1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 電解液：“小而美”的鋰電核心主材 6 HYPERLINK l _TOC_250018 決定鋰離子電池綜合性能，三大組成成分作用突出 6 HYPERLINK l _TOC_250017 電解液行業輕資產高周轉，優良競爭格局助力龍頭出海 7 HYPERLINK l _TOC_250016 六氟磷酸鋰為核心鋰鹽，精細加工鑄造較高技術壁壘 8 HYPERLINK l _TOC_250015 LiFSI：六氟磷酸鋰的再優化，三元高鎳趨勢的先行者 9 HYPERLINK l _TOC_250014 下游需求持續強勁，競爭格局持續優化 11 HYPE

2、RLINK l _TOC_250013 預計 25 年全球電解液 120 萬噸需求，CAGR 達 31% 11 HYPERLINK l _TOC_250012 LiFSI 拉升電解液附加值，國產化替代機遇將至 12 HYPERLINK l _TOC_250011 電解液行業洗牌加速，馬太效應逐漸顯著 13 HYPERLINK l _TOC_250010 主流企業覆蓋大部分需求，加速劣質供給出清 15 HYPERLINK l _TOC_250009 產業鏈價格傳導順暢，電解液全年看漲 17 HYPERLINK l _TOC_250008 六氟拉動電解液價格上漲，漲價行情預計持續全年 17 HYP

3、ERLINK l _TOC_250007 六氟：需求驅動成本充分傳導，盈利彈性巨大 20 HYPERLINK l _TOC_250006 VC：供給受限需求爆發，VC 短缺成為電解液瓶頸 21 HYPERLINK l _TOC_250005 電解液：成本完全傳導但有滯后性，鐵鋰電解液漲勢迅猛 22 HYPERLINK l _TOC_250004 原料漲價利好具有六氟產能的電解液龍頭 24 HYPERLINK l _TOC_250003 投資建議：推薦一體化布局的電解液龍頭 26 HYPERLINK l _TOC_250002 天賜材料：國內電解液龍頭，縱向一體化締造超額毛利率 26 HYPER

4、LINK l _TOC_250001 新宙邦：電解液業務穩步推進，氟化工再添新動能 30 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示： 32國信證券投資評級 34分析師承諾 34風險提示 34證券投資咨詢業務的說明 34圖表目錄圖 1：電解液由溶劑、溶質（鋰鹽）、添加劑三者構成 6圖 2：電解液單位產能投資額低，投資回收期短 7圖 3：2020 年國內鋰電材料 CR3 和 CR5 7圖 4：2019 年全球鋰電材料出貨量占比對比 7圖 5：電解液毛利率處于鋰電四大材料中游水平 8圖 6：鋰鹽在電解液中成本占比最高 8圖 7：六氟和電解液價格變化趨勢基本一致（萬元/噸） 8圖 8：

5、固態六氟磷酸鋰制備流程圖 9圖 9：液態六氟磷酸鋰制備過程 9圖 10：國內電解液需求分結構預測（萬噸） 11圖 11：海外電解液需求分結構預測（萬噸） 11圖 12：國內外電解液需求預測匯總（萬噸） 11圖 13：國內外六氟磷酸鋰需求預測（萬噸） 11圖 14：預計 LiFSI 需求（萬噸）成倍增長（萬噸） 12圖 15：康鵬科技 LiFSI 銷量與毛利率變化 13圖 16：國內外 LiFSI 相關企業和產能（噸/年） 13圖 17：電解液競爭格局持續向好 14圖 18：2018-2020 年國內電解液出貨量占比 14圖 19：全球電解液供需格局和有效產能利用率預測（萬噸、%） 16圖 20

6、：電解液主流企業將覆蓋全球 80%的電解液需求 16圖 21：國內六氟磷酸鋰供產量、出口和消費量（噸） 17圖 22：國內六氟磷酸鋰開工率持續上升（萬噸/%） 17圖 23：國內六氟磷酸鋰工廠庫存持續下降 17圖 24：國內六氟磷酸鋰價格變化（萬元/噸） 18圖 25：國內各類型電解液價格變化（萬元/噸） 18圖 26：國內氫氟酸價格變化（萬元/噸） 18圖 27：國內電池級碳酸鋰價格變化（萬元/噸） 18圖 28：六氟磷酸鋰有效供給與需求測算 19圖 29：國內六氟磷酸鋰行業成本、毛利和毛利率（元/噸、%） 20圖 30：電解液添加劑需求及其增速 21圖 31：VC 國內產量及其增速（噸、%

7、） 21圖 32：國內電解液產量和增速（噸、%） 22圖 33：國內近一年電解液產量和開工率（噸、%） 22圖 34：國內電解液工廠庫存持續下降（噸） 22圖 35：2020 年底國內電解液企業產能占比 22圖 36：國內電解液行業成本、毛利和毛利率（元/噸、%） 23圖 37：溶劑（DMC）月度均價整體呈下行趨勢 23圖 38：考慮/不考慮溶劑降價六氟磷酸鋰漲價均充分傳導 23圖 39：國內正極材料價格顯著回調（萬元/噸） 25圖 40：漲價前后鋰電池成本測算（元/kWh） 25圖 41：公司產業鏈布局 26圖 42：天賜材料歷年營收和增速（億元，%） 27圖 43：天賜材料歷年歸母凈利潤和

8、增速（億元，%） 27圖 44：天賜材料歷年 ROE、毛利率和凈利率（%） 27圖 45：2020 年天賜材料收入結構占比 27圖 46：公司海內外客戶結構（按營收） 27圖 47：電解液頭部企業國內市占率變化對比 29圖 48：公司電解液利潤對六氟磷酸鋰漲價的敏感性分析 29圖 49：液體六氟磷酸鋰單位產能投資和單位產能建設期短 29圖 50：新宙邦歷年營收和增速（億元，%） 30圖 51：新宙邦歷年歸母凈利潤和增速（億元，%） 30圖 52：新宙邦四大主營業務毛利率 30圖 53：新宙邦收入結構（億元） 30圖 54：天賜材料和新宙邦研發費用率對比 31圖 55：天賜材料和新宙邦研發人員占

9、比對比 31圖 56：新宙邦 2020 年底各項業務產能與在建產能（萬噸） 31表 1：電解液鋰鹽、溶劑、添加劑性質要求 6表 2：六氟磷酸鋰生產工藝對其純度要求嚴格 9表 3：LiFSI、LiTFSI 與 LiPF6 性能對比 10表 4：電解液一二線企業客戶對比 14表 5：國內電解液在建新增產能明細 15表 6：全球電解液年底產能預測（噸） 15表 7：全球六氟磷酸鋰產能布局 18表 8：原材料漲價充分傳導至六氟磷酸鋰（萬元/噸） 20表 9：六氟單噸毛利潤測算（萬元/噸） 21表 10：六氟磷酸鋰漲價充分傳導至電解液 23表 11：六氟磷酸鋰漲價對有其自供的電解液廠商盈利彈性的敏感性分

10、析 24表 12：原材料上漲對六氟磷酸廠商單噸成本增加值（萬元/噸）測算 24表 13：公司電解液重點環節布局和預計投產進度 28表 14：公司原材料投資與建設情況 28表 15：固態和液態六氟項目投資對比 29表 16：核心管理人員多為技術出身 31表 17：新宙邦在建項目 32電解液：“小而美”的鋰電核心主材決定鋰離子電池綜合性能，三大組成成分作用突出電解液在鋰電池電芯成本中占比 6-8%，在鋰電四大材料中占比最低，但作為電池中離子傳輸的重要載體，電解液對電池安全性、循環壽命、充放電倍率、高低溫性能、能量密度等性能指標都有顯著影響。電解液體系需要具備以下基本條件：1）離子電導性能好、粘度低

11、介電常數高、離子遷移的阻力小；2）電化學穩定性好，與正極材料、負極材料、隔膜、集流體、粘結劑等不發生反應；3）在較寬的溫度范圍內（一般為-4070）保持液態；4）有效促進電極可逆反應的進行；5）環境友好，無毒或者低毒性。電解液由鋰鹽、溶劑和添加劑組成。按質量劃分，溶劑質量占比 80-90%，鋰鹽占比 10-15%，添加劑占比在 5%左右；按成本劃分，鋰鹽占比約 40-50%、溶劑占比約 30%、添加劑占比約 10-30%。為進一步優化電解液性能，克服常規鋰鹽與溶劑的缺陷，通常采用鋰鹽與溶劑改性或更換、加入功能性添加劑的方式，近年來 LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰鹽）等新型鋰鹽、羧酸酯等新型溶劑和種

12、類繁多的添加劑不斷涌現，但距大規模商業化應用還有一段距離。圖 1：電解液由溶劑、溶質（鋰鹽）、添加劑三者構成資料來源：康鵬科技招股書、整理鋰鹽、溶劑、添加劑不僅需要滿足各自嚴苛的性質要求，而且需要保證電解液體系的一致性。鋰鹽對溶解性、抗氧化還原性、化學穩定性等要求較高，溶劑對介電常數、熔點與沸點、粘度等要求嚴苛，添加劑需要少量高效，三者同時還具有成本和工藝的要求，并需要保證電解液體系的協同與統一。表 1：電解液鋰鹽、溶劑、添加劑性質要求鋰鹽溶劑添加劑有較小的締合度，易于溶解于有機溶劑，保證電解液高離子電導率；陰離子有抗氧化性及抗還原性，還原產物利于形成穩定低阻抗 SEI 膜；化學穩定性好，不與

13、電極材料、電解液、隔膜等發生有害副反應；制備工藝簡單，成本低，無毒無污染。介電常數高，對鋰鹽的溶解能力強；熔點低，沸點高，在較寬的溫度范圍內保持液態；黏度小，便于鋰離子的傳輸；化學穩定性好，不破壞正負電極結構或溶解正負電極材料；安全性好，成本低，無毒無污染。在有機溶劑中溶解度較高；少量添加就能使一種或幾種性能得到較大改善；不與電池其他組成成分發生有害副反應，影響電池性能；成本低廉，無毒或低毒性。資料來源：CIAPS、整理電解液行業輕資產高周轉，優良競爭格局助力龍頭出海相比于正極、負極、隔膜，電解液行業具有明顯輕資產、高周轉的特征。我們分別選取四大材料龍頭企業當升科技、璞泰來、恩捷股份、天賜材料

14、為典型代表，比較正極、負極、隔膜、電解液的單位產能投資額和投資回收期，橫向對比四者資產投入和回收情況。從單位產能投資額上來看，電解液的單位產能投資額僅為 0.0176 億元/GWh，遠低于其他三大材料；從項目投資回收期上開看，電解液投資回收期為1.79 年，明顯處于較低水平。電解液行業產能投產時間短、投資回報見效快，具有顯著的輕資產和高周轉特征。我們認為，在電解液行業輕資產模式下，龍頭企業在具備技術沉淀的基礎上，能夠充分發揮自身資金、規模的優勢進行產能與利潤的再投資，從而進入“資金&規模優勢產能擴張市占率提升資金回籠盈利增加資金&技術優勢強化”的良性循環。圖 2：電解液單位產能投資額低，投資回

15、收期短單位產能投資額（億元/GWh）投資回收期（年）-右軸1100.990.880.770.660.550.440.330.220.1100隔膜正極負極電解液資料來源：當升科技公告、璞泰來公告、天賜材料公告、恩捷股份公告、整理注：四大材料分別選取當升、璞泰來、天賜和恩捷新建項目投資進行測算電解液競爭格局較好，全球化程度最高。橫向對比四大鋰電材料，2020 年國內隔膜和電解液 CR3 最高約為 60%，隔膜、電解液、負極、磷酸鐵鋰正極材料的 CR5 均為 80%左右，電解液整體競爭格局較好。國產化程度方面，2019 年中國電解液出貨量全球占比高達 70%以上，遠超過正極、負極和隔膜，我們認為，隨

16、海外鋰離子電池需求持續升溫，國內電解液龍頭將持續受益于海外市場放量，再迎出海機會。圖 3：2020 年國內鋰電材料 CR3 和 CR5圖 4：2019 年全球鋰電材料出貨量占比對比CR3CR590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%隔膜電解液負極鐵鋰正極三元正極100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國日本韓國其他正極負極電解液隔膜資料來源：GGII、整理資料來源：GGII、整理輕資產&優競爭格局下，電解液毛利率處于中等水平。對行業龍頭（天賜材料）而言，電解液毛利率在 25-30%之間，低于隔膜（恩捷股份），略低于負極材料（璞泰來），高于正極材料（

17、當升科技），處于四大鋰電材料中游水平。一方面，輕資產在某種程度上表明電解液整體技術和設備壁壘相對較低，難以獲得過高毛利率水平，另一方面，優良的競爭格局和龍頭全球化客戶布局，使得電解液龍頭具有較強的產業鏈溢價能力，以獲得相對較高的毛利率水平。圖 5：電解液毛利率處于鋰電四大材料中游水平70%當升科技（正極）璞泰來（負極）恩捷股份（隔膜）天賜材料（電解液）60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820192020資料來源：各公司公告、整理六氟磷酸鋰為核心鋰鹽，精細加工鑄造較高技術壁壘六氟磷酸鋰成本占比最高，歷史價格與電解液趨勢一致。由于性能優異、成本較低，六氟磷酸鋰為

18、目前主流鋰鹽，其具有以下優點：1）有較寬廣的電化學穩定窗口，陰極過程的穩定電壓（5.1V）遠高于鋰離子電池要求（4.2V）；2）不腐蝕鋁集流體；3）可在電極上形成適當的 SEI 膜；4）對正極集流體實現有效的鈍化，以阻止其溶解；5）在各種非水溶劑中有較好的溶解度和較高的電導率； 6）有較好的環境友好性。作為主流鋰鹽，六氟磷酸鋰在電解液中的成本占比約為 40%，其價格變動歷史趨勢與電解液基本一致，對電解液影響顯著。圖 6：鋰鹽在電解液中成本占比最高圖 7：六氟和電解液價格變化趨勢基本一致（萬元/噸）876543210 價格:電解液:三元圓柱2.2Ah六氟磷酸鋰價格4540353025201510

19、50其他10%添加劑10%鋰鹽50%1900-01-011900-02-231900-04-161900-06-081900-07-311900-09-221900-11-141901-01-061901-02-281901-04-221901-06-141901-08-061901-09-281901-11-201902-01-121902-03-061902-04-281902-06-201902-08-121902-10-041902-11-261903-01-181903-03-121903-05-041903-06-26有機溶劑30%資料來源：OFweek 鋰電網、整理資料來源：Wi

20、nd、整理六氟磷酸鋰技術壁壘相對較高，工藝條件要求嚴苛。六氟磷酸鋰的性能決定著電解液的離子電導率、氧化穩定性、電化學穩定窗口、高低溫穩定性等多項指標，其生產工藝需要克服高溫、低溫、無水操作、高純精制、高毒、強腐蝕、環境污染等多重難關，使得六氟磷酸鋰技術壁壘較高，需要嚴格把控工藝流程與生產條件才能保證其純度、精度、良率與收率，從而保障電解液性能。表 2：六氟磷酸鋰生產工藝對其純度要求嚴格對鋰離子電池性能的影響影響機制對雜質物質控制能量密度金屬離子還原電位比 Li2+低，使得電池能量密度下降循環壽命，安全性等難溶物明顯增大電池內阻，使得電池容量衰減速度加快，也可能使得電池失效Fe2+，Ni2+等金

21、屬離子氟化鋰等難溶物電池壽命，安全性等腐蝕電池殼體；造成正極活性物質溶出氟化氫等游離酸資料來源：六氟磷酸鋰生產工藝研究及產業化難點探究、整理有機溶劑法和氟化氫溶劑法為目前六氟磷酸鋰制備的主流方法。其中，有機溶劑法制備過程中無需使用 HF，所制得的溶液可以直接應用于鋰離子電池，經過結晶、過濾、干燥、溶解、精制等過程可以獲得較高純度的液體六氟磷酸鋰，其工藝難點在于五氟化磷的提取；氟化氫溶劑法使用五氯化磷、無水氫氟酸、碳酸鋰直接生成五氟化磷，并用制得的 LiF 與之反映，再通過結晶、過濾、干燥制得六氟磷酸鋰，其難點在于引入除雜過程復雜的氯離子，且產生氯化氫尾氣。圖 8：固態六氟磷酸鋰制備流程圖圖 9

22、：液態六氟磷酸鋰制備過程資料來源：多氟多公告、整理資料來源：天賜材料公告、整理LiFSI：六氟磷酸鋰的再優化，三元高鎳趨勢的先行者長期視角來看，LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰）既可代替六氟磷酸鋰作為新型鋰鹽使用，又可少量添加作為添加劑使用，但是由于其成本高昂，目前主要用作電解液添加劑。LiFSI 可以顯著彌補六氟磷酸鋰缺點并契合三元正極高鎳化趨勢。1）克服六氟磷酸鋰缺陷：通過基礎物性和電池性能對比來看，LiFSI 性能優異，能夠明顯改善六氟磷酸鋰對水分敏感、熱穩定性差、生產工藝中不可避免的產生影響電池性能的氟化氫、低溫下易結晶等缺點，有利于鋰離子電池的低溫放電和高溫性能保持能力、充放電倍率、循環壽

23、命和安全性的提高。2）契合三元正極材料高鎳化趨勢：由于鎳離子具有較高的催化活性，正極材料中鎳含量增加將催化電解液氧化分解從而產生氣體影響電池正常工作，此外，金屬鎳的活潑型將導致正極表面鎳離子溶出，破壞負極表面 SEI 膜，導致溶劑分子共嵌入，對電池安全性負面影響較大。LiFSI 的加入可以有效解決上述問題，因此我們認為，在正極三元材料高鎳化的長期確定性趨勢下，隨 LiFSI 生產工藝優化與產能投建與釋放后成本與價格下降，應用場景將逐步打開，市場空間明朗。表 3：LiFSI、LiTFSI 與 LiPF6 性能對比所屬性能具體指標LiFSILiPF6LiTFSI分解溫度20080100氧化電壓4.

24、5V5V5V基礎物性溶解度電導率易溶最高易溶較高易溶中等化學穩定性較穩定差穩定熱穩定性較好差好低溫性能好一般較好電池性能循環壽命高一般高耐高溫性能好差好工藝與成本合成工藝成本復雜高簡單低復雜高資料來源：康鵬科技招股說明書，整理下游需求持續強勁，競爭格局持續優化預計 25 年全球電解液 120 萬噸需求，CAGR 達 31%新能源汽車銷量測算：基于 2021 年Q1 國內新能源汽車銷量超預期達到 51.5萬輛，我們上調了 21 年國內新能源車銷量至 230 萬輛，21 年全球預計 517 萬輛，預計 2025 年全球新能源車銷量有望達到 1636 萬輛。鋰電池需求測算：對應 2025 年全球鋰電

25、池需求量預計達到 1244GW，其中，全球動力電池需求有望從 2020 年的 146GWh 增至 2025 年的 990GWh，消費電池需求將達 152GWh，儲能電池需求有望達到 102GWh。鋰電池需求結構測算：預計 2025 年國內鋰電池需求達到 574GWh，其中 NCM 需求近 340GWh，占比達到 59%，國內 LFP 需求占比預計在 2022 年達到最高 38%，隨后占比緩慢下降，2025 年占比達 35%，需求量達到 200GWh。預計 2025 年海外電池需求 670GWh，其中三元電池需求達到 632GWh。電解液需求測算：預計 2025 年全球鋰電電解液需求從 2020

26、 年的 29.4 萬噸增加至 123 萬噸，CAGR 達到 33%，全球 800 多億市場空間。國內鋰電電解液需求量有望從 2020 年的 15.3 萬噸增至 2025 年的 60 萬噸，CAGR 為 31%，其中，預計 2025 年三元電解液、LFP 電解液需求分別為 33 萬噸、24 萬噸。六氟磷酸鋰需求測算：按照六氟磷酸鋰單耗為 0.12 計算，預計 2025 年六氟磷酸鋰需求達 15.3 萬噸，需求量將達到 2020 年的 4 倍，其中國內需求 7.5萬噸，海外需求 7.8 萬噸。圖 10：國內電解液需求分結構預測（萬噸）圖 11：海外電解液需求分結構預測（萬噸）三元LFPLCO三元

27、LCO707060605050404030302020101002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E02016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E資料來源：GGII、乘聯會、預測資料來源：GGII、乘聯會、預測圖 12：國內外電解液需求預測匯總（萬噸）圖 13：國內外六氟磷酸鋰需求預測（萬噸）140120100806040200國內合計海外合計國內 海外181614121086420 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2

28、023E 2024E 2025E資料來源：GGII、乘聯會、預測資料來源：GGII、乘聯會、預測LiFSI 拉升電解液附加值，國產化替代機遇將至隨著電動車對續航里程等指標要求的提升，動力電池電解液在保障良好的安全性與高低溫性能的同時，必須迎合電池高能量密度的趨勢，LiFSI 藍海市場有望充分打開。對企業來講，LiFSI 通過大幅提升電解液性能而增加電解液附加值，其布局極具前瞻性和戰略性，國內電解液和氟化工龍頭已經開始大規模進行 LiFSI 產能布局，國產化替代機遇即將來臨。LiFSI 需求測算：25 年全球近 5 萬噸，CAGR 達 79%基本假設：根據行業經驗，對于高電壓/高倍率等 LiFS

29、I 添加量最高的電解液，LiFSI 添加比例一般為 5%-6%。就 2020 年市場應用情況來看，行業平均添加量約為 1%，整體看海外客戶添加量略高，國內 CATL 在嘗試 3%-5%的添加量，海外客戶如 LG 承包的特斯拉供應鏈添加量業內領先。根據 LiFSI 行業歷史添加量和目前變化趨勢，并結合 LiFSI 添加量的技術要求的臨界值，我們假設 21-25年國內平均添加比例分別為 1.5%、2.5%、3.0%、3.5%、4.0%，海外添加量略高于國內，平均添加比例假設分別為 1.6%、2.8%、3.3%、3.9%、4.5%。 LiFSI 需求測算：預計 2025 年全球 LiFSI 需求從

30、2020 年的 0.3 萬噸增加至 5.2萬噸，CAGR 高達 79%。目前，通過加入其他添加劑、改變溶劑組成、適量增加濃度、修飾亞胺陰離子結構的方式可以有效解決 LiFSI 腐蝕銅箔的問題，LiFSI是當前最有應用前景的新型添加劑，但成本過高一直是制約因素。預計隨著對鋰電池高鎳等趨勢發展、氟化工企業新建產能逐步投產和工藝的持續優化、和大規模生產成本下降，LiFSI 將成為電解液的下一個制高點。圖 14：預計 LiFSI 需求（萬噸）成倍增長（萬噸）國內 海外6543210201920202021E2022E2023E2024E2025E資料來源：GGII、乘聯會、預測高技術壁壘增加電解液附加

31、值工藝限制下 LiFSI 技術壁壘高于六氟磷酸鋰，較高的技術壁壘一方面使得能夠量產 LiFSI 的企業屈指可數，其毛利率維持高位。與六氟磷酸鋰生產條件中需要嚴格把控純度相似，LiFSI 對水分、金屬離子、游離酸的控制同樣有極高的要求，目前尚無有效的方法去除雜質，只能通過工藝控制避免水、酸和其他金屬離子引入。LiFSI 的生產與銷售本質上是工藝（純度控制和成本管理）的競爭，較高的技術壁壘為 LiFSI 企業贏得高毛利率水平，以工藝全球領先的 LiFSI 企業康鵬科技為例，LiFSI 毛利率高達 50%左右，單噸售價在 40 萬元/噸左右，遠高于六氟磷酸鋰 10 萬/噸左右的售價（當前漲至近 20

32、 萬元/噸）。圖 15：康鵬科技 LiFSI 銷量與毛利率變化30060%25050%20040%15030%10020%5010%02016銷量（噸）毛利率201720180%2019H1資料來源：康鵬科技招股說明書、預測LiFSI 全面國產化替代浪潮將至在日韓全球領先的電解液企業布局 LiFSI 的同時，國內電解液、氟化工企業瞄準 LiFSI 藍海市場，競相加碼布局。海外方面，日本觸媒在建產能 3000 噸，預計 23 年左右投產，韓國天寶 20 年已有 440 噸新增產能釋放。國內方面，國內天賜材料和新宙邦等電解液龍頭產能和擴產進度領先，其中，天賜材料在建產能已達 4000 噸，規劃總產

33、能（含在建和已規劃但未開始建設）超過 10000噸。六氟磷酸鋰領先企業如多氟多也在建 800 噸 LiFSI 產能。隨國內 LiFSI 產能逐步釋放與其成本、價格雙降，國產化替代機遇將來臨。圖 16：國內外 LiFSI 相關企業和產能（噸/年）已有產能在建產能7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000康鵬科技 天賜材料新宙邦永太科技 氟特電池多氟多日本觸媒 韓國天寶資料來源：康鵬科技公告，天賜材料公告，預測電解液行業洗牌加速，馬太效應逐漸顯著電解液是典型寡頭競爭市場，一二梯隊差距逐漸拉開。2020 年國內電解液出貨量前五企業出貨市占率升至 78%，天賜材料（市占率

34、 29.3%）、新宙邦（市占率 17.6%）、國泰華榮（市占率 14.7%）位列前三，其中天賜材料市占率上升最快，從 17 年的 18.3%升至 20 年的 29.3%，新宙邦和國泰華榮市場份額較為穩定。行業競爭格局持續優化，一方面龍頭客戶綁定海內外電池大客戶而持續獲得大規模訂單，充分享受下游需求爆發紅利，另一方面電解液行業是個走量的行業，龍頭持續擴產才能站穩第一梯隊，贏得大客戶資源。圖 17：電解液競爭格局持續向好90%CR3CR580%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020資料來源：GGII、真理研究、預測圖 18：2018-2020 年國內

35、電解液出貨量占比2018汕頭金光汕頭金光4%香河昆侖 3%天津金牛 5%珠海賽緯其他20%天賜材料25%國泰華榮13%新宙邦17%東莞杉香河昆侖2.8%天津金牛 3.0%珠海賽緯5.8%東莞杉杉其他18.2%天賜材料26.3%新宙邦17.5%4.2%2019汕頭金光2.7%香河昆侖2.7%天津金牛 2.4%2020其他18.5%天賜材料29.3%新宙邦17.6%4%杉10.7%國泰華榮珠海 東莞杉賽緯 杉國泰華榮14.7%9%11.5%3.7% 8.4%資料來源: GGII、國信證券研究所整理客戶結構領先：一線電解液廠商客戶覆蓋國內 CATL、國軒高科、億緯鋰能等領先動力電池企業、ATL 等消

36、費電子龍頭、比亞迪等擁有電池廠的整車廠，以及國外知名電池企業如 LG 化學、三星 SDI、松下、索尼等。二線電解液廠商海外業務相對較少，主要國內客戶多數為區域內領先的鋰離子電池廠商。表 4：電解液一二線企業客戶對比公司名稱主要國內客戶主要國外客戶天賜材料CATL、ATL、力神、國軒高科、比亞迪、萬向、沃特瑪等LG 化學、索尼等新宙邦比亞迪、億緯鋰能、比克、力神、CATL、中航鋰電等LG 化學、三星 SDI、松下、Maxell、村田等國泰華榮CATL、力神、國軒高科、ATL 等LG 化學、三星 SDI、松下、索尼、Maxell 等東莞杉杉比亞迪、比克、ATL、國軒高科、億緯鋰能、沃特瑪等三星 S

37、DI、松下、索尼、SKI、LG 化學等天津金牛力神、福斯特、國軒高科、中航鋰電、比克、天津捷威等ATL、三星 SDI、村田等珠海賽偉孚能科技、卡耐、輝鵬、沃特瑪、超威創元、路華集團、邁科、天勁股份、卓能等金光高科深圳華明、優科、漢派、沃特瑪、比亞迪等資料來源：真理研究、各公司公告、整理注：上述公司僅作為產業鏈列出，不作為投資評級擴產節奏領先：一線廠商就近配套大客戶開展產能布局，天賜材料、新宙邦、國泰華榮均在歐洲加碼生產基地建設，如天賜材料計劃在捷克擴產 10 萬噸，新宙邦計劃在波蘭擴產 4 萬噸，國泰華榮波蘭已有 4 萬噸產能在建。另外前三甲企業配套 CATL 倍量增長的產能擴張進度，均計劃在

38、寧德基地加速布局產能。表 5：國內電解液在建新增產能明細序號最新投產計劃省份項目名稱企業名稱項目產能（萬噸）12021 年 7 月河南河南省法恩萊特新能源有限公司河南省法恩萊特新能源科技有限公司522021 年 12 月天津年產 1200 噸鋰鹽、15000 噸電解液生產項目天津金牛電源材料有限責任公司1.532021 年 12 月廣東金光高科廣東金光高科股份有限公司342021 年 12 月廣東新宙邦深圳新宙邦科技股份有限公司452021 年 12 月廣東年產 10 萬噸電解液項目廣州天賜高新材料股份有限公司1062022 年 2 月江蘇2 萬噸/年技改項目張家港市國泰華榮化工新材料有限公司

39、272022 年 12 月廣東滄州電解液智能化制造項目 2 萬噸/年北京化學試劑研究所有限責任公司282022 年 12 月廣東年產 20 萬噸電解液項目（一期）廣州天賜高新材料股份有限公司1092022 年 12 月江蘇波蘭投建 4 萬噸/年電解液項目張家港市國泰華榮化工新材料有限公司4102022 年 12 月河北香河昆侖香河昆侖化學制品有限公司4112023 年 1 月廣東捷克年產 10 萬噸鋰電池電解液項目（一期）廣州天賜高新材料股份有限公司3122023 年 12 月廣東年產 15 萬噸鋰電材料項目廣州天賜高新材料股份有限公司15132023 年 12 月廣東江西新產能 1 萬噸珠海

40、市賽緯電子材料股份有限公司1142024 年 3 月廣東海斯福二期項目深圳新宙邦科技股份有限公司3資料來源: BAIINFO、整理主流企業覆蓋大部分需求，加速劣質供給出清我們對全球電解液年底產能、供需格局和行業產能利用率以及主流廠商產量占比進行了梳理與預測，發現主流企業擴產進度明顯加速，其供給對需求的覆蓋率提升明顯。主流企業覆蓋率的深化將加速行業洗牌，促進劣質供給出清。 1）頭部電解液產能高速擴張。參考海內外電解液廠商的擴產節奏，我們預計2021 年底國內電解液合計產能達 62 萬噸，同比增幅明顯，海外電解液合計產能 16 萬噸，保持較為穩定的增長態勢。其中國內的新宙邦、天賜材料以及海外的三菱

41、化學貢獻了較多的新增產能，預計25 年新宙邦年產能將達到25-30 萬噸，天賜年產能有望達到 50-60 萬噸。表 6：全球電解液年底產能預測（噸）2018 年底2019 年底2020 年底2021 年底國內天賜材料60,000100,000140,000200,000新宙邦40,00050,000100,000150,000國泰華榮30,00030,00070,00070,000天津金牛10,00010,00010,00010,000東莞杉杉10,00030,00060,00060,000汕頭金光15,00015,00020,00020,000北京化學7,0007,0007,0007,000

42、珠海賽緯10,00025,00025,00025,000香河昆侖8,00028,00048,00048,000山東海容10,00010,00010,00010,000河南恩萊特10,00010,00015,00020,000國內總量210,000315,000505,000620,000海外中央硝子15,00020,00030,00040,000三菱化學40,00050,00070,00090,000Etenk10,00010,00010,00010,000宇部15,00020,00020,00020,000海外合計80,000100,000130,000160,000全球合計29000041

43、5000635000800000資料來源: GGII、整理與預測；注：上述公司僅作為產業鏈列出，不作為投資評級電解液行業存在顯著過剩產能，劣質產能有望加速出清。結合我們對電解液行業的需求測算，我們預計行業內過剩供給逐年增加，按照產能口徑的供給/需求計算行業有效產能利用率保持在 80%左右，2021 年有效產能利用率為 75%，全年過剩產能增至 16 萬噸左右。供給相對過剩將逆向選擇出產品性價比高、技術優勢明顯且能規模化量產的企業，加速劣質供給出清。圖 19：全球電解液供需格局和有效產能利用率預測（萬噸、%）250200150100500201920202021E2022E2023E2024E2

44、025E100%供給需求過剩產能產能利用率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：GGII、各公司公告、預測主流企業覆蓋市場大部分需求，競爭格局將得到優化。綜上所述，在頭部企業綁定大客戶持續獲得需求端增量訂單并利用資金優勢加速擴產進程&行業過剩供給逐年增加，僅國內前三企業天賜、新宙邦和國泰 2020 年底電解液產能合計就達到 35 萬噸，與 2020 年全球電解液出貨量基本持平，相當于 21 年全球電解液需求的 75%。主流廠商產量占比大幅增長的邏輯下，行業洗牌將加速，主流企業憑借自身研發實力、產品性能、成本和規模化優勢有望占據更大的市場份額，行業劣質供給將逐步出清

45、，三四線企業承壓甚至在行業洗牌中被淘汰，競爭格局將呈現在優化局面。圖 20：電解液主流企業將覆蓋全球 80%的電解液需求天賜材料三菱新宙邦etank國泰華榮宇部東莞杉杉全球需求中央硝子504540353025201510502019年2020年2021E資料來源：各公司公告、預測和整理產業鏈價格傳導順暢，電解液全年看漲六氟拉動電解液價格上漲，漲價行情預計持續全年2020 年以來伴隨新能源汽車銷量逐月快速增長，電池需求帶動電解液和六氟磷酸鋰消費出口均大幅增加。2020 年國內六氟磷酸鋰產量 2.83 萬噸，其中出口 7780 噸，同比增長 71%，國內表觀消費量 2.1 萬噸，受疫情影響與 19

46、 年基本持平，但從 20 年下半年開始國內消費持續高速增長，2021 年 1 月份國內六氟消費量達到 2839 噸，同比增速升至 134%。當前國內六氟開工率大幅上漲至 80%左右，龍頭企業基本滿產滿銷，行業庫存快速下降。截止 2021 年 3 月份底六氟工廠庫存已經降至 70 噸左右，處于歷史較低位置。4 月份以來下游電解液受制于 VC 產能不足，短期開工率不佳，預計5-6 月份隨著 VC 產能釋放，電解液六氟需求將持續上漲。圖 21：國內六氟磷酸鋰供產量、出口和消費量（噸）5000產量出口量表觀消費量(實際/預測)表觀消費量同比（%2）50%4000200%3000150%2000100%

47、100050%00%-1000-50%-2000-100%-3000-150%-4000-200%-5000-250%資料來源：BAIINFO、整理注：2021 年 4 月數據為百川預測數據圖 22：國內六氟磷酸鋰開工率持續上升（萬噸/%）圖 23：國內六氟磷酸鋰工廠庫存持續下降0.60.50.40.30.20.10.090%折月產能產量開工率（ ）80%70%60%50%40%30%20%10%0%250六氟磷酸鋰工廠庫存（噸）200150100500資料來源：BAIINFO、整理資料來源：BAIINFO、整理六氟磷酸鋰及原材料價格高位維持，推高電解液價格。自 20 年 9 月六氟磷酸鋰漲勢

48、啟動開始，其價格始終處于高位，電解液及六氟磷酸鋰主要原材料氫氟酸和電池級碳酸鋰均保持漲勢。截至 2021 年 4 月初，六氟磷酸鋰價格升至 20萬元/噸左右，氫氟酸和電池級碳酸鋰均價分別為 0.96 萬元/噸和 8.55 萬元/噸。圖 24：國內六氟磷酸鋰價格變化（萬元/噸）圖 25：國內各類型電解液價格變化（萬元/噸）4510六氟磷酸鋰價格:電解液:三元圓柱2.2Ah價格:電解液:錳酸鋰 價格:電解液:磷酸鐵鋰403583025620415102500資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理圖 26：國內氫氟酸價格變化（萬元/噸）圖 27：國內電池級碳酸鋰價格變化（萬元/噸） 氫氟酸

49、 碳酸鋰(電池級)1.6181.4161.214112100.880.660.440.2200資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理表 7：全球六氟磷酸鋰產能布局公司名稱2016 年底2017 年底2018 年底2019 年底2020 年底2021 年底 E韓國厚成5001,9001,9001,9004,0004,000森田張家港3,5004,0004,0004,0004,0004,000關東電化2,5002,5004,5004,5004,5004,500瑞星化工1,3002,1002,1002,1002,1002,100多氟多3,0006,0008,0009,0009,00015,

50、000天賜材料2,0004,00010,00010,00012,00032,000金牛化工1,0001,0001,5001,5001,5001,500江蘇新泰材料1,0805,1605,1608,2408,2408,240九九久4,0004,0004,0005,0005,0005,000石大勝華01,0001,0002,0002,0002,000贛州石磊00002,0004,000永太科技01,5002,0002,0002,0002,000湖北宏源6002,0002,0005,0005,0005,000東莞杉杉002,0002,0002,0002,000濱化股份01,0001,0001,000

51、1,0001,000新華化工0000010,000其他1,0001,0002,0002,0002,0002,000外資產能合計（噸）6,5008,40010,40010,40012,50012,500國內產能合計（噸）12,68026,66038,66047,74051,74089,740合計19,18035,06049,06058,14064,240102,240資料來源: 各公司公告、整理；注：上述公司僅作為產業鏈列出，不作為投資評級；漲價持續時間判斷：預計六氟高價有望持續到 21 年四季度。我們在此定義行業有效供給如下：有效供給=行業總產能*有效產能占比*行業平均產銷率。行業有效供給基本

52、假設如下：韓國厚成、森田張家港、關東電化等海外廠商以及天賜材料、多氟多等一線六氟磷酸鋰供應商有效產能為總產能的 95%；九九久、東莞杉杉等供應商有效產能為總產能的 70%；石大勝華、永太科技、湖北宏源、濱化股份等供應商有效產能為總產能的 50%；六氟行業平均產銷率為 80%；考慮新增產能釋放需要時間，當年產能新增過多的企業在大幅新增產能當年有效產能占比略有下調。回顧 16-20 年行情，六氟供需關系和價格變動顯著相關，21 年六氟漲價有望延續。16 年底國內六氟有效供給略低于需求，六氟價格處于高位，17 年開始行業供大于求，行業價格開啟了長達 3 年的下降與低位維持過程；需求端，當期訂單往往超

53、前反映 0.5-1 年后的高需求，供給端六氟擴產周期在 1-2 年時間，21 年全年新增產能有限，全年仍將保持產能緊張局面，預計隨著這波產能落地，22-23 年行業六氟將再次出現一定的過剩局面，六氟降價有望顯著下滑。圖 28：六氟磷酸鋰有效供給與需求測算有效供給（萬噸）需求（萬噸）有效供給-需求（萬噸）70.860.650.440.230.02-0.21-0.402016年底2017年底2018年底2019年底2020年底2021年底-0.6資料來源：GGII、預測六氟：需求驅動成本充分傳導，盈利彈性巨大從漲價來看：本輪六氟漲價為需求驅動，先于原料漲價，盈利彈性巨大。六氟磷酸鋰的制備需要用到氟

54、化鋰、無水氟化氫、五氯化磷、液氮，成本占比分別約為 67%、19%、13%、1%。18-20H1 由于六氟產能過剩，行業一直處于每噸 5000-7000 元的薄利狀態，對應行業毛利率在 5-8%之間。年下半年伴隨電解液高需求增速，六氟磷酸鋰率先漲價，但原材料價格基本穩定，六氟磷酸鋰單噸毛利從最低 4000 元上漲至 20 年底的 3 萬元/噸，毛利率升至 29%；21 年Q1 碳酸鋰等原料大幅上漲，六氟磷酸鋰價格也保持上漲趨勢，毛利率最高達到 35%左右。圖 29：國內六氟磷酸鋰行業成本、毛利和毛利率（元/噸、%）25000020000015000010000040%六氟成本六氟毛利毛利率（右

55、）35%30%25%20%15%5000010%5%00%資料來源：BAIINFO、預測從成本傳導來看：按照氫氟酸和電池級碳酸鋰單耗分別為 0.7 和 0.35 計算，分別用 2020 年 9 月和 2021 年 3 月的行業均價表示原材料及六氟磷酸鋰漲價前后的價格，測算得到六氟磷酸鋰超額漲幅為 5.56 萬元/噸，超額漲幅占比高達 79%。因此，氫氟酸、碳酸鋰（電池級）的漲價已經充分傳導至六氟磷酸鋰。表 8：原材料漲價充分傳導至六氟磷酸鋰（萬元/噸）氫氟酸碳酸鋰（電池級）六氟磷酸鋰漲價前價格（2020.9）0.754.467.60漲價后價格（2021.3）0.978.2414.63漲價絕對值

56、0.223.787.03單耗0.700.351.00超額漲幅5.56資料來源：Wind、預測六氟盈利測算：截止 4 月 12 日，國內六氟終端售價為 20-21 萬元/噸左右，單噸利潤經測算在 5 萬元/噸左右，我們測算如果六氟價格漲至 30 萬元/噸，單噸毛利率保持 25%的條件下，六氟單噸盈利將達到約 7.5 萬元/噸。表 9：六氟單噸毛利潤測算（萬元/噸）毛利率10%13%17%20%23%25%27%30%六氟售價101.01.31.72.02.32.52.73.0151.52.02.63.03.53.84.14.5202.02.63.44.04.65.05.46.0232.33.03

57、.94.65.35.86.26.9252.53.34.35.05.86.36.87.5272.73.54.65.46.26.87.38.1資料來源: BAIINFO、整理VC：供給受限需求爆發，VC 短缺成為電解液瓶頸當前市場 VC 短缺成為限制電解液乃至電池產量的瓶頸因素。VC（碳酸亞乙烯酯）與 FEC（氟化碳酸乙烯酯）和 PS（亞硫酸丙烯酯）為三大類主要的電解液添加劑，在電解液中質量占比 5%左右。根據 GGII 數據，目前電解液添加劑VC 持續供不應求，價格漲至 20 萬元/噸，相比于 2020 年全年均價 15 萬元/噸已經上漲了 33%-60%，且漲價勢頭持續。供給端：VC 在環保督

58、查嚴格的生產管控下，2020 年一批 VC 企業停產且后期難以復產，20 年供給顯著減少。國內 VC 生產企業較少，產能主要集中在江蘇華盛、蘇州華一、淮安瀚康、南通新宙邦、青木高新、浙江天碩、福建創鑫、福建博鴻等幾家，普遍產能為 1000-2000 噸左右，目前國內總產能不足 1.5 萬噸。根據下游鋰離子電池需求預測，2021 年起成膜添加劑需求增速均在 30%以上，而產量增速較低，電解液添加劑由于往往需要與電解液配套定制且項目建設周期較長，企業擴產較為謹慎。需求端：2020 年下半年起動力電池市場高景氣度延續，疊加小型動力、3C電子和儲能電池市場需求旺盛，大幅增加 VC 行業需求。根據 GG

59、II 預測，若按照添加劑質量占比 5%計算，2020 年國內電解液添加劑出貨量約為1.46 萬噸，按照 25 年 125 萬噸電解液需求計算，添加劑需求量將達到 6.2萬噸。同時 VC 作為一種重要的成膜添加劑尤其在 LFP 電池中應用廣泛， 20-21 年 LFP 電池回暖成為 VC 需求激增的又一誘因。圖 30：電解液添加劑需求及其增速圖 31：VC 國內產量及其增速（噸、%）電解液添加劑需求（噸）yoy70000600005000040000300002000010000045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%450040003500300025002000150010

60、005000201620172018201931%產量（噸）yoy30%29%28%27%26%25%24%資料來源：GGII、預測資料來源：GGII、整理電解液：成本完全傳導但有滯后性，鐵鋰電解液漲勢迅猛2020 年國內電解液產量 29.3 萬噸，近三年同比增速都在 40%左右，20 年下半年國內電解液行業開工率上升至最高 72%，21 年一季度電解液產量有所回落，一方面是因為 2 月春節部分廠商放假檢修，另外節后 VC/FEC 等原料短缺導致行業開工率受限，整體維持在 60%左右，行業庫存快速下降，截止 21 年 4 月初國內電解液工廠庫存降至 1000 噸以下，預計隨著 2 季度原料產能