1、.：.；中國股市慣性戰略和反轉戰略的實證分析 實際回想 關于資產定價和市場有效性的大量實證研討發現股票收益存在一定的可預測性，特別是短期價錢慣性景象和長期價錢反轉景象。這些景象構成了反轉投資戰略和慣性投資戰略的實證根底。 反轉投資戰略是指購買過去25年中表現糟糕的股票，并賣出同期表現出色的股票。這種方法每年可獲得大約8%的超凡收益(DeBondt and Thaler, 1985)。雖然這個發現曾經有十幾年的歷史，但是這種超凡收益的源泉卻不斷是爭論的焦點。有學者以為，這個超凡收益能夠是幻覺，是方法和度量誤差的產物(Merton，1987)；也有學者以為，這個超凡收益能夠是真實的，但是它是隨時間

2、變化的風險的理性補償(Fama,1991)；然而，越來越多的學者傾向于認同行為金融實際的解釋，以為這個超凡收益于投資者反響過度(DeBondt and Thaler, 1985)。 與此相反，Jegedeesh and Titman(1993)發現了慣性戰略的獲利性：在312月的較短時期中，存在相當程度的股票收益慣性。慣性戰略就是購買過去幾個月中表現良好的股票，賣出過去幾個月中表現糟糕的股票。這與反轉戰略正好相反。關于慣性戰略的大量研討闡明：(1)價錢慣性戰略是有利可圖的。(2)這種超凡收益與價錢對企業收入突變的緩慢調整相關。(3)分析師們的盈利預測是緩慢調整的。這些特點闡明市場對信息(特別是

3、公司收入信息)是反響缺乏的。 傳統金融實際把反響過度和反響缺乏解釋為異常景象，Fama(1998)以為，股票價錢對信息的反響過度和反響缺乏是同樣普遍的，這與市場有效性假說是一致的：這些異常景象只不過是偶爾性結果。但是，這種解釋被越來越多的人所疑心。近年涌現出一些模型，其中包括Barberis, Shieifer and Vishny(1998)的模型，Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)的模型和 Hong and Stein(1999)的模型，這些模型從不同的角度整合了關于反響過度和反響缺乏的實際，這些模型對反響過度和反響缺乏的解釋曾經超出了傳統

4、金融學的范疇。 1.Barberis，Shleifer 和Vishny(1996)模型。假定投資者在進展投資決策時存在兩種偏向，其一是代表性偏向(representative bias)或類似性偏向(similarity bias)，即基于近期數據與某種方式(比如股票上升或下降通道)的類似性來預測，過分注重近期數據；其二是保守性偏向(conservatism)，即不能及時根據變化了的情況修正本人的預測。代表性偏向會呵斥投資者對新信息的反響過度，以為近期股票價錢的變化反映了其未來變化的趨勢，從而錯誤地對價錢變化進展外推，導致反響過度(overreaction)。保守性偏向會呵斥投資者對新信息的反

5、響不充分，以為股票收益的變化只是一種暫時景象，未根據收益的變化充分調整對未來收益的預期，當后來的實踐收益與先前的預期不符時，投資者才進展調整，導致反響缺乏。此外，投資者在代表性偏向和保守性偏向之間的形狀轉移過程遵照貝葉斯法那么。上述模型可以很好地解釋短期投資收益慣性、長期投資收益反轉等景象。 2.Daniel，Hirsheifer和 Subramanyam(1998)模型。假定投資者在進展投資決策時存在兩種偏向，其一是過度自信(overconfidence)，其二是有偏自我評價(biased self attribution)或歸因偏向。投資者通常過高地估計了本身的預測才干，低估本人的預測誤差

6、；過分置信私人信息，低估公開信息的價值。在DHS模型中，過度自信的投資者是指那些過高地估計私人信息所發出的信號的精度，過低地估計公開信息所發出的信號的精度的投資者。過度自信使私人信號比先驗信息具有更高的權重，引起反響過度。當包含噪聲的公開信息到來時，價錢的無效偏向得到部分矯正。當越來越多的公開信息到來后，反響過度的價錢趨于反轉。 在DHS模型中，歸因偏向是指當事件與投資者的行動一致時，投資者將其歸結為本人的高才干；當事件與投資者的行為不一致時，投資者將其歸結為外在噪聲。即把勝利歸因于本人英明，把失敗歸因于外部要素。如一個投資者基于私人信息進展買賣，買進股票之后得到好的公開信息，賣出股票之后得到

7、壞的公開信息，在這種情況下，投資者的自自信心添加。但是當相反的情形出現時，投資者的自自信心并不是同等程度地減少，即把證明本人判別的音訊作為信息予以注重，把證偽本人判別的音訊作為噪聲予以疑心甚至丟棄。這樣，歸因偏向一方面導致了短期的慣性和長期的反轉，另一方面助長過度自信。 3.Hong and Stein(1999)模型。假定市場由兩種有限理性投資者組成：“音訊觀測者和“慣性買賣者。 兩種有限理性投資者都只能“處置一切公開信息中的一個子集。信息觀測者基于他們私自觀測到的關于未來根本情況的信號來作出預測。他們的局限性是他們不能根據當前和過去價錢的信息進展預測。慣性買賣者正好相反，他們可以根據過去價

8、錢變化作出預測，但是他們的預測是過去價錢的簡單函數。除了對兩種投資者信息處置才干方面的限制性假設，第三個重要的假設是，私人信息在信息觀測者之中逐漸分散。信息在投資者當中逐漸分散，價錢在短期內存在反響缺乏。這種反響缺乏意味著慣性買賣者可以從“追漲殺跌中漁利。然而，這種套利企圖必然導致長期的價錢反響過度。 4.Barberis，Huang and Santos(1999)模型。上面三個模型假設投資者在作出預測時要么是非理性的，要么只能利用一切可行信息的子集。投資者所出現的偏向根本可以歸納為一類，即直覺偏向(heuristic bias)。heuristic的字典定義是人們自行處理問題的過程，通常采

9、用試錯的方法。試錯的方法通常導致人們構成一些閱歷規那么，但是，這個過程經常導致其他錯誤。行為心思學的一個宏大奉獻是識別出這些閱歷規那么的原理以及與它們聯絡的系統性錯誤。這些閱歷規那么本身被稱為直覺。投資者在投資決策中不僅存在直覺偏向，而且存在框架依賴偏向(frame dependence bias)。后者正是BHS模型的根本假設。它從傳統的基于消費的模型出發，結合了行為心思學關于框架依賴的研討成果：Kahneman and Tversky(1979)提出的“前景實際(prospect theory)以及Thaler and Johnson(1990)提出的“前期結果影響(influence o

10、f prior outcomes)實際。前景實際指投資者的效應不僅決議于財富程度，而且決議于財富變化，財富損失給投資者帶來的苦楚比等量財富盈利給投資者帶來的幸福大(約為2.25倍)。前期結果影響是指投資的前期結果對風險選擇具有的影響。投資者從損失或盈利中獲得的成效依賴于前期結果。例如，前期盈利可以緩沖后期損失呵斥的苦楚。這個模型非常貼切地解釋了過度動搖(反響過度和反響缺乏)以及“股權之迷。 本文采用19932000年間深滬兩市數據分析研討了短期和長期買賣戰略的可行性。這一研討的意義在于：(1)現有關于反轉戰略和慣性戰略的多數研討是關于興隆市場的，關于中國市場的研討比較少，而且不是全樣本研討。(

11、2)金融實證研討經常面臨“數據發掘(data mining)的質疑。這里的數據發掘指的是從一組數據中得出既無實際意義又不能簡單推行的規律或結論。對中國市場進展類似研討可以進一步證明或證偽有關實際和假說。(3)這一研討顯然對投資者特別是機構投資者制定投資戰略具有自創意義。 下面詳細描畫這兩種投資戰略，給出主要實證結果，并提供相應的檢驗結果。 數據和方法 我們的數據嘉實基金管理公司。它包括了最近3年的一切股票的買賣數據和復權信息。本文作者計算了復權數據。本文研討的時間區間為19932000年。樣本包括了1993年之前上市的全部A股。由于至今中國沒有出現A股摘牌景象，所以我們的樣本在時間序列方向是長

12、度相等的，在橫截面方向是數目一樣的。 DeBondt-Thaler的研討方法如下：(1)將一段時間分成組合構成期和檢驗期。(2)在組合構成期，首先求個股超凡收益率、累積超凡收益率，然后按超凡收益率將股票分成贏者組合和輸者組合，計算贏者組合和輸者組合在組合構成期的累積平均超凡收益率。(3)計算贏者組合和輸者組合在檢驗期的平均超凡收益率、累積平均超凡收益率。(4)累積平均超凡收益率分析。 Jegadeesh-Titman的研討方法與DeBondt-Thaler的方法類似。主要區別有二：(1)Jegadeesh-Titman的研討方法的組合構成期和檢驗期的長度相對較短；(2)Jegadeesh-Ti

13、tman采用了重疊的抽樣方法，即組合構成期出現重疊，這樣做的益處在于可以擴展樣本容量，添加統計檢驗的勢。缺陷是導致抽樣出現自相關性。而DeBondt-Thaler采用了非重疊的抽樣方法。 我們在此根底上進展了簡化，研討方法如下：(1)將一段時間分成排序期(相當于組合構成期)、檢驗期。(2)在每一個排序期中，首先計算個股的累計超凡收益率，并進展排序，確定贏者組合和輸者組合。(3)在相應的檢驗期中，計算贏者組合和輸者組合的累積平均超凡收益率。(4)累積平均超凡收益率分析。思索到中國股票市場歷史較短，對于慣性戰略，本文的抽樣方法是非重疊的，即組合構成期非重疊；而對于反轉戰略，抽樣方法是重疊的。 累計

14、超凡收益CAR的計算方法：首先采用對數差分方法計算股票和市場收益率。然后，對于股票j和月份t，從總收益Rjt中減去市場收益Rmt得到超凡收益ARjt。市場收益采用上證指數收益。最后，計算股票j在n個月中的累計超凡收益CARjn，它是股票j在n個月中超凡收益的簡單加總。 在排序期中，我們采用初始 幾個月的累計超凡收益來對股票進展排序。最高的5、10、20只股票被賦予贏者組合；最低的5、10、20只股票被賦予輸者組合。然后計算贏者組合和輸者組合中一切股票的平均累計超凡收益CARn。最后，計算贏者組合和輸者組合的隨后檢驗期的累計超凡收益。 為了判別短期慣性戰略的表現，我們買入過去贏者并賣出過去輸者。

15、按照這種構造，投資組合是零投資套利組合。排序期長度分別取值1、3、6、9、12個月，但在每種情況中，檢驗期長度取值為1、3、6、9、12個月。這樣，我們就構成了25種投資戰略，每種戰略用數對(排序期、檢驗期)來代表。排序期的起點分別為月初、季度初、半年初、季度初、年初。這樣防止了排序期重疊，從而保證了樣本觀測值的獨立性。于是，我們得到了排序期為3個月的24個贏者和輸者組合，排序期為6個月的12個贏者和輸者組合，排序期為9個月的9個贏者和輸者組合，排序期為12個月的6個贏者和輸者組合。 為了檢驗長期反轉戰略的表現，我們研討了如下套利組合：買入過去輸者并賣出過去贏者。從1996年到1998年，我們

16、構造了基于1、2、3年排序期的贏者和輸者組合。對于每個組合，隨后的5年是檢驗期。 實證結果 我們首先討論慣性戰略和反轉戰略的實證結果，再進展結果評論和附加穩健性檢驗，最后簡單評述一下投資戰略有能夠勝利或不勝利的緣由。 一、慣性戰略 表1總結了主要結果。其中，排序期分別取值為1、3、6、9、12月。它們沒有重疊；檢驗期分別取值為1、3、6、9、12月。檢驗了每種慣性戰略的多個獨立的反復組合。例如，對于3月排序期，有24個獨立組合。表2給出了累計超凡收益。 慣性戰略的實證結果總體上表現出如下特點： 1.與我們的期望相反，贏者和輸者組合都沒有表現出相應的收益慣性，而表現出一定程度的反轉。一方面，排序

17、期為1、3、6個月的慣性戰略組合(贏者組合輸者組合，10W10L)在其后各檢驗期內的累計平均超凡收益均為負值(圖表略)。另一方面，排序期為9、12個月的慣性戰略組合隨著檢驗期添加，累計平均超凡收益逐漸降低(圖表略)，統計量顯著性不斷提高。例如，戰略(12，12)的累計平均超凡收益為11.83%。即假設排序期變長，慣性戰略組合的表現更糟糕。 2.多數統計量顯著性不高。我們以為緣由在于：(1)中國股票市場系統風險在總風險中所占比重過高，紐約證券買賣所系統風險占1/4左右，非系統風險占3/4左右；上海證券買賣所的投資風險構造與此“倒置，系統風險占2/3，非系統風險占1/3左右(波濤，1998)。結果

18、股票價錢普遍存在“齊漲共跌景象，單個股票收益與市場收益難以出現分化，導致大多數股票的超凡收益率比較小。(2)股票市場總風險過大，動搖性過高，經過對18851993年道瓊斯工業指數和19921998年7月上證指數單日跌幅超越7%的次數統計比較看到，在超越100年的時間里，道瓊斯工業指數單日跌幅超越7%的日期只需15次，而上證指數6年之內就有23次。美國股票市場典型股票的年動搖率(volatility)為20%左右(Hull,1997)，而中國股票市場典型股票的年動搖率為60%左右。這些無疑導致股票(超凡)收益的規范差太大，從而t統計量不顯著。(3)深滬兩地市場早期走勢的聯動性不高，采用上證指數不

19、能完全代表整個市場指數。 雖然多數統計量在統計上不顯著，但是，多種慣性戰略中贏者組合和輸者組合在檢驗期中的均值高度一致地表現出反轉特征。因此，我們可以相對比較平安地以為，慣性戰略不僅是無利可圖的，而且是賠錢的。這個結論至少對于無力影響市場價錢的中小投資者是正確的。 二、反轉戰略 反轉戰略的實證結果總結在表2中，總體上表現出如下特點： 、與我們的期望一樣，贏者和輸者組合都表現出相當程度的反轉。正如在表2中顯示的，反轉戰略投資者購買過去1、2、3年的輸者并賣出同期贏者。包含20個股票的戰略組合在2年檢驗期內分別獲得平均34.77%、43.58%和29.68%的超凡收益，在3年檢驗期內分別獲得平均3

20、8.23%、39.79%和27.51%的超凡收益。這個收益主要由過去輸者決議，過去贏者根本上與市場表現相當。 2.統計顯著性比慣性戰略具有明顯提高。多數統計量在10%置信程度上是顯著的，個別統計量不顯著的緣由與慣性戰略相類似，這里不再贅述。由于我們的樣本檢驗期發生了重疊，在表2中的t-統計量是經過序列相關和異方差性調整的(Newey and West, 1987)。反轉戰略組合超凡收益的t-統計量根本顯著的。 3.反轉戰略的超凡收益遠遠大于DeBondt and Thaler(1985)所發現的。比如，排序期為1、2、3年的反轉戰略在其后兩年中年超凡收益分別為20%、20%和15%(圖表略)，

21、這些超凡收益遠遠大于DeBondt and Thaler(1985)所發現的約8%的年超凡收益。 綜上所述， 多種反轉戰略中贏者組合和輸者組合在檢驗期中的均值高度一致地表現出反轉特征。因此，我們以為，反轉戰略是有利可圖的。 上面我們分析了呵斥慣性戰略和反轉戰略實證結果的部分統計量不顯著的主要緣由有：一是系統風險所占比例高；二是股市總風險大，動搖性高。那么，在這兩個緣由背后的緣由是什么呢？我們以為： 1.股票市場噪聲買賣者太多。中國股市投資者隊伍素質偏低，他們不僅得不到信息(大多數只能得到噪聲)，而且即使得到信息，他們多數也不具備應有的分析才干。這注定中國股市存在大量噪聲買賣者。雖然換手率中包括

22、股票大戶對敲支配股市的買賣量所占份額，但是它根本上可以反響出噪聲買賣者所占的比例。20世紀90年代美國紐約買賣所的年平均換手率約在20%50%之間，即股票25年轉手一次。這就是說，絕大部分人是持有兩年以上的投資者。即使到了格林斯潘所謂出現了“非理性狂躁(irrational exuberance)的1999年，也只需77%。經濟學家開場以為美國股市存在過度買賣(overtrade)，其中部分買賣是噪聲買賣。而1998、1999、2000年我國滬深股市流通股的年平均換手率分別是395%、388%、477%(先計算“月成交金額/月末流通市值再進展匯總，數據中國證監會網站)，即上市流通的每一只股票平均每年要轉手5次以上，停留在每位持股人手中的平均時間不超越兩個半月。 假設說美國股市77%的年換手率中曾經隱含了噪聲買賣的話，那么中國股市近400%的年換手率中至少有300%歸因于噪聲買賣。首先，噪聲買賣者的“從眾行為(herd behavior)導致股票市場系統風險所占比例太高，同時導致總風險太大(De Long, B., A. Shleifer, L. Summe