1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、龍頭抱團成為新常態 4 HYPERLINK l _TOC_250010 二、機構化加速，龍頭從折價走向溢價 5 HYPERLINK l _TOC_250009 機構化加速，A股迎來歷史性變革 5 HYPERLINK l _TOC_250008 三大角度看A股龍頭從折價到溢價 7 HYPERLINK l _TOC_250007 三、龍頭泡沫了嗎？ 9 HYPERLINK l _TOC_250006 全球龍頭估值比較：當前A股龍頭并未泡沫化 9 HYPERLINK l _TOC_250005 機構化是走向成熟必經之路，龍頭將長期維持估值

2、溢價 HYPERLINK l _TOC_250004 A股機構化進程遠未完成 HYPERLINK l _TOC_250003 機構化：EPS主導的定價體系中，存量經濟下龍頭優勢凸顯 HYPERLINK l _TOC_250002 機構化：流動性向龍頭集中，龍頭估值溢價成為常態 HYPERLINK l _TOC_250001 四、總結 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 圖表目錄圖表：00年申萬行業漲跌幅 4圖表：茅指數”代表的龍頭大幅跑贏中證00代表的小市值 4圖表：01年首四日市場分化進一步加劇 4圖表：01年1月7日創新高個股數量集中在大市值公司 4圖表：公募、外資、

3、保險三足鼎立，機構化加速 5圖表：00年公募基金發行創下天量億份 5圖表：00年底北上資金各行業倉位 6圖表：0Q3公募基金各行業倉位 6圖表：外資偏好各行業龍頭% 6圖表1：220年基金加倉個股向大市值集中 6圖表1：伴隨基金占比提升，基金重倉股大幅跑贏 7圖表1：伴隨外資占比提升，外資重倉股大幅跑贏 7圖表1：21/1/31A股不同市值PE中位數 7圖表1：22/1/31A股不同市值PE中位數 7圖表1：21/1/31A股市值前10個股PBROE散點圖(剔除銀行) 8圖表1：22/0/30A股市值前10個股PBROE散點圖(剔除銀行) 8圖表1：218年A股各行業龍頭估值溢價（虛線框內為龍

4、頭溢價行業） 8圖表1：220年A股各行業龍頭估值溢價 9圖表1：218和220年A股各行業龍頭估值溢價率變動 9圖表2：日常消費-飲料行業龍頭PE(氣泡代表市值，下同) 圖表2：日常消費-飲料行業龍頭PBROE 圖表2：可選消費-家用電器行業龍頭PEG 圖表2：可選消費-家用電器行業龍頭PBROE 圖表2：醫療保健-醫療設備與用品行業龍頭PEG 圖表2：醫療保健-醫療設備與用品行業龍頭PBROE 圖表2：信息技術-電子設備、儀器和元件行業龍頭PEG 圖表2：信息技術-電子設備、儀器和元件行業龍頭PBROE 圖表2：信息技術-半導體產品與設備行業龍頭PEG 圖表2：信息技術-半導體產品與設備行

5、業龍頭PBROE 圖表3：工業建筑機械與重卡行業龍頭PEG 圖表3：工業建筑機械與重卡行業龍頭PBROE 圖表3：原材料化學制品行業龍頭PE-G 圖表3：原材料化學制品行業龍頭PBROE 圖表3：美國居民資產配置狀況 圖表3：社科院口徑下中國居民資產配置狀況測算 圖表3：美國居民通過共同基金間接入市 圖表3：近年來國內居民財富由股票向基金分流 圖表3：外資配置盤穩定加倉A股（億元） 圖表3：A股在全球市場中仍然是處于大幅低配 圖表4：標普00走勢與EPS走勢一致 圖表4：日本股市和EPS走勢一致 圖表4：市場由“把餅做大”進入到“分餅的過程中 圖表4：美股龍頭與非龍頭ROE中位數比較 圖表4：

6、消費行業集中度提升 圖表4：高端白酒龍頭ROE% 圖表4：消費行業集中度提升 圖表4：海螺水泥市值、營收行業占比以及ROE、EP，% 圖表4：美股非龍頭成交占比與居民持股占比 圖表4：A股流動性正在向龍頭集中 圖表5：美股龍頭從折價到溢價 圖表5：220年美股各GICS行業龍頭與非龍頭PE中位數 前言期A股場極致大化局“抱團“頭價再引發議，不少資開擔“團瓦抱崩盤何龍不突估上？當龍頭經沫？來頭抱將何繹詳報告。一、龍頭抱團成為新常態A股市場步入“大分化時代，資金加速擁優資產。以州臺代的核資產不斷破值限而有基面撐劣個逐漸市拋20至今演愈烈市呈極分格僅風及業面個表也快拉差距， A龍持走強好西越越場分化

7、至一分愈愈消醫以科造等域有強長及技實的5龍大幅跑贏場A股頭趨勢一強圖表120年萬行漲跌幅圖表2：茅指”代的龍幅跑贏證10代的小值00020申萬申萬行業跌幅）房地005000500050000茅指數上證指數中證10制 造金 融 裝 飾080900資料來：資料來：，1年首周市分進一步加劇“A股漲出股災的感覺稱“災牛金加速抱團龍頭個。1月4日-8，證數滬深、業指要市指數在權股領不創高，全場漲票數從4 只至4 只，且1月7日天有1股創史高且中各行龍個，過00市值的超龍公占到%與頭放彩成強對，部個跌幅重。圖表321年四日場分一步加劇圖表421年1月7創新股數量中在市值司4.53.52.51.5滬深3漲跌

8、%上漲個（右2814創業板指跌幅163310747840016331074784500050000051月7日創高個數量0001/401/501/601/702000億10002050010億20050億200億資料來：資料來：，隨著龍頭估值抬升歷高位市場開擔團崩盤但是 “龍“估值泡沫等詞匯早已不是一次出現從 07年以來幾乎每年都有一次“抱團是否崩盤”的探討，比如 17 年的中國版“漂亮 、9 年的核心資產0 年的消費科技龍。我們到A股市場出現抱團頻率越來越高抱團程加深、但卻并未出現崩以州茅臺為代表的龍仍不斷突破估值上創史新高龍頭抱團成為大分化代的一種新常態。二、機構化加速，龍頭從折價走向溢價

9、我們從 08年以來一直強調A股市場正經歷輪由機構資金引領所未有的性變革近些年龍頭值不斷突破歷史上限背后的原因是 A股估值系“撥亂反正A股龍頭迎來價重估好東西越越貴越好的東西越貴用歷的眼光看待龍頭估值如同刻舟劍。機構化加速，A股迎來歷史性變革7年龍頭抱團形成時正是 A股機構化加速的開始對于 A股市場近年來以募基金、保險、外為表的機構資金成為場要增量資金來源。一是 20-219年，資成為 A股市場最重要增量資金。著港通和MSI落地境資入明提速近年上度流入在0000億至0年 9月外占通值例過73，為A市場二機投者。二是 21-00 年，公募接力外資成為 A 股市上最重要的增量資。200年偏基（票合型

10、發行過2萬億凈超過.6萬億創歷最高過-019年年。圖表5：募、資、險三，機化加速圖表620年募基發行天量億份公募持股通市占比險資持股通市占比外資持股通市占比76543210500000500000000偏債混型基金平衡混型基金靈活配型基金增強指型基金被動指型基金 偏股混型基金普通股型基金合計：股偏股混合031 051 063 075 087 09904 06 08 00 02 04 06 08 00資料來：資料來：，增量資金決定市場格外資與公募加速入顯影響了市場的審美好。外資與公募重倉消費與技行業。無是資公募行配集在品飲、醫藥生、電電、氣設等域。圖表720年北上金各倉位圖表82203募基各行倉

11、位北上資金北上資金位（）864202020主動偏型公2020主動偏型公基金位（軸）超比（）20%00%80%60%40%20%00%.%.%.%.%.%20%00%.%.%.%.%.%20%40%60%80%設 金 設事 制 軍 裝服鐵備 融 料 造 工 飾裝生 機 物 備金 融 裝 飾 資料來：資料來：，外資與公募選股龍頭策略是配置首選。陸股投資標的更加傾向大盤，在各行業持倉模大個都是業對頭細領域頭公加亦在龍。圖表9：資偏各行龍頭%圖表1：00年基加倉股大市值中龍頭公司業外龍頭公司業外持股比龍頭公司業市占比00加倉規（億加倉規（億）00000貴州茅美的集招商銀貴州茅美的集招商銀中國平恒瑞醫海

12、康威上海機上汽集長江電萬科中國石海螺水三一重中國國國電南中國建寶鋼股分眾傳安琪酵科大訊中國聯中國石中國鋁永輝超索菲亞 中國重華測檢海瀾之022Q相比21年底基金加倉個股規模及市值排名0000001200重倉股值排名資料來：，資料來：，外資與公募共同推動 A機構化進程加外資公募重倉的龍頭股幅贏市場外資占與股重股對收高相，資從7 大流，為A 股場最重要量金外重龍頭續贏09來基崛為場導資基金話權速升帶基金倉大跑大。圖表1：伴基金占提升基重倉股幅跑贏圖表1：伴外資占提升外重倉股幅跑贏7.56.55.54.53公募持股通市占比)基金重(右）.0.5.0.5.0.5.05.54.53.52.51.50外資

13、持股通市占比)陸股通0/萬.0.0.0.0.0.0.004-106-107-109-105-107-108-109-1資料來：資料來：，三大角度看 A股龍頭從折價到溢價前年我們通過深度國際比較，在A 股估值體系將如何“撥亂反正”？中明確指出以美日為代表的成市估值體系建立在估與利高度匹配之上優質司龍頭公司享受估值溢價這也符合價值投資的本質而A股當前估值和盈利度低優質龍頭公司價并普遍出現甚至常相伴隨著外資理財老險資等 中長期資金持續導，質公司、龍頭司估值歸之路才剛剛開，A股估值體系的 “撥亂反正”遠未束。時至今日這一預判正逐步兌現機構化加速景下A股龍頭已經從折走向溢價。首先對比不同值個的 PE水平

14、A股龍頭從明顯折價到溢價在18A股個股市越PE值市前200300股PE中位數為次頭明顯相折而龍頭價經漸除前0與前0之A股市前102000股PE中數漸低頭估值完了折到價轉換。圖表1：08231A不同值E中數圖表1：00231A不同值E中數2018年P中位數2018年P中位(剔銀行)50前50前100前200前500 前1000 前2000 前30002020年P中位數2020年P中位(剔銀行)50前50前100前200前500 前1000 前2000 前3000資料來：資料來：，其次從 PB與 E角度A股優質龍頭逐獲應有的估值溢價銀行的A股總前0和前-10為在8年部龍頭RE高值于低，尤其市前0龍

15、頭PBRE遠低估A龍頭溢特并明而至 0三度隨龍估值復前0中較多頭值現大升R與B現為顯正關關RE高個獲得的B。圖表1：08231A市前10股BRE散點(剔銀)圖表1：00930A市前10股BRE散點(剔銀)前50前5110PBPB8642000000RE%前50前511086420050505RE%資料來：，資料來：，再次從各行來看A多數行業龍頭從明折到溢行總前0名表行業頭8年對中信8個業剔綜，有算、藥通運、國防工農牧四行業頭PE高行均余業頭價顯截至 0年底有7個業取正龍溢多于018年的5行3行業龍頭價生向動其費成行龍修復。圖表1：08年A股各業龍估值溢（虛框內龍頭價業）前20龍頭E中數行業P中

16、位數龍頭溢價右軸計計醫交國農機銀消煤食家傳有電鋼商公非電紡輕房汽通建建石基算藥通防林械行費炭品電媒色新鐵貿用銀子織工地車信材筑油礎機運軍輸工漁者飲服務金屬零事行服制產售業金裝融石化00%0%2%4%6%8%資料來：，圖表1：00年A股各業龍估值溢價00020前20龍頭E中數行業P中位數龍頭溢價右軸)醫消傳電機計電食煤通家基有建國農汽鋼紡輕銀商非石交公房建藥費媒子械算新品炭信電礎色材防林車鐵織工行貿銀油通用地筑0%5%0%0%5%1%者機服務化金軍工屬工服制零行石運事產裝造售金化輸業融資料來：，2020年龍溢價2018年龍溢價圖表1：08和20年A股行業龍2020年龍溢價2018年龍溢價0%5%

17、0%0%5%1%醫消傳電電機基通食建計汽石紡家煤輕有鋼商非農國房銀公建交藥費媒子新械礎信品材算車油織電炭工色鐵貿銀林防地行用筑通者化服工務機石化制金零行牧軍產事造屬售金漁工業融資料來：，三、龍頭泡沫了嗎？全球龍頭估值比較：當前 A股龍頭并未泡沫化A股正處于國際化與機化交匯期，A股的估值系將逐步與國際接、歷史脫軌橫（國估值比比縱（歷比較意義而且估水平的斷不應依賴 PPB等單一估值指標更應該結合其盈利平業績穩定高 OE行業頭理應享受更高的估值溢價。A股龍頭從折價走向，當前估值基上與全龍頭接軌，估修復基完成。但與全球龍頭相比，A股龍估值與盈利較為匹，體仍處于合理區，并泡沫化。詳6大費業全龍頭值較0大

18、期行球頭值較科技全龍估比。消費行業：海龍，前A 股部消行業PE 估多偏合理業績增速優中P-G架下處合區A大部消業B值為合、 RE等上PBRE框架多于理至有優。PEG 或 POE 下估值具備優勢的行有汽車紡服及侈、零業、酒店休、療備用品；PEG 和 POE 下估值均合理的行業：品、品售家與人用、家用電、用飾、物科、療健務技術；PEG或 POE偏貴的行業有：、車零件教、藥。圖表2：日消飲行業頭PE(氣代表值，同)圖表2：日消費飲行業頭PBRE資料來：Bb，資料來：，Bb，圖表2：可消家電器龍頭EG圖表2：可消費家電器龍頭BRE資料來：Bb，資料來：，Bb，圖表2：醫保醫設備品行業頭EG圖表2：醫保

19、健醫設備品行業頭BRE資料來：Bb，資料來：，Bb，科技行業：海龍比，前A 股部科行業PE 估多偏業績速中等或P-G框下處于貴合與龍頭前A大分科行業 PB估多合、E等或優PBRE框多處合。PEG或 POE估值具備優勢的行有電子備儀和件電信務；PEG和 POE估值均合理的行業：體與樂；PEG 或 PE 下偏貴的行業有：設、半體品設、腦與圍設備、件服。圖表2：信技電設備器和元行業頭EG圖表2：信技術電設備器和元行業頭BRE資料來：Bb，資料來：，Bb，圖表2：信技半體產設備行龍頭PEG圖表2：信技術半體產設備行龍頭PBRE資料來：Bb，資料來：，Bb，周期行業：海龍比，前A 股部周行業PE 估多偏

20、合理業績增速等更PG架下處合甚更優前A股部期業估值為理偏RE中或更PBRE架下處合甚更優勢。PEG 或 POE 估值具備優勢的行業：源設與務鋼、筑材、建筑機械重卡建筑程、海、房產、煤炭石油然氣屬與采、工業械建產、保設、空資市、電、務；PEG 和 POE 下估值均合理的行業：學制、類包、氣設、物流快、運公與路、險燃；PEG或 POE偏貴的行業有：航與國、公品機。圖表3：工業筑機與重業龍頭PEG圖表3：工業筑機與重業龍頭PBRE資料來：Bb，資料來：，Bb，圖表3：原料化學品行頭EG圖表3：原料化學品行頭BRE資料來：Bb，資料來：，Bb，機構化是走向成熟必經之路，龍頭將長期維持估值溢價我們認為機

21、構化是向熟的必經之路A股機構化進程遠未完成未來民資金通構入市將成為居加權益市場的主要方式資加配 A股仍是大勢所機構化浪潮下，盈利穩健、期長空間大、增長確性的優質龍頭將持續受值溢價。A股機構化進程未完成未來我國居民增配益產是大勢所趨于國居資中益資占比4成以上。國民產房產到6成右權資的例低未隨國內地產的投資性持受到、理財益下剛兌破，居資產望加權益市轉移。圖表3：美居民資配置況圖表3：社院口徑中國民產配置況測算其其股存養老金 共同基其他有資產股權 債券 房地00000000000012345678901234567800其他金資股票其他金資股票通貨理財產品基金債券存款其他非融資產房地產0000000

22、000 01 02 03 04 05 06 07 08 09資料來：資料來：，未來通過機構入市成居民權益投資的主方從國實來民通養老金配置同基，進現對股資產間接，是美居民為“家”的要途徑在共基和金所有資進穿后致得前國資產，有股比達18.%已高直有的1.%比。近些年來監管層也過管新規理財規等改鼓勵銀行設基金公提高機配股比例等方式引導線資金入市推居民金由直接持股向間持轉變公募金銀理以老金間途則成我國民配益產主要徑。而在過中A 股構程將著升并有如股般漸成由久期型金據導格局。圖表3：美居民通共同金接入市圖表3：近來國內民財由票向基分流共同基共同基占居總資比重通過共基金接持占比0 2 4 6 8 0 2

23、4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 股票占股票占民資比重算基金占民資比重算0406080002040608資料來：資料來：，未來外資也將持續流入 A 股。長期來看“水往低處流”仍是大趨勢，預計此后每年 2000000 億凈入。A 股前外占遠于海市，資場級階判斷不變參臺MCI容間期外仍保單邊續入勢若來A股資占比至1%右味著資有萬量增量金。圖表3：外配置盤定倉A股（億）圖表3：A在全市場仍然處于大低配配置盤月凈入交易盤月凈入 配置盤累凈流右軸 交易盤累凈流右軸外資持比例000000020406000/100/000/1000315000500000050101020205%0%5%0%

24、5%0%30301%299%245%152%38%（201）臺灣（2021)韓國(20201)美國(0)股 (20203)資料來：資料來：，機構化：S主導的定價體系中，存經下龍頭優勢凸顯機構化帶來定價體由 E主導向 S主導變遷景氣越來越成為決市走勢的核心變量參美和股市場股走由PS導著值動斂基本景氣度越越成決定走勢的心變，未氣將比值更要。的高估不代表，以過利長消；估不表，還要景的勢。圖表4：普0走與EPS勢一致圖表4：日股市和ES走致00500050005000000標普50E(右軸)604020000008060402000000000000東京證所股指數EP右軸)4020000204090/

25、198/106/104/102/107/102/107/1資料來：Bb資料來：Bb在 S主導的定價系存量經濟龍頭優勢顯著濟速回場此前的“蛋糕進入分蛋糕的階。對行業，別是統行部，相的也逐漸增量張轉量爭奪而在樣的中，行龍頭優勢顯現。些年多行競爭局優龍頭集度提，護進一步寬，望如股一樣期維持高利力。圖表4：市由“把做大進到“分”的程中圖表4：美龍頭與龍頭RE中位數較全部國有規模上非有工企業量萬個平均資產億元右)50.5.0.5.08.56.04.520.0流通市值2與后個股中位數差%流通市值2個股中位數%流通市值8個股中位數%0003060902050890 95 90 95 90 95 00 05

26、00 05資料來：，資料來：R，消費行業行業集中提，龍頭地位穩。費頭憑品效贏市，集中度漸提。以行業為，高白酒地位穩，占龐大的同時保高R前端酒R3占了過%市場額龍地日， RE持位圖表4：消行業集度提升圖表4：高白酒頭RE%高端白高端白洗衣機 冰箱 油煙機液體奶 醬油 連鎖酒CR3CR3CR3CR2CR5房 CR3CR4100%80%60%40%20%20122019201220192019201220192019201020192015201920142018貴州茅臺五糧液瀘州老窖500506070809資料來：，公公告產在線，怡康智研詢，資料來：，周期行業集中度亦顯升傳統周期龍頭利越周期給改驅下新增產能擴張抑制小企業速出，龍據更大市場額。泥行業為業合加以海水為表行龍頭占擴RE與PS也隨之現速長。圖表4：消行業集度提升圖表4：海水泥市、營行占比及REE，%草甘草甘CR5挖掘機水泥械 CR3煤炭鋼鐵地產CR4CR4CR470%60%50%40%30%20%10%201420142012202020142019201520192014201820132018資料來：，數水