1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 核心數(shù)據(jù)解讀 6 HYPERLINK l _TOC_250022 負債端：疫情下人力遇瓶頸，儲蓄業(yè)務(wù)逐步發(fā)力 8 HYPERLINK l _TOC_250021 市場競爭仍然激烈，人身險集中度略有下行 8 HYPERLINK l _TOC_250020 人身險：個險期繳占比下滑，保障業(yè)務(wù)增長放緩 10 HYPERLINK l _TOC_250019 個險期繳仍是主力銷售方向，整體略有降低 10 HYPERLINK l _TOC_250018 儲蓄年金復蘇得到驗證 12 HYPERLINK l _TOC_250017 財產(chǎn)險：成本率有所惡化，

2、非車增速延續(xù)良好勢頭 15 HYPERLINK l _TOC_250016 資產(chǎn)端：權(quán)益市場提振投資收益率表現(xiàn) 18 HYPERLINK l _TOC_250015 權(quán)益向好改善投資收益 18 HYPERLINK l _TOC_250014 投資收益率表現(xiàn)較好 18 HYPERLINK l _TOC_250013 累積浮盈大幅增加 21 HYPERLINK l _TOC_250012 大類資產(chǎn)配置穩(wěn)健 23 HYPERLINK l _TOC_250011 價值表現(xiàn)：價值率提升現(xiàn)瓶頸，EV 增長平穩(wěn) 26 HYPERLINK l _TOC_250010 價值增長分化，價值率下行壓力增加 26 H

3、YPERLINK l _TOC_250009 價值率普降，未來提升存在瓶頸 27 HYPERLINK l _TOC_250008 NBV 和VIF 投資敏感性分化 28 HYPERLINK l _TOC_250007 利潤儲備較優(yōu)，關(guān)注準備金變化 28 HYPERLINK l _TOC_250006 剩余邊際儲備較好，營運利潤平穩(wěn)增長 28 HYPERLINK l _TOC_250005 權(quán)益投資利潤敏感性較高 29 HYPERLINK l _TOC_250004 準備金影響反轉(zhuǎn) 30 HYPERLINK l _TOC_250003 EV 增長受投資影響略有波動，ROEV 平穩(wěn) 32 HYPE

4、RLINK l _TOC_250002 死費差敏感性較強 33 HYPERLINK l _TOC_250001 分紅水平可觀，股息率吸引力較高 34 HYPERLINK l _TOC_250000 投資展望：低估值+利率上行，配置價值突顯 34圖表目錄圖 1：人身險累計保費前五/前十市占率（單位：%） 8圖 2：人身險月度保費前五/前十市占率（單位：%） 8圖 3：上市險企累計/單月保費市占率（單位：%） 9圖 4：行業(yè)財險單月保費及同比增速（單位：億元，%） 9圖 5：2020 年上市險企車險、非車險增速（單位：%） 9圖 6：財險累計保費前五/前十市占率（單位：%） 10圖 7：財險月度保

5、費前五/前十市占率（單位：%） 10圖 8：十年期及以上期繳保費占期繳保費比例 11圖 9：長期健康險/保障型新單保費增速（單位：%） 12圖 10：長期健康險/保障型新單保費占總新單比（單位：%） 12圖 11：上市險企退保率持續(xù)下降（單位：%） 12圖 12：銀行理財、萬能險收益率及國債收益率對比（單位：%） 14圖 13：分紅險分紅率概況（單位：%） 14圖 14：上市險企產(chǎn)險累計保費增速（單位：%） 16圖 15：上市險企綜合成本率（單位：%） 16圖 16：上市險企 NBV 增速（單位：%） 27圖 17：平安分季度 NBV 及增速（單位：億元，%） 27圖 18：投資收益率+50B

6、P 下新業(yè)務(wù)價值敏感性（單位：%） 28圖 19：投資收益率+50BP 下有效業(yè)務(wù)價值敏感性（單位：%） 28圖 20：上市險企剩余邊際余額（單位：億元） 29圖 21：中性假設(shè)下基準利率變動預期（單位：%） 31圖 22：2020 年上市險企各因素對壽險內(nèi)含價值貢獻力度比較（單位：%） 32圖 23：上市險企當前股息率處于較高水平 34圖 24：上市保險公司近年來分紅率保持穩(wěn)定，且位于較高水平 34表 1：公司經(jīng)營情況概覽 6表 2：新單保費和續(xù)期保費規(guī)模及占比情況（單位：億元，%） 10表 3：上市險企代理人主要數(shù)據(jù) 13表 4：銀保渠道保費情況（單位：百萬元，%） 14表 5：上市財險渠

7、道結(jié)構(gòu)（單位：%） 15表 6：上市險企車險保費及同比增速（單位：億元，%） 16表 7：上市險企車險綜合成本率（單位：%） 16表 8：上市險企非車險保費增速（單位：%） 17表 9：上市險企非車險綜合成本率（單位：%） 18表 10：公司投資收益情況（單位：億元） 19表 11：投資收益率及資產(chǎn)價差收益率 19表 12：上市險企投資收益結(jié)構(gòu)（單位：百萬元） 19表 13：利潤表其他綜合收益規(guī)模（單位：億元，%） 21表 14：可供出售資產(chǎn)中累計計入其他綜合損益（單位：億元） 22表 15：權(quán)益表其他綜合收益規(guī)模（單位：億元，%） 22表 16：2019-2020 大類資產(chǎn)配置情況（單位：億

8、元，%） 23表 17：上市險企非標資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（單位：億元，%） 24表 18：平安非標資產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：%，年） 24表 19：太保非標資產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：%，年） 25表 20：上市險企非標資產(chǎn)評級情況（單位：%） 25表 21：上市險企長期股權(quán)投資規(guī)模及占投資資產(chǎn)比重（單位：億元，%） 26表 22：上市險企業(yè)務(wù)價值率對比（單位：%） 27表 23：平安壽險及健康險業(yè)務(wù)的營運利潤分析（單位：百萬元，%） 29表 24：10%股基變動及對利潤、凈資產(chǎn)、EV 的影響（單位：百萬元，%） 29表 25：國債 750 日均線變動幅度（單位：BP） 31表 26：2017 年以來多計提責任準備

9、金情況及利潤占比（單位：百萬元，%） 32表 27：上市險企壽險業(yè)務(wù) ROEV（單位：%） 33表 28：上市險企主要假設(shè)敏感性變化（單位：%，pct） 33表 29：行業(yè)重點上市公司估值指標與評級變化 35表 1：公司經(jīng)營情況概覽核心數(shù)據(jù)解讀2020 年上市險企年報已經(jīng)披露完畢，主要核心數(shù)據(jù)概括如下：權(quán)益市場向好下投資收益增速較好，對利潤增長有所支撐；準備金計提仍然承壓，對全年業(yè)績增速拖累較大。負債端新單增速、價值增長承壓，疫情影響下全年整體增速相對上半年繼續(xù)放緩，但總保費和 EV 增長基本保持平穩(wěn)。權(quán)益市場表現(xiàn)良好，投資收益對利潤貢獻突出。全年權(quán)益市場表現(xiàn)較好，滬深 300 及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分

10、別收漲 27.2%與 65.0%。五家 A 股上市險企合計實現(xiàn)投資收益 5,274.9 億元，同比增長 15.8%。從數(shù)據(jù)來看，國壽、平安、太保、新華、人保、太平分別實現(xiàn)投資收益 2,109.8、1,199.3、874.9、493.7、597.2、502.4 億元（太平單位為億港幣，下文同），同比增速分別為 19.3%、-1.4%，27.6%、28.6%、18.8%和 51.1%。本期五家 A 股上市公司責任準備金計提同比增加 19.2%，其中主要原因可能來自折現(xiàn)率等假設(shè)變動導致責任準備金額外計提增加，顯著拖累當期盈利增速。本期保險公司利潤增長普遍表現(xiàn)較差，國壽、平安、太保、新華、人保、太平分

11、別實現(xiàn)歸母凈利潤 502.7、1,431.0、 245.8、142.9、200.7、65.5 億元，同比分別下滑-13.8%、-4.2%、-11.4%、-1.8%、-10.4%、-27.3%。全年來看，上市險企 NBV 增速相比上半年整體繼續(xù)下行。國壽、平安、太保、新華、人保和太平 NBV 同比分別變動-0.6%、-34.7%、-27.5%、-6.1%、5.6%、-16.4%。受疫情影響，各家公司價值率普遍有所下滑，其中平安與新華價值率下行較大。保費收入、內(nèi)含價值增速平穩(wěn)。從數(shù)據(jù)來看，國壽、平安、太保、新華、人保、太平分別實現(xiàn)保費收入 6,122.7、7,978.8、3,620.6、1,595

12、.1、5,636.1、2,335.4 億元，同比增幅分別為 8.0%、0.4%、4.2%、15.5%、1.5%、4.7%，壽險內(nèi)含價值分別增長 13.8%、 8.9%、11.7%、17.3%、20.8%、10.7%。中國人壽中國平安中國太保單位：億元20202019同比20202019同比20202019同比新單保費1,939.41,812.97.0%1,577.01,762.4-10.5%390.0475.9-18.1%保費收入6,122.75,670.98.0%7,978.87,950.60.4%3,620.63,475.24.2%投資收益2,109.81,769.019.3%1,199.

13、31,215.9-1.4%874.9685.627.6%責任準備金計提4,187.73,351.225.0%3,039.12,870.35.9%1,381.81,227.812.5%資產(chǎn)減值124.280.654.0%-43.924.579.1%歸屬凈利潤502.7582.9-13.8%1,431.01,494.1-4.2%245.8277.4-11.4%基本EPS1.82.1-13.7%8.18.4-3.7%2.63.1-14.1%凈資產(chǎn)4,500.53,183.741.4%7,625.65,565.137.0%2,152.21,495.843.9%EV210721.49420.913.8%

14、13281.112005.310.6%4593.23959.916.0%壽險EV10721.49420.913.8%8245.77574.98.9%3413.53055.211.7%NBV583.7587.0-0.6%495.8759.5-34.7%178.4246.0-27.5%新業(yè)務(wù)價值率130.1%32.4%-2.3pct33.3%47.3%-14pct38.9%43.3%-4.5pct新華保險中國人保A 股上市公司合計單位：億元20202019同比20202019同比20202019同比新單保費465.5323.144.1%488.3542.1-9.9%4,860.14,916.4-1

15、.1%保費收入1,595.11,381.315.5%5,636.15,552.71.5%24,953.324,030.73.8%投資收益493.7383.828.6%597.2502.518.8%5,274.94,556.815.8%責任準備金計提872.0537.362.3%527.0405.729.9%10,007.78,392.319.2%資產(chǎn)減值27.420.434.6%38.420.785.6%233.9146.260.0%歸屬凈利潤142.9145.6-1.8%200.7224.0-10.4%2,523.12,724.0-7.4%基本EPS4.64.7-1.9%0.50.5-11.

16、8%17.518.7凈資產(chǎn)1,016.7655.955.0%2,021.91,524.732.6%17,317.012,425.139.4%EV2406.02050.417.3%-31,001.827,436.513.0%壽險EV2406.02050.417.3%1023.0846.920.8%25,809.622,948.312.5%NBV91.897.8-6.1%54.351.45.6%1,404.01,741.6-19.4%新業(yè)務(wù)價值率19.7%30.3%-10.6pct11.1%11.4%-0.3pct-中國太平單位：億港幣20202019同比新單保費286.5371.3-22.9%保

17、費收入2,335.42,230.24.7%投資收益502.4332.551.1%責任準備金計提240.58199.8620.4%資產(chǎn)減值-歸屬凈利潤65.590.1-27.3%基本EPS1.8222.5-25.8%凈資產(chǎn)1,166.1940.624.0%EV22486.12054.021.0%壽險EV1699.91535.710.7%NBV8784.010511.0-16.4%新業(yè)務(wù)價值率24.6%28.4%-3.8pct資料來源：Wind，公司公告，備注：1：除太保采用首年年化保費口徑外，新業(yè)務(wù)價值率均采用首年保費口徑衡量，同時人保、國壽為測算值，其余為披露值；2：人保集團 EV 未披露；3

18、：壽險業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)中除人保采取人保壽險口徑（不考慮人保健康），其余公司均為壽險業(yè)務(wù)合計值；4：投資收益為投資凈收益+公允價值變動損益；5：平安為規(guī)模保費；6：歸屬凈資產(chǎn)、EV、壽險 EV 為相比年初增速，以下同。總結(jié) 2020 全年行業(yè)發(fā)展情況，疫情影響貫穿全年，負債端影響居民消費需求和代理人展業(yè)活動，資產(chǎn)端影響利率水平?jīng)_擊保險公司投資。2020 年年報反映出保險公司以下特征，一是代理人增長乏力，產(chǎn)能提升緩慢，高質(zhì)量發(fā)展是各家主題；二是保障型業(yè)務(wù)銷售難度加大，價值率普遍有所下行，重疾類業(yè)務(wù)迎來發(fā)展瓶頸；三是儲蓄型業(yè)務(wù)成為復蘇先行者，流動性寬松利率低位下需求回暖較快；四是投資收益率受權(quán)益市場影響

19、較大，普遍獲取到較好的總/綜合投資收益率；五是利潤增長在高基數(shù)下較為平穩(wěn)，下半年受投資影響改善明顯好于上半年，而下半年也多提了較多準備金作為平滑。負債端：疫情下人力遇瓶頸，儲蓄業(yè)務(wù)逐步發(fā)力2020 年，保險行業(yè)受疫情影響整體增速顯著下滑。人身險方面，上市險企“險種+渠道+期限”結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化已基本到位，規(guī)模增長是下一階段的重點：1、除人保和新華外，個險新單占總新單比例均超過 50%，個險為主的模式已經(jīng)穩(wěn)固，疫情之下銀保權(quán)重有所提升；2、除人保外，個險期繳保費占個險新單比例均超過 60%；3、保障型產(chǎn)品新單占比超過 15%。后續(xù)關(guān)注儲蓄型業(yè)務(wù)復蘇趨勢，將帶動渠道活躍度提升，從而進一步推動整體 NB

20、V 增長復蘇。財產(chǎn)險方面，疫情影響新車銷售，車險綜改之下單均保費顯著下降，綜合成本率有所惡化；非車業(yè)務(wù)繼續(xù)發(fā)力，增長迅速且盈利較好，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，保證保險出現(xiàn)一定虧損，但處于改善狀態(tài)中。市場競爭仍然激烈，人身險集中度略有下行2020 年，人身險行業(yè)保費集中度小幅下行。在增速分化的背景下，人身險保費前五的市占率和前十的市占率繼續(xù)呈現(xiàn)小幅下滑趨勢，2020 年 6 月其累計保費市占率分別為 51.8%、68.1%，到年底分別下降至 50.6%和 67.3%，中小險企低價保障類產(chǎn)品和銀保儲蓄產(chǎn)品的銷售仍然對頭部企業(yè)形成一定沖擊。上市險企累計保費集中度由上半年的 50.6%下降至 49.0%，穩(wěn)中略降

21、。圖 1：人身險累計保費前五/前十市占率（單位：%）圖 2：人身險月度保費前五/前十市占率（單位：%）100%90%80%70%60%50%40%90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%11/1213/1215/1217/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1240%11/1213/1215/1217/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0

22、220/0420/0620/0820/1020/12壽險累計保費前五市占率壽險累計保費前十市占率壽險月度保費前五市占率壽險月度保費前十市占率資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，資料來源：Wind，銀保監(jiān)會， 圖 3：上市險企累計/單月保費市占率（單位：%）75%70%65%60%55%50%45%40%35%11/1213/1215/1217/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1230%上市險企累計保費市占率上市險企單月保費市占率資料來源：Wind，銀保監(jiān)

23、會，車險受新車銷量和車險綜改的影響增長有所放緩，非車險保持較好增速。2020 年，受疫情影響汽車銷量整體偏弱，同時車險綜改降低單均保費，上市險企車險增速持續(xù)放緩，同時成本率整體有所提升。非車險仍保持著平均 14.3%的高增速，推動全年產(chǎn)險增速穩(wěn)定增長。車險綜改背景下，行業(yè)集中度略有上升。隨著針對報行合一的監(jiān)管力度加大，以及下半年車險綜改的全面推進，大型財險公司因具備更好的銷售渠道、更強的定價和成本管控能力，保費增速相對行業(yè)更優(yōu)。2020 年 1-12 月財險行業(yè)保費前五/前十的市占率分別為 73.0%、84.6%，相比去年同期變動+0.1、-0.3pct，集中度較 2019 年相對穩(wěn)定，頭部略

24、有上升。圖 4：行業(yè)財險單月保費及同比增速（單位：億元，%）圖 5：2020 年上市險企車險、非車險增速（單位：%）30.9%14.0%0.9%2.6%1.0% -2.3%中國平安中國太保中國人保1,6001,4001,2001,000800600400200017-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-12行業(yè)財險保費：單月行業(yè)財險保費：單月同比增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

25、-20%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%車險非車險資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，資料來源：Wind，公司公告，圖 6：財險累計保費前五/前十市占率（單位：%）圖 7：財險月度保費前五/前十市占率（單位：%）88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%88%86%84%82%80%78%76%74%72%11/1213/1215/1217/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1270%11/1213/1215/1217/

26、1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/12財險累計保費前五市占率財險累計保費前十市占率財險月度保費前五市占率財險月度保費前十市占率資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，人身險：個險期繳占比下滑，保障業(yè)務(wù)增長放緩2020 年一季度受疫情影響整體增速下滑，二季度后逐漸回暖。分渠道看，個險期繳保費增速略有放緩，但仍是新單保費的主要繳費渠道，且十年期及以上期繳保費占期繳保費比例也較高，續(xù)期保費整體增長平穩(wěn)，但部分險企由于近兩年新單增速下降導

27、致續(xù)期增長水平有所下行。分險種看，保障型產(chǎn)品增速受疫情影響顯著放緩，而儲蓄型業(yè)務(wù)則處于恢復周期。個險期繳仍是主力銷售方向，整體略有降低1、個險新單占總新單比例較高。2020 年，國壽、平安、太保、新華、人保、太平的個險新單保費收入分別實現(xiàn) 1,198、994、290、211、215、168 億元，較去年同期分別變動+19.8%、-20.2%、-26.7%、+7.1%、+6.4%，-43.6%，增速表現(xiàn)分化；從個險新單占新單比例來看，太保、平安仍然保持較高占比；國壽、人保則受益于轉(zhuǎn)型，個險新單保費占比提升較快，同比分別增加 6.6 和 9.8 個百分點。表 2：新單保費和續(xù)期保費規(guī)模及占比情況（

28、單位：億元，%）單位：億元中國人壽中國平安中國太保20202019同比20202019同比20202019同比總保費6,1235,6718.0%7,9797,9510.4%3,6213,4754.2%新單保費1,9391,8137.0%1,5771,762-10.5%390476-18.1%新單保費/總保費31.7%32.0%-19.8%22.2%-10.8%13.7%-個險新單1,19899919.8%9941,246-20.2%290396-26.7%個險新單/總新單61.8%55.1%6.6%63.0%70.7%-7.7%74.5%83.2%-8.7%個險期繳99683918.7%823

29、1,147-28.3%220330-33.4%個險期繳/個險新單83.1%83.9%-82.8%92.0%-75.7%83.3%-續(xù)期保費4,1833,8588.4%6,4026,1883.5%3,2312,9997.7%續(xù)期保費/總保費68.3%68.0%-80.2%77.8%-89.2%86.3%-單位：億元新華保險中國人保中國太平（太平為億港幣）20202019同比20202019同比20202019同比總保費1,5951,38115.5%5,6365,5531.5%2,3352,2304.7%新單保費46532344.1%488542-9.9%286371-22.9%新單保費/總保費2

30、1.4%23.4%-8.7%9.8%-12.3%16.7%-個險新單2111977.1%2152026.4%168298-43.6%個險新單/總新單61.6%60.9%0.7%44.1%37.3%6.8%58.6%80.2%-21.6%個險期繳1531520.5%115122-5.6%166296-43.8%個險期繳/個險新單72.4%77.1%-53.4%60.2%-99.2%99.5%-續(xù)期保費1,2531,05818.4%5,1485,0112.7%2,0491,85910.2%續(xù)期保費/總保費78.6%76.6%-91.3%90.2%-87.7%83.3%-資料來源：Wind，公司公告

31、，；平安為規(guī)模保費口徑2、個險期繳保費占比、十年期及以上期繳保費占比均較高，續(xù)期保費增速發(fā)力。除人保 外，上市險企個險期繳保費占個險新單比例普遍較高，均超過 70%，整體保費結(jié)構(gòu)較優(yōu)。 期繳保費中十年期及以上期繳保費略有下滑，其中新華、國壽占比分別為 45.9%、48.9%；受過往期繳保費增長的推動，續(xù)期保費表現(xiàn)良好。 圖 8：十年期及以上期繳保費占期繳保費比例55.5%54.1%48.9%45.9%58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%新華保險中國人壽20202019資料來源：Wind，公司公告，3、保障型產(chǎn)品新單占比較高。保障型產(chǎn)品通常更依賴線下銷售，疫情影響之下新單

32、保費增長受阻。國壽、新華、平安長期保障型產(chǎn)品新單同比分別-14.5%、-11.1%、-43.7%，其中新華全年降幅較上半年收窄。從新單占比看，除國壽口徑不同外，上市險企長期健康險/保障型新單保費占總新單保費的比重均超過 15%，占比較高，但相較去年同期均有下滑，其中新華降幅較大。圖 9：長期健康險/保障型新單保費增速（單位：%）圖 10：長期健康險/保障型新單保費占總新單比（單位：%）-11.1%-14.5%-43.7%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%20172018H20182019H2019202

33、0H20200%20182019H20192020H2020中國人壽新華保險中國平安資料來源：Wind，公司公告，；其中平安為長期保障型產(chǎn)品，國壽為健康險首年期交保費中國人壽新華保險中國平安資料來源：Wind，公司公告，；其中平安為長期保障型產(chǎn)品，國壽為健康險首年期交保費近年來，受益于保障類產(chǎn)品、長期儲蓄型產(chǎn)品占比提升，保費結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，上市險企退保率總體呈下降趨勢，其中國壽、太保退保率較低，僅為 1.1%、1.2%。國壽、新華在逐步消化前期高退保業(yè)務(wù)后，退保率分別下降 0.8 和 0.3 個百分點至 1.1%、1.5%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化有助于公司長期穩(wěn)健經(jīng)營。 圖 11：上市險企退保率持續(xù)下

34、降（單位：%）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201520162017201820192020H 2020中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保資料來源：Wind，公司公告，儲蓄年金復蘇得到驗證2017-2019 年行業(yè)主動或被動經(jīng)歷了規(guī)模收縮結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)整，從目前來看，上市險企結(jié)構(gòu)優(yōu)化均已達到較優(yōu)狀態(tài)，后續(xù)規(guī)模增長成為主基調(diào)，在規(guī)模增長空間和動力方面，持續(xù)關(guān)注渠道和儲蓄年金兩類變化。2020 年保險公司代理人增速承壓。從代理人數(shù)量看，相比 2019 年，國壽、平安、太保代理人數(shù)量分別下降 14.6%、12.3%、5.2%，而新華、人保則分別增長 19.5%和 5.9%；從

35、舉績率看，平安活動率下降 11.6pct，新華月均合格率下降 9.3pct；保單件數(shù)方面，太保每月人均壽險新保長險件數(shù)受口徑調(diào)整增長 4.6%；代理人產(chǎn)能大多同比下行，國壽、平安、太保、新華、人保同比分別+22.3%、-5.9%、-22.6%、-22.7%、-19.8%。國壽保費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下，代理人規(guī)模雖有下行，但產(chǎn)能升高推動新單增速較好；平安受疫情影響，活動率顯著下行，疊加壽險改革之下代理人量質(zhì)略有滑落；太保改革之下經(jīng)營相對謹慎，人力較為平穩(wěn)但受疫情影響產(chǎn)能和收入有一定程度下滑；新華代理人高速增加下產(chǎn)能有所下降。展望后續(xù)發(fā)展，代理人規(guī)模增長出現(xiàn)瓶頸，質(zhì)量提升是重點方向，但預期改革儲蓄時間長，見

36、效相對緩慢，如何平衡人力規(guī)模和質(zhì)量的投入是各家公司經(jīng)營的核心。表 3：上市險企代理人主要數(shù)據(jù)中國人壽20182019H20192020H20202020年同比個險渠道代理人（萬人）143.90157.30161.30169.00137.80-14.6%代理人產(chǎn)能（元/人/月）5,0468,0275,4589,3566,67422.3%中國平安20182019H20192020H20202020年同比個人壽險銷售代理人數(shù)量（萬141.74128.63116.69114.51102.38-12.3%人）代理人活動率(%)62.6%61.8%60.9%53.0%49.3%-11.6pct代理人件均新

37、單數(shù)量（件人1.221.301.38-均每月）代理人產(chǎn)能（元/人/月）7,7718,8438,0388,8977,563-5.9%月均收入（元人均每月）6,2946,6176,3096,1895,793-8.2%中國太保20182019H20192020H20202020年同比月均保險營銷員（萬人）84.7079.6079.0076.6074.90-5.2%月均健康人力（萬人）31.2030.9025.7020.70-月均績優(yōu)人力（萬人）14.9016.8013.0012.10-保險營銷員每月人均壽險新保1.641.541.511.831.584.6%長險件數(shù)保險營銷員每月人均首年傭金1,05

38、8.01,247.0941.0857.0-收入（元）代理人產(chǎn)能（元/人/月）4,5235,8874,2124,1833,259-22.6%新華保險20182019H20192020H20202020年同比個險渠道規(guī)模人力（萬人）37.0038.6050.7052.6060.6019.5%月均合格人力-14.0013.3013.5012.80-3.8%月均合格率-38.8%33.1%26.4%23.8%-9.3pct代理人產(chǎn)能4,372.04,472.03,387.03,578.02,617.0-22.7%中國人保20182019H20192020H20202020年同比壽險代理人（萬人）24.

39、625.139.151.241.45.9%代理人產(chǎn)能（元/人/月）2,6793,8022,7422,9682,198-19.8%資料來源：Wind，公司公告，；代理人產(chǎn)能標灰數(shù)據(jù)為新單保費和代理人計算值，其余為公司披露值；代理人數(shù)量為相比年初增速，其余為同比值利率高位震蕩，儲蓄類產(chǎn)品依然保持收益率優(yōu)勢。銀行理財產(chǎn)品收益率受短期債券影響較大，萬能險和分紅險收益率相對平穩(wěn)，當前分紅儲蓄類業(yè)務(wù)定價利率預期在 2.5%- 3.0%，分紅率在 1.0%-1.2%，隱含收益率 3.5%-4.2%左右；萬能賬戶收益率在 5.0%附近。收益率優(yōu)勢之下儲蓄類產(chǎn)品依然保持較強的吸引力。長期來看考慮利率中樞長期下行

40、趨勢，以及資管新規(guī)打破剛兌，儲蓄類保單吸引力將逐步提升。儲蓄類業(yè)務(wù)的主要銷售途徑銀行渠道正逐漸回暖，新華、太平、平安銀保渠道新單保費同比分別增加 125.4%、 60.5%和 41.5%，2021 年持續(xù)看好儲蓄年金業(yè)務(wù)的恢復性增長和銀保渠道的持續(xù)復蘇。圖 12：銀行理財、萬能險收益率及國債收益率對比（單位：%）圖 13：分紅險分紅率概況（單位：%）6.55.54.53.52.51.53個月銀行理財收益率太保金誠利B萬能收益率3個月國債到期收益率（右軸）5.04.03.02.01.008/0308/1209/0910/0611/0311/1212/0913/0614/0314/1215/091

41、6/0617/0317/1218/0919/0620/0320/120.02.5%2.0%1.5%1.0%0.5%20070.0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020中國人壽中國太保中國平安資料來源：Wind,中債估值中心，公司官網(wǎng)，；萬能險收益率以太保金誠利B 萬能險的收益率資料來源：Wind，公司公告，表 4：銀保渠道保費情況（單位：百萬元，%）單位：百萬元 2020中國人壽2019同比2020中國平安2019同比銀保渠道保費41,24070,060-41.1%22,03018,36819.9%銀保新單16,13125,4

42、37-36.6%9,1976,49841.5%銀保躉交 3831,617-76.3%1,2481,2083.3%銀保期繳15,74823,820-33.9%79495,29050.3%單位：百萬元 2020新華保險2019同比2020中國人保2019同比銀保渠道保費39,72929,14336.3%35,93039,444-8.9%銀保新單23,10610,250125.4%22,81527,104-15.8%銀保躉交17,4396,084186.6%15,35420,285-24.3%銀保期繳5,6674,16636.0%7,4616,8199.4%單位：百萬港幣2020中國太平2019同比

43、銀保渠道保費37,19931,45018.3%銀保新單10,4106,48660.5%銀保躉交1078034.2%銀保期繳10,3036,40660.8%資料來源：Wind，公司公告，；國壽、人保躉交保費中包括短期險業(yè)務(wù)表 5：上市財險渠道結(jié)構(gòu)（單位：%）財產(chǎn)險：成本率有所惡化，非車增速延續(xù)良好勢頭車商渠道、代理渠道占比較高，交叉銷售渠道基本穩(wěn)定。2020 年上市險企財險渠道結(jié)構(gòu)中，平安車商渠道占比達到 24.6%，占比有所上升；商車費改下渠道競爭激烈，對產(chǎn)品服務(wù)要求提高，代理人渠道占比較高；同時，交叉銷售占比基本穩(wěn)定，公司協(xié)同能力助力財險保費增長。人保財險保費渠道結(jié)構(gòu)201520162017

44、20182019H20192020H2020代理渠道57.9%66.6%70.6%71.5%61.7%69.0%59.0%66.0%個人代理30.5%35.1%35.7%33.6%28.9%32.3%31.3%34.4%兼業(yè)代理18.8%18.3%18.4%13.9%10.6%11.6%8.4%9.9%專業(yè)代理8.6%13.3%16.5%24.0%22.3%25.2%19.3%21.7%直銷渠道36.9%28.3%23.7%20.6%30.2%22.8%33.5%26.2%保險經(jīng)紀渠道5.2%5.0%5.7%7.9%8.1%8.2%7.6%26.2%平安財險保費渠道結(jié)構(gòu)201720182019

45、H20192020H2020電話及網(wǎng)絡(luò)35.5%27.3%10.9%17.3%17.7%16.2%14.5%交叉銷售16.7%18.1%19.8%16.5%16.8%16.2%16.1%車商渠道23.3%23.4%24.0%23.3%24.2%22.1%24.6%代理渠道9.6%14.8%23.2%22.3%23.4%24.4%24.7%直銷渠道9.6%10.6%15.0%11.5%10.4%11.8%11.5%其他5.3%5.8%7.1%9.0%7.6%9.3%8.6%資料來源：Wind，公司公告，2020 年上市險企產(chǎn)險增速承壓，人保財險、平安財險、太保財險和太平財險 2020 年 1-1

46、2 月累計保費增速分別為 0.1%、5.5%、11.0%和 4.5%，增速較去年同期有顯著下滑。四家公司綜合成本率分別為 98.9%、99.1%、99.0%和 103.9%，整體來看有所惡化。疫情影響保證保險業(yè)務(wù)有所虧損，車險綜改之下單均保費顯著下行是財險綜合成本率上行的主要原因，其他業(yè)務(wù)整體成本率呈現(xiàn)改善或平穩(wěn)態(tài)勢。圖 14：上市險企產(chǎn)險累計保費增速（單位：%）圖 15：上市險企綜合成本率（單位：%）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人保財險平安財險太保財險太平財險106%

47、104%102%100%98%96%94%92%11-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1290%中國平安中國太保中國財險中國太平資料來源：Wind，銀保監(jiān)會，資料來源：Wind，公司公告，分拆業(yè)務(wù)看，車險增速略有承壓，綜合成本率下行。受疫情下汽車銷售下滑及車險綜改影響，2020 年險企車險增速略有放緩，人保、平安、太保和太平車險增速分別為 1.0%、 0.9%、2.6%和-2.2%，其中人保、平安、太保車險綜合成本率分別為 96.5%、97.9%、

48、98.2%，整體盈利能力有所下降。分拆車險綜合成本率，太保賠付率上行但費用率有所下降，人保、平安賠付率下行但費用率上升。隨著車險綜合改革的繼續(xù)推進，競爭或?qū)⒓觿。▋r以及控費能力較強的龍頭公司或?qū)⒚摲f而出，看好未來行業(yè)競爭格局改善。表 6：上市險企車險保費及同比增速（單位：億元，%）保費收入20172018H20182019H20192020H2020人保財險2492.31224.32589.01274.92629.31310.22656.5平安財險1706.6847.91819.2924.21944.9957.41961.5太保財險818.1438.6879.8461.3932.2479.6

49、956.7太平財險198.6112.5219.5109.5224.5107.7219.5同比增速20172018H20182019H20192020H2020人保財險10.3%3.9%3.9%4.1%1.6%2.8%1.0%平安財險14.8%5.5%6.6%9.0%6.9%3.6%0.9%太保財險7.4%10.1%7.5%5.2%6.0%4.0%2.6%太平財險16.6%18.4%10.5%-2.7%2.3%-1.6%-2.2%資料來源：Wind，公司公告，；其中平安為毛保費收入表 7：上市險企車險綜合成本率（單位：%）車險綜合成本率20182019H20192020H2020人保財險98.4

50、%98.1%96.7%94.8%96.5%平安財險98.3%98.4%97.9%97.8%97.9%太保財險97.4%97.7%97.2%94.7%98.2%車險賠付率20182019H20192020H2020人保財險56.8%56.1%57.1%47.5%55.3%平安財險56.3%54.1%54.8%52.0%58.6%太保財險53.9%58.9%57.2%56.6%55.6%車險費用率20182019H20192020H2020人保財險41.6%42.0%39.6%47.3%41.2%平安財險42.0%44.3%43.1%45.8%39.3%太保財險43.5%38.8%40.0%38.

51、1%42.6%資料來源：Wind，公司公告，；其中平安、太保車險賠付率以賠款支出/保費收入估算，車險費用率以車險成本率、車險賠付率差值進行計算表 8：上市險企非車險保費增速（單位：%）非車險增速較快且盈利整體較好，保證保險成本大增。上市險企非車險增速均表現(xiàn)較好，其中意外傷害及健康險、農(nóng)險、意外傷害保險等新興險種增速均超 10%，同時，企財險、責任險、貨運險等險種因市場競爭格局和專業(yè)性等原因或具有更低的綜合成本率；保證保險受疫情帶來的信用環(huán)境惡化影響，虧損明顯，但基本消化完畢，預期 2021 年對業(yè)績的負面影響將顯著改善。人保財險2018H20182019H20192020H2020企業(yè)財產(chǎn)險8

52、.7%6.3%13.1%13.1%0.2%-6.0%責任險32.3%27.9%32.5%25.4%1.8%4.6%意外傷害及健康險37.0%32.0%41.0%42.5%21.4%14.8%貨運險21.3%19.6%2.7%2.8%-5.6%-4.2%農(nóng)險32.5%21.0%18.0%15.2%16.6%16.2%信用保證險-134.2%115.3%96.7%-58.6%-76.8%平安財險2018H20182019H20192020H2020保證保險69.8%173.6%-5.6%5.1%34.1%7.8%責任保險26.7%75.3%44.6%39.5%20.9%21.8%企業(yè)財產(chǎn)保險43.

53、9%216.4%48.4%41.6%20.5%27.8%意外傷害保險30.6%17.5%8.5%11.5%14.4%12.0%太保財險2018H20182019H20192020H2020企財險32.0%27.3%23.0%15.3%34.1%44.1%責任險25.7%-73.3%-77.2%72.7%農(nóng)險63.6%54.9%48.3%40.8%50.7%44.8%太平財險2018H20182019H20192020H2020水險66.2%68.4%20.9%-28.2%-22.2%-23.7%非水險27.6%56.4%20.7%26.4%27.9%-3.7%資料來源：Wind，公司公告，表

54、9：上市險企非車險綜合成本率（單位：%）人保財險20182019H20192020H2020企業(yè)財產(chǎn)險109.6%83.4%105.8%86.8%104.1%責任險94.0%95.7%99.7%96.6%101.3%意外傷害及健康險99.5%101.5%101.8%101.6%97.3%貨運險90.6%80.7%87.5%83.2%82.9%農(nóng)險95.2%94.8%97.9%98.5%99.8%信用保證險96.9%98.0%121.7%138.6%144.8%平安財險20182019H20192020H2020保證保險88.6%93.2%93.6%125.6%111.0%責任保險89.9%94

55、.6%97.6%93.3%94.6%企業(yè)財產(chǎn)保險94.4%90.1%83.6%87.7%90.3%意外傷害保險82.3%82.9%84.3%92.7%88.8%太保財險20182019H20192020H2020企財險98.7%97.4%96.0%96.7%-責任險94.9%92.2%90.7%89.5%101.1%農(nóng)險95.0%99.8%99.8%-113.8%資料來源：Wind，資產(chǎn)端：權(quán)益市場提振投資收益率表現(xiàn)從資產(chǎn)端來看，全年權(quán)益市場向好疊加債券利率在下半年逐漸回升的背景下，上市險企投資收益增速較快，且有較好浮盈生成，同時大類資產(chǎn)配置穩(wěn)健，適度增配安全性較高的非標資產(chǎn)。新會計準則下，預

56、計上市險企將更注重穩(wěn)健資產(chǎn)配置，穩(wěn)定投資收益，更好的匹配資產(chǎn)負債久期，預期長債、高股息和長投仍是重要方向。權(quán)益向好改善投資收益投資收益率表現(xiàn)較好2020 年上半年滬深 300 漲跌幅為+1.6%（去年同期為+27.1%），下半年滬深 300 漲跌幅為+25.2%（去年同期為+7.1%），受益于權(quán)益市場表現(xiàn)良好，2020 年上市險企投資收益（投資凈收益+公允價值變動損益）在高基數(shù)下保持平穩(wěn)增長，下半年貢獻較多。5 家 A 股上市險企合計實現(xiàn)投資收益 5274.9 億元，同比增長 15.8%，總投資收益率水平整體來看穩(wěn)定上行，平均來看同比上漲 0.3 個百分點，但凈投資收益率有所下行。上市險企投資

57、收益的提升主要是公允價值變動損益、價差收入明顯提升，同時利息收入、對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的收益增速平穩(wěn)，也帶來了一定的收益增量。投資收益2020單下半2020Q12020H2020Q320202020同比表 10：公司投資收益情況（單位：億元）年同比中國人壽463.21,015.11,586.42,109.829.3%19.3%中國平安70.4510.8776.51,199.314.9%-1.4%中國太保201.0405.3661.6874.933.2%27.6%新華保險108.8233.5376.8493.727.0%28.6%中國人保131.1281.2446.2597.223.5%18.8

58、%中國太平-236.6-502.459.2%51.1%資料來源：Wind，公司公告，中國平安因 I9 準則，投資收益項與其他公司有所差異。總投資收益率凈投資收益率價差收益總投資收益率凈投資收益率價差收益表 11：投資收益率及資產(chǎn)價差收益率20202020（pct）20192019（pct）中國人壽5.3%4.3%1.0中國人壽5.2%4.6%0.6中國平安6.2%5.1%1.1中國平安6.9%5.2%1.7中國太保5.9%4.7%1.2中國太保5.4%4.9%0.5新華保險5.5%4.6%0.9新華保險4.9%4.8%0.1中國人保5.8%5.0%0.8中國人保5.4%5.3%0.1中國太平5

59、.4%4.2%1.2中國太平4.8%4.7%0.1資料來源：Wind，公司公告，表 12：上市險企投資收益結(jié)構(gòu)（單位：百萬元）中國人壽2019H20192020H2020凈投資收益72,030149,10977,391162,783固定到期類凈投資收益56,274116,25461,730127,673權(quán)益類凈投資收益9,56322,80410,05324,983投資性房地產(chǎn)凈投資收益2031-5-50現(xiàn)金及其他投資收益5088619231,841投資資產(chǎn)買賣價差收益5,6659,1594,6908,336公允價值變動損益841013,40220,36344,708投資資產(chǎn)資產(chǎn)減值損失11,8

60、4914,4193,7553,441對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的收益凈額-3,366-7,887-5,375-12,336總投資收益88,923169,04396,134198,596中國太保2019H20192020H2020出售股票投資凈收益2,3135,0556,59716,646出售基金投資凈收益2349237191,833出售債券投資凈收益85282404463買入返售金融資產(chǎn)利息收入178346139288債權(quán)型投資利息收入21,47644,20023,32947,816其他固定息投資利息收入5,26610,7965,85711,982基金股息收入5001,2136131,452股票股息