1、2021 年國內公募 REITs 正式啟航，以高分紅和穩健的風險收益受到市場熱捧，2022 年 REITs 政策利好和相關規則不斷出臺完善，未來 REITs 產品潛在市場空間巨大。2022 年 5 月 25 日，國務院辦公廳發布國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見，就進一步盤活存量資產、擴大有效投資提出意見，明確表示推動基礎設施 REITs 健康發展，進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎設施 REITs 項目發行上市。2022 年 5 月 31 日，證監會指導交易所正式推出 REITs 擴募機制，支持上市 REITs 通過擴募等方式收購資產，加大 REITs 市場建

2、設力度，著力推動多層次資本市場高質量發展。本文從公募 REITs 系列指數編制的角度入手，為投資者提供一種基于指數化投資思想、利用REITs 指數進行資產配置的新視角。首先我們構建完整的REITs系列指數綜合反映 REITs 市場表現，并且不斷擴充細分指數類型；其次研究如何在大類資產配置中引入 REITs 資產，優化和改善組合整體風險收益水平；最后我們討論了 REITs-ETF 產品的跟蹤方案和成分 REITs 的優選策略。1、 公募 REITs 系列指數編制細則、 海外經驗：均采用自由流通市值加權，同時限制 REITs 的收益來源、市值和流通性從海外 REITs 指數編制經驗來看，REITs

3、 指數均采用自由流通市值加權，同時限制成分股的收益來源、市值、流通性。如富時全球房地產指數要求成分股至少 75%的 EBITDA 來自相關房地產活動，對市值和流通性提出最低要求；富時美國房地產綜合指數（FNCO）要求成分股 1.5 億美元的市值、至少 75%以上資產投資于地產、自由流通股本大于 5%；MSCI 美國 REIT 指數（MSCI US REIT INDEX）在選樣中注重成份的股權 REIT 結構和房地產敞口，精選能夠產生持續穩定出租或經營收入的 REIT 作為指數成份股。一方面，富時羅素通過和全美房地產投資信托協會(NAREIT)和歐洲公共房地產協會(EPRA)合作，旗下推出兩大

4、REITs 指數系列，分別是富時美國房地產指數（FTSE Nareit US Real Estate）和富時全球房地產指數系列（FTSE EPRA Nareit Global Real Estate Series），綜合反映美國和全球 REITs 市場的整體表現。截至 2020 年底，跟蹤富時全球房地產指數系列和富時美國房地產指數系列的產品規模高達 3210 億美元。特色說明表 1：從指數特性和編制關鍵指標看富時旗下 REITs 指數的特征綜合性橫跨全球經濟中商業地產領域，包括所有相關投資和房地產行業的上市房地產股票和 REITs。樣本空間不同國家中符合條件的交易所中的 REITs。限制成分股

5、的收益來源、市值、流通性等。如富時全球房地產指數要求成分股至少選樣方法75%的 EBITDA 來自相關房地產活動，對市值和流通性提出最低要求；富時美國房地產綜合指數（FNCO）要求成分股 1.5 億美元的市值、至少 75%以上資產投資于地產自由流通股本大于 5%。可投資性指數均采用自由流通市值加權，并且經過篩選以確保指數的流動性和交易性。定期調整每季度在 3 月、6 月、9 月和 12 月進行審查，并在每月的第三個星期五實施修改；每半年在 3 月和 9 月對流動性進行篩查。多幣種指數以歐元、美元、英鎊、日元、澳元計算。多行業如 FTSE Nareit 美國房地產指數系列中的子行業指數提供對商業

6、地產細分板塊的跟蹤資料來源：富時羅素，光大證券研究所圖 1：富時全球房地產指數系列成分篩選關鍵指標圖 2：富時美國房地產指數系列的細分行業維度資料來源：富時羅素，光大證券研究所資料來源：富時羅素，光大證券研究所圖 3：富時美國房地產指數系列的分布和選樣特色介紹資料來源：富時羅素，光大證券研究所另一方面，MSCI 美國 REIT 指數（MSCI US REIT INDEX）是由股票房地產投資信托（REIT）組成的自由流通調整市值加權指數。該指數基于母指數 MSCI美國可投資市場指數（IMI），母指數涵蓋美國市場的大盤股、中盤股和小盤股。 MSCI 美國 REIT 指數選取在美國主要交易所上市的、

7、交易較為活躍的且能夠產生持續穩定出租或經營收入的 REIT 作為指數成份股，以充分反映美國房地產投資信托（REIT）市場的整體表現。具體選樣方法上，該指數代表約 99%的美國房地產投資信托投資樣本空間，成分股是根據全球行業分類標準（GICS）分類至股票房地產投資信托行業（在房地產板塊內）、具有核心房地產敞口（即特種房地產投資信托中只有部分符合資格）且擁有房地產投資信托稅務地位的證券。MSCI 美國 REIT 指數的特點包括：1）廣泛準確代表美國房地產 REIT；2）透明度好，有規可循的指數制定法；3）定期復審指數，通過每個季度的指數審查，來反映發展變化的 REIT 市場。REITs 子行業方面

8、包括多樣化的房地產投資信托基金，如醫療保健、酒店和度假村、工業房地產、辦公室、住宅、零售等。圖 4：MSCI 美國 REIT 指數行業分布資料來源：MSCI，光大證券研究所；數據截至：2021 年 5 月 31 日、 指數編制目標：綜合反映 REITs 市場表現，并且不斷擴充細分指數類型公募 REITs 具備高票息、抗通脹、長期回報率高、分散風險等特點，屬于適合長期持有的配置型資產。本文編制的 REITs 指數系列由滬深交易所上市的 REITs 產品組成，綜合反映 REITs 市場整體表現的同時，提供衡量不同底層資產、項目類型的細分 REITs 指數，并且針對 REITs 指數系列均提供價格指

9、數和全收益指數。截至 2022 年 6 月 3 日，以現階段國內 REITs 市場的存量產品為標準，底層資產指數層面主要包括產權類和特許經營權類 REITs 指數，細分項目指數包括園區基礎設施、倉儲物流、交通基礎設施、生態環保 REITs 指數。長期來看，考慮到目前 REITs 市場正處于高速發展期，保障性租賃住房、水利設施、數據中心等新型項目有望將不斷擴充細分項目指數類型。圖 5：當前 REITs 指數系列具體明細資料來源：Wind，光大證券研究所繪制；數據截至：2022 年 6 月 3 日、 基日與基點：2021 年 6 月 21 日為基日，基點為1000 點國內首批 9 只公募 REIT

10、s 于 2021 年 6 月 21 日上市，公募 REITs 綜合指數以 2021 年 6 月 21 日為基日，基點為 1000 點。、 樣本空間：滬深交易所上市 REITs，保證樣本完整性和及時性REITs 綜合指數樣本的空間由同時滿足以下條件的滬深交易所上市REITs 組成：考慮到公募 REITs 上市時間較短，為盡可能保證樣本完整性和及時性，在新發 REITs 上市次日即將其納入指數；REITs 經營狀況良好，最近一年無重大違法違規事件、財務報告無重大問題；產品價格無明顯的異常波動或市場操縱；、 選樣方法：考察 REITs 發行規模、日均成交金額和自由流通份額占比選取發行規模大于 10

11、億元、日均成交金額大于 200 萬元、自由流通份額占比大于 5%的公募 REITs 作為樣本。截至 2022 年 6 月 3 日，上市的 12 只 REITs產品均滿足要求。隨著后續 REITs 市場的不斷發展，我們將進一步完善和擴充選樣的規則和門檻。、 指數計算REITs 綜合指數計算公式為：報告期指數 = （報告期成份股的調整市值 / 除數）* 1000其中，調整市值 = (證券價格調整份額數)。指數計算中的調整份額數系根據分級靠檔的方法對樣本證券份額進行調整而獲得。要計算調整份額數，需要確定自由流通量和分級靠檔兩個因素。并且采用除數修正法修正原除數，以保證指數的連續性。考慮到目前 REI

12、Ts 市場仍然處于發展初期，整體產品數量有所不足，現階段除 REITs 綜合指數外的其他細分項目指數存在單只 REITs 產品權重過大的問題，后續公募 REITs 產品有望加速擴容，將考慮引入權重因子控制單個產品的權重。、分級靠檔：確保 REITs 指數的份額保持相對穩定為反映市場中實際流通份額的股價變動情況，REITs 綜合指數剔除由于戰略持股或其他原因導致的基本不流通份額，剩下的份額稱為自由流通份額，也即自由流通量。我們采用分級靠檔的方法，即根據自由流通份額所占總份額的比例（即自由流通比例）賦予總份額一定的加權比例，以確保計算指數的份額保持相對穩定。表 2：REITs 綜合指數分級靠檔表序

13、號自由流通比例（%）加權比例(%)115上調至最接近的整數值2(15，20203(20，30304(30，40405(40，50506(50，60607(60，70708(70，8080980100資料來源：光大證券研究所表 3：REITs 綜合指數分級靠檔實際案例REITsREITs AREITs B總份額(萬份)10000100000非自由流通份額(萬份)600075000自由流通份額(萬份)400025000自由流通比例40%25%加權比例40%30%調整份額數(萬份)400030000資料來源：光大證券研究所證券簡稱資產類型募集份額(萬份)戰略配售份額(萬份)網下發售份額(萬份)公眾配

14、售份額(萬份)自由流通比例(%)加權比例（%） 調整份額（萬份中航首鋼綠能 REIT生態環保10,0006,0002,8001,20040%40%4000表 4：REITs 指數分級靠檔后的調整份額結果）華夏越秀高速 REIT交通基礎設施30,00021,0006,3002,70030%30%9000東吳蘇園產業 REIT園區基礎設施90,00054,00027,0009,00040%40%36000華安張江光大 REIT園區基礎設施50,00027,66515,6356,70045%50%25000建信中關村 REIT園區基礎設施90,00063,08118,8438,07630%30%27

15、000博時蛇口產園 REIT園區基礎設施90,00058,50022,0509,45035%40%36000富國首創水務 REIT生態環保50,00038,0008,4003,60024%30%15000浙商滬杭甬 REIT交通基礎設施50,00037,14810,9241,92826%30%15000中金普洛斯 REIT倉儲物流150,000108,00029,40012,60028%30%45000平安廣州廣河 REIT交通基礎設施70,00055,28110,3034,41621%30%21000華夏中國交建 REIT交通基礎設施100,00075,00017,5007,50025%30

16、%30000紅土鹽田港 REIT倉儲物流80,00048,00022,4009,60040%40%32000資料來源：Wind, 光大證券研究所，數據截至：2022 年 6 月 3 日、除數修正：保證 REITs 指數的連續性當樣本成分名單或樣本成分的調整市值出現非交易因素的變動時（如新發、擴募等），根據樣本份額維護規則，采用除數修正法修正原除數，以保證指數的連續性。修正公式為：修正前的調整市值 / 原除數 = 修正后的調整市值 / 新除數，其中：修正后的調整市值 = 修正前的調整市值+新增（減）調整市值。由此公式得出新除數，并據此計算以后的指數。當指數樣本定期調整或臨時調整生效時，在調整生效

17、日前修正指數。、 全收益指數：考慮 REITs 高分紅屬性帶來的影響考慮到REITs 高分紅屬性帶來的影響，為滿足投資者的需要，我們假設REITs分紅派息的收益繼續投資指數，構建能夠更加準確的反映 REITs 真實表現的全收益指數，在樣本股除息日前按照除息參考價予以修正，其中除息參考價 = 除息前日收盤價 - 單位分紅。價格指數與全收益指數主要區別在于對分紅派息的處理方式，樣本 REITs 發生分紅派息時全收益指數點位不會自然回落。、 定期和不定期調整定期調整：指數成份股原則上每半年調整一次，一般為 1 月初和 7 月初實施調整。不定期調整：在有特殊事件發生，以致影響指數的代表性和可投資性時，

18、應對 REITs 指數做出必要的臨時調整。考慮到公募 REITs 上市時間較短，為盡可能保證樣本完整性和及時性，當有新發 REITs 上市后，在新發 REITs 上市次日即發起臨時調整，將其納入指數。2、 多維度透視公募 REITs 系列指數、 業績表現：整體表現先抑后揚，今年以來有所回撤，生態環保 REITs 指數業績突出從指數業績來看，REITs 綜合指數自基日以來整體表現先抑后揚，今年以來指數有所回撤。截至 2022 年 6 月 3 日，REITs 指數收于 1106 點，自基日（2021年 6 月 21 日）以來漲幅為 10.62%，REITs 全收益指數收于 1142 點，自基日以來

19、漲幅為 14.25%。REITs 綜合指數和股債資產指數的相關程度低。整體來看，REITs 綜合指數走出獨立行情，顯著跑贏同期中證全指和中證全債指數。國內公募 REITs 仍處于發展初期，價格上漲的同時波動和回撤幅度較大，截至 2022 年 6 月 3 日，REITs綜合指數基日以來最大回撤為-18.12%，年化波動為 14.98%。圖 6：REITs 價格指數和全收益指數表現圖 7：REITs 綜合指數相對股債指數具備獨立性資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日注：根據編制規則，REITs 指數表現中不包含上市首日的收益，下同資料來源：Wind，光大證券研

20、究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日底層資產層面，產權類 REITs 指數大幅跑贏特許經營權類 REITs 指數，細分項目指數中生態環保和倉儲物流 REITs 指數表現突出。圖 8：REITs 底層資產指數表現圖 9：REITs 細分項目指數表現資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日注：除 REITS 指數外的其他子指數中單只產品的權重較大，下同。資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日表 5：REITs 指數系列基日以來的業績指標指數名稱累計收益年化收益最大回撤夏普比率年化波動REITs 綜合指數10.62%11.

21、23%-18.12%0.6214.98%REITs 綜合指數-全收益14.25%15.09%-16.94%0.8814.94%產權類 REITs 指數17.64%18.69%-19.93%0.9218.17%特許經營權類 REITs 指數3.19%3.37%-15.66%0.1112.76%交通基礎設施 REITs 指數-2.61%-2.75%-13.51%-0.4710.12%生態環保 REITs 指數24.65%26.17%-24.44%0.9525.54%園區基礎設施 REITs 指數14.62%15.48%-20.77%0.7019.13%倉儲物流 REITs 指數20.32%21.5

22、5%-18.80%1.0318.95%中證全指-13.34%-14.02%-28.00%-0.8119.87%中證全債5.47%5.78%-0.64%3.721.02%資料來源：Wind，光大證券研究所，數據截至：2022 年 6 月 3 日、 項目分布：交通基礎設施和園區基礎設施合計權重超 70%REITs 綜合指數中占比較高的是交通基礎設施和園區基礎設施 REITs，合計權重超過 70%。截至 2022 年 6 月 3 日，REITs 綜合指數中交通基礎設施權重占比 44.85%，園區基礎設施權重占比 28.22%，倉儲物流和生態環保權重占比分別為 18.23%和 8.69%。圖 10：R

23、EITs 綜合指數成分股項目權重占比圖 11：REITs 綜合指數成分股項目數量占比資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日；單位：只、 規模分布：集中在 60 億元以下，擴募機制的落地引導 REITs 產品規模提升REITs 綜合指數成分產品的發行規模集中在 60 億元以下。截至 2022 年 6月 3 日，國內公募 REITs 發行規模合計為 458.12 億元，同為交通基礎設施 REITs的華夏中國交建 REIT 和平安廣州廣河 REIT 規模較大。發行規模超過 80 億元的成份R

24、EITs 占權重比的 32%，華夏中國交建 REIT 是發行規模最大的REITs 產品，為 93.99 億元，發行規模在 20-60 億元間的 REITs 占權重比的 49%，發行規模在 20 億元以下的 REITs 占權重比的 20%。圖 12：REITs 綜合指數成分發行規模分布圖 13：REITs 產品發行規模資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日；注：按成分 REITs 權重匯總資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日；單位：億元2022 年 5 月 31 日，證監會指導交易所正式推出 REITs 擴募機制，有利于

25、REITs 通過增發份額收購資產，開展并購重組活動，進一步促進投融資良性循環。上交所發布了上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則適用指引第 3 號新購入基礎設施項目（試行）（下稱新購入基礎設施項目（試行），支持上市 REITs 通過擴募等方式收購資產，加大 REITs 市場建設力度，著力推動多層次資本市場高質量發展。擴募是 REITs 產品的重要特性，擴募機制的落地引導 REITs 產品規模提升。新購入基礎設施項目（試行）明確了新購入基礎設施項目的條件、程序、信息披露要求和擴募發售相關安排，強調擴募相關要求與首次發售一致，強化內幕信息管理和利益沖突防范，堅持持有人利益優先

26、，嚴把項目質量關，壓實參與機構主體責任。新產品不斷發行上市疊加存量 REITs 擴募，未來 REITs 產品的潛在市場空間巨大。表 6：新購入基礎設施項目（試行）要點總結類型具體要求核心內容總體要求存續期間購入基礎設施項目相關變化不會影響基金保持健全有效的治理結構和當前持有項目的穩定運營。基礎設施 REITs 要求運作時間原則上滿 12 個月，且持有的基礎設施項目運營情況良好。新購入基礎設施項目的條件主要參與機構要求明確了基金管理人、基金托管人、持有份額不低于 20%的第一大基礎設施基金持有人等主體應當符合的條件。基礎設施項目要求擬購入基礎設施項目的標準和要求與首次發售要求一致，交易價格應當公

27、允。資金來源明確新購入基礎設施項目的資金來源可以是留存收益、對外借款或者擴募等一種或多種方式。原始權益人要求新購入基礎設施項目的原始權益人應當符合首次發行相關條件。存續期購入基礎設施項目的全流程環節，包括磋商、首次披露、盡職調查、持續披露、審核程序、持有人明確實施和申報程序的安排 大會、交易實施、擴募份額發售及申請上市等。（1）實施主要程序。基金管理人按照“決議購入項目-履行證監會變更注冊程序-取得證監會批文-召開持有人大會（如需）”的程序實施。（2）持有人大會相關事宜（3）交易實施程序。（4）擴募發售上市程序。要求基金管理人嚴控購入基礎設施項目的質量，參照首次發行要求進行全面盡職調查，可聯合

28、資產支持證購入基礎設施項目的程序安排規范盡職調查券管理人開展盡職調查，并聘請必要的中介機構出具相關專業意見。對于涉及關聯交易的，基金管理人必須聘請獨立第三方財務顧問出具顧問報告。壓實資產估值新購入的基礎設施項目以資產評估結果作為定價依據或參考的，基金管理人、財務顧問（如有）應當對影響評估的重要事項發表意見，并在年度報告中披露可供分配金額的實際數與預測數的差異情況。明確本所參照首次發售標準審核涉及新購入基礎設施項目的基金產品變更和基礎設施資產支持證券相關申明確審核程序請，審核結果為出具無異議函或者作出終止審核決定。基金管理人須按照申報和問詢進展進行相應的披露和公告。信息管理及停復牌要求保密義務和

29、披露要求貫徹“以信息披露為中心”和公平向所有投資者披露的原則，要求參與交易的各方應當及時向基金管理人通報信息、配合基金管理人披露。停復牌安排堅持審慎停牌原則和分階段披露交易情況，停牌時間不得超過 10 個交易日。申請繼續停牌，連續停牌時間擴募的一般要求原則上不得超過 25 個交易日。基礎設施 REITs 擴募可以向不特定對象發售（包括向原持有人配售和公開擴募），也可以進行定向擴募，并應根據規定停復牌。因擴募使投資者擁有權益的基金份額比例達到一定標準的，應當按照相關規定履行相應的程序和義務。此外，進一步明確了擴募發售失敗的情形。擴募購入資產的發售向原持有人配售的要求持有份額不低于 20%的第一大

30、基礎設施 REITs 持有人、新購入基礎設施項目的原始權益人或者其同一控制下的關聯方應當承諾認購基金份額的數量。明確基礎設施 REITs 公開擴募的可以全部或者部分向權益登記日登記在冊的原基礎設施 REITs 持有人優先配售，其他投資者可以參與優先配售后的余額認購。和定價方式公開擴募的方式和要求定向擴募的要求公開擴募的發售價格可以由基金管理人、財務顧問（如有）根據基礎設施 REITs 二級市場交易價格和新購入基礎設施項目的市場價值等有關因素合理確定，但發售價格應不低于發售階段公告招募說明書前 20 個交易日或者前 1 個交易日的基礎設施REITs 交易均價。明確基礎設施 REITs 定向擴募發

31、售對象應當符合基金持有人大會決議規定的條件，且每次發售對象不超過 35 名。考慮到基礎設施 REITs 收益穩定、波動率相對較低的產品特征，定向擴募發售價格應不低于定價基準日前 20 個交易日基礎設施 REITs 交易均價的 90%。此外，進一步細化了定向擴募定價機制及鎖定期相關安排。資料來源：上交所, 光大證券研究所，數據截至：2022 年 5 月 31 日、 成分變動：基日以來共出現三次臨時調整，納入新上市產品REITs 綜合指數成分自基日以來共有三次臨時調整，納入新上市產品。分別是 2021 年 12 月 15 日納入華夏越秀高速 REIT，2021 年 12 月 18 日納入建信中關村

32、 REIT，2022 年 4 月 29 日納入華夏中國交建 REIT。圖 14：REITs 指數成分及其權重變化資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日3、 如何有效利用 REITs 指數更好的實現資產配置策略？基于上文中構建的公募 REITs 系列指數，我們進而參考海外 REITs 指數的長期風險收益特征和資產相關性，嘗試從多個角度論證在大類資產配置中加入 REITs 資產的優勢。、 REITs 高分紅特性為投資者帶來持續的現金流REITs 是一種將產生的絕大部分收益分配給投資者的金融產品。在海外和國內，政策均要求 REITs 每年將大部分凈收入分配給投資者

33、，REITs 資產的高分紅特性有助于為投資者帶來持續的現金流。而從指數編制的角度來看，全收益指數在計算中將樣本股分紅計入指數收益，體現分紅和盈利再投入后的綜合收益情況。隨著時間的增加，復利效應為 REITs 全收益指數帶來的超額回報愈發明顯。我們分別測算 2010 年以來（截至 2022 年 6 月 3 日，下同）滬深 300、中證紅利、恒生 REIT、MSCI 美國 REIT 價格指數和全收益指數的收益情況，其中滬深 300 和中證紅利均涵蓋股息率較高的個股，指數股息率顯著高于中證 500、中證1000 等指數，但是相對于 REITs 指數而言分紅再投資帶來的收益依然有限。因此，在后文中的測

34、算中我們優先使用全收益指數。圖 15：2010 年以來 REITs 指數全收益指數相對價格指數具備顯著收益資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日表 7：代表性寬基、紅利和 REITs 指數年度收益情況年度滬深 300中證紅利恒生 REITMSCI 美國 REIT價格 (1)全收益 (2)(2) - (1)價格(3)全收益 (4)(4) - (3)價格(5)全收益(6)(6) - (5)價格(7)全收益(8)(8)-(7)2010-12.51%-11.58%0.93%-13.28%-11.47%1.81%37.18%46.58%9.40%23.53%28.48

35、%4.95%2011-25.01%-24.05%0.96%-23.57%-21.76%1.81%-12.68%-7.13%5.55%4.71%8.69%3.99%20127.55%9.80%2.25%7.06%10.32%3.27%35.94%44.80%8.86%13.56%17.77%4.21%2013-7.65%-5.33%2.32%-10.15%-6.74%3.41%-3.42%1.98%5.41%-1.39%2.47%3.86%201451.66%55.85%4.19%51.68%57.59%5.91%9.66%16.95%7.29%25.28%30.38%5.10%20155.58

36、%7.22%1.63%26.86%29.89%3.03%0.69%7.11%6.41%-1.51%2.52%4.03%2016-11.28%-9.26%2.02%-7.64%-4.30%3.34%4.69%11.23%6.54%4.22%8.60%4.38%201721.78%24.25%2.48%17.57%21.34%3.77%21.41%28.71%7.30%0.86%5.07%4.21%2018-25.31%-23.64%1.67%-19.24%-16.15%3.08%-3.20%2.41%5.61%-8.74%-4.83%3.91%201936.07%39.19%3.12%15.73

37、%20.88%5.14%1.64%7.31%5.67%21.08%26.18%5.10%202027.21%29.89%2.68%3.49%8.18%4.69%-18.21%-13.46%4.75%-11.11%-7.57%3.54%2021-5.20%-3.52%1.68%13.37%18.19%4.82%-2.13%3.53%5.67%38.77%43.06%4.30%2022-17.22%-16.90%0.32%-2.99%-1.50%1.48%-4.89%-2.69%2.21%-14.38%-13.51%0.87%資料來源：Wind, 光大證券研究所，數據截至：2022 年 6 月 3

38、 日、 REITs 綜合指數回測樣本有限，引入港股和美股 REITs 指數反映其長期表現為探究如何通過 REITs 指數的配置提高資產組合的整體表現，我們篩選不同類型的資產指數。除了常用的債券、股票和商品指數之外，REITs 指數方面包括本文編制的、代表 A 股REITs 產品整體表現的REITs 綜合指數、港股上市 REITs構成的恒生 REIT 指數以及反映美國 REITs 市場的整體表現的 MSCI 美國 REIT指數。表 8：大類資產配置中不同資產類型的對應指數資產類型細分類型對應指數債券國債中證國債企業債中證企業債股票A 股滬深 300港股恒生指數海外標普 500商品國內南華商品指數

39、石油標普高盛原油超額收益指數黃金SGE 黃金 9999REITsA 股REITs 綜合指數*港股恒生 REIT海外MSCI 美國 REIT 指數資料來源：光大證券研究所，注：（1）債券指數均為全價指數，股票和 REITs 指數均為全收益指數，下同；（2）REITs 綜合指數采用本文的方式構建。國內 REITs 市場處于發展初期，REITs 綜合指數可供回測的數據量較少，且風險收益水平整體偏高。我國首批基礎設施公募 REITs 上市以來，受到投資者的熱烈追捧，但同時國內公募 REITs 仍處于發展初期，整體規模（特別是流通盤規模）較小，少量資金“炒作”造成二級市場價格大幅波動。展望后市，通過增加

40、公募 REITs 產品的供應，擴大市場規模，使可投資標的更加豐富，有助于減少公募 REITs 市場短期炒作現象。另外公募 REITs 具有高票息、抗通脹、長期回報率高、分散風險等投資價值，屬于適合長期持有的配置型資產，并不適合交易性資金過度炒作。圖 16：我國首批+二批公募 REITs 上市以來產品風險收益特征資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日本文選擇恒生 REIT 指數代表港股 REITs 產品的長期風險收益特征。恒生 REIT 指數投資于中國房地產和基礎設施，具備更高的參考價值。如 2005 年上市的越秀房地產投資信托基金是全球首只投資中國內地物業的

41、產品。越秀房產基金專注主要作辦公樓、零售、酒店、服務式公寓及其他商業用途的物業，并爭取收購帶來可觀現金流及回報的物業，尋求透過營運優化取得更高收益增長的商機。代碼簡稱總市值權重簡介表 9：恒生 REIT 指數成分 REITs 介紹0823.HK領展房產基金(億港元)1504.57（%）投資于可獲取持續回報的中國香港非住宅用途物業(以27.88 零售為主，但不包括酒店及服務式住宅)和停車場物業并透過資產提升工程，提高物業的價值。0778.HK置富產業信托138.2623.01 在中國香港持有 18 個私人住宅屋苑零售物業。物業組合包括約 327 萬平方呎零售空間及 2,756 個車位。2778.

42、HK冠君產業信托221.53主要投資位于優越地點的甲級商用物業。現時擁有的21.84 花旗銀行廣場及朗豪坊兩幢地標級物業，分別座落于維港兩岸，總樓面面積達 293 萬平方呎。0405.HK 越秀房產信托基金145.2916.35投資于中國內地物業，專注于主要作辦公樓、零售、酒店、服務式公寓及其他商業用途的物業，并爭取收購帶來可觀現金流及回報的物業。0435.HK 陽光房地產基金64.5810.92物業組合包括位于中國香港的寫字樓及零售物業。寫字樓物業分布核心和非核心商業區，而零售物業則位于地區交通樞紐、新市鎮及其他人口稠密的市區地點資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6

43、 月 3 日選擇 MSCI 美國 REIT 指數代表美股 REITs 產品的長期風險收益特征。如首章中所述，MSCI 美國 REIT 指數反映美國房地產投資信托（REIT）市場的整體表現。截至 2021 年 5 月 31 日，MSCI 美國 REIT 指數共有 138 只成份股，總市值 10867 億美元，前 10 大權重股占比 38.49%。、 長期來看 REITs 資產表現穩健，風險收益介于股債之間，和股票市場相關度更高REITs 資產長期業績較好，風險收益介于股票和債券之間。恒生 REITs 充分體現國內 REITs 資產收益的穩定性強、風險收益相對低的特性，2010 年至今，年化收益為

44、 10.50%，年化波動為 12.73%，而 MSCI 美國 REIT 年化波動程度明顯更高。另外由于 REITs 綜合指數基日以來的業績考察期相對較短，且當前部分公募 REITs 存在較高市場溢價，我們更應關注 REITs 產品的底層資產質量和現金流，重視其長期投資價值。圖 17：2010 年以來各類型資產指數的風險收益特征資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日；注：（1）REITs 綜合指數僅統計基日（2021 年 6 月 21日）以來的收益和波動；（2）石油資產指數風險和回撤較大，未在圖中繪制；（3）債券指數均為全價指數，股票和 REITs指數均為全收

45、益指數，下同。表 10：2010 年以來不同類型的資產指數風險收益指標指標中證國債中證企業債滬深 300恒生指數標普 500南華商品SGE 黃金9999標普高盛原油超額收益恒生 REITMSCI 美國 REIT20102.51%7.46%-11.58%8.57%15.06%12.04%23.44%-0.25%46.58%28.48%20118.98%6.43%-24.05%-17.38%2.11%-16.96%5.96%-1.37%-7.13%8.69%20123.44%8.26%9.80%27.46%16.00%4.22%4.60%-12.59%44.80%17.77%2013-3.65%1

46、.97%-5.33%6.55%32.39%-12.37%-29.31%7.14%1.98%2.47%201414.61%13.42%55.85%5.48%13.69%-16.54%1.75%-42.58%16.95%30.38%201510.34%13.00%7.22%-3.92%1.38%-14.52%-7.37%-45.37%7.11%2.52%20163.32%3.78%-9.26%4.30%11.96%51.34%18.42%7.68%11.23%8.60%2017-2.42%1.70%24.25%41.29%21.83%7.85%3.45%3.11%28.71%5.07%201811

47、.37%10.45%-23.64%-11.73%-5.20%-5.83%4.25%-22.19%2.41%-4.83%20195.66%7.37%39.19%14.56%32.62%15.58%19.75%31.52%7.31%26.18%20203.43%4.68%29.89%-0.29%18.40%7.41%14.44%-60.48%-13.46%-7.57%20217.83%6.69%-3.52%-11.83%28.71%20.94%-4.14%62.17%3.53%43.06%20222.07%2.45%-16.90%-8.92%-11.79%26.62%6.52%67.09%-2.6

48、9%-13.51%累計收益90.13%131.72%45.57%47.32%379.41%77.12%62.87%-64.83%245.45%253.00%年化收益5.31%7.00%3.07%3.17%13.45%4.71%4.01%-8.07%10.50%10.69%最大回撤-7.57%-4.95%-46.06%-38.13%-33.79%-51.94%-44.88%-95.82%-37.73%-44.03%夏普比率1.552.060.070.090.680.220.17-0.220.710.42年化波動2.46%2.67%22.78%19.38%17.56%14.88%14.47%42.

49、89%12.73%21.84%資料來源：Wind, 光大證券研究所，數據截至：2022 年 6 月 3 日從港股和美股的長期經驗來看，REITs 和債券、商品的相關性較低，相對而言和股票市場的相關程度更高。2010 年以來，恒生 REIT 和恒生指數的相關系數為 0.59，MSCI 美國REIT 指數和標普 500 的相關系數為 0.76。綜合來看，REITs指數和其他資產指數的相關性不高，在資產組合中加入 REITs 指數產品能夠有效分散組合風險，在部分場景下亦可通過 REITs 產品替代股票資產。圖 18：2010 年以來各類型資產指數相關系數資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：

50、2022 年 6 月 3 日從短期 REITs 綜合指數的表現來看，REITs 資產和債券、商品的相關性同樣較低，與港股和美股市場橫向對比來看，利用 REITs 指數分散組合風險在 A 股市場更加具備吸引力。REITs 綜合指數基日以來和滬深 300 指數的相關系數為 0.31，而在相同的時間區間內，MSCI 美國 REIT 和標普 500 的相關系數為 0.74，恒生 REIT 和恒生指數的相關系數為 0.46。雖然今年以來 REITs 綜合指數和滬深 300 指數的相關系數提高至 0.41，但其和股票市場的相關性依然相對較低，因此，利用 REITs 指數分散組合風險在 A 股市場更加具備吸

51、引力。圖 19：REITs 綜合指數基日以來和各類型資產指數相關系數圖 20：REITs 綜合指數今年以來和各類型資產指數相關系數資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 6 月 3 日、 國內 REITs 資產的股性和債性并不穩定，但在今年月以來和股票市場相關性明顯抬升REITs 由于其穩定的分紅和二級市場可交易的雙重特征，因此兼具股性和債性，而上文研究表明國內 REITs 資產和股債的相關性并不高，這里我們進一步討論在不同區間內 REITs 資產股性和債性的變化。我們測算各個月度債券指數、巨潮風格指

52、數和不同細分項目 REITs 指數的相關系數，其中巨潮風格指數包括小盤價值（399377.SZ）、小盤成長（399376.SZ）、中盤價值（399375.SZ）、中盤成長（399374.SZ）、大盤價值（399373.SZ）和大盤成長（399372.SZ）。結果表明：整體而言，REITs 資產的股性和債性并不穩定，但是自今年 2 月份以來和股票市場的相關性明顯抬升，部分原因在于股票和 REITs 資產均面臨外圍環境的收緊、市場風險偏好降低和疫情對資產現金流的沖擊作用，導致出現一定程度的調整。從風格方面來看，上市初期 REITs 以大盤風格為主，而在今年 2 月以來更加偏向中小盤價值風格。部分細

53、分類型 REITs 指數基日以來演繹成長至價值風格的切換。圖 21：產權類 REITs 指數和不同風格指數的月度相關系數圖 22：特許經營權類 REITs 指數和不同風格指數的月度相關系數資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 5 月 31 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 5 月 31 日圖 23：園區基礎設施 REITs 指數和不同風格指數的月度相關系數圖 24：倉儲物流 REITs 指數和不同風格指數的月度相關系數資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 5 月 31 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：202

54、2 年 5 月 31 日圖 25：交通基礎設施 REITs 指數和不同風格指數的月度相關系數圖 26：生態環保 REITs 指數和不同風格指數的月度相關系數資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 5 月 31 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 5 月 31 日、 利用 REITs 資產替代部分權益倉位，有望在提高組合業績表現的同時降低波動首先我們在基于簡單的固定比例模型中回測加入 REITs 資產的效果，固定比例模型通常在各資產之間進行均衡分配，比如股債 60/40 比例組合。我們分別構建兩個資產組合，組合二在組合一的基礎上將港股和美股的股票指數

55、替換為相應的 REITs 指數。本文中為簡化計算分別通過各類資產對應指數的每日收益率的加權得到最終組合收益結果，回測區間為 2010 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月日。表 11：大類資產配置回測（一）：股債 60/40 組合中利用REITs 替代部分股票倉位組合一組合二資產類型對應指數權重資產類型對應指數權重債券（40%）中證國債20%債券（40%）中證國債20%中證企業債20%中證企業債20%股票（60%）滬深 30020%股票（20%）滬深 30020%恒生指數20%REITs（40%）恒生 REIT20%標普 50020%MSCI 美國 REIT20%資料來源：光大證券研究所

56、測算結果顯示，在利用 REITs 替代部分股票倉位后，組合二的年化收益為 7.57%，年化波動率為 7.92%，相對組合一來看具備超額收益，在超過 70%的年度均跑贏組合一，并且組合的波動程度相對較小。圖 27：大類資產配置回測（一）回測收益率曲線圖 28：大類資產配置回測（一）回測年度收益資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 5 月 31 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 5 月 31 日表 12：大類資產配置回測（一）回測業績指標證券名稱組合一組合二累計收益120.73%147.57%年化收益6.58%7.57%最大回撤-15.76%-17

57、.41%夏普比率0.570.77年化波動8.96%7.92%資料來源：Wind，光大證券研究所，數據截至：2022 年 6 月 3 日、 在傳統大類資產配置方案中加入 REITs 資產，能夠有效分散組合風險并增強收益本文在傳統的大類資產股票、債券、商品的基礎上，在組合中新增 REITs資產分散風險并且增強收益。我們分別構建兩個資產組合，組合四在組合三的基礎上新增港股和美股的 REITs 指數，并且重新為各類資產等比例分配權重。由于債券類型指數風險收益性質相對穩健，為避免新增 REITs 資產帶來債券資產的稀釋從而影響回測結果，本次回測中保持債券資產的比例固定不變。表 13：大類資產配置回測（二

58、）：在股票、債券、商品的基礎上新增 REITs 資產組合三組合四資產類型對應指數權重資產類型對應指數權重債券（40%）中證國債20%債券（40%）中證國債20%中證企業債20%中證企業債20%股票（30%）滬深 30010%股票（20%）滬深 3006.66%恒生指數10%恒生指數6.66%標普 50010%標普 5006.66%商品（30%）南華商品10%商品（20%）南華商品6.66%SGE 黃金 999910%SGE 黃金 99996.66%標普高盛原油超額收益10%標普高盛原油超額收益6.66%REITs（20%）恒生 REIT10%MSCI 美國 REIT10%資料來源：光大證券研究

59、所測算結果顯示，組合四的年化收益和波動相對組合三均具備相對優勢，組合三和組合四年化收益率分別為 5.29%和 6.54%，年化波動率分別為 7.88%和 7.01%，充分體現 REITs 資產在有效分散組合風險的同時能夠增強收益。圖 29：大類資產配置回測（二）回測收益率曲線圖 30：大類資產配置回測（二）回測年度收益資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 5 月 31 日資料來源：Wind，光大證券研究所；數據截至：2022 年 5 月 31 日表 14：大類資產配置回測（二）回測業績指標證券名稱組合三組合四累計收益89.57%119.65%年化收益5.29%6.54%最

60、大回撤-17.83%-17.84%夏普比率0.480.72年化波動7.88%7.01%資料來源：光大證券研究所，數據截至：2022 年 6 月 3 日、 基于風險平價模型調整 REITs 權重比例，實現長期穩健的收益增長風險平價模型通過平均配置各類資產的風險貢獻，基于不同大類資產的風險收益特征動態測算和調整細分資產的權重比例。我們分別構建兩個資產組合，組合的資產權重均基于風險平價模型以季度頻率測算和更新，組合六在組合五的基礎上新增港股和美股的 REITs 指數。需要注意的是，風險平價模型在實現風險分散的同時會放大債券資產的權重，使得組合收益相對有限，因此我們參考公募基金的杠桿比例，為債券類指數