1、我國上市公司融資順序實證研究2001論文摘要：長期以來，企業融資順序問題一直受到關注。本文在有序probit模型與經典融資優序檢驗模型結合的根底上，實證檢驗了我國上市公司的融資順序：1區分不同年份的檢驗發現，在2001年至2007間上市公司內部融資與外部融資的優先順序都不夠明顯，債務融資優先于股權融資的趨向隨時間變得更加顯著；2區分三大產業的檢驗發現，我國各產業上市公司的融資順序根本一致。綜合來看，本文的檢驗結果局部支持了融資優序理論。文章最后總結了實證研究的主要結論及存在的缺乏。論文關鍵詞：融資順序,有序,模型,融資優序理論,三大產業一、文獻述評有關融資順序的理論研究很早就受到了金融學家的重

2、視。Myers和Majluf1984提出的融資優序理論PeckingOrderTheory對資本結構研究的影響深遠。該理論指出，由于經理層的逆向選擇行為，公司融資存在一種優先順序，即公司在擁有內部自有資金的情況下，往往首先利用內部自有資金為其投資工程融資，然后考慮信息本錢較低的債務融資，最后才會選擇股權融資。Krasker1986把該結論推廣到公司可以選擇新工程的規模及相應的股票發行的研究中，結果進一步支持了Myers和Majluf的觀點，并指出較多的新股發行是公司狀況惡化的信號，使公司股價下跌。Narayanan1988與HeinkelZechner1990運用與Myers等人相近的方法，也

3、得出了類似的結果。Myers2001認為，權衡理論、融資優序理論和自由現金流理論各有優缺點和適用范圍，并強調了融資優序理論中經理人的目標主要是針對既有股東的利益最大化。Halov2006建立的動態模型發現，擁有私人信息的經理人基于對逆向選擇本錢最小化的考慮不得不放棄債務融資，而優先進行股權融資。自融資優序理論提出以來，國外很多學者對該理論進行了實證研究。Shyam-Sunder和Myers1999的實證研究認為，融資優序理論得以很好地解釋了企業的融資行為。Fama和French2002以及MurrayZFrank和VidhanKGoyal2002針對上市公司的融資順序進行了更為深入的研究，他們

4、繼承了Shyam-Sunder和Myers所采用的回歸分析方法，研究視野更寬闊，但研究結果卻與融資優序理論的結論相悖。為了應對Lemmon和Zender2004沿襲了Leary和Roberts2004的分析框架，認為由融資優序理論產生的金融政策先后順序是不支持融資優序理論的。Bharath、Pasquariello和Wu2021利用了一個新的方法來衡量了信息不對稱的程度，其后的實證檢驗發現，基于信息不對稱假設的融資優序理論也僅僅是局部解釋了企業融資方式的選擇。國內一些學者也對我國上市公司融資順序進行了實證研究。高曉紅2000、黃少安和張崗2001的實證研究均發現，我國上市公司存在明顯的股權融資

5、偏好，并認為股權融資本錢偏低是股權融資偏好的直接動因。劉星等2004通過修正的融資優序模型對我國上市公司進行了檢驗，結果說明：上市公司融資順序首選股權融資，其次選擇債務融資，最后選擇內部融資；在債務融資順序中，上市公司更加偏好短期負債而非長期負債融資。屈耀輝和傅元略2007的實證研究發現，高成長公司和1997年前的小公司確實存在股權融資偏好；而低成長公司、大公司和1997年后的小公司卻遵循優序融資理論?？偟膩砜?，對于我國上市公司而言，融資優序理論的結論也只是局部成立的。綜上可知，在公司融資順序的實證研究方面，前人的研究還不是很多，國內相關的研究也不多，其主要原因是缺乏適宜的檢驗模型。而且，已有

6、的實證文獻通常集中在某個和某些連續年份，對長期公司融資順序變化趨向并沒有太多研究，也沒有研究不同產業間融資順序的異同。與已有的文獻相比，本文的主要區別在于：1將檢驗融資順序的probit模型和Shyam-Sunder和Myers1999的經典模型進行結合，并對后者進行修正，使之更加符合我國國情；2本文選取了時間跨度較長的樣本，這有利于解釋我國上市公司融資順序的變化趨勢；3區分不同產業分析融資順序問題，試圖揭示不同產業間的融資差異。本文安排如下：第一局部是文獻述評；第二局部交代實證模型、變量定義以及數據處理方法；第三局部進行實證估計，先區分三個不同年份對給定的樣本進行估計，然后區分三大產業進行估

7、計，并據此估算融資順序；第四局部給出了研究的主要結論以及缺乏。二、模型設定、變量定義和數據處理一模型設定本文設定的實證模型基于如下四個假設而來：第一，公司融資時對融資方式的選擇有一個先后順序的考慮，即遵循融資優序理論的根本前提；第二，公司在既定的各種融資方式約束下，融資數量的多少一定程度上反映了其對融資方式選擇的偏好；第三，公司接受何種形式的融資是受到多種因素的影響；第四，這些因素對公司融資方式選擇的影響是線性的。基于上述假設，本文設定的具體模型如下：其中，為被解釋變量，為解釋變量。二變量定義表示第i個公司的選擇了第j種融資方式的趨向，j=1，2，J;表示第i公司的第n個影響因素，n=1，2，

8、N。為第n個影響因素的系數；為隨機誤差項，假定服從標準正態分布；在本文的分析中，因變量包含六種融資方式，各種融資方式的賦值原那么見下表1。賦值條件 賦值 代表融資類型 公司本期的長期和短期借款額均為零或者負數 1 內部融資 公司本期的短期借款分別大于本期的長期借款額，可轉化債券融資額，配股融資額，增發股票融資額，且本期的短期借款額要大于零 2 短期借款 如果公司本期的長期借款分別大于本期的短期借款額，可轉化債券融資額，配股融資額，增發股票融資額，且本期的長期借款額要大于零 3 長期借款 如果公司本期的可轉化債券融資額分別大于本期的長期借款額，短期借款額，配股融資額，增發股票融資額，且本期的可轉

9、化債券融資額大于零 4 可轉化債券 如果公司本期的配股融資額分別大于本期的長期借款額，短期借款額，增發新股融資額，可轉化債券融資額，且本期的配股融資額大于零 5 配股 如果公司本期的增發新股融資額分別大于本期的長期借款額，短期借款額，配股融資額，可轉化債券融資額，且本期的增發新股融資額大于零 6 增發新股 依據前人研究及其有關的理論，本文設定影響企業融資方式選擇的因素 Fama和French Frank和Goyal 資本市場對公司開展前景的預期越好，公司通過發行新的股票來籌集資金的優勢越大。 成長能力 Tong和Green Shyam-Sunder和Myers SIZE 0.252234* 0

10、.23996* 0.221159* P/E 5.61E-05 -0.00069 -0.00033* GROW 0.685241* 1.396396* -0.000283 ADEF 0.732382* 0.527878* 0.790774* 觀測值數量 321 421 923 LR統計量 67.559 104.339 88.531 對數似然值 -388.004 -496.876 -1075.506 偽R平方 0.080 0.095 0.040 注：*表示在1%水平上顯著，*表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。下同。對于不同年份的檢驗，本文選取2001年、2004年和2007年三個具有

11、不同政策安排的年份。依據上述處理原那么，三個年份最終選取的上市公司樣本數量為：2001年321家公司；2004年421家公司；2007年923家公司。具體估算結果見表3。由表3的估計結果，我們可以得出以下幾點結論：1公司盈利ROE因素對公司融資方式選擇的影響不明顯，三個年份的估計系數有正也有負，并且均不顯著，這說明樣本上市公司的盈利指標與公司對融資方式的選擇根本是不相關的；2公司規模SIZE因素對公司融資方式選擇的影響非常明顯，三個年份的估計系數均為顯著的正值，說明其顯著的正向影響具有極高的穩定性。由于三個年份的估計系數均為正值，這意味著公司規模越大越偏好股權融資，公司規模越小越偏好內部融資和

12、債務融資；但總體上各個年份的估計系數均較小，說明公司規模對公司融資方式選擇的影響相對有限；3公司前景P/E因素對公司融資方式選擇的影響不穩定，2001年、2004年的估計系數均不顯著，沒有通過檢驗，2007年的估計系數為顯著的負值，但估計系數非常小，說明該指標對公司融資方式選擇的影響十分有限；4公司成長性GROW因素對公司融資方式選擇的影響相對復雜，2001年、2004年的估計結果均為顯著的正值，2007年的系數為負值但卻不顯著。2007年變化的原因在于，2007年中國股市高漲促使大量銀行信貸資金流入股市，原本成長性較高的公司在股市大好的情況下不斷通過長短債務融資投入股市，從而對我們的估計結果

13、產生一定影響。因此，考慮到2007年的特殊情況，我們仍然可以認為，公司成長性對公司融資方式選擇的影響是顯著和積極的，即公司成長性越高越偏好股權融資，公司成長性越低越偏好內部融資和債務融資；并且，2001年、2004年的估計系數均很大，說明該指標對公司融資方式的選擇有較大的影響； SIZE 0.47158 0.246911* 0.119349* P/E -0.007871 -0.000594* -0.0000901 GROW 2.475522 0.037209 0.220352* ADEF 0.192153 0.545323* 1.008506* 觀測值數量 18 616 287 LR統計量 5

14、.495 59.537 41.634 對數似然值 -14.117 -713.327 -324.984 偽R平方 0.163 0.040 0.060 由表4的估計結果，我們可以得到三點結論：1第一產業中各個影響因素的估計結果均不顯著，而第二、三產業中五大影響因素的估計系數幾乎都是顯著的，這說明，五大因素對樣本上市公司融資方式選擇的影響在第一產業與第二、三產業間存在顯著差異，這可能與第一產業自身的開展特點有關；2第二、三產業中公司規模和現金需求兩個影響因素的估計系數均為顯著的正值，這說明第二、三產業間這些因素對融資方式選擇的影響是比擬一致的，公司規模和現金需求是這兩大產業中融資方式選擇的共同影響因

15、素，但公司規模對第二產業公司融資方式選擇的影響略高于第三產業，現金需求對第三產業樣本公司融資方式選擇的影響高于第二產業；3公司前景預期與成長性在第二、三產業間的影響存在些微差異，第二產業中的前景預期市盈率系數為顯著的負值，而第三產業的系數并不顯著，但仍為負值；第三產業中公司成長性資產增長率的系數為顯著的正值，而第二產業的估計系數那么不顯著，但仍未一個較小的正值，這種些微的差異說明，在第二、三產業間，公司成長性和前景預期因素對其融資方式選擇的影響有所差異，這是由第二、三產業各不相同的產業特征所決定的。二融資順序分析基于有序probit模型進行估計，Eviews軟件提供了樣本落在各種融資方式的平均

16、概率和累積平均概率，平均概率的大小可以視為融資優先順序的表示。1區分年份的融資順序根據各種融資方式的平均概率，可以得到三個年份樣本上市公司的融資順序見表5。表5各種融資方式在不同年份的平均概率及融資順序 融資方式 2001 2004 2007 概率 順序 概率 順序 概率 順序 內部融資 0.155763 3 0.230404 3 0.264355 2 短期融資 0.504673 1 0.463183 1 0.473456 1 長期融資 0.149533 4 0.232779 2 0.214518 3 可轉化債券 0 6 0.023753 5 0.007584 5 配股融資 0.161994

17、2 0.033254 4 0.00325 6 增發新股 0.028037 5 0.016627 6 0.036836 4 由表5的統計結果，我們可以初步分析樣本期內我國上市公司融資順序的變化情況：1樣本期內短期融資是我國上市公司最優先選擇的融資方式，盡管其選擇概率隨時間有下降的趨勢，但短期融資的優先順序一直排在第1位，比擬穩定；2樣本期內內部融資是我國上市公司優先選擇的融資方式之一，其優先順序排在第2或3位，并且其選擇概率有隨時間上升的趨勢；3樣本期內長期融資也是我國上市公司優先選擇的融資方式之一，長期融資的選擇概率在2001-2007年間先升后降，2007年優先順序排位維持在第3位左右；4樣

18、本期內可轉化債券不是我國上市公司優先選擇的融資方式，其選擇概率在2004年最高2%左右，其余年份幾乎都低于2%，優先順序幾乎都在末尾；5樣本期內配股融資在2001年的融資順序十分靠前第2位，但隨著時間的推移，配股融資的優先地位地大幅下降，到了2007年，幾乎沒有樣本公司選擇配股方式融資；6在樣本期內增發新股不是我國上市公司優先選擇的融資方式，增發新股的選擇概率在各個年份中始終處在較低水平，優先順序維持在末尾。黃少安等2001的實證研究指出，我國上市公司存在強烈的股權融資偏好，這與我們的研究結論有所不同。由上文的估計結果可知，樣本期內我國上市公司不僅不存在股權融資偏好，而且股權融資的優先順序隨著

19、時間推移不斷下降，這與屈耀輝和傅元略2007的發現根本一致?；贛yers和Majluf1984的融資優序理論，我們發現樣本期內我國上市公司內部融資優先于外部融資并不明顯，并在2001-2007年間隨時間有輕微的變動；而樣本公司債務融資明顯優先于股權融資，并且這種優先趨勢在2001-2007年間隨時間推移逐漸增大。表62007年三大產業上市公司的融資順序 融資方式 第一產業 第二產業 第三產業 概率 順序 概率 順序 概率 順序 內部融資 0.333333 2 0.23539 2 0.324042 2 短期融資 0.555556 1 0.511364 1 0.383275 1 長期融資 0.1

20、11111 3 0.194805 3 0.264808 3 可轉化債券 0 - 0.00974 6 0.003484 5 配股融資 0 - 0.003247 5 0.003484 5 增發新股 0 - 0.045455 4 0.020906 4 表6統計了2007年三大產業各種融資方式的平均概率，由此可以得到各個產業樣本上市公司的融資順序。針對表6提供的信息，我們可以討論三大產業間融資順序的異同。1三大產業間融資順序的相同點。由表6的分析可知，三大產業間的融資順序幾乎完全一致各產業的上市公司優先選擇的融資方式都集中在了債務融資和內部融資上。前文的分析證實，對融資方式選擇有顯著性影響的那些因素在

21、不同產業間尤其是第二、三產業有極為相似的作用估計系數符號一直，數值大小接近。因此，我們認為，三大產業間的不同特征并沒有影響各產業上市公司的融資優先順序。2三大產業間融資順序的不同點。進一步分析表6的統計結果可知，盡管三大產業間融資順序是一致的，但其融資方式的優先程度有所不同。由于各產業上市公司優先選擇的融資方式都集中在債務融資和內部融資上，因此，這里主要討論三大產業上市公司在選擇內部融資、短期債務和長期債務三種融資方式上的差異見圖1。圖1三大產業間融資方式優先程度比擬由圖1的比擬我們可以發現：首先，就內部融資的優先程度而言，第一產業略微高于第三產業，第二產業最低；其次，就短期債務融資的優先程度

22、而言，第一產業高于第二產業，第三產業最低；最后，就長期債務融資的優先程度而言，第三產業高于于第二產業，第一產業最低。由此可見，盡管三大產業的上市公司均遵循短期融資第一、內部融資第二、長期融資第二的優先順序，但各產業在這三種融資方式之間的優先程度卻有所不同：外部融資優先于內部融資，而債務融資明顯又優先于股權融資總體來說，這樣的實證結論根本印證了融資優序理論。四、主要結論及展望綜合上文的分析可知，我們的主要結論為：1區分不同年份的估計證實，樣本期內成長性高、公司規模大、現金需求大的上市公司更傾向于股權融資，其中，公司成長性和現金需求對融資方式的選擇有較大的影響；本期內我國上市公司內部融資優先于外部

23、融資并不明顯，債務融資明顯優先于股權融資。2區分三大產業的估計發現，影響各產業上市公司融資方式選擇的因素較為一致，三大產業間融資優先順序根本一致，其中，短期融資、內部融資、長期融資是三大產業遵循的融資優先順序，但各產業在這三種融資方式之間的優先程度又稍有不同。3綜合兩個角度的估計來看，樣本期內我國上市公司內部融資與外部融資的優先順序都不太明顯，但債務融資優先于股權融資的趨向隨時間變得更加顯著，因此，本文的實證研究否認了我國上市公司存在股權融資偏好的觀點，但局部印證了經典的融資優序理論。盡管我們在實證研究過程中對既有的研究方法做了一些改良，但仍然在估計方法和數據處理等方面存在一些缺乏，有待進一步

24、完善，可以從幾個方面加以改良：一是模型中的解釋變量可以考慮更多的因素；二是可以通過更長的時間序列數據來研究融資順序的變化趨勢，這樣的實證結果會更有意義；三是應該結合不同產業的特征來分析產業融資的特點。參考文獻1 高曉紅,2001:?產權效率與市場效率:我國上市公司股權融資偏好分析?,?投資研究?,第8期。2 黃少安、張崗,2001:?中國上市公司股權融資偏好分析?,?經濟研究?,第11期。3 藍發欽,2001:?中國上市公司股利分配特征的現代經濟學詮釋?,?管理世界?,第3期。4 劉星、魏鋒、詹宇、Benjamin Y. Tai.,2004:?我國上市公司融資順序的實證研究?,?會計研究?,

25、第6期。5 陸正飛、葉康濤,2004:?中國上市公司股權融資偏好解析偏好股權融資就是源于融資本錢低嗎?,?經濟研究?,第4期。6 屈耀輝、傅元略,2007:?優序融資理論的中國上市公司數據驗證兼對股權融資偏好再檢驗?,?財經研究?,第2期。7 Chirinko R.S., Singha A.R., 2000, Testing static tradeoff against pecking order models of capitalstructure;, Journal of Financial Economics 58: 417-425.8 Fama E. F., K. R. French

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