1、1、 今年區域經濟與信用分化進一步加劇疫情之后，我國區域經濟分化有進一步加大之勢，江浙一帶經濟復蘇景氣度較高。 2021 年 Q2，除湖北因去年較低基數而錄得 28.5%的 GDP 增速外，江蘇、浙江 GDP 增速分別為 13.2%、13.4%，在全國處于第一梯隊，而東北、環京省份以及部分西部地區在疫情之后經濟復蘇明顯不及前者，GDP 在低基數下僅錄得 10%左右的增速。圖 1：2021 年 Q2 全國各省 GDP 增速熱力圖圖 2：近 5 年全國各省 GDP 復合增速熱力圖5%-10%-2.5%-0%10%-13%0%-1%13%-15%1%-2.5%15%-20%2.5%-4%20%+4%

2、+資料來源：Wind，；時間：2021 年 Q2。新疆地區二季度 GDP 增速尚未公布資料來源：Wind，；時間：2016-2020 年 GDP 復合增速我國經濟增長的區域分化，也帶來了金融資源布局的分化，主要表現在信貸投放、資產質量等多個方面：信貸投放的“南北分化”進一步加大?？梢钥吹?，截至 2020 年，江 蘇、 浙江、廣東三省的中長期貸款同比增速分別為 20.1%、23.2%、21.8%，在全國 處于前列，天津、內蒙、遼寧、青海等地中長期貸款增速為個位數。圖 3：全國各地區信貸遷徙率熱力圖圖 4：2020 年全國各地區中長期貸款同比增速熱力圖-3%-0%0%-5%0%-1%5%-10%1

3、%-2%10%-15%2%-3%15%-20%3%+20%+資料來源：Wind，；時間：2017-2021 年 Q2資料來源：Wind，：時間：2020 年江蘇、浙江的信貸資源遷徙率超過 3%，在全國“獨處一檔”。進一步，我們設置“信貸資源遷徙率”指標，具體通過各省社融口徑下的人民幣貸款融資/全國總規模，得到信貸資源的增量占比，然后用 2021 年 Q2 與 2017 年年末值作差，來衡量信貸資源遷徙情況。可以看到，江蘇、浙江信貸資源遷徙率超過 3%，這表明，長三角地區經濟增長景氣度較高，特別是在去年疫情之后，以蘇浙滬為代表的地區經濟恢復較好，并成為信貸資源集中的高地。國內信貸資源分配越來越集

4、中于沿海經濟帶和沿長江經濟帶，呈現顯著的“一弓一箭”特征。而 東北、內蒙、以及西部地區信貸遷徙率均落入負區間，即這些地區出現了信貸資源不斷流失的情況。圖 5：各地區信貸增速與不良率呈現一定反比例關系資料來源：Wind，人民銀行發布的中國區域金融運行報告（2020）；時間：2020 年表 1：上市銀行與非上市銀行資產質量情況長三角、珠三角、成渝雙經濟圈呈現典型的“高信貸增速、低不良”特點。這些地區信貸增速與不良率點位相對集中，信貸增速普遍位于 12-18%區間，不良率為 1-2%，其中江蘇、浙江坐標點位分別為（16.95%，1.03%）、（15.58%， 0.93%），而東北地區、內蒙、河南等地

5、區貸款增速普遍低、不良率則相對較高。2020 年商業銀行A 股上市銀行未上市商業銀行六大行股份制銀行城農商行（推算數據）不良余額（億元）2701511472436313419840關注余額（億元）37763158865837161614425不良率1.84%1.51%1.47%1.30%3.21%關注率2.57%2.08%1.97%1.57%4.70%不良率+關注率4.41%3.59%3.44%2.88%7.91%不良余額/關注余額72%72%75%83%68%貸款損失準備金余額（億元49834243238811374912950撥備覆蓋率184%212%202%280%132%貸款余額（億元

6、）1468194762092296586102805306711問題類貸款覆蓋率76.93%88.91%86.39%126.76%53.37%資料來源：Wind、銀保監會、上市公司財報，。注：（1）商業銀行數據為銀保監會公布數據，A 股上市銀行數據采用財報集團口徑，其他未上市商業銀行為：商業銀行扣除 A 股上市銀行；（2）問題類貸款覆蓋率定義為：貸款損失準備金余額/（不良額+關注額）。時間：2020 年年報未上市銀行資產質量壓力突出，風險抵補能力明顯弱于上市銀行。我們將商業銀行整體數據與 A 股上市銀行數據進行對比，可測算出未在 A 股上市的商業銀行資產質量表現。結果顯示：截至2020 年年末

7、，未上市銀行不良率為3.21%，關注率為 4.70%，問題貸款率為 7.91%，明顯高于上市銀行水平。同時，若用貸款損失準備金余額/（不良額+關注額）來衡量問題貸款覆蓋率，可以看到，未上市銀行問題貸款覆蓋率僅為 53.37%，而上市銀行普遍在 85%以上。再考慮到部分非上市中小行資產分類不準確、資產質量不真實、非信貸類資產和表外理財業務風險等問題，這些銀行目前的資本和減值準備可能不足以有效抵御風險。2、 銀行業經營總體向好，業績表現分化較大、 “量”的環境：全年新增信貸有望超過 20 萬億近幾個月以來，社融已現結構性收縮跡象，截至 6 月末，表內信貸占社融的比重為 61.20%，自去年 10

8、月份以來已連續 8 個月出現提升，而企業債和非標占比分別為 9.50%和 5.50%，較 2020 年 10 月分別下滑 0.28 和 0.92 個百分點。這反映出：一方面，對于弱資質主體來說，“影子銀行”融資仍處于壓降通道，高風險地區直接融資體系企業債融資力度減弱，以及政府債券發行量的縮減，使得銀行“表外”信用體系面臨持續供給收縮壓力。另一方面，為托底實體經濟融資需求，需求對狹義信貸額度進行調整，通過表內信貸的多增來補位社融缺口，特別是信用投放“南北分化”加大的情況下，需要區域信貸投放的再平衡，從而穩定社融增長，防范區域性金融風險。圖 6：預計 2021 年新增貸款 18.5-19 萬億，增

9、速 10.5-11%圖 7：2020 年以來社融增長情況資料來源：Wind，預測；時間：2010-2020 年，2021 年為預測值資料來源：Wind，；時間：2020 年 1 月-2021 年 6 月對于未來情況，“影子銀行”體系仍將處于收縮通道，非標融資持續壓降，而弱資質主體融資環境同樣不容樂觀，企業債融資難有明顯好轉趨勢。在此情況下，如果社融增長持續承壓，帶來明顯的信用環境偏緊，則可能有必要調增貸款額度，出現“表外不夠、表內湊”的結構性調整。為此，預計 2021 年全年新增信貸規 模有望在 20 萬億以上，對應信貸增速在 11.5%以上。去年社融的高基數效應在三季度將見頂，且今年政府債券

10、集中發行時點同樣落在三季度，即今年社融增速或已筑底企穩于 10.8-11.0%，四季度存在出現小幅反彈的可能， 全年新增社融維持在 32 萬億左右，增速維持在 11.2%左右。、 “價”的環境：1Y 國股 NCD 利率持續位于 1Y-MLF利率下方運行，新發放對公貸款利率大體穩定下半年流動性合理充裕，1Y 國股 NCD 利率持續位于 1Y-MLF 利率下方運行。7月 9 日，央行宣布全面下調法定存款準備金率 0.5 個百分點，釋放資金規模 1萬億，用于歸還到期 MLF 和應對繳稅高峰， 預計下半年流動性維持合理充裕， DR007 大體圍繞 7 天 OMO 利率震蕩運行。年內 NCD 可能面臨一

11、定供求缺口，使得利率上行空間受到約束。 受降準利好影響，1Y 國股 NCD 利率或持續位于 1Y-MLF 利率下方運行一段時間。圖 8：利率走廊形態維持穩定圖 9：1Y 國股 NCD 利率持續下行資料來源：Wind，；時間：2021 年 1 月 4 日-2021 年 7 月 16 日資料來源：Wind，；時間：2021 年 1 月 4 日-2021 年 7 月 16 日新發放對公貸款利率大體穩定，按揭利率仍有上行空間。目前對公貸款利率依然偏低，基于商業可持續性原則考慮，未來對公貸款利率繼續下降空間相對有限，而負債端亟需進一步加強存款成本管控的力度， 后續對公貸款利率將大體維持穩 定。圖 10：

12、對公貸款加權平均利率運行情況資料來源：Wind，；時間：2018 年 8 月-2021 年 6 月，其中 4、5、6 月份為估算值監管對于房地產的調控力度進一步加大，嚴查個人經營性貸款違規進入樓市，開始控制 RMBS 發行規模和速度，窗口指導按揭貸款占比提升過快的機構加強管控等，供需缺口加大使得年內按揭利率仍有上行空間。今年消費需求穩步回升，對公貸款經過上半年（特別是 Q1）的“亢奮”后，下半年將有所降溫，銀行信貸投放額度將部分轉向高收益的零售非按揭領域， 預計 該消費類信貸投放呈現供需均衡態勢，利率水平大體穩定。監管加大銀行負債成本管控，存款利率報價機制改革助力中長端存款成本率改善。2021

13、 年 6 月，央行改革存款利率報價機制，由現行的“基準利率倍數”調整為“基準利率+基點”，且對不同類型的商業銀行設置了不同的最高加點上限。預計受此影響： （1）活期和 1Y 以內（含 1Y）定期存款利率相對穩定，部分城農商行對原有存款報價進行調整，但幅度有限。 （2）通知存款、協定存款的報價水平上調明顯，主要與客群議價能力較強有關； （3）1Y 以上存款利率下調且幅度較大，但 1Y 以上存款占比并不大，城農商行負債在量價上將面臨再平衡。、 銀行業整體經營情況業績表現分化較大，盈利增速有所回升 。2021 年 Q1，商業銀行凈利潤同比增長 2.4%，增速較 2020 年提升 5.1pct，主要受

14、益于經濟回暖帶動資產質量改善、撥備計提壓力減弱。但機構間分化顯著，總體表現為城農商行股份行國有行：（1）城農商行凈利潤同比增速相較 2020 年大幅改善，其中城商行凈利潤增速-0.20%（2020 年為-14.48%），農商行凈利潤增速-0.41%（2020 年為-14.61%）。（2）股份行 1Q21 凈利潤增速 5.30%（2020 年為-2.99%），增速提升較為明顯。招行、平安、興業三家營收同比增速超過 10%，而民生、浦發等營收為負增長。（3）國有行 1Q21 凈利潤增速 2.76%（2020 年為 3.00%），整體增速較為平衡，凸顯了穩健經營特征。表 2：銀保監會口徑一季度凈利潤

15、增速與 A 股上市銀行比較銀保監會口徑凈利潤上市銀行歸母凈利潤上市銀行母行口徑凈利潤2020同比增速1Q21同比增速增速變化（pct）2020同比增速1Q21同比增速增速變化（pct）2020同比增速1Q21同比增速增速變化（pct）商業銀行/上市銀行-2.7%2.4%5.10.7%4.6%3.91.0%3.9%2.9國有行3.0%2.8%-0.21.9%2.5%0.63.0%2.4%-0.6股份行-3.0%5.3%8.3-3.3%8.4%11.7-4.7%6.5%11.2城商行-14.5%-0.2%14.34.0%10.2%6.23.4%8.7%5.3農商行-14.6%-0.4%14.2-5

16、.0%6.0%11.0-6.1%4.3%10.4資料來源：銀保監會、Wind，息差整體環比收窄，后續有望呈現逐漸企穩態勢。2021 年 Q1 受到存量貸款重定價、核心負債成本有所走高等影響，NIM 環比下降 3BP 至 2.07%，不同類型 息差走勢呈現一定分化，分機構類型看：國有行受益負債成本優勢，NIM 環比僅下降 1BP；股份制銀行環比提升 13BP 至 2.20%，預計與資負擺布相對靈活、資產端定價恢復較好有關；但是從上市銀行一季報來看，多數股份行的測算息差是環比呈現收窄態勢，或與銀保監會披露口徑差異有關。城商行環比下降 11BP 至 1.89%，農商行環比下降 29BP 至 2.20

17、%，或由于客群經營能力相對有限，將更多信貸資源向低風險領域集中，遭受了更強的市場競爭，貸款端定價恢復相對較弱。表 3：1Q21 商業銀行凈息差環比及同比變化，股份行改善最為明顯資料來源：Wind，資產質量整體改善，風險抵補能力不斷增強。6 月末，銀行業不良貸款率為 1.86%，較年初下降 0.06 個百分點。撥備覆蓋率較年初提升 8 個百分點至190.3%。商業銀行逾期 90 天以上貸款與不良貸款比例為 79.6%，顯著低于100%。圖 11：銀行業不良貸款率持續下行，資產質量趨于改善圖 12：銀行業撥備覆蓋率持續上行，風險底部能力不斷增強資料來源：銀保監會，；時間：2020 年 Q3-202

18、1 年 Q2資料來源：銀保監會，；時間：2020 年 Q3-2021 年 Q2 近年來，銀行業不良處置維持較大強度，每年不良處置規模 2-3 萬億，其中2018-2020 年分別為 2.4 萬億元/2.5 萬億元/3.02 萬億元，1Q21 處置 0.48 萬億，較去年同期增加 0.03 萬億，按照監管要求 2021 年不良處置規模將多于 2020 年，預計上半年也將高于去年同期水平。同時，經濟回暖將帶動資產質量整體改善， 預計 2021 年商業銀行資產質量將延續向好態勢。資本充足率穩中略降，資本補充仍需維持一定強度。2021 年 Q1，商業銀行核心一級資本充足率/一級資本充足率/資本充足率分

19、別較上年末下降 0.09pct、 0.12pct、0.19pct 至 10.63%/11.91%/14.51%。分銀行類別看：國有行整體資本充足水平較高，股份行資本充足率穩于 13.5%附近，城商行資本充足率環比下降 0.29pct 至 12.70%，農商行資本充足率環比下降 0.25pct 至 12.12%?？傮w而言， 中小銀行資本充足率壓力相對更大，特別是部分銀行所在區域金融生 態惡化、銀行經營業績欠佳，內源性資本補充存在較大壓力。表 4：各類商業銀行資本充足率情況0.69-0.25-12.1%12.4%12.1%12.2%12.8%13.1%農商行0.050.29-12.7%13.0%1

20、2.4%12.6%12.7%12.7%城商行0.020.14-13.5%13.6%13.3%12.9%13.4%13.4%股份行0.200.15-16.3%16.5%16.3%15.9%16.1%16.3%國有行0.01-0.19-14.5%14.7%14.4%14.2%14.5%14.6%商業銀行1Q21同比(pct）1Q21環比（pct)1Q214Q203Q202Q201Q204Q19資料來源：Wind，3、 江浙地區典型優勢銀行經營業績表現優異3.1、 江浙地區頭部城商行具有盈利能力強、擴張速度快的特點 江浙地區頭部城商行資產擴張速度快和盈利能力高于全行業平均水平。截止 2020 年末，

21、A 股上市銀行總資產 2016-2020 年 CAGR、ROE 均值分別為 12.4%、11.1%。而江浙地區上市城商行分別為 14.28%、12.25%，明顯高于全行業平均水平。而期間江浙地區農商行分別為 11.9%、9.6%，資產擴張和盈利能力相對偏弱。其中江蘇、寧波、南京、杭州四家機構呈現“高增速、高盈利”特點，業 務發展進入快車道，明顯領先于其他上市銀行。圖 3：2020 年江浙地區上市銀行資產規模、2016-2020 年復合增速及 ROE 三維圖資料來源：各公司公告，、 資產質量：呈現“低不良、高撥備”的特點資產質量優于行業平均水平。江浙地區城商行的資產質量表現較好，近年來不良率穩步

22、下行，且明顯低于 A 股上市銀行平均水平。而農商行資產質量自 2018 年開始出現明顯改善，同樣優于行業平均水平。截止 2021 年一季度末， 城、農商行不良率分別為 1.05%和 1.24%，低于全行業平均水平約 38bp、19bp。撥備覆蓋率較為充足，風險抵補能力較強。截至 2021 年一季度末，江浙地區城商行撥備覆蓋率超過 370%，農商行為 326.2%，明顯高于 A 股上市銀行 220.3%的平均水平。圖 14：江浙地區城農商行及 A 股上市銀行不良貸款率圖 15：江浙地區城農商行及 A 股上市銀行撥備覆蓋率資料來源：wind，；時間：2016-2021 年 Q1資料來源：wind，

23、；時間：2016-2021 年 Q1寧波、常熟、杭州三家機構表現較為優異。截止 2020 年末，A 股上市銀行撥備覆蓋率、不良率均值分別為 269.72%、1.37%， 兩項指標均優于這一水 平的上市銀行共計 21 家，而江浙地區上市銀行為 8 家。其中，寧波、常熟、杭 州三家機構呈現明顯“低不良、高撥備”特點，在所有上市銀行中“獨處一檔”，同樣表現優異的還有南京銀行、無錫、蘇農等機構。圖 16：A 股上市銀行撥備覆蓋率與不良貸款率圖 17：江浙地區上市銀行撥備與不良率組合呈現杠鈴狀特點資料來源：各公司公告，；時間：2020 年資料來源：各公司公告，；時間：2020 年、 盈利能力：頭部城商行

24、盈利增速大幅反彈，已披露的半年業績快報持續優異表現截至 2021 年 Q1，江浙地區頭部城商行，如江蘇、寧波、杭州等機構營收增速較 2020 年大幅改善，凈利潤增速均錄得 15%以上，明顯高于全部 A 股上市銀行平均水平。截至 2021 年 7 月 15 日，A 股上市銀行中常熟銀行和張家港銀行披露的半年度業績快報，兩家機構的凈利潤增速分別為 16.08%和 19.68%，且撥備覆蓋率較年初進一步夯實，顯示出公司在盈利能力持續改善的同時，風險抵補能力依然較強， 預計今年江浙地區上市銀行半年度業績表現或持續超預期。表 5：2021 年 Q1 江浙地區上市城農商行盈利指標與全部 A 股上市銀行對比

25、情況資料來源：各公司公告，其中， 江蘇、南京、寧波 NIM 改善明顯，對盈利貢獻明顯高于其他機構。今年以來，以江蘇、南京、寧波為代表的江浙地區頭部城商行 NIM 改善明顯，對盈利的高增提供了有力支撐，而農商行 NIM 表現普遍不佳?？紤]到疫情之后江蘇地區經濟復蘇較好，信貸投放“供需兩旺”，金融與經濟進入良性循環。同時， NIM 下行壓力最大時點已過、普惠小微貸款利率降幅已邊際放緩， 預計江浙地 區上市銀行今年經營業績將呈現優異表現，特別是頭部城商行有望持續超預期。表 6：2020 年-2021 年 Q1 江浙地區 12 家上市銀行 ROE 分解邊際變化（pct）資料來源：各公司公告，、 資產負

26、債結構：鞏固制造業優勢，持續發力零售領域，農商行零售存款占比更高對公端，江浙地區 城商行信貸行業投向中，水利、電力與租賃和商務服務業等政 府和準政府類貸款占比較高，截至 2020 年合計占比 42%，農商行則傾向于服務中小制造業企業，占比為 36%，而政府和準政府類貸款占比僅為 26%；零售端，江浙地區城商行以個人消費性貸款、住房按揭貸款為主，兩者合計占零售貸款比重為 80%。 農商行以小微+三農為主導客群結構，零售貸款以個人經營 性貸款為主，占比高達 51%。截止 2020 年末， 江浙地區農商行存款占比高達 82.7%，明顯高于城商行 65.7% 的水平，其中存款端以零售存款為主，占比為

27、49.1%，較城商行高 25.2 個百分點。截止 2020 年末，農商行存款成本率為 2.30%，相比城商行低 0.19 個百分點， 負債端的優勢加之資產端個人經營性貸款的高定價，使得農商行 NIM 表現優于 城商行。圖 18：江浙地區上市銀行 2020 年對公貸款結構（%）圖 19：江浙地區上市銀行 2020 年零售貸款結構（%）資料來源：wind，資料來源：wind，圖 20：江浙地區上市銀行負債結構（%）圖 21：江浙一帶上市銀行一般存款結構（%）資料來源：wind，資料來源：wind，、 江蘇地區上市銀行具有顯著的經營特色圍繞綜合化經營打造核心競爭力。根據國家統計局數據，2020 年浙

28、江省、江蘇省人均可支配收入分別為 5.24 萬元、4.34 萬元，分別位列全國第 3、第 5，居民財富的快速積累催生了多元化的金融需求，綜合化布局也因此成為江浙一帶城商行發力的重點。截止最新，全國范圍內上市的區域性銀行合計參股或控股非銀金融公司共計 33 家，江浙地區占據其中 13 家，綜合化布局力度較大，尤以寧波銀行、南京銀行、江蘇銀行最為突出。表 7：全國范圍內上市區域性銀行參股或控股非銀金融公司情況匯總證券簡稱參股或控股公司寧波銀行永贏基金（100%)、永贏租賃（100%）、寧銀理財（71.49%）南京銀行鑫元基金（80%）、南銀理財（100%）、蘇寧消費金融（15%）、江蘇金融租賃（2

29、1.09%）江蘇銀行蘇銀金融租賃（51.25%）、蘇銀理財（100%）、蘇銀凱基消費金融（50.1%）杭州銀行杭銀理財（100%）、杭銀消費金融（35.14%）蘇州銀行蘇州金融租賃（54%）西安銀行比亞迪汽車金融（20%）青島銀行青銀理財（100%）、青島銀行金融租賃（51%）重慶銀行重慶鈊渝金融租賃（51%）、馬上消費金融（15.2%）鄭州銀行河南九鼎金融租賃（51%）上海銀行上銀基金（90%）、上海尚誠消費金融（38%）、北京銀行北銀金融租賃（64.52%）、中荷人壽保險（50%）、中加基金（44%）、北銀消費金融（35.29%）、成都銀行四川錦程消費金融（38.86%）貴陽銀行貴陽貴銀金

30、融租賃（67%）廈門銀行福建海西金融租賃（69.75%）長沙銀行湖南長銀五八消費金融（51%）、泰陽證券（2.85%）渝農商行渝農商理財（100%）、渝農商金融租賃（80%）、重慶小米消費金融（30%）資料來源：各公司公告，；時間：截至 2020 年年末頭部城商行數字化轉型居同業領先地位。以江蘇銀行為例，2019 年金融科技資金投入 6.89 億元，占全年歸母凈利潤 4.71%，著力打造“最具互聯網大數據基因的銀行”，將金融科技應用于營銷管理、產品開發、客戶服務等領域。得益于金融科技方面的投入，江蘇銀行不斷做大客戶流量，截止 2020 年，公司手機銀行客戶數突破 1000 萬戶，月活客戶數居城

31、商行首位。而南京銀行持續強化網絡金融業務的經營管理：一是業務方面借助金融科技革新生產關系，零售端強化營銷，對公端強化精細管理；二是除了自行研發的 App 以外，南京銀行還接支付寶、微信小程序等流量入口，拓展產品服務場景，網聯平臺交易量排名位居城商行第二名。目前，南京銀行正計劃搭建理財子公司信息系統，以求實現理財產品獨立管理、核算、及日常運營智能、高效運作的要求與產品的全業務流程管控。表 8：江蘇銀行人工智能相關外部合作公司合作標簽科大訊飛人工智能、智能客服、智能營銷、智能風控騰訊人工智能創新實驗室、智能客服、智能風控、優圖實驗室（智能識別）京東數科人工智能中國聯通智能風控、人臉識別、OCR、語

32、音識別、智能客服、智能網點第四范式智能風控、智能營銷南京大學人工智能與財富管理工作站、智能投顧資料來源：零壹智庫，表 9：南京銀行金融科技研發情況業務板塊內容零售金融板塊建設大零售營銷 2.0 智能營銷體系，成功發布了 18 個重點活動及產品 ；打造數字員工體系，全年累計上線營銷場景 14 個 ；打造零售經營管理指標體系，建立鑫航標零售管理分析模塊；手機銀行新增“千人千面”的產品營銷模式。公司金融板塊交易銀行供應鏈金融業務，通過數據供應鏈批量 2.0 項目及產品線上化改造項目， 將批量項下國內訂單融資、國內保理、應收賬款質押、預付款融資等業務實現全面 線上化改造。小微企業鑫微貸產品全面線上化，

33、針對核心企業不同特點，同時支持 直銷模式及 API 接入兩種模式，實現秒速放款。金融市場板塊制定理財子公司信息系統的初步規劃與實施路徑，實現理財產品獨立管理、核算、 及日常運營智能、高效運作的要求與產品的全業務流程管控。依托行內同業大數據，整合多維度數據和關聯系統，構建一站式的同業客戶管理平臺。風險管理板塊持續優化系統自動監測，強化智能風控。建設大額風險暴露系統，推進云天網 風 險大數據平臺建設，優化授信業務風險監測系統；建設內控合規非現場監測系統 (MAST)二期 ；建設銀行卡及設備實時反欺詐系統二期。運營管理板塊 打造運營大數據平臺 ；上線智慧化、有溫度、24 小時在線的 AI 數字員工營

34、業廳 。資料來源：公司公告，客戶差異化、特色鮮明、渠道優勢突出。首先，江浙地區農商行網點數量較多，渠道優勢明顯。2019 年江蘇省、浙江省農信機構網點個數分別為 3384個和 4054 個，在當地基本上實現村級便民服務點全覆蓋。其次，與當地企業、農戶關系緊密，積累了較好的零售業務資源，業務審批流程短，能夠實現貸款的高效投放。最后，依托大數據作為生產要素，實現信貸業務風險的有效管控。如常熟銀行，采用德國 IPC 技術和信貸工廠模式，逐步在小微業務領域形成了自身獨特優勢。圖 22：2019 年浙江省、江蘇省銀行業金融機構數目（個）圖 23：常熟銀行微貸技術模式資料來源：人民銀行，；時間：2019

35、年資料來源：公司公告，4、 對近期銀行股持續調整的思考近兩個月以來，銀行股持續回調，累計跌幅達 13.43%，在中信一級 30 個行業中位列第 23 位，漲幅較好的行業為有色、電力設備和新能源以及電子行業。對于近幾個月銀行股的持續回調，我們認為是受到北向資金、降準后市場風格的切換以及不可預期政策風險等因素影響。具體而言：、 北向資金凈流出對銀行股造成一定影響銀行板塊是北向資金重點持倉的行業之一，7 月份銀行板塊北向資金凈流入額為-58.3 億，在中信一級行業中處于最后一位，而同期計算機、電子行業凈流入分別為 42.4、40.6 億，分列第一和第二位。分時段來看，在 6 月 28 日-7 月 2

36、 日、7 月 26 日-7 月 30 日兩個區間，北向資金凈流出銀行板塊較為明顯，規模分別為-36.59 億和-21.27 億，而在此期間，銀行股回調力度相對更大。圖 24：中信一級指數各行業波動情況資料來源：Wind，；時間：2021 年 7 月 1 日-30 日從個股情況來看，7 月 26 日至 7 月 30 日期間，在 38 家上市銀行中，共有 26家處于凈流出狀態，合計規模為 29.54 億。同時，凈流出金額與當日成交額之比均值在 5%左右，即由于這些機構的外資持股相對較高，北向資金當日資金賣出意愿較強，造成了股價的大幅下挫。表 10：上市銀行北向資金流動情況資料來源：Wind，整理；

37、時間 2021 年 7 月 26 日-30 日、 降準后市場風險偏好提升，“聰明的錢”更傾向于成長股自 7 月 7 日國常會首提“運用降準等貨幣政策工具”后，市場風險偏好有所上升，整體流動性預期較為樂觀。受此影響，權益市場資金也在成長板塊與價值板塊之間出現一定輪動。7 月 7 日-30 日期間，科創板、創業板分別上漲 1.4%、 0.7%，而以價值股為主的上證 50 跌幅達 8.5%。圖 25：各類型銀行股價波動情況圖 26：成長股與價值股指數的波動情況資料來源：Wind，；時間：2021 年 7 月 7 日-30 日資料來源：Wind，；時間：2021 年 7 月 7 日-30 日受此影響，

38、7 月份銀行板塊整體承壓。特別是 7 月 7 日國常會宣布降準后至 7 月30 日，中信銀行指數累計下跌 10.2%，而同期滬深 300 指數下跌 8.2%，銀行板塊跑輸 2 個百分點。其中城商行下跌 14.1%，幅度最大，股份行、國有行和農商行分別下跌 13.5%、6.1%、5.6%。、 政策風險對銀行股造成一定“誤傷”近幾個月以來，宏觀調控與金融監管政策頻出，加劇了市場對未來經濟下行壓力，以及銀行資產質量的擔憂，進而對銀行股運行造成了一定沖擊。具體而言：政策一：央行“意外”降準，令市場擔憂經濟下行壓力加大，銀行需要讓利實體經濟7 月 7 日國常會指出，要“ 適時運用降準等貨幣政策工具，進一

39、步加強金融對實 體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降”。這一表述導致市場預期一度出現較大分歧，悲觀情緒有所蔓延，表現為：一是擔憂未來宏觀經濟下行壓力開始加大。從 6-7 月份的 PMI 數據可以部分印證：PMI 自今年 4 月份以來，連續 4 個月出現下滑，7 月末已降至 50.4%，其中新出口訂單指數已降至榮枯線下方（7 月末為 47.7%），顯示出今年出口高增態勢在后續面臨一定不確定性。高頻數據顯示：7 月份以來，粗鋼日均產量已降至 220 萬噸/天，高爐開工率同樣降至 57%附近，兩者較 6 月份降幅達到 8-10%。二是擔憂銀行需要進一步讓利實體經濟。去年在 MPA

40、點差考核驅動下，一般貸款利率持續下行，而廣譜利率在下半年持續上行，對銀行 NIM 造成較大侵蝕。而今年上半年，一般貸款利率有所恢復，但本次國常會提出“進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降”，使得市場擔憂監管是否會再度驅動銀行讓利，甚至預期 7 月份會出現 MLF 利率和 LPR 報價的“雙降”。實質上，降準政策的推出，有助于銀行綜合負債成本的改善，具體詳見定量測算：為什么 LPR 報價維持不變？報告，實際上對銀行股而言應該是利好。但上述兩方面的擔憂，一定程度上對銀行股運行造成了一定沖擊。政策二：針對城投平臺隱性債務監管的 15 號文，令市場擔憂銀行資產配置面

41、臨一定結構性“資產荒”，資產質量是否會出現惡化2021 年 7 月，銀保監會發布銀行保險機構進一步做好地方政府隱形債務風險防范化解工作的指導意見（202115 號），該文從 8 個方面提出了“嚴禁新增地方隱性債務”的相關要求，并規定“對承擔地方政府隱性債務的客戶，銀行一是不得新提供流動資金貸款或流動資金貸款性質的融資，二是不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資”。受此影響，市場擔憂：首先，今年 4 月份以來，監管對于房地產市場的調控力度進一步升級，上海地區也上調了首套房貸利率，房地產企業貸款增長較為疲軟，按揭貸款受控增長，疊加 15 號文的出臺，市場較為擔憂后續固定資產投資增速可能會出現

42、明顯下行，進而造成宏觀經濟進一步承壓。其次，對于銀行特別是城商行而言，城投業務占比相對較高。一家城商行在異地開設分支機構，在展業初期，會更傾向于與當地政府合作開展城投業務，待實現盈利后逐步按照總行戰略進行轉型。同時，地方法人城商行與當地政府聯系更加緊密，一旦城投融資收緊，可能會使得地方法人機構面臨一定結構性“資產荒”沖擊，業務調整與轉型也將面臨“陣痛期”。最后，15 號文加強對城投隱性債務的監管，在當前宏觀經濟下行壓力有所加大的情況下，可能會加劇城投平臺融資可持續性和現金流壓力，導致市場擔憂城投業務占比較大的銀行資產質量是否會受到沖擊。圖 27：基建類貸款占比較高機構股價跌幅較大圖 28：我國

43、各地區財政自給率情況資料來源：Wind，整理；時間：基建類貸款占比為 2020 年末，股價時間為 2021 年 7 月 8 日-16 日資料來源：Wind，整理；時間：2019-2020 年可以看到，自該政策持續發酵的時間內（2021 年 7 月 8 日-7 月 16 日），銀行板塊出現不同程度調整。其中：基建城投類貸款占比較高的機構，如成都銀行、杭州銀行、南京銀行等地方法人城商行股價調整較為劇烈，分別為-15.40%、-14.08%和-9.23%。城商行跌幅整體高于國有大行和農商行，如江蘇銀行、重慶銀行、上海銀行等機構跌幅近 5%。然而從實際情況看，這些上市銀行地處經濟相對發達的江浙滬和成渝

44、經濟圈，地區財政實力較強，在融資收緊環境下，城投平臺現金流依然能夠實現可持續運營，整體風險并不大，即 15 號文影響的持續發酵一定程度上對銀行股運行產生了“誤傷”。5、 看好下半年銀行股表現的四個理由針對上述造成銀行股“誤傷”的若干因素，我們建議應予理性看待，下半年我們依然看好銀行股表現，特別是即將到來的中報行情，銀行有望錄得較好增長：、 MLF 利率和LPR 報價年內維持不變，對公貸款利率下降空間有限，按揭利率仍有上行空間此前，市場最為擔憂的是監管是否會再度通過下調 LPR 報價等方式，驅動銀行讓利。但央行 7 月份維持 MLF 利率和 LPR 報價不變，一定程度上打消了市場的降息預期。我們

45、認為：一方面，在穩健的貨幣政策取向沒有發生改變的情況下，MLF 利率不會輕易出現調整。另一方面，Q2 以來，在較為寬松的流動性環境下，債基、MMF 杠桿率均有所提升，7 月份以來 R001 日均成交規模接近 4 萬億，加之長債利率持續下行，反映出機構加杠桿行為加劇。此時若下調 MLF 利率，將釋放過于強烈的寬松信號，在流動性環境本就寬松的情況下，勢必進一步壓低金融市場利率，不僅會對銀行NIM 造成侵蝕，而且會造成資金在金融市場與銀行體系之間空轉與套利的“回潮”，這一點與 2020 年 3-4 季度的情況較為類似。總體而言，今年上半年對公貸款利率小幅上行，但尚未觸發 MPA 點差考核約束，降準有

46、助于信用增長的恢復，后續對公貸款利率仍將大體走平。而按揭貸款受控增長情況下，供需矛盾仍將推升利率上行，零售非按揭則基本穩定，整體有助于 NIM 的趨穩。、 降準不代表銀行要繼續讓利，后續將更多從負債端為銀行“減負”從本次降準的方式來看，盡管為全面降準，但采取的是置換 MLF 的方式，7 月 MLF 退出 3000 億，8-9 月份有望持續縮量續做，加之 7 月份 MLF 利率和 LPR報價維持不變，即 本次降準應從改善銀行負債成本角度予以理解，而非單邊要求 銀行讓利。今年一般存款與同業負債“蹺蹺板效應”明顯，銀行核心存款成本率有所承壓，一定程度上抵消了同業負債對綜合負債成本的改善作用。因此，后

47、續監管仍需要從負債端入手為銀行減負，通過負債成本的改善來傳導至資產端定價，而非強行單邊要求銀行讓利：一方面，6 月份存款成本報價改革有助于壓降中長端存款成本率，現金管理類理財新規的落地后，其綜合收益率將有序下行，有助于緩釋銀行短端存款的“遷徙”， NCD 的重定價同樣有助于同業負債成本的改善。另一方面，后續改善銀行負債成本的可行性政策包括：一是將結構性存款購買期權部分的收益率納入自律機制考核，實質性降低結存的綜合收益。二是應加強對具有類活期性質的通知存款、協定存款的約束，對于現金管理類理財、貨幣基金等產品階段性進行限額管控。三是通過加大再貸款、再貼現工具的投放（利率為 1.75-2.25%，較

48、 MLF 更為優惠），逐步退出高成本 MLF，進而起到兼顧流動性和負債成本效果。我們預計，2021 年銀行綜合負債成本較 2020 年將有所改善，結合貸款定價表現來看，后續 NIM 存在穩定運行基礎。、 把握中報行情，江浙地區上市銀行業績有望呈現較好表現今年上半年以來，我國區域經濟分化加劇造成信用分化同步加劇，表現為江浙地區經濟增長景氣度較高，信貸投放“供需兩旺”，對公中長期貸款增速維持在 15%左右，在全國處于領先地位。而北方地區信用風險較為突出，有效需求不足，信貸投放明顯縮量。根據已披露中期業績的上市銀行數據，各項經營指標均取得了優異表現，常熟、無錫、張家港等江蘇地區上市農商行 2021

49、年上半年凈利潤增速維持在 15-20%水平，撥備覆蓋率均有所抬升，不良率出現下降，預示著資產質量持續改善。我們預計，江浙地區上市銀行中報業績有望呈現較好表現，特別是對于頭部城商行而言，凈利潤存在超預期可能，中報行情有望在 8 月份啟動。、 前期政策風險帶來銀行回調后，性價比已顯著提升，并已出現較好買點可以看到，受風格切換、政策風險等因素影響，銀行股估值近幾個月以來持續調整。截至 7 月 30 日，銀行板塊 PB 已降至 0.62 倍，這一水平已跌破去年疫情期間的最低點位。而當前經濟基本面盡管有所承壓，但仍明顯好于去年疫情時期，政策面也相對更趨正?；丛擖c位存在一定超調跡象，已形成較好的買入點

50、。圖 29：2020 年以來銀行股 PB 運行情況圖 30：頭部優質銀行已基本回吐一季報行情漲幅資料來源：Wind，；時間：2020 年 1 月-2021 年 7 月資料來源：Wind，整理；時間：股價波動幅度為 2021 年 6-7 月，股價偏離度為 7 月 30 日股價相較于 5 月 1 日股價的偏離度處于“領跌”的多為基本面優異、前期漲勢較好的銀行，如平安（-26.9%）、杭州（-25.05%）、招商（-18.06%）、江蘇（-14.46%）、南京（-13.64%）等，從股價表現看，這些銀行當前的股價較一季報行情啟動初期的股價偏離度大體位于 1-3%水平，即基本回吐了一季報業績表現優異帶

51、來的漲幅。隨著中報行情開啟，這些在前期被“誤傷”較大的銀行，估值有望出現修復。6、 投資建議如前所述，降準政策的“意外”推出，導致市場擔心經濟層面可能存在不可預知的深層次問題，以及繼續推動銀行讓利實體經濟。同時，房地產+城投監管的趨嚴，也令市場擔憂部分銀行資產配置面臨一定結構性“資產荒”沖擊。受此影響，銀行板塊股價（特別是優質銀行）出現一定幅度調整。但我們認為，央行降準后，銀行股一定程度上受到“誤傷”。一方面，下半年壓力點或在于房地產現金流風險和城投債務接續壓力所導致投資端壓力，但現階段信用投放依然穩定，特別是江蘇、浙江地區信貸“供需兩旺”。另一方面，現階段貸款定價 MPA 考核依然在發揮作用

52、，上半年貸款定價雖有所上行，但未觸及 MPA 約束，后續走穩概率更大。降準更有利于負債端，是對銀行的保護。而且，經過近期調整，銀行股的性價比已顯著提升，在中報行情即將來臨之際，估值有望得到有效修復。因此，我們判斷，下半年 銀行股業績與估值將繼續延續“強者恒強”的特征，配 置策略為“優質股份行打底+重點城商行博收益增強”：招商、平安等優質股份制銀行有著可持續的穩定業績輸出能力，撥備相對厚實，二季度業績自我調節能力強，適合作為底倉品種。江浙等優質區域的城商行明顯受益于區域經濟環境的改善，通過信貸高增速實現“以量補價”，同時維持了較優質的資產質量， 我們重點推薦江蘇、南京、 杭州、寧波。尤其是對于已

53、經發行可轉債的銀行來說，推動轉股的動力更強，其經營表現與業績釋放內在一致性強。7、 重點標的推薦、 業績確定性較強的優質國股行，基本面對估值形成有力支撐、平安銀行（000001.SZ）：業績表現亮眼，大財富管理業務潛力巨大業績表現亮眼，1Q21 營收維持兩位數，盈利增速大幅提升。近年來，平安銀行堅持“科技引領、零售突破、對公做精”經營策略，營收自 2018 年以來維持兩位數增長，顯示出較強的成長性；1Q21 平安銀行營業收入/撥備前凈利潤/歸母凈利潤同比增速分別為 10.2%/10.0%/18.5%， 顯示了較強的盈利能力。從盈利驅動因素來看，主要受益三方面：1）規模增長疊加息差韌性，驅動凈利

54、息收入同比增長 8.5%；2）財富管理、信用卡、對公結算及理財業務等手續費增長強勁，提振非利息凈收入同比增長 14.5%；3）資產質量持續向好情況下，撥備計提需求趨緩，1Q21 計提信用及其他資產減值損失共計 166.97 億元，占撥備前凈利潤的 56.5%（VS 1Q20 占比 59.2%，2020 占比 65.7%）。未來大財富管理業務發展空間值得期待，有望持續提升中收貢獻。平安銀行在 “3+2+1”零售經營策略指引下，發力基礎零售、私人銀行和財富管理、消費金融三大業務模塊，從產品能力、專業化能力、科技化能力等方面提升私人銀行及財富管理能力，1Q21 財富管理手續費收入同比高增 50.2%

55、至 25.38 億元。當前大財富管理業務是各家銀行發力零售轉型的重點，我們認為平安銀行未來財富管理業務具有巨大增長潛力，一是零售客戶 AUM 較上年末增長 6.8%至 2.8 萬億元，零售客戶數較上年末增長 3.0%至 1.1 億戶，財富客戶較上年末增長 5.8%至98.86 萬戶，私行達標客戶較上年末增長 9.1%至 6.25 萬戶，為拓展大財富管理業務奠定堅實基礎。二是理財轉型進展較快，平安理財正式開業后各項業務有序推進；同時，老產品已壓降較快、提前一年完成理財非標問題資產回表。三是集團協同效應有望從客群的豐富、產品體系的完善、渠道的拓展、項目資源的獲取等維度提升大財富管理業務綜合競爭力。

56、四是金融科技賦能，有助于提供更精細的客戶畫像、更有效的資產配置、更便捷的客戶體驗，全方位提升客戶的財富管理業務體驗。資產質量持續改善，風險抵補能力增強。截至 1Q21，不良貸款率較上年末下降 8BP 至 1.1%。其中，個人貸款不良率較上年末微升 1BP 至 1.14%，企業貸款不良率較上年末下降 21BP 至 1.03%，對公不良率已低于零售不良率；關注貸款率較上年末下降 5BP 至 1.06%。資產質量邊際向好情況下，公司仍保持較強的不良處置力度和撥備計提力度，1Q21 計提的 166.97 億元撥備中，非信貸類準備占比 23.3%，預計是對表外資產進行了前瞻性的安排。撥備覆蓋率較上年末大

57、幅提升 43.76pct 至 245.16%，風險抵補能力增強。盈利預測、估值與評級：平安銀行依托金融科技賦能、集團協同等多重稟賦優勢，大力推動零售轉型，轉型效果受到資本市場認可。資產質量持續向好、財富管理業務頗具發展潛力、零售業務不斷邁向縱深，將對公司未來發展形成有力支撐。維持 2021-23 年 EPS 預測為 1.69 元/1.89 元/ 2.10 元，維持“買入”評級。風險提示：宏觀經濟超預期下行，部分企業和個人還款能力承壓，拖累資產質量。表 11：平安銀行盈利預測與估值簡表指標201920202021E2022E2023E營業收入（億元）1,3801,5351,7201,9212,1

58、22營業收入增長率18.2%11.3%12.0%11.7%10.4%凈利潤（億元）282289328368407凈利潤增長率13.6%2.6%13.2%12.2%10.8%EPS（元）1.451.491.691.892.10ROE11.5%10.2%10.7%11.0%11.2%P/E13.6913.3411.7810.509.47P/B1.241.060.990.920.86資料來源：Wind，預測，股價截止 2021-8-12、（600036.SH）：零售標桿銀行，財富管理業務優勢有望強化傳統信貸業務、中間業務均錄得較好增長，業績增速同比向上。 2021年一季度營收及歸母凈利潤增速分別為

59、10.6%、15.2%，已經修復至近 4 年來高點。拆分來看：凈利息收入增長明顯，主要受益于信貸投放量價齊升。1Q21 公司凈利息收入同比增長 8.23%至 495.24 億元：從量來看，公司 1Q21 總資產增幅為 11.57%，其中貸款增幅為 12.25%，較年初提升 0.26pct；從定價來看，公司1Q21 凈息差環比提升3bp 至2.52%，主要源于公司在擴表的同時優化存款結構，1Q21 母行口徑活期存款占比 65.9%，較 3Q20 提升 4.5pct。財富管理業務持續放量，帶動非息收入增長。1Q21 公司非息收入同比增長 14.20%至 352.27 億元，主要因代理基金、代理保險

60、、代理信托、結算清算及托管費收入增加。1Q21 公司手續費及傭金收入同比增長 23.30%至 272.02 億元，其中母行口徑代理基金、保險、信托計劃分別實現收入 41.64、33.85 和 23.85億元，同比增速分別為 61.27%、40.05%和 31.26%。資產質量整體向好，風險抵補能力進一步增強。公司資產質量主要呈現兩個特點：一是資產質量持續優異，1Q21 公司不良貸款余額較年初增加4.42 億元至 540.57億元，但由于公司一季度信貸投放力度較大，不良貸款率環比下降 0.05pct 至 1.02%；母行口徑關注類貸款余額較年初減少 13.20 億元至 362.38 億元，疊加信