1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 令人生羨的極致品牌 5 HYPERLINK l _TOC_250015 二十二年鏖戰，終位列巨頭 5 HYPERLINK l _TOC_250014 創始人：Chip Wilson 廿載經驗匯入一個品牌 7 HYPERLINK l _TOC_250013 集團公司：去粕存精，最大化正確的決策 8 HYPERLINK l _TOC_250012 卓越基因銜桂冠 10 HYPERLINK l _TOC_250011 超越同行的強產品力 10 HYPERLINK l _TOC_250010 基于運動體驗的功能設計 11 HYPERLINK l _

2、TOC_250009 貫徹始終的直營理念 12 HYPERLINK l _TOC_250008 專業管理擴規模 14 HYPERLINK l _TOC_250007 小步快跑，多點試水 14 HYPERLINK l _TOC_250006 擁抱電商增韌性 16 HYPERLINK l _TOC_250005 拓荒中國新大陸 17 HYPERLINK l _TOC_250004 轉移生產東南亞 19 HYPERLINK l _TOC_250003 KOL 社群塑品牌 20 HYPERLINK l _TOC_250002 合作瑜伽教練：KOL 的實踐鼻祖 20 HYPERLINK l _TOC_2

3、50001 多樣媒介、傳播理念 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 22圖目錄圖 1NIKE、Adidas、UA 為 lululemon 主要競品 6圖 2lululemon 是股價表現最好的知名運動品牌（元/股，本地貨幣） 6圖 3lululemon 收入復合增速 25%（2007-2019） 7圖 4lululemon 產品價位顯著高于競品 7圖 5業務決策關鍵節點梳理 9圖 6存貨周轉天數（天） 9圖 7人均創收，10 年翻倍（萬美元/年） 9圖 8lululemon 收入規模及增速 9圖 9lululemon 凈利潤規模及增速 9圖 10毛利率、凈利率分別為

4、 55.9%、16.2%（2019FY） 10圖 11lululemonROE 為 33.1%（2019FY） 10圖 12lululemon 持續開發新面料 11圖 13直營店鋪收入占比 63%（2019FY） 12圖 14全球直營店鋪 491 家（家，2019FY） 12圖 15直營店平均面積 291m2（m2，2019FY） 12圖 16店鋪坪效達 1.78 萬美元（萬美元/年，2019FY） 12圖 17直營店毛利率可能性分析 13圖 18假設前提下，直營店毛利率分析 13圖 19直營店經營利潤率高達 28%（2019FY） 13圖 202008 年起，美國收入占比超 30% 14圖

5、21美國店鋪數占比達 62%（2019FY） 14圖 22美國地區收入規模及增速 15圖 23美、加、其他地區、平均整體單店（百萬美元/家） 15圖 24男裝產品四大應用場景 16圖 252017 年起收縮女童業務 ivivva athletica（門店數，家） 16圖 26DTC 毛利率可能性分析 17圖 27電商收入規模及增速 17圖 28限定條件下，DTC 毛利率分析 17圖 29DTC 收入可比 CAGR 為 20%（2012-19FY） 17圖 30電商占比總收入達 29%（2019FY） 17圖 31中國開始成為重要的國際市場 18圖 32中國店鋪數達到 38 家（2019FY）

6、18圖 33進入中國，布局高端商圈 18圖 34lululemon 天貓店銷售均價超 560 元/件 19圖 35中國各地舉辦社區活動 19圖 36公司面料、成衣供應鏈數量（家） 19圖 37供應商集中度 19圖 38供應鏈 64%來自東南亞地區（2019FY） 20圖 392012 年開始東南亞替代中國，成為主要供應鏈來源地 20圖 40部分店鋪定期舉辦免費瑜伽課程 21圖 41吸收本地瑜伽教練為“宣傳大使” 21圖 42溫哥華大型帳篷瑜伽課 21圖 43線上瑜伽視頻課程 21圖 442019SeaWheeze lululemon 半程馬拉松 22圖 45SeaWheeze 半馬訓練教程 2

7、2令人生羨的極致品牌lululemon（LULU.O）在 1998 年創立于加拿大，是一個以女性瑜伽褲為啟發靈感的專業運動服飾品牌，通過多年運營，已實現多運動場景、多 SKU 的產品矩陣，產品可應用在瑜伽、跑步、重訓等項目，SKU 包含瑜伽褲、運動短褲、上衣和外套等。公司認為消費者的購物決定是因人們的現實需求，或對生活方式的愿景所觸發的，通過建立優質的品牌形象，吸引追求獨立思想、積極向上、平衡生活的消費者，是公司的市場所在。lululemon 的理念是激發“熱汗生活”群體的認同感，成為目標客戶的消費首選。lululemon 特有的品牌印象離不開創始人 Chip Wilson 的運營理念，上個世

8、紀末歐美國家運動市場已經成熟，競爭品牌眾多，lululemon 仍通過切入細分賽道，在 10 年內實現上市。到創始人 2015 年初離開董事會時，公司股價是發行時的 5.5 倍，當期財年（2015FY），門店僅 363 家，實現銷售額 20.6 億美元，股價和規模都達到當時空前的水平。創始人離開后，新的管理團隊刪減了公司的累贅業務，重點聚焦有效業務，拓展產品應用場景，持續提升產品力和品牌力，開拓海外市場、電商渠道，更廣泛地將產品觸達消費者，到 2019FY，全球店鋪數 491 家，實現銷售 40 億美元，財年末市值為 2015年初的近 4 倍，實現了二次騰飛，至今總市值（429 億美元）是 U

9、A 的 9 倍（48 億美元）、直逼 Adidas（651 億歐元）、約為 NIKE 1/5（1958 億美元）。（收盤價取：2020/09/30）這一切的成就顯而易見是建立在公司反復強調的：基于社群的品牌力建設，強產品力，以及直營店運營的決策，幾個重要策略基礎上的。然而所有 lululemon 現有的“有效”策略，并非公司發展中的唯一策略，我們認為公司的差異點在于能夠：洞察趨勢、小步試水、及時止損并發揚優勢，通過反復積累，確立中長期的發展方向，并將 “有效策略”發揮到極致，筑就品牌堅實護城河。就像 lululemon 最初 10 年的成功絕非偶然，那是因為創始人 Chip Wilson 將

10、18 年運營自主戶外品牌的經驗注入了這個初創的公司，巧妙應用他對產品、運營的理解，同時避開在初次創業中所犯的錯誤，這種揚長避短、聚焦核心的運營方式在職業經理人運營期也得到發揚光大，所以，“lululemon”和“Westbeach”（Chip Wilson 首次創業品牌）分別在創立約 20 年時，一個成為了全球知名的運動品牌，而另一個則因難以維系被迫出售。二十二年鏖戰，終位列巨頭創始人因為觀察到女性參與瑜伽運動的人越來越多，但市面上專供女性的運動服裝卻是空白的，這驅動他創立一個高度創新、產品具有科技溢價的服裝品牌，產品從設計開始注重功能性、版型合身、舒適度以及時尚度。品牌創立時的基因，決定了

11、lululemon在滿足女性運動需求的同時，也能符合休閑著裝場景下，對流行風格的需要。從細分市場入手，lululemon 成為了運動屆舉足輕重的品牌，公司每年財報披露直接競爭對手，從 2007 年至今，公司提及的競爭者汰換變動，但 NIKE、Adidas 和 UA 一直是重點關注的品牌，過去 10 年公司股價年復合上漲 23.81%，同期 NIKE 股價年復合上漲 3.11%（取 2010.8.7-2020.8.7 收盤價）。圖1 NIKE、Adidas、UA 為 lululemon 主要競品20072008 2009201020112012 2013201420152016 2017 201

12、8 2019資料來源：lululemon2007-2019FY 財報，海通證券研究所圖2 lululemon 是股價表現最好的知名運動品牌（元/股，本地貨幣）資料來源：Wind，海通證券研究所lululemon 在規模和盈利能力上的優異成長性，是股價表現超越同行的基礎， 2007-2019 年公司收入復合增速為 25%，是 4 家運動品牌之首，UA、NIKE 和 Adidas分別為 20%、7%和 7%。不僅復合增速最高，公司的歷史數據還出現更特別的情況：從未出現銷售規模下降，在 2017 年之后，其他三個品牌均出現增速放緩，而 Lululemon逆勢加速增長。公司將每一個單品做到極致，長期以

13、高單價、少折扣的價位銷售，同時維持消費者的高度粘性，這樣在“高客單”X“高復購”的模型下，就達到了長期高增長的成績。對比重點的運動及瑜伽品牌，從瑜伽褲和運動內衣兩個 SKU 的價位來看，lululemon價格最高，瑜伽褲基本定價 1080 元，為 NIKE 的約 2 倍，而同樣以瑜伽為靈感的澳洲運動品牌 Lorna Jane 最高的產品價位也未突破 1000 元，而且 lululemon 的折扣力度和折扣時長均顯著小于其他品牌，所以銷售的效率更高。從銷售端看，lululemon 實現了高單價、高粘性，從運營角度看，lululemon 為消費者提供了有品質的產品，和鏈接感的社群建設。圖3 lul

14、ulemon 收入復合增速 25%（2007-2019）90%LululemonUANIKEAdidas2007-2019收入CAGRLululemon：25% UA：20% NIKE：7%Adidas：7%70%50%30%10%-10%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，海通證券研究所圖4 lululemon 產品價位顯著高于競品資料來源：lululemon、NIKE、Adidas、GAP、UA、暴走的蘿麗、MiaActive、Lorna Jane、Particle Fever

15、官網及天貓店，海通證券研究所創始人：Chip Wilson 廿載經驗匯入一個品牌lululemon 的創始人 Chip Wilson 1956 年出生于美國加州，引用他本人的話來說： “我的專長在于洞察發現流行的運動項目，和服裝的時尚趨勢”。他的父親年輕時是冰球和橄欖球運動員，母親曾是體操選手，家緣的運動基因讓 Chip Wilson 從小高強度地參與體育運動。從有記憶起，他就開始接受游泳訓練，每天早上 6 點準時開練，雖然他聲稱自己是一個表現中庸的游泳運動員，但他實際曾打破過加拿大記錄，并且因游泳優勢獲得多家大學的入學獎學金，在大學期間他同時在游泳隊和橄欖球隊參賽，27 歲那年（1983）他

16、完成了“鐵人三項”。高強度的運動經驗讓他對功能性運動服裝的需求有深刻的親身體會，而敏銳的直覺和親和力使他更容易理解女性對運動服裝的要求。1979 年，Chip Wilson 成立了“Westbeach”，這是一個由沖浪服裝起家，后增加滑雪運動服的運動品牌。當時男士短褲的褲管短且緊，Chip Wilson 把褲管加長、加寬，沖浪者在運動中就更容易蹲下，這種有功能性的褲子得到好評后，他重塑產品為烤肉休閑褲，消費者蜂擁購買，優質的產品為品牌創造了良好的銷售成績。在此之后 Chip Wilson 開發了一款專用于鐵人三項的服裝，雖然當時他還沒有參賽經驗，但在少年的游泳時代，他的很多女游泳運動員朋友和他

17、抱怨，女士游泳服肩帶和腋下部位的不舒適感，是如何在長期的手臂劃水動作中造成皮疹的。于是他用萊卡面料開發了一款服裝，并將腋下的內縫線去掉，因為他認為在這種長時間的運動中，任何一點摩擦都會給選手帶來巨大的痛苦。雖然產品開發到位，但由于鐵人三項在當時并不流行，所以即便開發了有相應功能的產品，也沒有對應的需求市場。吸取經驗后，他在上世紀 90 年代中后期，成功預見了單板滑雪運動的興起，80 年代時加拿大允許單板滑雪的場地少，大部分滑雪勝地都禁止單板，而到了 90 年代很多景點開放了單板，他認為更多的消費者會進入這項運動。滑雪作為“極限運動”，銷售相關產品的店主大多是男性，而且他們販售器材多過服裝，當時

18、的配套服裝沒有彈性，于是 Chip Wilson 開發了一款寬松的產品，既允許在外套內疊穿，也留出了透氣的空間。他的一個合伙人在形容開發這款產品的成功時說：公司在單板滑雪業務上一飛沖天。然而就是這樣的一個品牌，最后因過多 SKU 負擔和加盟業務虧損，最終不得不出售給雪板品牌 Morrow，1999 年 Morrow 自身又出售給另一家滑雪品牌 K2 Sports。而 Chip Wilson 則帶著“功能性+美觀”、“直營運營”、“社群營銷”的有效經驗，籌劃創立 lululemon。集團公司：去粕存精，最大化正確的決策2007 年 lululemon 上市之后，有更多的資源和知名度，用以探索各類

19、新業務和可能性，但整體看公司依舊延續了創立以來的一貫作風極致執行正確的經驗，及時調整暫不符合市場需求的策略。可以說，公司并不是一個從未犯錯的完美企業，只是在“消費者即上帝”的市場中，盡可能地創造最好的產品，在最恰當的渠道，以最有利建立品牌形象的宣傳方式，將產品伴隨生活理念傳遞給消費者。去粕：2003 年，公司創立了一個以環保、有機為基礎概念的品牌 oqoqo，但在依照 “自然”、“非工業化”的想法去開發產品時，發現科技水平還無法支撐這樣的理念，于是在 2009 年公司終止了這個品牌。同年，公司開發了女童品牌 ivivva，然而這個品牌也因經營受困無法擴大規模，2017 年該品牌開始收縮店鋪，并

20、將原本獨立的電商網站并入主品牌。存精：2003 年，lululemon 在美國開辟第一家店鋪，開始進入這個比起源國加拿大人口數多 78 倍國家，公司緊抓住這個更大的市場，在 5 年內美國收入占比超過 30%， 9 年超過 50%，2012FY 超過 70%，并且在占比超過 70%之后，仍然以 18%的復合增速連續增長，做大做深北美市場。2009 年，公司首次進入電商業務，線上業務能夠更快、更廣地覆蓋消費者，同時維持公司“直接接觸消費者”的理念，即便在公司少量釋放授權經營的地區，仍然保留在當地的電商運營權，2017 年 DTC（Direct to Customer，以電商業務為主）的收入占比超過

21、 20%。2015 年，公司試水中國市場，因為已經有若干年的電商經驗，所以進入中國市場是從先開設天貓旗艦店開始的，現在中國的店鋪數已達到 38 家，相當于美國 2007-2008 年時期的數量，面對巨大的消費新市場，公司已連續在 2018、2019 年報，分析海外業務時，將中國市場放在重要地位。正是在不斷地測試、檢驗、修正和堅持中，lululemon 保持了高效和高質量的成長，作為一個全直營的品牌， 在承擔庫存的情況下， 周轉天數僅 95 天（ 2019FY），2007-2019FY 均值為 83 天，單個員工創收額度 10 年翻倍，2007 年 10 萬美元/年，到2017 年已達到 20

22、萬美元/年，并仍在持續提升。毛利率、凈利率維持高水平，分別達55.9%、16.2%（2019FY），ROE 達到 33%（2019FY），2007-2019FY 毛利率、凈利率、ROE 均值分別為53%、14%、27%，2019FY 公司整體收入為40 億美元，2007-2019FY復合增速為 25%，凈利潤為 6.46 億美元，2007-2019FY 復合增速為 29%。L持續發展：1、美國市場2、電商市場圖5 業務決策關鍵節點梳理1998年品牌創立2015年進入中國2009年創立女童牌2003年創立oqoqo持續發展：1、美國市場2、電商市場3、中國市場2009年發展電商2003年進入美國

23、資料來源：lululemon 招股書，2008-19FY 年報，海通證券研究所 2017年收縮ivivva2009年終止oqoqo圖6 存貨周轉天數（天）均值： 83天1009080706050403020100資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所圖7 人均創收，10 年翻倍（萬美元/年）2521萬美元/年20151050資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所 圖8 lululemon 收入規模及增速收入（百萬美元，左軸）增速（%，右軸）圖9 lululemon 凈利潤規模及增速凈利潤（百萬美元，左軸）增速（%，右軸）4,0003,

24、0002,0001,0000資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所60%40%20%0%7006005004003002001000資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所120%100%80%60%40%20%0%-20%圖10 毛利率、凈利率分別為 55.9%、16.2%（2019FY）毛利率（左軸）凈利率（右軸）60%25%圖11 lululemonROE 為 33.1%（2019FY）均值： 27%35%30%55%50%45%40%資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所20%15%10%5%0%2

25、5%20%15%10%5%0%資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所卓越基因銜桂冠創始人帶來的理念和策略，是品牌初創期的基因。從產品角度看，公司注重功能性、舒適性和美觀性結合，為消費者提供的最佳的穿著體驗。功能性上，lululemon 最初是受瑜伽運動的啟發，在面料、工藝上迎合瑜伽在運動中所需要的特性，逐漸演變為，在產品的開發中，采用有科技前瞻性的面料，應用有創新性的工藝，滿足更好的穿著觸感、合身度。美觀度上，公司曾研究發現，穿著 lululemon產品做瑜伽的消費者占比約 25%，剩余的消費者購買并不出于運動需求，美觀程度對這類群體的重要性更高。所以，公司的產品

26、長期堅持“功能”+“舒適”+“時尚”的理念。從店鋪方面看，lululemon 在創始之初曾批發商品給加拿大一家運動產品分銷商 Superstar，對方反饋銷售情況好，但是由于該分銷商的破產，lululemon 的這筆應收賬款從未收回，給當時的公司造成巨大拖累，從此，公司堅持直營的業務模式，能夠更快回款，同時可以通過店鋪直接收集消費者對產品的反饋。超越同行的強產品力lululemon 高度重視產品的“功能性”、“舒適度”和“時尚性”，多特點兼具的產品不僅可在專業運動中使用，同時幫助品牌吸引著裝有型、有吸引力的女性消費者，以此為基礎建立核心客戶群。從功能性上看，公司旨在幫助提升產品的運動表現，通過

27、科技開發提升產品質量，科技包括面料和制作工藝等方面。公司和面料供應商緊密合作，開發前沿的新產品，并注冊為專利商標，使得 lululemon 的產品在彈性、吸水能力和耐久力等方面更專業。從舒適性上看，lululemon 的產品考慮到了在著裝時，緊身運動服可能造成的不舒適感，從多方面進行了改造，使用平縫技術，減少縫線對皮膚帶來的摩擦，使用可撕扯的標簽，提升穿著舒適度，添加口袋設計，方便運動中攜帶鑰匙、音樂播放器或者心率監控設備。從時尚度上看，lululemon 的產品秉持可同時適應運動和休閑不同場景，創始人 Chip Wilson 創立的滑雪品牌在日本銷售時他就發現，日本的滑雪市場很大，當地除了真

28、的會參與滑雪運動的人，有很多日本消費者的購買原因僅僅是想看起來像一個滑雪運動者，很多人購買設備但從來不使用。產品購買者的容量比會真實參加運動的人群要廣，lululemon 上市前曾委托調查，其中發現公司品牌的購買者中，僅 25%是特意為瑜伽運動購臵的，而剩余的購買者看中產品的時尚性，可用于平日的穿著搭配。借鑒以上，我們認為服裝行業中的品牌，如果只追求單一效用，如僅僅重視產品的時尚性，就會面臨更多的競爭壓力、更小的消費群體，如果多維度提升產品競爭力，既可以擴大消費人群，又可在不同面向上與競品對抗。基于運動體驗的功能設計為了實現產品在運動中幫助提升表現的目標，需要改善面料和生產工藝。公司持續開發獨

29、家的面料，并在原有的基礎上進行改善，1998 年公司開發 Luon，主打速干功能，且該面料占比公司整體面料用量約 30%，2008 年公司升級開發了 Luxtreme，在 Luon原有的壓縮力、干燥速度上再做改進，2016 年開發的 Nulux，則比 Luxtreme 更輕。創始人 Chip Wilson 在創立滑雪服飾品牌時，深刻聽取消費者對設計反饋的建議，當時他組織了一批 14-16 歲的滑雪少年，測試評鑒組并不喜歡當時的產品，并表達了各種意見，他們希望服裝能更寬松，更有嘻哈風格，這樣的建議與 Chip Wilson 一開始的設計完全不一樣，而且他對建議抱持懷疑，但即便這樣，Chip Wi

30、lson 明白這些目標消費群體更懂得他們需要什么，于是他修改了設計，該寬松款式在當年獲得很大的成功。第二年，他仍帶著寬松的款式讓消費者評價，但這年評鑒組告訴他希望產品更修身，而且需要改撞色為單色，Chip Wilson 依舊感到懷疑，但還是采用了評鑒組的建議，最后證明評鑒組是對的。這種理念延伸到了 lululemon，公司的產品設計都是基于消費者反饋而來的，在設計期給消費者試穿、體驗，讓他們提出有創新性的建議，公司及時作出修改。就連在品牌取名時，Chip Wilson 也完全聽取消費者的意見，在 20 個候選名中，他本人更傾向 “Athletically Hip”，而評鑒組選擇了“lulule

31、mon”，可以說這個品牌從基因上就徹底、極致地執行了聽取消費者意見的理念。圖12 lululemon 持續開發新面料資料來源：lululemon 官網，海通證券研究所貫徹始終的直營理念直營店是公司始終貫徹的重要策略，Chip Wilson 在結束經營上一個品牌時，總結出的其中一個經驗就是重點經營直營業務，Westbeach 被迫出售時，直營店鋪運營狀況健康，穩定盈利，而批發業務的虧損拖累整個公司，批發業務回款慢，影響現金流以及業務的拓展速度。所以公司從創始就進行直營經營，lululemon 認為，直營店垂直管理模式的優勢在于：更好地掌控品牌形象，可以直接在店與消費者進行互動，試水產品可在 1

32、個月內上架，聽取消費者的反饋意見后及時對產品做出修改。一般來說，服裝行業通過實體店鋪和消費者進行聯系，傳統理念中，單店鋪的覆蓋半徑有限，需要通過新開店的外延方式去觸達更多消費者，但是由于不同地區、國家存在的文化差異，如果品牌想要快速滲透到更廣泛的區域，通常會利用加盟商協助開店。我們認為，這種思路是建立在對單一門店店效設立天花板的基礎上而形成的，反過來說，如果單門店能夠實現高單店水平，說明它覆蓋了比一般門店更廣的人群，那么品牌則有空間放緩開店的速度，在逐步了解目標地區的情況后，再進行店鋪推進。我們認為，如果服裝品牌要實現全直營，并且在品牌發展勢頭良好時，依然能夠堅持直營、保持開店速度，說明品牌對

33、自身的長期品牌力有信心，這種自信是建立在卓越的產品和服務基礎上的，而足夠強大的品牌力和產品力能夠保證超越一般水平的高單店。2019FY lululemon 直營門店 491 家，平均面積 291m2，直營店實現收入 25 億美元，2008-19FY 復合增長 21%，占比總收入達 63%，2019FY 坪效為 1.78 萬美元/年。 直營店收入（百萬美元，左軸）增速（%，右軸）直營店收入占比（%，右軸）圖13 直營店鋪收入占比 63%（2019FY）3,0002,5002,0001,5001,0005000資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所100%80%60%

34、圖14 全球直營店鋪 491 家（家，2019FY）49110360050030040%20020%1000%0400資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所 圖15 直營店平均面積 291m2（m2，2019FY）291260300250200150100500資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所圖16 店鋪坪效達 1.78 萬美元（萬美元/年，2019FY）1.781.562.001.501.000.500.00資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所lululemon 不僅在少量店鋪的情況下，通過高單

35、店，成為規模在全球有一席之地的運動品牌，同時高效運營的直營店鋪，也展現出高盈利能力。公司沒有直接披露直營店毛利率水平，我們列算了毛利率可能的范圍，在 2009 年以前公司的收入來源分別是“直營店鋪”和“其他業務”，歷史數據看 2008FY“直營店鋪”收入占比最高，達 89.27%，如果“直營店鋪”和“其他業務”毛利率一樣，那么兩者的毛利占比和收入占比一樣。所以，我們按討論 2008FY，直營店毛利潤占比在 86%100%之間的不同情況下， “直營店鋪”和“其他業務”在 2008、09FY 的毛利率水平。當 2008FY 直營店毛利占比達 96%時，“其他業務”的毛利率僅 19%，當直營毛利占比

36、低至 87%時，“其他業務”的毛利率就可達 61%。“其他業務”是公司發展初期，非直營店帶來的收入，主要包括授權費、電話銷售、展廳銷售和批發銷售業務，也是和產品銷售相關的業務，只是銷售來源不同于直營店。如果按直營店毛利占比 92%（2008FY）為假設，那么 2008-2019FY 直營店毛利率均值為 53%。從扣除總部費用的經營利潤率角度看，直營店業務長期維持強盈利能力，2019FY達到 28%，2008-2019FY 均值為 29%。當年經營利潤扣除 27%的其他費用及所得稅后，為公司的凈利潤，如果按相同比例在直營店營業利潤中扣除這部分支出，可得到直營店凈利率為 20%。圖17 直營店毛利

37、率可能性分析直營店08FY直營店09FY其他業務08FY其他業務09FY 80% (y軸)毛利率70%60%50%40%30%20%10%0%毛利率可行區域86%88%90%92%94%96%98%100% (x軸)2008FY直營店毛利占比資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所 圖18 假設前提下，直營店毛利率分析直營店毛利率均值均值：53%60%40%20%0%資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所注：假設 2008FY 直營店毛利占比為 92%情境下，毛利可能性分析圖19 直營店經營利潤率高達 28%（2019FY） 直營店收入

38、（百萬美元，左軸） 增速（%，右軸）營業利潤率（%，右軸）8006004002000資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所100%80%60%40%20%0%-20%專業管理擴規模除了創始人帶入公司的運營理念，lululemon 在公司化后繼續保持高效運營，不斷拓展新的業務模塊，嘗試新的國家、地區，新的產品線，以及新的銷售渠道，而且新的業務通常以少量、在小范圍內試水，評估發展程度和趨勢，及時調整，收縮不合理的業務，深度挖掘有市場認可度的板塊。在這個階段，公司將美國做成了最大的市場，在 2012FY美國收入占比超過 70%，將電商業務拓展至全球多個國家和地區，包括公

39、司實體店尚未到達的市場，2019FY 電商占比達 29%，并在瑜伽的基礎上，進入跑步、重訓等運動，擴大 lululemon 產品可應用的人群。尤其是在創始人 Chip Wilson 離開公司后，lululemon在職業經理人的管理下，公司市值從 2015 年初的 80 億美元，增加至今 429 億美元（2020/09/30），實現了二次騰飛。小步快跑，多點試水美國：從新大陸變成現金牛。2003 年，公司在美國開第一家門店，從此后的 10 年，美國都是最主要的新增市場，2003-2008 的 6 年間，雖然店鋪數量增至 61 家，首次超過加拿大本土店鋪數，但美國市場整體仍在培育期，2009 年以

40、前的美國業務均虧損，然而從 2008 年起，美國業務的收入占比突破 30%，初具規模，且對于公司的貢獻顯著提升，也正是在這個階段開始，公司把發展美國市場當作那個時期，貢獻規模增長最主要的模塊，到 2019FY 美國店鋪數占比達 62%，收入占比 72%。美國人口多、市場規模大，是在全球范圍內有影響力的消費大國，我們認為任何消費品如果能夠在美國市場獲得一席之地，不僅能夠享受該市場帶來的增量，同時品牌也可以獲得更廣范圍的認可。長期的精細運營，讓 lululemon 在美國表現出店鋪多且單店高的情況，我們以各地區店鋪數簡單平均值來計算（2019FY），美國年單店為 968 萬美元，加拿大作為發源地店

41、鋪僅 63 家，單店 1022 萬美元，對比北美以外地區單店 445 萬美元，實體店整體單店855 萬美元。（注：此處值與可比店鋪單店不同，主要用于對比不同地區店鋪情況差異）2004-2019FY，lululemon 在美國市場的規模從 251 萬美元增長至 29 億美元，復合增速 60%，最近 5 年 2014-2019FY，美國收入復合增速仍然能夠達到 17%，北美收入復合增長 16%，相比其他運動品牌，同期 Adidas 北美復合增速 12.32%，UA 北美復合增速 5.5%，NIKE 北美復合增速 5.3%，lululemon 在北美這樣成熟的市場中實現超越同行的表現，是產品力、品牌

42、力和管理能力等多方面的體現。 圖20 2008 年起，美國收入占比超 30%加拿大美國北美以外100%80%60%40%20%0%資料來源：lululemon 招股書、2008-19FY 年報，海通證券研究所圖21 美國店鋪數占比達 62%（2019FY）加拿大美國澳大利亞中國其他100%80%60%40%20%0%資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所 圖22 美國地區收入規模及增速圖23 美、加、其他地區、平均整體單店（百萬美元/家） 2015-19FY CAGR： 17%100%3,000美國收入（百萬美元，左軸）增速（右軸） 加拿大美國北美以外整體2,50

43、02,0001,5001,000500080%60%40%20%0%10.08.06.04.02.0資料來源：lululemon 招股書、2008-19FY 年報，海通證券研究所資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所男裝：儲備業務，靜待爆發。公司從上市前就開始培育男裝業務，2009FY 男裝業務收入占比達 12.1%。男裝也使用 lululemon 品牌，并且主要在原有店鋪中銷售，直到 2014 年，公司才在紐約開設了第一家單獨的男裝門店。在男裝業務上，公司更注重非渠道層面的發展，尤其從 2017 年開始，在推出新產品、規劃宣傳新思路，以及重視程度上，都有明顯提升

44、：1）將專屬男性的“ABC”褲，延伸了緊身和寬松版本，而其他所有男士褲裝，都應用了“ABC”褲的腰臀設計，2）在宣傳環節，提出專屬男裝業務的標語“強而有力”（“Strength to be”），3）將男裝業務臵于四大成長策略之一。引用 Total Retail 在 2019 年對公司 COO 的采訪，曾提到男裝業務的增速已經高于女裝，未來男裝的規模可能達到女裝水平，最終公司將成為一個同時提供男女裝的運動品牌。oqoqo：已終止的環保理念品牌。2003 年公司新創了一個主打健康的店鋪品牌 oqoqo，Chip Wilson 發現關注有機、環保理念的人群增多，這種理念不提倡使用在農藥環境下生長的棉

45、花，而傾向使用大豆、麻、有機棉，甚至是回收塑料，于是公司開發了承諾使用 75%以上天然、有機、可持續材料的產品。可是，在產品開發中遇到了三個和環保理念產品相沖突的問題：“環保產品不環保”，為了要使有機、非合成的原材料能變得柔軟，反而加入了更多化學劑。“可持續產品不持續”，oqoqo 的產品因為使用較多的天然纖維，導致使用 8 個月到 1 年就會變形，而 lululemon 的產品在 6-8 年后仍然能夠保持良好的版型和功能。“低消費欲無法負擔高價品”，環保、可持續的理念是為了減少不必要的污染和浪費，消費者推崇節儉的生活方式，而將有機材料制作成有品質的產品，需要負擔更高的成本。以上三組矛盾在實際

46、運營中愈發凸顯，現有科技還無法承擔理想中的生活方式，于是公司在 2009 年結束了該品牌，所幸的是，公司只開設了少數幾家店鋪。ivivva：收縮女童品牌。在終止了 oqoqo 后，公司同年開發了女童新品牌 ivivva，產品受到年輕女生參與的舞蹈運動啟發，為她們提供適合的產品。最高峰時，ivivva 有 55 家店鋪，按初期的規劃，到 2012 年時，男裝業務已經成熟，公司可將余力扶植女童品牌，但男裝業務并未達到計劃規模，于是 2017 年起公司開始收縮女童業務，關閉實體門店，同時將原有單獨的 HYPERLINK / 網址，并入 HYPERLINK / 的域名下。 圖24 男裝產品四大應用場景

47、圖25 2017 年起收縮女童業務 ivivva athletica（門店數，家）5556050403020100資料來源：lululemon 公眾號，海通證券研究所資料來源：lululemon2009-19FY 年報，海通證券研究所擁抱電商增韌性2009 年起公司進入電商業務，并將該業務劃分在“直接對消費者銷售”的板塊中（Direct to Customer，“DTC”），主要通過 的網站銷售。電商銷售能夠方便已有的核心客戶，利用非實體店形式購買，同時通過電商頁面的展示，讓還沒有實體店地區的消費者也能了解品牌形象，擴大品牌影響力。從公司的拓展思路來看，因為直營店鋪開設需要更長的前導和籌備期，

48、電商可以更快地進入新市場，在還沒有店鋪的市場中，建立品牌形象。2017 年 DTC 業務的收入占比首次超過兩成，達到 22%，也是從當年開始，公司把電商業務臵于核心的發展策略之一，從此之后，電商也成為公司規模擴張、盈利加速增長的動力，到 2019FY，DTC 業務達到 11.4 億美元，占比達 29%，2009-2014FY 收入復合增速為 77%，2014-2019FY 也仍然達到 29%的高速增長。電商業務具有可覆蓋更廣泛人群，可以根據自身的定位，尋找到更多符合品牌理念消費者的特點。對于 lululemon 來說，目標為那些對產品品質有特定高要求的消費者提供服務，電商無實體限制的觸達能力，

49、更有利于實現公司的目標。想要追求高品質產品的消費者，更愿意為好的產品支付高溢價。公司披露了 2012FY毛利增量中 DTC 貢獻的數據，如果假設增量收入的毛利率和整體毛利率一致，那么增量收入的毛利率為 62%。我們以“62%”為基礎，給 2011FY 毛利潤不同的假設，在 52%66%的區間內，可得到不同的 2011FY 毛利潤數值。因 2012-2019FY 披露了 DTC 對整體毛利潤增量的貢獻額，所以可依據 2011FY 不同毛利潤的數值，推測 2012FY-2019FY 整體 DTC 毛利率區間。圖 28 顯示的即為 DTC 毛利率可能的區間范圍，可以看到，在 2011FY 的毛利率假

50、設區間已足夠寬的基礎上（52%66%），2019FY 的毛利率仍然維持在 64%66%較窄的范圍內，這是因為當增量的毛利潤占比變大后，2011FY 所假設的毛利率影響程度降低，而推測的毛利率也會更接近真實水平。所以，如果在假設 2012FYDTC 增量收入的毛利率和整體毛利率一致的情況下，那么可以推測 2012-2019FY 平均的 DTC 毛利率為 61%，相比前述直營店毛利率推測均值為53%。2008-2019FY，公司整體毛利率提升5.22pct，2008-2016FY 毛利率均值為52%， 2017-2019FY 毛利率均值提升至 55%。凈利率角度看，電商比例提升期對凈利率的正面貢獻

51、更明顯，2019FY 較 2008FY 公司整體凈利率提升 5.00pct 至 16%。DTC 業務占比的加速增長，一方面來自于已開拓電商業務地區的內生增長，另一方面來自于不斷拓展線上業務至新的國家和地區。2012-2019FY，公司整體收入中內生可比增長 CAGR 為 8.6%，其中實體店鋪的可比 CAGR 為 4.4%，DTC 業務的可比 CAGR達到 20%。實體店業務中，公司會少量釋放短期授權給第三方經營，例如 2015 年公司在中東 5 國簽署了 5 年授權合約，但在這些地區仍保留了電商業務的運營權。圖26 DTC 毛利率可能性分析2012FY2013FY2014FY2015FY20

52、16FY2017FY2018FY2019FY68%66%64%62%60%58%56%54%(x軸)2011FY毛利率假設DTC毛利率特征：1、逐年提高；2、高于實體店(y軸)各年份推測毛利率52%54%56%58%60%62%64%66%資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所 圖27 電商收入規模及增速DTC收入及增速（百萬美元，左軸）增速（右軸）圖28 限定條件下，DTC 毛利率分析DTC均值：61%直營店均值：53%DTC毛利率DTC均值直營店均值1,2001,0008006004002000資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究

53、所250%200%150%100%50%0%70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所注：假設：2012FYDTC 整體毛利率與增量毛利率一致，2008FY 直營店毛利占比 92% 圖29 DTC 收入可比 CAGR 為 20%（2012-19FY）店鋪DTC整體可比CAGR：8.6%2.01.51.00.50.0圖30 電商占比總收入達 29%（2019FY）35%30%25%20%15%10%5%0%2012FY2019FY資料來源：lululemon2008-19FY 年報，海通證券研究所資料來源：lululemo

54、n2008-19FY 年報，海通證券研究所3.3 拓荒中國新大陸lululemon 在站穩加拿大和美國市場后，開始延伸北美以外的市場，Chip Wilson 在創建前一個品牌時，和一位中國香港的供應商建立深厚的聯系，同時也曾在日本市場有成功的經驗，所以在拓展北美外市場初期，亞太地區日本、中國香港、澳洲等經濟相較發達地區成為首選，這幾個地區是當時年報中提及北美外市場時，最多提及的地區，在 2004-2015FY 的 11 年間，北美以外市場的占比從 1%，僅提升至 6.6%。2014 年起，公司開始分步驟進入中國市場，當年首次在中國開設展廳，2015 年 4月開始運營專屬微信公眾號，2015 年

55、 9 月開設天貓旗艦店，2016 年在大陸地區開設第一家門店，2018 年開辟微信微商城賬號。而且，自 2017FY 年報起，提及北美以外業務時，必談及中國市場，到 2019FY 中國合計店鋪數達到 38 家，自從中國地區線上、線下銷售全面鋪開，公司北美以外收入再次加速增長，到 2019FY 占比達到 12%。電商先行。品牌進入中國日常銷售的第一步，選擇了線上天貓商城，而非實體店鋪，體現了公司對電商業務的重視程度，以及對于電商行使投石問路作用的認可度。根據淘數據，過去 12 個月 lululemon 天貓旗艦店銷售額超過 6 億元，月單價的均值超過 560元/件。入駐高端商圈。公司在篩選開店選

56、址時，會選擇和自身高檔、品質的形象相符合的商場、街區或生活娛樂中心，在中國開設的店鋪情況秉承了這條原則，從高線城市出發，遍及高檔商圈，樹立品牌形象。注重本地運營。中國作為亞洲最大的消費品市場，且與西方在文化上略有差異，從海外進入的品牌若能在產品和營銷策略上進行本地化調整，可以更好地滿足本土需求。 lululemon 在 2018 年發布了“Asia-fit”款式，收窄腰部、縮短褲長，更適合亞洲女性體型。營銷推廣方面，延續了社區活動的模式，舉辦大型的瑜伽線下活動，也在各大城市，依照“熱汗”主題舉辦派對活動，增加在中國的品牌影響力、提升在消費者中認可度。 圖31 中國開始成為重要的國際市場圖32

57、中國店鋪數達到 38 家（2019FY）402008 2009 2010 2011 2012 20132014 2015 2016 2017 2018 2019歐洲歐洲歐洲亞洲歐洲302010中東亞洲亞洲02015FY2016FY2017FY2018FY2019FY資料來源：lululemon2008-2019FY 年報，海通證券研究所資料來源：lululemon2015-2019FY 年報，海通證券研究所圖33 進入中國，布局高端商圈三里屯apm芳草地頤堤港 來福士 國貿商城沈陽萬象城北京大悅城萬象城天津萬象城西安青島蘇州中心萬象城遠洋太古里浦東ifc靜安嘉里 浦東嘉里城港匯興業太古匯新天地

58、合生匯浦東奕歐來七寶萬科廣場成都蘇州德基 南京重慶上海杭州大廈入駐國內商場杭州萬象城武漢武漢國際廣場恒隆昆明廣州萬象城廈門深圳太古匯天匯廣場天環廣場澳門香港 IFC湖濱銀泰in77萬象城忠孝大安臺北新光三越萬象天地海岸城星河COCO Park太古廣場威尼斯人購物中心希慎廣場金沙城中心新城市廣場香港機場資料來源：lululemon 官網，海通證券研究所 圖34 lululemon 天貓店銷售均價超 560 元/件圖35 中國各地舉辦社區活動160140120100806040200月銷售額（百萬元，左軸）單價（元，右軸）8007006005004003002001000資料來源：淘數據，海通證券

59、研究所資料來源：lululemon 公眾號，海通證券研究所3.4 轉移生產東南亞lululemon 所有產品都交由第三方供應鏈工廠生產，公司和有高品質生產能力、穩定管理能力的工廠進行長期合作，所以整體合作方數量有限，2019FY 公司共有 115 家維持合作，其中面料廠家 76 家，成衣廠家 39 家。從集中度上看，2010 年至今前五、第一大供應商集中度均在降低，前五占比由 2010 年 69%下降至 2019 年 56%，第一大占比從 2010 年 33%下降至 2019 年 17%。從供應商分布地區看，現絕大多數的供應商來自于東南亞，2019FY 越南為公司提供 33%產品供應，柬埔寨、

60、斯里蘭卡、中國位列 2-4名，占比分別為 16%、15%和 11%，在 2018FY 時，公司仍有 8%的產品在美國生產。在 2012 年以前，中國是公司最主要的供應來源，2007-2011FY 中國平均年供貨占比 62%，其中 2009 年占比最高達 75%，也在從此之后比例逐步降低。2012 年公司的供應商出現 3 個特征：1）東南亞占比超過中國，達到 54%，2）成衣供應商數量開始減少，2013 較 2012 年減少 40%的成衣工廠，3）第一大供應商集中度銳減 10pct 至 26%，并在該年后沒有再超過 30%。 圖36 公司面料、成衣供應鏈數量（家）2012FY80面料成衣7060