1、投 資 銀 行 公司兼并、重組與控制公 司 控 制目錄公 司 控 制反收購：策略與運用機構投資者為什么及如何參與公司治理獨立非執行董事、董事會與公司治理結構案例：中聯建設股權之爭公 司 控 制 投資銀行的反并購業務旨在增大收購難度和收購成本，幫助目標公司及其控制性股東以最小的代價實現反收購目的。 其一，投資銀行為客戶公司事先策劃組建“防鯊網”或曰修筑防御工事。比如在安排股權結構時，使自己控股51%。公 司 控 制 其二，在客戶公司遭到收購襲擊時,針對收購襲擊者的收購動機和手段策劃反擊方案，采取種種反收購行動，迫使收購者鳴金收兵或付出高昂代價。其三，在并購爭戰收場時，投資銀行幫助客戶公司進行善后

2、處理。 公 司 控 制 目標公司的反收購不是一個抽象的概念。一家目標公司的反收購力量主要來自三個方面：一是目標公司的管理層；二是目標公司的控股股東；三是目標公司的員工及其代表即工會。公 司 控 制反收購的原因主要有以下幾種：控股股東不愿意失去控股地位公司現股價低估了公司的實際價值 通過反收購以便提高收購價格認為收購襲擊者是在做Green mail（綠色勒索），無收購誠意公 司 控 制認為收購無助于公司狀況的改善或不利于公司的長遠發展管理層為保住其個人職權地位、薪酬待遇，或為了面子尊嚴而反收購員工及工會為保護員工利益而反收購。比如員工及工會擔心收購會導致裁員而使部分員工失業。公 司 控 制 各國

3、法律規定的一個重要原則就是充分保護股東尤其是中小股東的利益，禁止公司管理層處于自利動機而進行反收購。以我國香港法為例，香港“公司收購及合并守則”第4條“禁止阻撓行動”。公 司 控 制 它規定：受要約公司的董事會一經收到真正的收購要約時，在得到受要約公司股東大會予以批準之前，受要約公司的董事會在公司事務上，不得采取任何行動，其效果足以阻撓該項要約或剝奪受要約公司股東決定該項要約利弊的機會。公 司 控 制 特別是董事會如果未取得該項批準，不得：發行任何股份就任何未發行股份發出或授予期權增設或發行、或準許增設或發行任何證券，而該等證券是負有轉換為該公司股份或認購該公司股份的權利公 司 控 制出售、處

4、置或取得，或同意出售、處置或取得重大價值的資產在日常業務過程以外訂立合約，包括服務合約促使該公司或其任何附屬公司或聯屬公司購買或購回該公司的任何股份或為該等購買提供財政協助。公 司 控 制 凡該公司在之前已有合約義務，規定采取任何該等行動或凡出現其他特別情況，必須盡早在可能的情況下咨詢執行人員。在適當的情況下，執行人員可能豁免須取得股東批準的一般性規定。目錄公 司 控 制反收購：策略與運用機構投資者為什么及如何參與公司治理獨立非執行董事、董事會與公司治理結構案例：中聯建設股權之爭反收購：策略與運用一、建立“合理的”持股結構 在該股權結構中，公司股權難以“足量”地轉讓到收購者的手上。其做法主要有

5、：自我控股 公司的發起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購，取得對公司的控股地位。反收購：策略與運用 一種情況是在一開始設置公司股權時就讓自己控有公司的“足量”股權。 另一種情況時通過增持股份加大持股比例來達到控股地位。反收購：策略與運用 當持股比例大到51%時，被敵意收購的風險為零。持股比例太小，難以收到“足夠”的反收購效果；持股比例太大，則會過量“套牢”資金。反收購：策略與運用交叉持股或曰相互持股 關聯公司或關系友好公司之間相互持有對方股權，在其中一方受到收購威脅時，另一方伸以援手。在交叉持股策略時，需要注意幾點：1、互控股份需要占用雙方公司大量資金，影響流動資金的籌集和運用。反收購

6、：策略與運用2、有的國家法律規定當一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10%）時，后者不能持有前者的股份，即不能相互出資交叉持股。3、交叉持股實質上是相互出資，這勢必違背公司通過發行股份籌集資金的初衷。反收購：策略與運用4、在市場不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能相互拖累。5、交叉持股有可能讓收購者的收購襲擊達到一箭雙雕的結果。6、交叉持股除了能起到反收購效果外，它也有助雙方公司形成穩定、友好的交易關系。反收購：策略與運用讓信得過的朋友持有一定數量的股權 即一方面將公司部分股份鎖定在朋友股東手上，增大收購者吸籌難度和成本；另一方面在有關表態和投票表決中朋友股東可支持公司的反收購行動。

7、反收購：策略與運用 但這種做法與交叉持股的做法比較，還是有許多不同之處：1、朋友持股的做法更多地建立在朋友股東的“義氣”基礎上2、朋友持股做法的持股關系是單向的，而交叉持股做法的持股關系則是雙向的反收購：策略與運用 英國法律禁止目標公司在出價期間向友好公司發行股票。 因此在我國，為了實現朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來成為股份公司的發起人股東。員工持股計劃（ESOP）反收購：策略與運用二、發行特種股票 一種情況是：一票多權； 另一種情況是：一票少權。該種股票股利比一般普通股高，但只有1/10的表決權；再一種情況是用于分開所有權和控制權的A股和B股。反收購：策略與運用 A股一般沒有投票權，

8、只有收益權和公司清盤時的最后索要權。B股股東擁有投票權，選舉公司董事會，實際控制公司。三、公司章程中設置反收購條款“公司章程對公司、股東、董事、監事、經理具有約束力”反收購：策略與運用 公司可以在章程中設置一些條款以為并購的障礙。這些條款被稱做拒鯊條款或箭豬條款，又有稱做反接受條款的。主要有以下幾種：1、分期分級董事會制度又稱董事會輪選制。反收購：策略與運用 即公司章程規定董事的更換每年只能改選1/4或1/3等。這樣，收購者即使收購到了“足量”的股權，也無法對董事會做出實質性改組，他們可以決定采取增資擴股或其它辦法來稀釋收購者的股票份額，反收購：策略與運用 也可以決定采取吞下毒丸或售賣冠珠，使

9、收購者的初衷不能得到實現或使公司股票貶值，造成收購者損失。美國大公司中約有一半采取每年改選部分董事的章程條款。反收購：策略與運用 通過股東大會先行修改公司章程中關于分期分級董事會制度的一項有效的反制方法。2、絕對多數條款。即由公司規定涉及重大事項（比如公司合并、分立、任命董事長等）的決議須經過絕大多數表決權同意通過。反收購：策略與運用 絕對多數條款常伴隨著“占據條款”即更改公司章程中的反收購條款，也須經過絕對多數股東或董事同意。3、限制大股東表決權條款。為了更好保護中小股東，也為了限制收購者擁有過多權力。反收購：策略與運用 限制表決權的辦法通常有兩種：一是直接限制大股東的表決權，如有的公司章程

10、規定股東的股數超過一定數量時，就限制其表決權，如合幾股為一表決權。有的規定，每個股東表決權不得超過全體股東表決權的一定比例數（如五分之一）反收購：策略與運用二是，采取累計投票法。投票人可以投等于候選人人數的票，并可能將票全部投給一人，保證中小股東能選出自己的董事。采取投票的方式也應于公司章程中規定。反收購：策略與運用4、訂立公正價格條款，要求出價收購人對所有股東支付相同的價格。5、限制董事資格條款，增加買方困擾。即在公司章程中規定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔任公司董事；具備某些特定情節者也不得進入公司董事會。反收購：策略與運用四、作為反收購策略的公司重組“公司正向重組”或曰公

11、司優化整組反收購的公司重組將收到以下效果：1、消除收購者攻擊目標公司現狀的藉口。2、增大收購成本，直至使收購行動失去其經濟上的合理性。反收購：策略與運用3、取得現有股東們的支持和配合。4、縮小公司重整暨升值的空間。 運用公司重整策略，需要注意幾點：其一，要樹立系統觀念；其二，要標本兼治固本培元；其三，不同的重整措施。其四，公司重組要受到外部條件的制約。反收購：策略與運用 公司負向重組，指對公司的資產、業務和財務，進行調整和再組合，一是公司原有“價值”和吸引力不復存在，這種重組往往使公司的素質和前景變得更差，對公司的長遠發展起著負面作用。反收購：策略與運用焦土術 它的常用做法，主要有二種：一是售

12、賣“冠珠” “皇冠上的珠寶”。它可能是某個子公司、分公司或某個部門，可能是某項資產，可能是一種營業許可或業務，可能是一種技術秘密、專利權或關鍵人才，更可能是這些項目的組合。反收購：策略與運用 二是虛胖戰術。其做法有多種，或者是購置大量資產，該種資產多半與經營無關或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產質量下降；或者是大量增加公司負債，惡化財務狀況，加大經營風險；或者是故作一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間的資產收益率大減，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪其負擔。反收購：策略與運用毒丸術 它的通常做法，主要是三種：一是股東權利計劃。即公司賦予其股東某種權利（往往以權證的形式），反收購：

13、策略與運用 該等權利的內容，主要有三類：（1）權證的價格被定為公司股票市價的2-5倍，當公司被收購且被合并時，權證持有人有權以權證執行價格購買市值兩倍于執行價格的新公司（合并后的公司）股票。反收購：策略與運用（2）當某一方收集了超過預定比例（比如20%）的公司股票后，權證持有人可以半價購買公司股票。（3）當公司遭受到收購襲擊時，權證持有人可以升水價格（只要董事會看來時“合理”的價格），向公司出售其手中持股，換取現金、短期優先票據或其他證券。反收購：策略與運用 二是可兌換毒債。即公司在發行債券或借貸時訂立“毒藥條款”，依據該條款，在公司遭到并購接收時，債權人有權要求提前贖回債券、清償借貸或將債券

14、轉換成股票。這種毒藥條款，往往會增加債券的吸引力，令債權人從接收性出價中獲得好處。反收購：策略與運用三是人們熟悉的LCO。其基本做法是：目標公司大量舉債用于向外部股東派付一次性現金紅利，同時向管理層及雇員股東派付股票紅利。這樣做的效果是：公司債重，財務風險增大，信用能力下降，擠壓掉了財務杠桿空間，降低了對收購方的吸引力；增加內部股東的持股比例，是收購難度變大。反收購：策略與運用 毒丸術，無論各類權證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發生效力。一旦公司遭受并購接收，或某一方收集公司股票超過了預定比例（比如20%）。那么，該等權證及條款，即要生效。公司運用毒丸術，類同于埋地雷，無人來進犯，地雷自然安眠，

15、一旦發生收購戰事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。反收購：策略與運用 在反并購中，毒丸術的威力，主要表現在以下二方面：一，權證持有人，以優惠條件，購買目標公司股票或合并后的新公司股票，以及債權人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。反收購：策略與運用 另一方面，權證持有人，以升水價格向公司售賣手中持股，換取現金，以及債權人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現金，惡化公司財務結構，造成財務困難，令收購者，在接收后立即面臨巨額現金支出，直至拖累收購者自身。反收購：策略與運用運用焦土術和毒丸術為反收購的策略，需要注意幾點：1、售賣冠珠和虛胖戰術屬

16、資產重組的范疇。它令公司狀況和前景，從好走向差。結果是：公司股價走低，股東意見大，指責公司狀況的藉口亦會多起來，由此會釀成新的收購契機。反收購：策略與運用2、焦土術和毒丸術在不同的國家，運用有差異。“買珠”對策，在美國比在英國更為常用。3、“成事難、敗事易”4、公司運用焦土術和毒丸術，雖然是為了抵御收購襲擊，但也會傷害自身元氣。反收購：策略與運用五、金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘金降落傘是指：目標公司董事會通過決議，由公司董事會及高層管理者與目標公司簽定合同規定：當目標公司被并購接管，其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領到巨額的退休金（解職費），股票選擇權收入和額外津貼。反收購：策略與運

17、用 該項“金降”收益視獲得者的地位、資歷和以往業績的差異而有高低。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名“降落傘”計劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。反收購：策略與運用灰色降落傘主要是向下面幾級的管理人員提供較為遜色的同類保證根據工齡長短領取數周至數月的工資。錫降落傘是指目標公司的員工若在公司被收購后兩年內被解雇的話，則可領取員工遣散費。反收購：策略與運用 從反收購效果的角度來說，金降落傘、灰降落傘、錫降落傘策略，能夠加大收購成本或增加目標公司現金支出從而阻礙購并。針對金、灰、錫降落傘策略，主要的反制方法是：通過目標公司股東會或請求法院否決或曰推翻董事會做出的金

18、降、灰降或錫降決議。反收購：策略與運用六、帕克曼防御或稱小精靈防御術帕克曼防御是指：公司在遭到收購襲擊的時候，不是被動地防御而是以攻為守，以進為退，它或者反過來對收購者提出還盤而收購收購方公司，或者以出讓本公司部分利益，包括出讓部分股權為條件，策動與公司關系密切的友邦公司出面收購收購方股份，以達圍魏求趙的效果。反收購：策略與運用帕克曼防御術的運用，一般需要具備一些條件：（1）襲擊者本身應是一家公眾公司（2）襲擊者本身有懈可擊，存在被收購的可能性（3）帕克曼防御者即反擊方需要有較強的資金實力和外部融資能力（4）反擊方在自己實力不足的時候，需要有實力較強的友邦公司反收購：策略與運用 從反收購效果來

19、看，帕克曼防衛往往能使反收購方進退自如、可守可攻。進可收購襲擊者，守可使襲擊者迫于自衛放棄原先的襲擊企圖，退可因本公司擁有收購方的股權即便收購襲擊成功同樣可能分享收購成功所能帶來的好處。反收購：策略與運用七、尋找“白馬騎士”在敵意并購發生時，目標公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標公司，驅逐敵意收購者。所謂尋找“白馬騎士”，是指目標公司在遭到敵意收購襲擊時，主動尋找第三方即所謂的“白馬騎士”來與襲擊者爭購，造成第三方與襲擊者競價收購目標公司股份的局面。反收購：策略與運用為了吸引“白馬騎士”，目標公司常常通過“鎖定選擇權”或曰“資產鎖定”等方式給予一些優惠條件以便于充當白馬騎士的公司購買

20、目標公司的資產或股份。反收購：策略與運用“資產鎖定”主要有二種類型：1、股份鎖定，即同意白馬騎士購買目標公司的庫存股票或已經授權但尚未發行的股份，或者給予上述購買的選擇權。反收購：策略與運用2、財產鎖定，即授予白馬騎士購買目標公司重要資產的選擇權，或簽定一份當敵意收購發生時即由后者將重要資產售予白馬騎士的合同。反收購：策略與運用作為一種反收購策略，尋找白馬騎士的基本精神是“寧給友邦，不予外賊”。該種策略的運用需要考慮一些因素：1、襲擊者初始出價的高低，如果襲擊者的初始出價偏低，那么白馬騎士在經濟上合理的范疇內抬價競買的空間就大。這意味著目標公司更容易找到白馬騎士。反收購：策略與運用2、盡管由于

21、鎖定選擇權的運用白馬騎士在競買過程中有一定的優勢，但競買終歸是實力的較量，所以充當白馬騎士的公司必須具備相當的實力。反收購：策略與運用3、在美國，一旦出價，僅有20天的開放期，所以白馬騎士往往需要閃電決策，這就增大了白馬騎士自身的收購風險，往往導致白馬騎士臨戰“怯場”。這在經濟衰退年份尤其會表現明顯。反收購：策略與運用白馬騎士引發的各方競買力量往往驅動市場對目標公司做出新的價格發現和定位。從這個意義上說，“白馬騎士”策略的運用可在一定程度上促進市場的效率。反收購：策略與運用八、雇傭鯊魚觀察者九、防御性合并十、刺激股價漲升刺激股價漲升的主要方法有發布盈利預測，表明公司未來盈利好轉資產重新評估，體

22、現評估增值反收購：策略與運用增加股利分配發表保密狀態下的開發研究成果等對股價有利的消息促成多家并購者競價爭購哄抬股價反收購：策略與運用十一、公關游說與論戰，爭取輿論支持 從反收購的角度上說，論戰主要從二方面展開。一方面，通過比較分析的方法，另一方面，指責襲擊者的收購動機。反收購：策略與運用十二、股份回購與死亡換股 股份回購是指目標公司或其董事、監事回購目標公司的股份。這樣做的反收購效果主要表現在二方面反收購：策略與運用一方面減少在外流通的股份，增加買家收購到足額股份的難度；另一方面則可提高股價，增大收購成本。回購股份也可增強目標公司或其董事、監事的說話權。反收購：策略與運用運用股份回購策略需要

23、主要幾點：1、對上市公司的股份回購2、股份回購與紅利分發哪個更有利，主要取決于公司處于何種納稅地位。3、回購股份在實戰中往往是作為輔助戰術來實施的。反收購：策略與運用4、綠色勒索者或收購狙擊手往往佯攻逼迫目標公司溢價回購自身股份，以此套取可觀收益。基本內容是：目標公司同意以高于市價或襲擊者當初買入價的一定價格買回襲擊者手持的目標公司股票，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關聯公司在一定期間內不再收購目標公司，即所謂的“停止協議”反收購：策略與運用 死亡換股即目標公司發行公司債，特別股或其組合以回收其股票。這樣起到減少在外流通股份和提升股票價格的作用。反收購：策略與運用十三、管理層收購 其主要方式二種

24、：一是管理層杠桿收購，即公司管理層以公司的資產或未來收益作擔保向銀行借貸從而融資買入自己所管理的公司，以此保持對公司的控制權。二是資本重組方式，即將公司的資本總額降低，相對地提高管理層對公司的持股比例。反收購：策略與運用十四、控告與訴訟設法找出收購行動中的犯規違法行為并提出相應的指控，幾乎是每一宗反收購案必然要采取的措施。這類指控主要有三種情況：1、指控收購行動可能導致違背反托拉斯法或曰反壟斷法的結果。反收購：策略與運用2、指控收購行動違背有關收購程序和證券交易法。比如舉牌公告程序、信息批露程序等。3、指控收購方目的不在取得目標公司的經營權，而在于綠色勒索或操縱市場、哄抬股價。反收購：策略與運

25、用從反收購效果的角度上說，控告與訴訟手段可以：1、拖延收購時間，延緩收購進度，以便讓其他買者能夠從容介入叫價競買，同時目標公司本身也可爭取時間采取其他反收購措施。反收購：策略與運用2、買方為避免陷入法律麻煩或支付數額不菲的訴訟費，往往寧愿支付較高的收購價格。3、有時候控告與訴訟亦有可能直接令收購者鳴金收兵放棄收購。上市公司并購重組過程中投資者的利益保護并購重組過程中投資者利益受到損害的情形股權轉讓中的不等價交換資產買賣中的不等價交換重組過程中的虛買虛賣和假做利潤無謂的甚至是惡意的并購重組行為上市公司并購重組過程中投資者的利益保護不適當的并購重組活動并購重組中的政治意志介入并購重組中的市場操縱和

26、內幕交易作為反收購策略的資產重組行為并購重組過程中投資者利益受損和保護問題的復雜性和實質上市公司并購重組過程中投資者的利益保護 并購重組過程中的投資者利益損害問題主要可以歸結為：大股東利益取向與中小股東利益的背離內部人利益取向與股東利益的背離政府的利益取向與股東利益的背離中介機構及投機者利益取向與股東利益的背離企業管理層認識及判斷失誤，資本經營能力欠缺與公司發展及股東利益的背離上市公司并購重組過程中投資者的利益保護并購重組過程中投資者利益的法律保護強制要約和異議股權收購制度股份收購中的條件平等與最高價原則控制股東的誠信義務規則內部人的誠信義務規則上市公司并購重組過程中投資者的利益保護關聯股東的

27、投票回避制度大股東表決權限制制度股東選擇審計者及申請特別調查的權利股東訴訟制度嚴打證券欺詐行為上市公司并購重組過程中投資者的利益保護獨立財務顧問制度內部人持股信息披露制度中介機構的誠信義務目錄公 司 控 制反收購：策略與運用機構投資者為什么及如何參與公司治理獨立非執行董事、董事會與公司治理結構案例：中聯建設股權之爭機構投資者為什么及如何參與公司治理 1990年以來，發端于英美國家、以機構投資者為主力的公司治理運動蓬勃興起。各個國家的領先公司、機構投資者、證券交易所和監管機構、政府部門，以及經濟合作與發展組織和世界銀行等國際組織，都已積極參與其中。公司治理，成為繼環境保護運動和消費者保護運動之后

28、，迅速在全球推開的第三項國際性運動投資者保護運動。 套牢之后必然開口說話 80年代的股市并購風潮，導致許多公司董事會采取了一些反并購措施，其中最著名并常被管理層采用的就是所謂“股東權益計劃”毒藥丸設置一、機構投資者為什么要參與公司治理 在這些并購中，機構投資者本可以比市價高出1/31/2的價格拋售股票。現在這些反并購措施“剝奪”了投資者向愿意出高價購買股票者出售他們所持股票的原有機會和權利。一、機構投資者為什么要參與公司治理一、機構投資者為什么要參與公司治理 投資者便以積極投資和參與公司治理來對抗。在一些積極行動的大投資者公開宣布抵制之后，許多公司不得不放棄使用毒藥丸計劃等反敵意并購的措施。

29、促使機構投資者積極行動的一個重要動力來自美國勞工部社會保障局。該局給受制于聯邦法律的雇員福利基金寫了一封非常重要的信，要求這些養老基金的理事們為了基金收益人的利益參加其所投資公司的股東大會投票。一、機構投資者為什么要參與公司治理一、機構投資者為什么要參與公司治理1996年企業資產持有者的分類（占總資產的%） 促使機構投資者從被動變為主動的一個更為基本的原因是，機構投資者在美國股票市場所占份額越來越大，致使“華爾街準則”不再實用。一、機構投資者為什么要參與公司治理美國機構投資者占企業總資產的比例 社會責任是機構投資者參與公司治理的一個重要原因，公司治理運動的積極推動者之一正是美國投資者責任研究中

30、心。這是一家獨立、非贏利、會員制的從事有關代理投票、公司治理及企業的社會責任等問題的研究、軟件和咨詢服務的專業機構。一、機構投資者為什么要參與公司治理 機構投資者積極參與公司治理“得與失”比例發生改變，可能有如下兩個原因。一是如前所述機構投資者規模擴大的“套牢”效應，割肉成本太高，已經別無選擇，參與公司治理所獲凈收益只要大于割肉成本就值得參與公司治理。一、機構投資者為什么要參與公司治理一、機構投資者為什么要參與公司治理 二是機構投資者持有眾多公司的股份，而公司治理中有一些各個上市公司可以通用的最佳做法和基本準則，機構投資者在參與公司治理中積累的這些專業只是可以移植到其所投資的其他公司中去，這種

31、“知識分享”減少了機構投資者參與公司治理的單位公司成本，致使參與公司治理成為機構投資者的一項有利可圖的生意或業務 見下圖：投資者和交易者在股票市場上的兩種不同航路二 、機構投資者如何參與公司治理和公司治理導向的投資戰略投資者信心公司治理公司表現投資者持續性的估價增長和分紅管理質量產品和服務質量吸引、培養和留住優秀人才的能力長期投資價值公司資產的運用財務堅實性創新利潤企業的真正價值產生利潤流和回報交易者技術分析或股價走勢判斷短期的股價上漲和對分紅的一定興趣股票持有人投資者和交易者在股票市場上的兩種不同航路經理人貝利米恩斯模式兩權分離/經理人主導所有者/經理人分散的股東經理人21世紀模式兩權分離/

32、投資者主導古典模式投資者交易者企業制度的發展方向企業制度發展的三個階段 通用汽車公司于1994年發布了“通用汽車董事會關于公司治理中一些重大事項的指引”。這一指引作為由市場推動的公司治理標準和樣式的一個范例引起了廣泛的關注。二、機構投資者如何參與公司治理和公司 治理導向的投資戰略二、機構投資者如何參與公司治理和公司 治理導向的投資戰略 “通用指引”發布之后立即收到了加州公職人員養老基金組織的認可和歡迎，該組織要求在其投資組合中的300多家公司學習通用汽車公司，并進行類似的公司治理評估。二、機構投資者如何參與公司治理和公司 治理導向的投資戰略 美國、英國和日本等多個國家的公司每年把其投資組合中那

33、些業績不良、公司治理質量低劣的公司納入黑名單。不顧投資者呼聲、著手改進公司治理狀況的企業，要么總裁下崗，要么估價下跌 成為公司襲擊者的獵物。一類股東在財務和投票兩個方面均積極,如:巴菲特,LENS及其他積極管理的公共退休基金二類股東財務方面被動而投票積極, 如:CalPERS,紐約州共同體基金及其他投資指數化但積極參與投票的基金三類股東在財務方面積極但投票不積極,如:許多銀行的信托帳戶,和大多數公司(私人)養老基金四類股東財務和投票兩個方面均不積極,如:大多數貨幣經理,技術分析派(programtrader traders)根據機構投資者參與公司治理的方式、深度，可以進一步將機構投資者分為四種

34、類型。投資者交易者 LENS基金被稱為第一家公司治理基金,LENS也自稱為公司治理投資者、一種積極投資選擇、一家最積極的貨幣經理。該公司的投資選擇則是從財務評價和公司治理評價兩個角度找出價值評估和有價值可通過公司治理（主要是股東作用）提高的公司。二、機構投資者如何參與公司治理和公司 治理導向的投資戰略二、機構投資者如何參與公司治理和公司 治理導向的投資戰略 “卡內基曾說最好的投資戰略是把所有的雞蛋都放在一個籃子里，然后緊緊地盯住這個籃子。我們的戰略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯住他們。二、機構投資者如何參與公司治理和公司 治理導向的投資戰略 我們發現董事會就象

35、亞原子一樣，知道他們受到關注時會有不同的行為。我們的初衷就是制造這種不同。我們的經驗表明股東的參與能夠增加價值。Lens股票組合與S&P 500回報比較美元投資的價值美國公司股票-1400家大公司,1700家中等公司績效篩選(performance screens)900只股票治理篩選(governance screen)財務篩選(financial screen)100只股票股東基礎董事會/經理層潛在價值相對績效相對價值潛在行動100只股票投資建議10-20只股票5-10只股票公司治理與投資委員會LENS的投資計劃目錄公 司 控 制反收購：策略與運用機構投資者為什么及如何參與公司治理獨立非執

36、行董事、董事會與公司治理結構案例：中聯建設股權之爭獨立非執行董事、董事會與公司治理結構董事會的作用 董事會具有信托作用。董事會被期望利用它的誠實和能力去審視公司的戰略、計劃和重大的決策，并且根據股東和社會的利益去監督和監控公司的管理層。董事會的作用 經常充分討論并確立公司的商業戰略是董事會的職責所在。公司治理結構的最佳實踐表明：在任何給定的財務或日歷年度，董事會的會議不能少于4次，也就是說至少每季度1次；董事會的作用董事會成員必須事前確定一個完善的議程，以便讓他們能夠有足夠的時間通曉這些問題；一個具有良好工作風格的董事會傾向于設立一些專業性的委員會，這些委員會專伺于恰當的細節性監控、咨詢和監督

37、任務以及推薦合適的董事。這些委員會賦予了董事會的職位和信托責任以較高的質量。董事會的作用 許多例子表明，公司的董事會不是沒有職業化的令人滿意的獨立董事，就是執行董事占據了壓倒一切的大多數職位。太多的董事會僅僅是“公司圣誕樹上的裝飾品” ，被稱之為“尷尬的治理”董事會的作用 成功地履行它的信托義務的董事會的能力是以具有一個職業化的被廣泛贊譽的獨立董事們的核心集團為轉移的。董事會的作用 “任命非執行董事的目的是為了給董事會提供知識、客觀性、判斷和平衡，在某種程度上，如果董事會是由全職的執行董事構成，它可能就是無效的；確保執行董事和公司的管理層的績效能夠符合標準的需要。”董事會的作用 如果他們缺乏堅

38、實的基礎和獨立董事，即使是最佳的執行者也可能在某一天被風險所絆倒。證據表明，獨立董事與較高的公司的價值是相關的。董事會的作用 商業周刊表明：（a）最佳的董事會趨于由獨立董事占居支配地位；（b）這類公司的年度平均收益比同一產業的其它公司更高。董事會的作用 分析154個美國大型的公共交易的公司的樣本，在90年代具有積極的和獨立董事的公司比那些具有被動的非獨立董事的公司運行得更好。獨立董事最低限度的條件不是以前的執行董事并且必須與公司沒有職業上的關系（比如，代表公司的審計或法律服務公司，或者是咨詢公司的一個成員）；不是一個重要的消費者或供應商；不是以個人關系為基礎而被推薦或任命的；獨立董事最低限度的

39、條件必須通過正式的過程被膺選；與任何執行董事沒有密切的私人關系；不具有大額的股份或代表任何重要的股東；必須是董事會的積極參與者，而不是被動者；一個獨立董事的職業能力除了那些以其它領域的專家被邀請加入董事會的之外，比如科學和技術、人力資源開發、環境或與公司經營相關的其它領域的專家，獨立董事必須知道如何審讀財務報告，并且具有不同的公司法的一定知識。董事會的作用 在美國和許多西歐國家，走向獨立董事的趨勢日益顯著。直到80年代中期，英國公司的董事會依然是朋友扎堆，看起來象一個非公開的俱樂部。機構投資者已經誘發了一個徹底的變革（a sea change)。英國非執行董事的構成變化董事會的作用 許多國家并

40、不準備吸收獨立的、職業化的具備資格的非執行董事。 國際機構投資者將日益需要公司的董事會中包含越來越多的獨立非執行董事。在某種程度上，公司只要邁進全球金融市場，他們就不得不迎合這一需求。董事會的作用 至少在美國，可能也包括英國在內，一個共識是董事會成員的50%至少是由非執行董事構成，如果總裁又是首席執行官或經營董事(managing director)的話，這一比例可能更高。董事會的構成 對于一個獨立的公司而言，非執行董事必須滿足上述的標準，對于一個公開上市的公司而言，非執行董事在理想狀態下不能低于董事會成員的三分之一。對董事資格的限制 美國1000名公司董事和董事長的分析表明，董事任職服務不能

41、超過平均數的23家董事會。1996年11月，由全美公司董事協會（NACD）指派的30個公司治理結構專家的專題研討會上發表了兩個著名的指導方針：對董事資格的限制對他們所任職的每全個董事會而言，非執行董事至少安排4次完整的40小時的周服務；高級執行董事任職不得超過3個董事會，包括自身的公司在內。退休的執行董事和職業的非執行董事任職不得超過6個董事會。對董事資格的限制 積極的機構投資者已經營造了一個警示：占有太多的董事資格是不利于良好的公司治理結構的。他們都推薦選票反對那些占據已經太多的董事會職位的董事提名，他們確保他們的董事不占據超過56個董事資格。從良好的公司治理結構的利益上看，這應該是一個中期

42、的目標。向董事會提交真實的信息 絕大多數公司治理結構的國際規范都堅持主張，向董事會提交的信息必須事前合理地發送。一個建議性的信息清單或許應該包括：提交給董事會的信息清單與更新的長期計劃相伴隨的年度運作計劃和預算；作為公司整體商業構成的季度狀況；稅收審計和內部審計報告；利息清算構成的履約或對任何類別的債權人的非清算情況；提交給董事會的信息清單隱含在可能的公共或本質性的產品負債要求權中的任何問題；合資公司協議的細節問題；實際的或潛在勞動力和就業者問題以及他們所提出的解決方案；提交給董事會的信息清單每季的外匯壓力、它們的保有量、匯率的延展期間以及所采取的對逆向匯率變動的限制性措施；在相同產業本公司與

43、其它公司的有價證券的分析家的比較；董事會層次的委員會 治理結構要求專業化的技巧，一般而言，這些委員會包括：審計委員會 它負責督察公司的內部審計程序并與外部的合法的審計員一起相互作用，以便保證公司的財富完全順從法律的要求。董事會層次的委員會執行者薪酬委員會 它決定對公司的執行董事們和高級經理們的適當的一攬子的補償方案。提名委員會 它負責實施為適當的具有資格的、獨立的非執行董事的系統性的評價的研究。董事會層次的委員會 以上三個委員會在很大程度上是機構投資者所預期的在公開上市的公司中存在的最少的委員會。石油勘探、精煉和運輸公司以及礦產企業集團也同時設立了環境委員會。董事會層次的委員會 對于任何執行董

44、事而言，無論是審計委員會，還是薪酬委員會都不能包含一個執行董事，或者至少非執行董事必須占有絕大多數。同時，沒有理由表明，僅是非執行董事支配著提名委員會。董事會層次的委員會 然而，即使在這里，提名委員會必須具有大多數獨立的非執行董事以便保證灰色的外部人不能作為獨立董事而使之比例下降。董事會層次的委員會 上市公司至少必須具有三個委員會：審計、薪酬和提名委員會。具有潛在的環境風險的公司也必須擁有一個環境允諾委員會，僅由獨立的非執行董事們構成。董事會層次的委員會審計委員會的組成至少需要三個成員。它必須提供對財務報告過程進行有效的監督，并在執行與公司會計和報告、財務和會計控制以及與任何有價證券相伴隨的財

45、務承諾和建議的相關功能時支持董事會。董事會層次的委員會 （續）委員會成員必須完全遵守公司財務、會計程序和公司法的相應要求，因為這些因素是與準備年度、半年期和季度會計相關的。董事會層次的委員會 （續）他們必須定期地與公司的內部審計員或首席財務官協同工作，同時也充分地利用合法的外部審計員。他們必須具有職業能力，簽署合法的證明書，這一證明書表明，所有的適當的財務、會計和內部審計程序都是與公司的運行狀態相吻合的。董事會層次的委員會薪酬委員會也至少必須有三個成員組成。大多數成員必須是獨立的、非執行董事。這個委員會必須設立一個反應產業趨勢和公司自身的財務狀態的一攬子補償計劃。董事會層次的委員會提名委員會同

46、樣至少必須有三個成員組成。這些成員的絕大多數必須是獨立的、非執行董事。董事和董事會的績效 首先，董事會作為一個學院式的組織必須定期評估它的績效，同樣每一個董事的績效也必須進行定期地評估。第二，由獨立的、非執行董事組成的一個董事會層次的委員會必須估價公司的首席執行官、其它執行董事以及高級的管理層的績效。董事和董事會的績效 但是它受到了相當大程度的冷遇的限制。這里存在著一個僅有的最小的基準：董事會的出席情況和委員會的會議的出席情況。董事的出席為討論董事連任的董事會出席記錄必須對公司所有的股份持有者作出有效的記載。公司的董事會不能推薦那些沒有時間出席相當于董事會或委員會50%會議的非執行董事的連任。

47、董事的出席提名委員會不能推薦那些根據他們的能力在作為其它公司的董事會成員對具有貧乏的出席記錄的人作為董事。CEO和高級管理階層的評價 獨立的非執行董事每年必須評價公司CEO和高級管理階層的績效。這一評價是由獨立董事作出還是由外部的職業機構作出必須交由公司處理。CEO和高級管理階層的評價 然而，這一評價必須以明確定義的客觀標準為基礎，在評價過程啟動之前，CEO和其它執行董事必須知曉這些標準的規范。CEO和高級管理階層的評價 此外，這里必須存在一個清晰的形式化的程序（a clearly laid down procedure)，將董事會的評價傳遞給CEO和他的執行董事團隊。管理薪酬必須以這類評價為

48、基礎。董事的薪酬 一個原則越來越成為證據：公司如何補償他們的董事會成員必須保持一不定期的靈活性，但是補償必須與在同一產業的相類似的公司保持一致，同時必須全面地向股東報告。董事的薪酬 無論是非執行董事，還是執行董事，對于一攬子付酬計劃而言，其趨勢是與公司的績效相關，通過紅利、利潤傭金和股票選擇權進行安排。機構投資者也要求股東否決針對非執行董事包含退休收益和一定的其它額外津貼的一攬子薪水酬。董事的一攬子薪酬 對執行董事的補償必須由董事會來決定，必須優先以薪酬委員會的推薦為基礎。細節必須在股東大會上向所有的股東披露，同時在年報上反應出來。相對董事會的較佳的努力，公司必須考慮提供股票選擇權和利潤傭金。

49、董事的一攬子薪酬 這兩方面的適當的混合給董事一個直接的激勵以便關注短期的利潤和長期的股東價值。相對于非執行董事的全部補償的小的百分比必須事先確定、也不能向他們提供退休收益和大額的額外津貼。董事的期限、連任和退休董事的任命董事的連任不是自然而然的，它必須服從董事會和股東的意見。所有董事的任職必須擁有一個特殊的期限。董事長和首席執行官的分離 機構股份持有者正在要求公司的董事長不能是它的首席執行官，當同一個人占據這兩個位置時，絕大多數董事必須是獨立的、非執行董事是絕對重要的。關于董事的披露 關于走向董事信息更加廣泛的披露運動正在為國際機構投資者所開創先河。由于全球資本市場的日益需要，那些需要吸納國際

50、資本流動的公司不得不盡可能迅速地采納最佳的實踐。關于董事的信息披露關于所有董事的薪酬的全部細節必須構成所有的上市公司年報的一個組成部分。薪水或基本的費用，退休收益，如果還包括諸如傭金和紅利、股票選擇權的數量和價值以及所有其它的額外津貼的價值都必須完整地提供；關于董事的信息披露與董事相關的所有的人們或者是就業者，或者是流動的董事會成員的綜合報告必須是董事報告不可分割的一個組成部分，并且與所有的上市公司的年報一起提交；關于董事的信息披露所有董事的公司股份持有量個人持有或作為整體持有必須是董事報告的一個組成部分；關于董事的信息披露伴隨著一個上市公司的已經接受審計的會計報表，向董事提供貸款的細節除了是

51、財務報告的一個組成部分之外，同時，必須在董事報告中完全地披露；關于董事的信息披露公司必須向所有的股東發放披露一個董事以任何契約或協議的形式與公司之間存在的利益關系的檔案。這一檔案至少必須一年清理一次，且適宜在公司的年度股東大會之前作出。目錄公 司 控 制反收購：策略與運用機構投資者為什么及如何參與公司治理獨立非執行董事、董事會與公司治理結構案例：中聯建設股權之爭背景簡介關聯方基本關系中聯實業股份有限公司四環生物醫藥投資有限公司中聯建設裝備股份有限公司原大股東新大股東各關聯方介紹： 中聯建設裝備股份有限公司目標公司 1996年8月1日中聯建設裝備股份有限公司在廣東惠州市以每股價格4.00元向社會

52、發行了1250 萬股社會公眾股（A股）。 1996年9月13 日在深圳證券交易所上市。 公司主營業務為建筑工程機械、起重機械的制造與銷售等，屬機械制造行業。中聯建設建立之初主要股東情況 中聯實業股份有限公司持有6022.5萬股、73%的股份，處于絕對控股地位，其余幾家發起人法人股東持股比例則均未超過1%。山東起重機廠改組中聯實業股份有限公司控 股北京中恒企業發展公司中國對外建設總公司中國建筑材料工業建設總公司中國建設機械總公司發起設立中聯建設國家建設部國家建材局電子工業部發起設立中聯實業股份有限公司股權出讓方 中聯實業1995年末總資產8.6億，凈資產6.3億,在全國主要城市設有14個分公司，

53、在香港設有一個全資子公司。 主要業務為房地產開發與經營.四環生物醫藥投資有限公司股權受讓方光大中南國際經濟技術合作有限責任公司北京市萬綠原科貿發展有限責任公司四環生物醫藥投資有限公司持股57.15%持股19.05%注冊資本1.05億元，主要經營范圍為生物醫藥和中西藥的投資項目等并購動因分析售讓方：中聯的資金周轉困難及與中聯實業主營業務距離較遠一、資金周轉困難1、中聯建設市場份額下降，原材料提價，經營業績滑坡 ，貨款回收困難。 1998年經營狀況1999年經營狀況 從中聯建設歷年披露的年報看，公司上市當年和次年，凈資產收益率均保持在百分之十點幾的水平，但1998年，公司凈利潤迅速下滑了70%，每

54、股收益也從2毛錢左右瀕于微利(5分錢)，1998年11月，中聯建設兩天內“扔掉了”8000萬元。并購動因分析 1998年經營狀況1999年經營狀況1999年，首次出現虧損，當年凈利潤虧損1795萬元，每股收益-0.217元。虧損局面一直延續到2000年中期。2、98年底至99年資金運作的失誤加劇了資金周轉的困境收購唐山富源水泥收購北海中鼎中聯建設以578萬元人民幣收購70%的股權，分三次在1998年12月底前支付完畢以2062萬元人民幣收購36.34%的股份，分3次在98年12月底前付完。香港富恒證券有限公司深圳金北圣公司 并購動因分析主營業務起重機制造與銷售主營業務房地產中聯建設中聯實業控股

55、73% 94年后，國家禁止房地產上市，對上市公司主營業務審批審批得很嚴格，使得中聯實業對中聯建設無法給予資產上的支持。二、與控股公司主營業務差距較大，無法得到資金支持并購動因分析 購買方：資本運作四環公司旨在通過此次并購重組買殼上市，進行資本擴張，實現公司的規模發展。并購過程股權轉讓初始2000年1月25日2000年1月27日2000年5月6日2000年月24日中聯建設公告財政部批示財政部批準股權轉讓四環公司分批向中聯實業支付了股權收購款共2763萬元。中聯建設公告其與四環的股權轉讓其它事件中聯實業四環制藥簽訂股權轉讓合同書將中聯建設發起人法人股5610萬股（占總股本的68）轉讓給四環，轉讓價

56、款總計10688.8萬元并購過程 評注一： 按證券法規定，此次涉及公司68股權的收購應發出全面收購要約。四環公司在得到財政部批準后向證監會提出“豁免全面要約收購”的申請，但這一申請一直未得到批復，而四環公司也未公開發出全面收購要約。評注二： 前兩則公告發布前后,中聯建設的股票價格和交易量都有上佳的表現：從1月17日到2月16日，公司股價由10元漲到近20元，十三個交易日上漲近100%；從5月12日到5月底，公司股價由近16元漲到22元，十四個交易日上漲了近40%。并購過程中聯實業公告：決定終止履行與四環公司簽訂的股權轉讓合同，終止向四環公司轉讓中聯建設法人股，并依法處理善后事宜。2000年9月

57、8日中聯建設公告：由于四環公司提出的“豁免全面收購”申請至今未得到證監會批復，也未公開發出全面收購公司的要約，此次股權轉讓未能在財政部批準的有效期內完成。2000年8月25日中聯建設公告：股權轉讓未能在財政部批準的三個月有效期內完成；轉讓能否繼續進行尚無把握；提請投資者注意投資風險。2000年8月23日 時間并購過程廣州市中級人民法院就中聯實業提出的撤消原裁定，執行回轉的要求召開了聽證會，雙方對簿公堂。2000年11月3日中聯實業，以四環公司違約為由，向廣東省深圳市福田區人民法院對四環公司提起訴訟，該法院受理并對此股權轉讓糾紛立案。中聯實業同時向廣州中院、廣東高院提出撤消原裁定及回轉執行的申請

58、。2000年9月28日廣州市中級人民法院強制執行將中聯實業持有的中聯建設法人股5610萬股，以6405.699萬元裁定在深圳證券交易所變更過戶給四環公司。四環公司同日發布公告，宣布入主中聯建設，成為其第一大股東。2000年9月27日 主要事件時間并購過程股權之爭的歷史背景中聯實業廣東華僑信托投資有限公司99年8月累計欠下債務本息6405.699萬元，1000萬元現金。其所持的中聯建設股權被華僑信托凍結。1999/81999/9達成協議，償還3000萬元現金和價值3405萬元土地。并陸續償還了1000萬元現金一、中聯與華信的債務糾紛三方協議 附說明四環制藥中聯實業廣州中院華信公司將其中的2000

59、萬用于還款出具裁定書簽訂和解協議簽訂和解協議為股權轉讓支付2763萬元 中聯實業與四環在股權轉讓過程中，中聯實業所持的股權尚處于法院的凍結狀態，四環公司擔心在支付2000萬元的股權轉讓款后，法院繼續凍結股權會影響受讓股權。為此，中聯實業、四環公司與華僑信托三方簽訂了三方協議，對股權轉讓和華僑信托的債務清償作了明確約定在上述協議提交法院后，法院認為：操作復雜、其作價高于本執行案的標的，不能以此作出裁定。為此，中聯實業和華僑信托又按照法院認為能夠作出裁定的要求簽訂了雙方協議，即以前者所欠后者的全部債務6405.699萬元作價。同時，三方同意該協議及裁定僅作為一種保障手段，而不能為實際執行依據。 說

60、 明一、中聯實業單方面終止股權轉讓合同所引發的爭論： 雙方重組的風險到底是來自于財政部批文的有效期已過，還是來自于雙方合作基礎已發生變異？ 股權之爭所引發的爭論 四環公司有關人士認為：股權應歸屬四環第一，雙方簽訂股權轉讓合同后，四環公司已分別于2000年1月27日、1月28日和4月27日支付給中聯實業股權收購款500萬元、2000萬元和263萬元，共計2763萬元，另有767萬元于2月23日存入雙方共管帳戶。 二、股權轉讓受阻的爭論：第二，中聯實業是以財政部批復三個月有效期屆滿為借口，試圖終止向四環公司轉讓中聯建設法人股。雙方股權轉讓受阻是因為中聯實業與金北圣的關系未能完全理清和解決，合同無法