么兩次回撤之間的時間間隔通常有多久呢？根據(jù)統(tǒng)計，對于幅度

14、大于 5%的回撤而言，兩次回撤之間的平均間隔天數(shù)為 46天（2 個月）；對于幅度大于 10%的回撤而言，兩次回撤之間的平均間隔天數(shù)為 100天（5 個月）；對于幅度大于 15%的回撤而言，兩次回撤之間的平均間隔天數(shù)為 210天（10 個月）；對于幅度大于 20%的回撤而言，兩次回撤之間的平均間隔天數(shù)為 289 天（14 個月）。回撤幅度兩次回撤之間的間隔天數(shù)(交易日)最小值1/4 分位數(shù)中位數(shù)平均值3/4 分位數(shù)最大值圖表 7、不同幅度的回撤的平均回撤時長與平均恢復(fù)時長大于 2%16122127174大于 5%416354663174大于 10%123170100143399大于 15%315

15、8119210446481大于 20%4368184289530613資料來源：Wind，整理注：天數(shù)按照交易日計算未來發(fā)生回撤的概率假如自上次發(fā)生較大回撤以來，很久沒有發(fā)生大幅回撤，那這是否意味著市場蘊含著較大的風(fēng)險，并且接下來發(fā)生大幅回撤的概率很大？我們從歷史樣本統(tǒng)計的角度出發(fā)，對這一問題進行探究。圖表 8、未發(fā)生回撤的時長與未來兩個月發(fā)生回撤的概率之間的關(guān)系（考慮幅度大于 5%的回撤）資料來源：Wind，整理圖表 9、未發(fā)生回撤的時長與未來兩個月發(fā)生回撤的概率之間的關(guān)系（考慮幅度大于 8%的回撤）資料來源：Wind，整理我們將未來兩個月發(fā)生回撤的概率對未發(fā)生回撤的時長做回歸（二次多項式回

16、歸），這里未來兩個月發(fā)生回撤的概率用樣本事件的頻率代替。從結(jié)果來看，并不是未發(fā)生回撤的時間越長，接下來發(fā)生回撤的概率越大，發(fā)生回撤的概率與未發(fā)生回撤時長之間呈現(xiàn)了一定的倒U 型關(guān)系。當(dāng)未發(fā)生回撤的時長位于兩次回撤之間的間隔天數(shù)的均值附近時，未來兩個月內(nèi)發(fā)生回撤的風(fēng)險較大。但是隨著未發(fā)生回撤的時間繼續(xù)延長，發(fā)生回撤的風(fēng)險有一定程度的下降。圖表 10、未發(fā)生回撤的時長與未來兩個月發(fā)生回撤的概率之間的關(guān)系（考慮幅度大于 10%的回撤）資料來源：Wind，整理我們認為以上規(guī)律與回撤的聚集效應(yīng)有關(guān)。我們將所有幅度大于 10%的回撤統(tǒng)計在下圖中，可以發(fā)現(xiàn)回撤具有一定的聚集性：在不發(fā)生回撤的時間段，可以維持

17、較長時間一直不發(fā)生大幅回撤；但是當(dāng)回撤發(fā)生的情況下，傾向于在時間序列上聚集。比如 2007-2008 年期間、2010-2012 年期間、2017-2018 年期間，較為密集地發(fā)生了多次回撤。或許正是由于回撤所呈現(xiàn)出的聚集效應(yīng)，使得統(tǒng)計中出現(xiàn)了圖表 8-圖表 10 中的現(xiàn)象，即：未發(fā)生回撤的時間越長，接下來發(fā)生回撤的概率反而越小。圖表 11、回撤的聚集性（僅展示幅度大于 10%的回撤）資料來源：Wind，整理回撤通常發(fā)生在什么樣的市場環(huán)境下？對于投資者而言，一個較為關(guān)注的問題是：什么樣的市場環(huán)境下更可能發(fā)生回撤？我們對發(fā)生回撤時的股票市場特征以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境進行了復(fù)盤?；爻钒l(fā)生時的股票市場特征

18、我們重點考察回撤與上市公司盈利增速、估值以及波動率之間的關(guān)系。從盈利增速與回撤之間的關(guān)系來看，股票市場發(fā)生較大幅度的回撤，往往也伴隨著上市公司盈利周期進入下行階段。這也符合基本的邏輯：當(dāng)上市公司的業(yè)績增速放緩或不及預(yù)期，股價可能因此下行；如果整個股票市場的業(yè)績增速放緩，進入到盈利周期的下行階段，則可能導(dǎo)致股市出現(xiàn)較大的回撤。圖表 12、股市回撤與盈利增速資料來源：Wind，整理從估值和波動率來看，在回撤開始時，估值和波動率通常都處于較高水平。在我們團隊前期的報告估值、波動率、趨勢三維視角下的股票倉位動態(tài)管理中，我們發(fā)現(xiàn)估值與波動率對未來短期或長期的風(fēng)險具有一定的預(yù)測作用，可以根據(jù)估值與波動率來

19、動態(tài)管理股票倉位。實際上，未來的風(fēng)險也包括了股市發(fā)生回撤的風(fēng)險。當(dāng)估值和波動率處于較高的歷史分位數(shù)水平時，可能對應(yīng)著后續(xù)較高的回撤風(fēng)險。圖表 13、股市回撤與股市估值資料來源：Wind，整理圖表 14、股市回撤與股市波動率資料來源：Wind，整理回撤發(fā)生時的宏觀經(jīng)濟環(huán)境接下來，我們進一步分析股市發(fā)生回撤時的 PMI、國債收益率等指標的變化情況。從 PMI 的角度來看，在回撤發(fā)生之前與回撤期間，PMI 可能會有一定程度的下行。圖表 15、股市回撤與 PMI資料來源：Wind，整理圖表 16、PMI 下行階段的股市回撤區(qū)間起點區(qū)間終點PMI 變動萬得全 A 區(qū)間內(nèi)回撤2008-4-302008-1

20、1-28-20.4%-53.3%2010-10-292011-11-30-5.7%-26.0%2012-4-272012-8-31-4.1%-14.9%2014-7-312016-2-29-2.7%-52.2%2017-11-302019-2-28-2.6%-33.2%資料來源：Wind，整理注：此處統(tǒng)計的區(qū)間內(nèi)回撤為對應(yīng)時間區(qū)間內(nèi)的最高點到最低點的跌幅從國債收益率水平來看，當(dāng)國債收益率升高時，股市更容易發(fā)生回撤。圖表 17、股市回撤與國債到期收益率資料來源：Wind，整理圖表 18、國債收益率上行階段的股市回撤區(qū)間起點區(qū)間終點國債到期收益率變動萬得全 A 區(qū)間內(nèi)回撤2007-1-112008

21、-8-111.55%-54.7%2009-1-72009-11-110.50%-22.6%2010-7-142011-8-30.95%-16.7%2016-10-212018-1-241.31%-10.9%2007-1-112008-8-111.55%-54.7%資料來源：Wind，整理注：此處統(tǒng)計的區(qū)間內(nèi)回撤為對應(yīng)時間區(qū)間內(nèi)的最高點到最低點的跌幅2、跨資產(chǎn)視角下的回撤研究在對股票回撤進行研究之后，我們進一步研究其他資產(chǎn)的回撤情況，以及每一類資產(chǎn)發(fā)生回撤時其他資產(chǎn)的表現(xiàn)。資產(chǎn)類別共包含四類：股票、債券、黃金、大宗商品。由于不同細類的表現(xiàn)有所不同，我們將債券進一步劃分為國債和企業(yè)債。圖表 19、

22、使用資產(chǎn)的替代指數(shù)資產(chǎn)大類資產(chǎn)細類替代指數(shù)Wind 代碼基日股票股票萬得全 A 指數(shù)881001.WI2004/12/31債券國債企業(yè)債中證國債指數(shù)中證企業(yè)債指數(shù)H11006.CSIH11008.CSI2002/12/312002/12/31黃金黃金SEG 黃金 9999Au9999.SGE2004/1/2大宗商品大宗商品南華商品指數(shù)NH0200.NHF2004/6/1資料來源：Wind，整理通常來講，如果不同類別的資產(chǎn)收益之間具有相對較低的相關(guān)性或負相關(guān)性，則可以根據(jù)相關(guān)性來進行資產(chǎn)的分散化配置，從而實現(xiàn)針對組合的回撤控制。但是不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性會隨時間發(fā)生變化，在某些極端市場環(huán)境下各類資

23、產(chǎn)間的相關(guān)性有可能會快速大幅提升，使得我們利用分散化配置來控制收益回撤的想法落空。圖表 20 至圖表 23 展示了股票與其他資產(chǎn)之間的相關(guān)性，這里的相關(guān)性是滾動 1 年的日度收益率的相關(guān)系數(shù)。可以發(fā)現(xiàn)在股票市場發(fā)生回撤的某些時間段內(nèi)，股票和其他資產(chǎn)的相關(guān)性有所提升。因此單純考察不同資產(chǎn)之間的長期相關(guān)性是不足以幫助我們有效控制組合回撤的。這里我們將依然從回撤本身入手，考察每類資產(chǎn)發(fā)生大幅回撤時其他資產(chǎn)的具體表現(xiàn)。圖表 20、股票與國債的相關(guān)性圖表 21、股票與企業(yè)債的相關(guān)性資料來源：Wind，整理圖表 22、股票與黃金的相關(guān)性圖表 23、股票與商品的相關(guān)性資料來源：Wind，整理股票回撤時的其他

24、資產(chǎn)表現(xiàn)我們對股票歷次大幅回撤進行統(tǒng)計，歷次回撤期間股票平均跌幅為 28.5%，同期國債、企業(yè)債、黃金可以對沖股票風(fēng)險，提供正收益，平均收益率分別為 3.3%、 3.3%、1.1%；大宗商品未能提供對沖，11 次回撤期間商品均為負收益，與股票同步下跌。圖表 24、萬得全 A 指數(shù)歷次大幅回撤資料來源：Wind，整理序號回撤開始日期回撤結(jié)束日期區(qū)間收益率持續(xù)天數(shù)持續(xù)月數(shù)國債企業(yè)債黃金商品12007-5-302007-7-5-21.1%371-1.2%-1.4%-0.9%-1.7%22007-10-172008-11-4-70.2%3851312.9%9.3%-11.1%-30.9%32009-8

25、-52009-8-31-22.6%2710.3%0.4%-0.02%-0.01%42010-4-152010-7-1-24.3%7831.7%2.9%6.7%-11.3%52010-11-122012-12-3-37.5%753259.8%11.8%13.9%-17.2%圖表 25、萬得全 A 指數(shù)歷次回撤收益及同期其他資產(chǎn)收益統(tǒng)計62015-6-152016-1-28-52.2%22885.7%6.0%0.2%-12.2%72016-11-292017-5-23-10.9%1766-4.0%-2.5%4.0%-7.4%82018-1-252019-1-3-32.7%344118.9%8.0%

26、3.4%-5.1%92019-4-222019-6-6-15.9%4621.1%1.1%7.0%-1.4%102020-3-62020-3-23-14.9%1810.4%0.0%-7.4%-11.2%112021-2-222021-3-9-10.9%1610.3%0.4%-3.5%-0.9%平均值-28.5%19263.3%3.3%1.1%-9.0%中位數(shù)-22.6%7831.1%3.7%1.3%-9.7%資料來源：Wind，整理我們將股票發(fā)生回撤時其他資產(chǎn)的表現(xiàn)繪制在圖表 26-29 中。在股票回撤的大多數(shù)時間段中，國債、企業(yè)債的收益呈上行趨勢，對股票收益起到較好的對沖效果。但是在個別情況下

27、，如 2016 年 11 月-2017 年 5 月期間股票與債券發(fā)生了同步的下跌。圖表 26、股票發(fā)生回撤時國債的收益情況資料來源：Wind，整理圖表 27、股票發(fā)生回撤時企業(yè)債的收益情況資料來源：Wind，整理在股票發(fā)生回撤時，黃金在大多數(shù)情況下震蕩上行，可以提供一定對沖；但是在個別情況中，黃金也出現(xiàn)了同步下跌。如 2008 年金融危機期間，黃金收益率先升后降，最終收益率為-11.1%；在 2020 年 3 月期間，黃金收益率為-7.4%。圖表 28、股票發(fā)生回撤時黃金的收益情況資料來源：Wind，整理在股票發(fā)生回撤時，大宗商品在大多數(shù)情況下震蕩下行，不能提供對沖。圖表 29、股票發(fā)生回撤時

28、商品的收益情況資料來源：Wind，整理國債回撤時的其他資產(chǎn)表現(xiàn)國債收益率較為穩(wěn)定，歷史上只有少數(shù)幾次較大的回撤。在國債發(fā)生回撤時，區(qū)間平均收益率為-2.9%，同期股票、黃金、商品的平均收益率均為正值，平均收益率分別為 17.6%、5.0%、6.0%；企業(yè)債與國債同步下跌，收益率為-2.8%。圖表 30、國債指數(shù)歷次大幅回撤資料來源：Wind，整理圖表 31、國債指數(shù)歷次回撤收益及同期其他資產(chǎn)收益統(tǒng)計序號回撤開始日期回撤結(jié)束日期區(qū)間收益率持續(xù)天數(shù)持續(xù)月數(shù)股票企業(yè)債黃金商品12007-3-132007-12-18-3.1%281976.3%-9.0%16.4%5.8%22009-1-132009-

29、2-5-2.3%24111.9%-1.2%5.5%1.0%32010-10-112010-12-1-3.2%5224.2%-2.7%4.8%5.4%42013-7-82013-11-20-4.2%136514.1%-2.5%-0.7%3.0%52016-10-242017-5-24-3.9%2137-6.2%-2.9%1.1%10.6%62019-4-12019-4-25-0.8%2510.8%-0.3%-0.3%2.5%72020-5-62020-9-7-2.9%125422.4%-1.1%8.5%13.6%平均值-2.9%122417.6%-2.8%5.0%6.0%中位數(shù)-3.1%1254

30、11.9%-1.9%3.4%6.0%資料來源：Wind，整理國債發(fā)生大幅回撤時，股票大多數(shù)情況下呈上行趨勢，僅有 2016 年 10 月至2017 年 5 月期間震蕩下行。圖表 32、國債發(fā)生回撤時股票的收益情況資料來源：Wind，整理國債發(fā)生大幅回撤時，企業(yè)債均為下行趨勢。圖表 33、國債發(fā)生回撤時企業(yè)債的收益情況資料來源：Wind，整理國債發(fā)生大幅回撤時，黃金與大宗商品走勢大多數(shù)情況為震蕩上行。圖表 34、國債發(fā)生回撤時黃金的收益情況資料來源：Wind，整理圖表 35、國債發(fā)生回撤時商品的收益情況資料來源：Wind，整理企業(yè)債回撤時的其他資產(chǎn)表現(xiàn)企業(yè)債歷次大幅回撤時，區(qū)間平均收益率為-3.

31、7%，同期股票、黃金、商品的平均收益率分別為 18.7%、5.4%、7.7%；國債同步下跌，平均收益率為-2.7%。圖表 36、企業(yè)債指數(shù)歷次大幅回撤資料來源：Wind，整理圖表 37、企業(yè)債指數(shù)歷次回撤收益及同期其他資產(chǎn)收益統(tǒng)計序號回撤開始日期回撤結(jié)束日期區(qū)間收益率持續(xù)天數(shù)持續(xù)月數(shù)股票國債黃金商品12007-4-172007-12-18-9.2%246840.1%-2.8%11.2%0.4%22009-3-32009-11-6-3.2%249860.7%-0.5%14.0%32.1%32010-10-112011-2-24-3.8%13755.4%-2.5%4.6%12.3%42011-5-

32、262011-9-29-2.1%1274-12.0%0.2%5.4%-11.5%52013-7-102013-11-21-2.7%135517.1%-5.4%-3.0%3.4%62016-10-262017-5-17-3.0%2047-5.2%-4.7%0.1%7.3%72020-5-72020-7-14-1.8%69224.9%-3.3%5.3%10.0%平均值-3.7%167618.7%-2.7%5.4%7.7%中位數(shù)-3.0%137517.1%-2.8%4.5%8.8%資料來源：Wind，整理企業(yè)債發(fā)生回撤時，股票通常呈上行趨勢，個別情況下（如 2011 年 5 月至 9月、2016 年

33、 10 月至 2017 年 5 月）股票下行。圖表 38、企業(yè)債發(fā)生回撤時股票的收益情況資料來源：Wind，整理企業(yè)債發(fā)生回撤時，國債通常同步下跌。圖表 39、企業(yè)債發(fā)生回撤時國債的收益情況資料來源：Wind，整理企業(yè)債發(fā)生大幅回撤時，黃金通常先震蕩后逐漸上行；大宗商品除個別時間段（2011 年 5 月至 9 月）外均呈上行趨勢。圖表 40、企業(yè)債發(fā)生回撤時黃金的收益情況資料來源：Wind，整理圖表 41、企業(yè)債發(fā)生回撤時商品的收益情況資料來源：Wind，整理黃金回撤時的其他資產(chǎn)表現(xiàn)黃金發(fā)生大幅回撤時，平均收益率為-18.8%，同期股票、國債、企業(yè)債的平均收益率為 7.5%、3.1%、4.6%

34、，大宗商品的平均收益為-2.2%。圖表 42、黃金歷次大幅回撤資料來源：Wind，整理圖表 43、黃金歷次回撤收益及同期其他資產(chǎn)收益統(tǒng)計序號回撤開始日期回撤結(jié)束日期區(qū)間收益率持續(xù)天數(shù)持續(xù)月數(shù)股票國債企業(yè)債商品12006-5-152006-10-11-21.3%150516.4%0.9%0.1%-14.1%22008-3-192008-9-11-26.8%1776-44.6%1.6%3.3%-9.1%32009-12-42010-2-5-12.1%642-9.7%0.9%1.4%-4.1%42011-9-72012-5-16-19.9%2538-6.4%7.6%7.5%-12.9%52012-9

35、-172015-7-31-39.8%104835124.3%13.0%20.2%-34.3%62016-7-82016-12-22-11.7%16863.2%-0.6%0.3%22.8%72017-4-182018-8-17-8.9%48716-18.8%3.8%6.2%11.4%82019-8-302019-11-12-8.5%7530.9%-0.3%0.6%0.7%92020-8-102021-3-5-20.4%20872.5%1.0%1.8%19.8%平均值-18.8%292107.5%3.1%4.6%-2.2%中位數(shù)-19.9%17760.9%1.0%5.1%-0.9%資料來源：Win

36、d，整理黃金發(fā)生大幅回撤時，大多數(shù)情況下股票呈上行趨勢。2008 年金融危機期間股票與黃金同時下行，2017 年 7 月至 2018 年 8 月期間股票與黃金同時下行。圖表 44、黃金發(fā)生回撤時股票的收益情況資料來源：Wind，整理黃金發(fā)生大幅回撤時，國債與企業(yè)債通常為上行趨勢。圖表 45、黃金發(fā)生回撤時國債的收益情況資料來源：Wind，整理圖表 46、黃金發(fā)生回撤時企業(yè)債的收益情況資料來源：Wind，整理黃金發(fā)生大幅回撤時，大宗商品表現(xiàn)不一，以下跌居多。圖表 47、黃金發(fā)生回撤時商品的收益情況資料來源：Wind，整理商品回撤時的其他資產(chǎn)表現(xiàn)商品發(fā)生大幅回撤時，平均收益率為-23.5%，同期股

37、票以下跌情況居多，8 個時間段中有 6 次獲得負收益，收益率中位數(shù)為-5.9%；國債、企業(yè)債的平均收益率分別為 5.9%、6.9%；同期黃金平均收益率為-7.2%。圖表 48、商品歷次大幅回撤資料來源：Wind，整理圖表 49、商品歷次回撤收益及同期其他資產(chǎn)收益統(tǒng)計序號回撤開始日期回撤結(jié)束日期區(qū)間收益率持續(xù)天數(shù)持續(xù)月數(shù)股票國債企業(yè)債黃金12006-5-162007-1-8-18.8%238848.4%1.4%0.1%-16.7%22008-3-42008-12-5-46.8%2779-57.1%11.6%11.2%-23.0%32010-1-72010-6-7-15.5%1525-19.7%4

38、.0%3.8%8.2%42011-2-152015-11-23-51.9%17435874.9%25.5%36.7%-23.9%52017-2-152017-6-2-16.1%1084-6.1%-1.0%-0.6%1.5%62018-10-112018-11-27-12.5%482-3.8%2.0%1.5%2.9%72020-1-92020-3-23-18.8%753-10.6%3.2%1.8%-4.9%82021-2-262021-3-19-7.8%221-5.8%0.5%0.4%-1.7%平均值-23.5%296102.5%5.9%6.9%-7.2%中位數(shù)-17.4%1084-5.9%2.6%7.7%-6.0%資料來源：Wind，整理商品發(fā)生回撤時，股票通常震蕩下行，僅有兩次震蕩上行。圖表 50、商品發(fā)生回撤時股票的收益情況資料來源：Wind，整理商品發(fā)生大幅回撤時，國債和企業(yè)債通常呈上行趨勢。圖表 51、商品發(fā)生回撤時國債的收益情況資料來源：Wind，整理圖表 52、商品發(fā)生回撤時企業(yè)債的收益情況資料來源：Wind，整理商品發(fā)生大幅回撤時，黃金通常也呈下行趨勢。圖表 53、商品發(fā)生回撤時黃金的收益情況資料來源：Wind，整理通過本章的分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)某一類資產(chǎn)發(fā)生大幅回撤時，部分資產(chǎn)可以為其提供有效對沖。當(dāng)股票發(fā)生大幅回撤時，國債、企業(yè)債、黃金通?？梢蕴峁┹^好的對