1、社融見頂?shù)嚼室婍斖嬖跁r滯按照貨幣信用框架，金融數(shù)據(jù)走勢是經(jīng)濟和利率的先行指標，但社融頂?shù)浇?jīng)濟頂/利率頂之間存在時滯。“金融底-經(jīng)濟底”的邏輯是當金融注入實體經(jīng)濟的資金規(guī)模回升后，實體經(jīng)濟的投資活動也會相應增加，進而形成對經(jīng)濟的支撐，利率中樞也有抬升的壓力。相應的，若金融注入實體的資金規(guī)模下降后，實體經(jīng)濟的投資活動也會受到限制，經(jīng)濟有邊際向下的壓力，長端利率中樞存在下行的可能。但是，與社融底到經(jīng)濟底之間的傳導存在時滯類似（詳見社融企穩(wěn)了，債市怎么看？_20190303），社融見頂并不意味著短期內(nèi)經(jīng)濟下行壓力的顯現(xiàn)和債市空間的打開，社融見頂?shù)浇?jīng)濟見頂、利率見頂也存在時滯。社融多次調整口徑，可

2、能對某些時點金融支持實體的資金規(guī)模的判斷產(chǎn)生一定影響。2018 年 7 月以來，社融 4 次調整口徑，其中 2018 年 7 月-2019 年 9 月調整 3 次，對 2015-2018 年期間的社融見頂時點判斷形成較大擾動。社融口徑的多次調整1使不同口徑下的社融同比難以直接進行縱向比較。尤其是 2018 年 7月-2019 年 9 月社融 3 次調整口徑，對 2015-2018 年的“寬貨幣寬信用-緊貨幣緊信用”周期中的社融見頂時點判斷造成一定難度。 通過觀察調整后的可比口徑社融和 10Y 國開收益率，我們認為除了本輪以外，歷史上三次社融頂?shù)嚼薯數(shù)臅r滯分別約為 20 個月、9 個月和 21

3、 個月。通過分別計算含政府債券和不含政府債券的可比口徑社融，我們發(fā)現(xiàn)大部分時間兩種可比口徑社融走勢基本一致，但在 2015-2017 年期間出現(xiàn)了背離：含政府債券的可比口徑社融增速 2015 年 7 月后快速回升，2016 年 4 月后開始回落；而不含政府債券的可比口徑社融增速則在 2015 年 7 月-2017 年 7 月間表現(xiàn)較為溫和，2017 年 7 月后才明顯回落。導致這一差別的主要原因在于 2015 年 5 月開始的地方債大規(guī)模發(fā)行和債務置換一定程度上對企業(yè)部門融資形成了替代（部分城投等企業(yè)名下的地方政府隱性債務置換成地方債形式的債務），從而使不含政府債口徑的社融出現(xiàn)了低估，因此這一

4、時期的社融頂可能采用含政府債口徑的指標較為合適。因此，除了本輪以外，歷史上三輪社融頂?shù)嚼薯敺謩e為：第一輪：2010 年 1 月社融見頂，2011 年 9 月利率見頂，時滯 20 個月（受歐債危機影響，2010 年 1 月-9 月債市階段性走牛，拉長了社融見頂?shù)嚼室婍數(shù)臅r滯）；第二輪：2013 年 4 月社融見頂，2014 年 1 月利率見頂，時滯 9 個月；第三輪：2016 年 4 月社融見頂，2018 年 1 月利率見頂，時滯 21 個月。1 自 2018 年以來，社會融資規(guī)模指標先后 4 次調整口徑，分別為：1）2018 年 7 月起，央行將“存款類金融機構資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”

5、納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計；2）2018 年 9 月起，央行將“地方政府專項債”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計；3）2019 年 9 月起，央行將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入社會融資規(guī)模中的“企業(yè)債券”統(tǒng)計；4）2019 年 12 月起，央行將 “國債”和“地方政府一般債券”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，與原有“地方政府專項債券”合并為“政府債券”指標。圖表 1：社融多次調整口徑47%42%不同口徑社融同比 2019.9口徑社融2020.1口徑社融老口徑社融2018.9社融口徑37%32%27%22%17%12%7%06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21數(shù)據(jù)來

6、源：CEIC，整理圖表 2：社融頂?shù)嚼薯斖嬖跁r滯可比口徑社融（含政府債）同比42% 可比口徑社融（不含政府債）同比10Y國開收益率，%，右軸37%32%27%22%17%12%6.56.05.55.04.54.03.53.07%08091011121314151617181920212.5注：可比口徑社融（不含政府債）=人民幣貸款+外幣貸款+非標+企業(yè)債+股票融資。可比口徑社融（含政府債）=可比口徑社融（不含政府債）+政府債券融資。數(shù)據(jù)來源：CEIC，Wind，整理社融見頂后，基本面、資金面和債市怎么走？一、2010 年 1 月-2011 年 9 月：“4 萬億”后遺癥的消化期 經(jīng)濟逐步

7、進入新的增長平臺，通脹壓力凸顯。進入 2010 年后，2008 年底出臺的“4 萬億”刺激政策對經(jīng)濟的支撐作用逐漸減弱，疊加歐債危機的影響，包括實際 GDP 增速、工業(yè)增加值增速、投資增速等經(jīng)濟指標逐漸下臺階，進入新的增長平臺。與此同時，“4 萬億”的后遺癥逐漸顯現(xiàn)，通脹預期和通脹增速逐漸走高，進入 2011 年后，經(jīng)濟呈現(xiàn)出“滯脹”的格局。圖表 3：2010 年后，經(jīng)濟逐步進入新的增長平臺圖表 4：工業(yè)增加值增速趨于下行13.0GDP當季同比，%工業(yè)增加值同比，%，3mma2512.02011.010.0159.0108.057.06.0080910111213141516009/0109/

8、0710/0110/0711/0111/0712/01數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，整理圖表 5：固定資產(chǎn)投資增速下臺階圖表 6：“4 萬億”刺激政策后，通脹增速逐漸走高固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比，%357.0336.031295.0274.025233.0212.019171.0CPI同比，%09/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0610/0110/0711/0111/0712/01數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，整理 經(jīng)濟“滯脹”背景下，央行收緊貨幣的速度偏慢，但資金利率中樞上行幅度卻高于政策利率上調幅度。雖然 2009 年 6 月以后，央行已經(jīng)通過上調正回購利

9、率，重啟 1Y 央票發(fā)行并上調央票發(fā)行利率，提高準備金率等措施邊際收緊貨幣，但整體來說，由于對歐債危機引發(fā)的經(jīng)濟二次探底的擔憂，央行應對通脹上行風險進而收緊貨幣的速度相對較慢，2010 年 10 月才進行危機后的首次加息。資金利率中樞則由于通脹預期走高，以及央行上調公開市場操作利率、升準、加息等操作而快速上行，這一時期 R007 中樞約上行 260BP，高于 1Y 央票發(fā)行利率 182BP 的上行幅度，也高于貸款基準利率 125BP 的上行幅度。圖表 7：2010 年 10 月后央行才首次加息圖表 8：央行上調 OMO 操作利率人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構， 短期貸款利率:6個月至1

10、年(含)，%，右軸%226.8216.66.4206.2196.0185.85.6175.4165.2155.04.01Y央票發(fā)行利率，%正回購利率:28天，%3.53.02.52.01.51.0數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，整理圖表 9：資金利率中樞趨于上行圖表 10：資金利率中樞上行幅度高于政策利率上調幅度8.07.06.05.04.03.02.01.00.0R007,%,20DMA10Y國開，%，20DMA,右軸5.14.94.74.54.34.13.93.73.5300資金利率變動幅度,BP（10年-11年9月）263182162125250200150100500數(shù)據(jù)來源：Wind，

11、CEIC，整理這一時期，債市從牛平轉向熊平。1）2010 年初-2010 年 9 月期間，由于央行已有明顯的上調公開市場操作利率等收緊行為，短端利率中樞逐步上行，而長端利率則受經(jīng)濟回升尚不穩(wěn)固，甚至歐債危機引起的經(jīng)濟二次探底的預期影響仍然維持下行的趨勢，期限利差收窄，曲線牛平。2）2010 年 10 月-2011 年 9 月期間，由于 CPI 超預期上行，以及央行重啟加息，指向通脹成為債市的主要矛盾，長端利率開始承壓（10Y 國開從 3.8%上行至 4.8 附近，共上行約 100BP），但短端上行幅度仍然高于長端，期限利差進一步收窄（國開 10Y-1Y 利差收窄約 100BP），曲線熊平。20

12、11 年 9 月以后，通脹形勢逐步緩解，長端利率中樞轉為下行。 圖表 11：這一時期，債市從牛平轉向熊平6.0國開債到期收益率：10Y-1Y,BP，右軸中債國開債到期收益率:1年，%中債國開債到期收益率:10年，%3005.02504.02003.01502.01001.0500.0009/07/0610/01/0610/07/0611/01/0611/07/0612/01/06數(shù)據(jù)來源：Wind，整理二、2013 年 4 月-2014 年 1 月：政策通過大幅緊貨幣來實現(xiàn)緊信用受前期寬貨幣寬信用政策影響，基本面逐漸改善，但經(jīng)濟結構問題開始浮出水面。2013 年 4 月社融增速見頂時，其對經(jīng)濟

13、的托底作用尚未完全顯現(xiàn)，基本面企穩(wěn)回升的幅度較為溫和，甚至短期內(nèi)有階段性承壓的跡象。但 2013 年 7 月起，以工業(yè)增加值為代表的基本面指標回升速度加快，通脹同比逐漸走高，并于 2013 年 9 月突破 3%。同時，地產(chǎn)和基建領域的加杠桿意愿和投資增速較高，制造業(yè)卻面臨產(chǎn)能過剩問題，投資增速逐步下臺階，經(jīng)濟結構問題開始顯現(xiàn)。圖表 12：2013 年 7 月起，工業(yè)增加值同比明顯回升圖表 13：2013 年 7 月后，基本面明顯改善工業(yè)增加值，同比，%11.010.510.09.59.08.58.0數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，整理52.0制造業(yè)PMI51.551.050.550.049.54

14、9.048.548.0 圖表 14：地產(chǎn)和基建投資好于制造業(yè)投資圖表 15：通脹同比逐漸走高，并于 2013 年 9 月突破 3%制造業(yè)地產(chǎn)老口徑基建30%固定資產(chǎn)投資累計同比25%20%15%10%5%0%3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5CPI同比，%12/07 12/10 13/01 13/04 13/07 13/10 14/01 14/04數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，整理這一時期央行通過收緊貨幣來收緊信用，資金利率中樞快速上行，并出現(xiàn)兩次 “錢荒”。這一時期央行對基本面下行的擔憂下降，對杠桿上升過快的風險、以及通脹上行風險的擔憂上升。實際操作中，央行通

15、過持續(xù)回收流動性以及在市場資金較為緊張時謹慎投放流動性，意在通過收緊貨幣來降低信用擴張速度，尤其是非標融資的擴張速度：1）2013 年 6 月資金面較為緊張時，央行依然發(fā)行央票回收流動性，后續(xù)由于“錢荒”事件，2013 年 6 月 22 日-7 月 15 日央行短暫停發(fā)央票，7 月 15 日后則續(xù)發(fā)央票凍結資金。2）2013 年 12 月流動性較為緊張時，央行選擇通過期限更短且范圍更小的 SLO 而不是逆回購向市場注入流動性。央行緊貨幣的操作，疊加實體融資需求較為旺盛，以及一些季節(jié)性因素，最終導致資金利率大幅波動以及 2013 年 6 月和 12 月兩次“錢荒”。 圖表 16：這一時期央行對杠

16、桿上升過快的風險、以及通脹上行風險的擔憂上升貨幣政策執(zhí)行報告12Q312Q413Q113Q213Q3發(fā)布時間2012/11/22013/2/62013/5/92013/8/22013/11/5經(jīng)濟支撐中國經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的基本面并未發(fā)生根本性變化，中國經(jīng)濟有望繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長經(jīng)濟趨穩(wěn)的基礎還不夠穩(wěn)固在結構性及周期性等多重因素的共同作用下，中國經(jīng)濟增長受到一定影響物價對需求擴張的敏感度則可能更高。展望未來一段時期，中國經(jīng)濟持續(xù)增長的動力依然較強有望繼續(xù)保持平穩(wěn)較快發(fā)展的基本態(tài)勢。展望未來一段時期，中國經(jīng)濟面臨的發(fā)展環(huán)境依然復雜，在宏觀政策和經(jīng)濟結構調整改革措施的助推下，仍將保持平穩(wěn)發(fā)展的基本

17、態(tài)勢但也要看 到，當前經(jīng)濟運行中仍面臨不少風險和挑戰(zhàn)，一些“老問題”仍比較突出。部分企業(yè)負債和杠桿水平有所上升，一些地方平臺融資渠道更加復雜。展望未來一段時間但實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的積極因素和有利條件依然較多，基本面并未發(fā)生根本變化。當前經(jīng)濟運行中也面臨不少風險和挑戰(zhàn)，形勢錯綜復雜。經(jīng)濟運行中突出的結構性問題也影響了總量政策發(fā)揮效果，再加杠桿難度較大。未來一段時期中國經(jīng)濟將保持平穩(wěn)向好、穩(wěn)中有進的態(tài)勢。但也必須看 到，當前經(jīng)濟運行中面臨不少風險和挑戰(zhàn)。結構性問題也影響了總量政策發(fā)揮效果。通脹物價形勢總體較為穩(wěn)定物價對需求擴張和政策刺激仍比較敏感。物價形勢相對穩(wěn)定，但不確定因素也在增加。需要特別

18、關注預期變化可能對未來物價產(chǎn)生的影響。在經(jīng)濟轉軌發(fā)展階段，金融宏觀調控需要始終強調防范通脹風險。物價形勢基本穩(wěn)定，但對不確定因素仍需密切關注。總體來看，對下一階段的物價形勢還不可盲目樂觀，要注意預先防范通脹風險，前瞻性引導、穩(wěn)定好通脹預期。物價形勢基本穩(wěn)定，但不確定性依然存在。總體看，對下一階段的物價形勢仍不可盲目樂觀，要繼續(xù)引導、穩(wěn)定好通脹預期。價格形勢基本穩(wěn)定，但對不確定變化需密切關注。對下一階段的價格形勢不可盲目樂觀，物價上行壓力是存在 的，要繼續(xù)引導、穩(wěn)定好通脹預期。貨幣正確處理保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調整經(jīng)濟結構和管理通脹預期三者的關系，把穩(wěn)增長放在更加重要的位置。繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政

19、策保持合理的市場流動性繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策保持合理的市場流動性繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策把好流動性總閘門保持銀行體系流動性合理適度繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策調節(jié)好銀行體系流動性貨幣政策應堅持總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化的要求繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策加強流動性總閘門的調節(jié)作用信用引導貨幣信貸及社會融資規(guī)模平穩(wěn)合理增長引導貨幣信貸及社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長引導貨幣信貸及社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長引導貨幣信貸及社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長引導貨幣信貸及社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長數(shù)據(jù)來源：央行網(wǎng)站，整理圖表 17：央行 OMO 操作較為克制圖表 18：2013 年 12 月時央行操作 SLO2,0001,8001,6001,4

20、001,2001,0008006004002000央行票據(jù):發(fā)行量：合計，億元13年6月流 動性緊張時，央行依然發(fā) 行央票回收 流動性錢荒月剛結束，央行即續(xù)發(fā)央票凍結資金13/05 13/06 13/07 13/08 13/09 13/10 13/117,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000SLO投放數(shù)量，億元逆回購投放數(shù)量，億元13/0913/1013/1113/12數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，整理 圖表 19：資金利率大幅波動R007,%,20DMA10Y國開，%20DMA,右軸86.576.065.555.044.534.023.513.00101112

21、1314152.5數(shù)據(jù)來源：Wind，整理 資金面成為這一時期債市的主要矛盾，曲線熊平。這一時期流動性緊張導致短端利率大幅上行。雖然長端也有基本面偏強和通脹上行等不利因素，但短端上行的幅度仍然高于長端，10Y 國開收益率中樞從 4.2%上行至 5.85%附近，上行約 165BP，期限利差收窄 30BP，曲線熊平，市場的核心矛盾在于資金面，同時基本面對債市的利好也相對有限。2014 年初，基本面開始出現(xiàn)下行壓力以后，利率下行空間才逐漸打開。 圖表 20：資金面成為這一時期債市的主要矛盾，曲線熊平6.35.8國開債到期收益率：10Y-1Y,BP，右軸中債國開債到期收益率:1年，%中債國開債到期收益

22、率:10年，%1401205.31004.8804.3603.8403.3202.8013/01/0413/04/0413/07/0413/10/0414/01/0414/04/04數(shù)據(jù)來源：Wind，整理三、2016 年 4 月-2018 年 1 月：基本面偏強+政策重心轉向金融去杠桿新一輪地產(chǎn)+基建投資帶動經(jīng)濟企穩(wěn)，供給側改革導致 CPI 和 PPI 走勢背離。前期社融回升對地產(chǎn)和基建的支撐作用逐步顯現(xiàn)，外需改善也有助于支撐基本面。按照含政府債券的可比口徑社融，2016 年 4 月時社融同比見頂回落。但由于此前國內(nèi)面臨較為嚴重的產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)高庫存問題，社融底到經(jīng)濟底的時滯的被拉長，20

23、16 年 4 月時，此前社融增速回升對經(jīng)濟的支撐作用正逐步顯現(xiàn)。2014 年底新一輪地產(chǎn)銷售周期開啟，疊加棚改貨幣化加速了地產(chǎn)去庫存的速度，2016 年起，地產(chǎn)投資增速穩(wěn)步回升，基建投資則受益于 PPP 模式的推廣。此外，2016 年底開始，海外需求改善也對國內(nèi)基本面形成支撐。整體來看，這一時期經(jīng)濟下行壓力不大，GDP 增速中樞甚至有所抬升。這一時期 CPI 和 PPI 走勢出現(xiàn)了背離，CPI 走勢較為穩(wěn)健。主要原因是供給側改革導致上游產(chǎn)業(yè)競爭格局改善，原材料價格上漲進而 PPI 增速上行，但由于中下游產(chǎn)業(yè)的競爭仍較為激烈，原材料價格的上行并未完全向下游和居民消費品領域傳導，CPI 表現(xiàn)較為穩(wěn)

24、健。圖表 21：2016 年 4 月-2018 年 1 月經(jīng)濟下行壓力不大 圖表 22：經(jīng)濟仍主要依靠地產(chǎn)和基建投資支撐7.725%固定資產(chǎn)投資累計同比7.5制造業(yè)地產(chǎn)老口徑基建20%7.315%7.16.96.76.5GDP當季同比，%141516171810%5%15/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/090%數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，整理圖表 23：基建投資則受益于 PPP 模式的推廣圖表 24：2016 年起，地產(chǎn)投資增速穩(wěn)步回升15,00014,00013,00012,00011,00

25、010,0009,0008,0007,0006,000PPP項目數(shù)：總入庫，個60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%40%住宅銷售面積累計同比房地產(chǎn)投資累計同比，右軸35%30%25%20%15%10%5%0%08/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0116/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，整理圖表 25：2016 年底開始，海外需求改善也對國內(nèi)基本圖表 26：這一時期 CPI 和 PPI 走勢出現(xiàn)了背離面形

26、成支撐2520151050(5)(10)(15)出口金額（美元計）同比,%,3MMA10CPI同比PPI同比 (單位：%)86420(2)(4)(6)(8)16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，整理隨著經(jīng)濟逐漸轉好，政策重心轉向“抑制資產(chǎn)泡沫”，金融去杠桿導致資金面大幅收緊。2016 年 7 月的中央經(jīng)濟工作會議開始強調“抑制資產(chǎn)泡沫”，10 月起，央行通過“鎖短放長”的形式，增加“長錢”比例，意在提高市場利用短期資金套利的成本，倒逼市場降杠桿。資金利率從 2016 年 10 月以前的平穩(wěn)較低位置轉為快速走高

27、（這一時期資金利率中樞上行約 124BP），同時資金利率波動也明顯放大，非銀和銀行之間的流動性分層開始凸顯。這一時期由于美聯(lián)儲開啟加息周期，央行也適時上調 OMO 利率應對。圖表 27：2016 年 10 月起，央行“鎖短放長”圖表 28：央行適時調整 OMO 利率應對聯(lián)儲加息100%80%60%40%20%0%逆回購資金期限分布7D14D28D63D3.02.92.82.72.62.52.42.32.2逆回購利率:7天，%逆回購利率:14天，%逆回購利率:28天，%逆回購利率:63天，%16/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/

28、1017/1117/1218/0118/0218/0315/0316/0317/0318/0319/03數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，整理圖表 29：資金利率從 2016 年 10 月以前的平穩(wěn)較低位 圖表 30：非銀和銀行之間的流動性分層開始凸顯置轉為快速走高4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0R007,%,20DMA10Y國開，%，20DMA,右軸5.55.04.54.03.53.0250200150100500(50)R007-DR007,5DMA,BP 20162017201801 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數(shù)據(jù)來源：

29、Wind，CEIC，整理 金融去杠桿開啟后，債市走向熊平。金融去杠桿導致市場資金利率中樞明顯走高，受此影響，短端利率快速上行，且上行幅度高于長端（10Y 國開收益率從 3.35%上行至 5.03%，上行約 168BP），期限利差震蕩收窄 62BP 左右，債市表現(xiàn)為熊平的狀態(tài)。資金利率仍是這一時期債市的主要矛盾，2017 年底 2018 年初政策表述有所轉向、央行縮短放長的操作開始減少，利率才出現(xiàn)拐點。 圖表 31：金融去杠桿開啟后，債市走向熊平國開債到期收益率：10Y-1Y,BP，右軸5.55.04.54.03.53.02.5中債國開債到期收益率:1年，%中債國開債到期收益率:10年，%100

30、806040202.0016/01/0416/07/0417/01/0417/07/0418/01/04數(shù)據(jù)來源：Wind，整理綜上所述，社融見頂后，基本面可能維持韌性，資金利率則趨于收緊，債市大概率表現(xiàn)為熊平的狀態(tài)。1）社融見頂后，前期社融回升對實體的支撐作用仍會延續(xù)一段時間，基本面大概率偏強，若同期海外也處于景氣上行周期則會強化基本面的韌性，同時通脹/通脹預期也可能上行。2）由于基本面偏強，政策層面對于經(jīng)濟下行的擔憂可能階段性下降，但對通脹上行風險的關注度可能上行，同時穩(wěn)增長階段資金面寬松可能引起的經(jīng)濟局部過熱、資產(chǎn)價格過快上行等問題也可能引發(fā)政策層面對于宏觀審慎監(jiān)管的關注，資金面大概率趨

31、于收緊。3）對于債市而言，資金面收緊會使債市承壓（尤其是是短端），基本面韌性制約長端的下行空間，利率曲線大概率表現(xiàn)為熊平的狀態(tài)。 圖表 32：三輪社融頂?shù)嚼薯斂偨Y指標 第一輪 第二輪 第三輪 社融頂 2010 年 1 月 2013 年 4 月 2016 年 4 月 經(jīng)濟頂 2011 年 7 月 2014 年 1 月 2017 年 12 月 利率頂 2011 年 9 月 2014 年 1 月 2018 年 1 月 社融頂?shù)嚼薯敃r滯 20 個月 9 個月 21 個月 央行操作 上調 OMO 利率，加息，加準備金率 提供流動性較為克制，管控非標融資，通過緊貨幣來緊信用 收緊貨幣，推進金融去杠桿

32、資金面 資金利率中樞上行 資金利率大幅波動，中樞上行 資金利率中樞波動上行 債市 牛平轉熊平 熊平 熊平 債市轉向信號 通脹形勢緩解 基本面下行壓力，政策轉向穩(wěn)增長 中央經(jīng)濟工作會議表述有所轉向，央行縮短放長的操作開始減少 數(shù)據(jù)來源：Wind，整理社融見頂?shù)嚼室婍斨虚g存在較長的時滯，主要是由于社融見頂更多地是資金供給端管控的結果，而融資需求的回落則需要時間。社融見頂后，融資需求的走勢一般分為 2 個階段：1）第一階段：社融見頂回落初期，實體融資需求仍然較為旺盛，資金供需存在缺口，利率承壓上行。這一時期一般來說基本面相對較強，實體融資需求處于高位，而資金需求端則受到政策限制（如 2010 年初

33、政策對于信貸增速的表述趨于謹慎，銀行貸款審批指數(shù)趨于下降，2013 年管控非標，2016 年金融去杠桿也波及非標融資等），資金供小于求，進而提高實體融資成本，利率債收益率也承壓上行。2）第二階段：社融增速繼續(xù)下行，實體經(jīng)濟開始承壓，融資需求轉為下行，利率下行空間打開。隨著社融增速進一步下行，增量資金對實體的支撐力度進一步下降，基本面出現(xiàn)下行壓力，企業(yè)進一步擴大投資的意愿下降，融資需求也可能開始回落，利率趨于下行。從資金供給壓縮到融資需求回落的觀察指標：1）貸款需求指數(shù)。季調后的貸款需求指數(shù)的變化可以觀察企業(yè)融資需求的變化。從歷史經(jīng)驗來看，社融見頂回落后，貸款需求指數(shù)仍會在一段時間內(nèi)繼續(xù)上行或維

34、持高位，對應上文所述融資需求變化的第一階段。2）資金的流動性溢價。一般來說，實體融資需求較為旺盛時，金融機構對于長期負債的訴求也在上升，債券利率有上行的壓力；反之，如果融資需求回落，那么長期負債壓力亦將得到緩解，流動性溢價下降，債券可能走強。若以 3M 和 7D 質押式逆回購利率的利差作為流動性溢價的指標，從歷史經(jīng)驗來看，社融見頂后，流動性溢價大概率繼續(xù)上行，反映實體融資需求偏強，而流動性溢價回落后，利率債收益率也轉為下行。 圖表 33：社融見頂回落后，融資需求仍會在一段時間內(nèi)維持高位可比口徑社融（含政府債）同比42% 可比口徑社融（不含政府債）同比 90貸款需求指數(shù):季調,右軸37%8532

35、%807527%7022%6517%6012%557%500809101112131415161718192021數(shù)據(jù)來源：Wind，整理 圖表 34：社融見頂回落后，流動性溢價大概率繼續(xù)上行6.010Y國開，30dma,%R3M-R007,30dma,%,右軸2505.52005.04.54.03.53.01501005002.509101112131415161718192021(50)數(shù)據(jù)來源：Wind，整理當前處于社融見頂后的基本面偏強+資金緊平衡時期本輪社融于 2020 年 11 月見頂，考慮到高基數(shù)以及 2021 年財政進一步發(fā)力的空間可能有限，社融增速大概率回落。當前基本面向好的

36、有利因素較多，通脹預期有所升溫。1）2020 年較高的社融增速、以及寬信用寬財政政策等，對實體經(jīng)濟仍有支撐。一方面，2020 年社融回升主要源于寬財政的貢獻，但部分政府債券融資資金可能延至 21 年發(fā)放，這會利好 21 年的基本面。另一方面，政策不急轉彎。中央經(jīng)濟工作會議強調“宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性保持對經(jīng)濟恢復的必要支持力度不急轉彎”，說明各項托底政策退出的速度也可能較為緩慢，這也會一定程度上支撐 2021 年的經(jīng)濟。實體需求仍然旺盛。社融增速見頂下行，但更多的是受高基數(shù)和地方債發(fā)行空檔的影響，從 1 月超預期的金融數(shù)據(jù)來看，新增信貸明顯好于季節(jié)性，中長貸占比也處于較高水平，疊加 4 季度貸款需求指數(shù)雖然有所回落但仍高于 2019年水平，指向實體融資需求仍然較為旺盛。國內(nèi)消費仍有修復的空間。受冬季國內(nèi)部分地區(qū)疫情有所反復影響，消費的修復速度有所放緩。隨著疫苗接種的增長和氣溫的回升，消費的修復有望持續(xù)。海外處于景氣上行階段，有利于支撐我國出口和基本面的韌性。美國財政刺激落地以及歐美疫情逐步好轉、疫苗加速接種的背景下，海外基本面可能進一步好轉，雖然海外供給修復可能對我國出口形成一定程度擠占，但出口（包括中間品和最終消費品）可能會繼續(xù)受益于海外需求的回升以及全球產(chǎn)業(yè)鏈的修復。低基數(shù)疊加海外大宗商品