1、 風險投資第一節 風險投資概論 第二節 風險投資主體第三節 風險投資運作 第四節 創業板市場 本章小結思考題2022/7/211第1頁，共72頁。第一節 風險投資概論2022/7/212四、風險投資的高風險與高收益性三、風險投資與科技成果轉化二、風險投資的特征與組織架構一、風險投資與天使投資第2頁，共72頁。一、風險投資與天使投資現代風險投資始于美國，作為美國發展高新技術戰略的一個部分，1958年美國國會通過了國內所得稅法和中小企業投資法兩項法案，對美國風險投資業的發展起了很大的推動作用。它們從法律上確立了風險投資基金制度并且在稅制方面采取的主要措施使得風險投資稅率從49下降到20。制度環境和

2、政策環境的營造不僅極大地推動了高新技術的發展，同時也為風險投資公司的規范和成熟提供了保證，風險基金步入了高速發展時期。2022/7/213在美國的帶動和啟示之下，其他發達國家的風險基金業逐步建立和發展起來，甚至一些新興工業化國家也效法發達國家建立了風險基金。從世界范圍看，美國風險投資業獨領風騷，英國、法國、德國和日本發展迅速，上述五國的風險投資占世界風險投資的90以上。第3頁，共72頁。投資銀行：為企業成長各階段進行融資2022/7/214going private(delist)Going publicRestructuring第4頁，共72頁。是指投資人將風險資本投向剛剛成立或快速成長的未

3、上市的高新技術企業，在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供長期股權投資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其他股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。天使投資（Angel Investment），是風險投資的一種形式，指富有的個人出資協助具有專門技術或獨特概念的原創項目或小型初創企業，進行一次性的前期權益投資。風險投資與天使投資2022/7/215風險投資venture capital investment第5頁，共72頁。投資的風險與預期收益2022/7/216第6頁，共72頁。風險投資與企業發展投資銀行功能創投功能孵化功能概念形成經營模式/樣品完成建立經營基礎

4、擴大經營規模上市/并購上市公司活動企業發展歷程種子初期投資拓展/資金增長掛牌后上市招股上市前投資2022/7/217第7頁，共72頁。二、風險投資的特征與組織架構2022/7/218風險投資基本特征1第8頁，共72頁。風險投資基本特征2022/7/219在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集, 它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。 1多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。 2一般投資于私有公司即非上市企業，絕少投資已公開發行公司，不會涉及到要約收購義務。 3多關注新經濟和新技術行業下的創業型企業和研發型企業。 4投資期限較長，一般可達3至5年或更長，

5、屬于中長期投資。 5流動性差，沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易。 6資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿并購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等。 7VC投資機構多采取有限合伙制，這種組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅。 8投資退出渠道多樣化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收購（M&A）、公司管理層回購等。 9第9頁，共72頁。國外創投公司典型的組織架構 國內創投公司的典型組織架構二、風險投資的特征與組織架構2022/7/2110風險投資基本特征VC公司的組織結構12第10頁，共72頁。國外創投公司典型的組織架構2022/7/2111

6、合伙人A合伙人B合伙人CVC或PE基金管理公司專業管理管理費+業績報酬基金X基金Y基金投資人n資金回報項目項目項目項目項目收益資金第11頁，共72頁。國內創投公司型組織架構 2022/7/2112股東1股東2股東3股東4創投公司項目A項目B項目C項目第12頁，共72頁。國內創投有限合伙型組織結構2022/7/2113第13頁，共72頁。國外創投公司典型的組織架構 國內創投公司的典型組織架構三、風險投資的特征與組織架構2022/7/2114風險投資基本特征VC公司的組織結構VC投資項目的熱點行業123第14頁，共72頁。四、風險投資與科技成果轉化“催化劑”作用2022/7/2115分散風險作用“

7、轉化”過程的管理作用投資“接力” 作用第15頁，共72頁。1.高風險的投資2022/7/2116人才風險其他風險管理風險技術風險市場風險由于風險投資所投資的企業大多是具有較高增長潛力、高風險性的高新技術企業，據美國一些豐富經驗的風險投資家介紹，其投資項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。 第16頁，共72頁。2.風險投資的高收益性2022/7/21171專業化、嚴格選擇的項目2發展初期資金難得，獲得較多股份 3風險投資家輔導企業成長4上市、收購，高溢價退出第17頁，共72頁。投資類別EDCBA天使投資EDCBA風險投資EDCBPre-IPOEDC兼并重組ED實業投

8、資ED.資本市場波動E.經濟周期和經濟危機 A.技術和工藝B.團隊 人禍永遠大于天災C.行業和產業政策調整3.風險認識2022/7/2118幾乎沒有既定的要素給投資人分析；只能將一個ID納入一個商業邏輯中去分析、判斷假設模式和團隊是可以完成的；對投資人的專業能力要求極高，還要行業經驗和行業協作；一般情況下1的投資概率。初始的團隊（核心）；初始化的創業基礎,技術和工藝必須已經完成；具有較大的商業化市場，商業邏輯確定，模式形成需要創新；風險：團隊協作的風險和行業技術升級的風險產業政策風險公司治理結構和法律的風險法律風險、或有事項風險團隊與企業文化融合的風險短期內的證券市場波動風險（優先股、券商）等

9、法律風險或有事項風險團隊與企業文化融合的風險等創業家的道德風險和職業風險風險投資人的職業素質和道德風險LP的不成熟帶來的風險產業政策導向與資本市場波動的風險行業政策變動的風險第18頁，共72頁。4.高風險的防范與回避（案例）2022/7/2119VC精深的行業認識盡可能避免投資失誤強大而多元的合伙人擁有豐富的社會資源獨立而精準的判斷力對信息作出迅速準確反應卓越的金融素質善于籌資和退出全球化視野和布局避免利潤瓶頸分散風險出眾的管理手段改善企業管理提高價值第19頁，共72頁。第二節 風險投資主體2022/7/2120二、風險投資機構的組織模式選擇一、風險投資的投資主體第20頁，共72頁。養老基金/

10、捐贈基金 公司資金 政府投資 金融機構 家族/私人投資 一、風險投資的投資主體2022/7/2121第21頁，共72頁。國際投資市場中風險投資主體的構成 2022/7/2122表1：美國、歐洲及日本的風險投資投資主體分析（單位：% 1998年）養老基金公司家族/個人銀行/金融機構保險公司其他捐贈基金投資基金外國投資再投資政府投資美國6011.410.66.30.31.95.92.80.8-歐洲249.87.627.88.98.1-7.65.1日本-37636-1011-資料來源：European Private Equity Highlights概括以上數據的共性來看，我們可發現：歐美的風險投

11、資中以養老基金、銀行、公司為主；歐、美、日三國的風險投資中家族及個人占有一定的比例；風險投資中政府投資在美國、日本、歐洲的統計中比例都非常小。第22頁，共72頁。PE本質是理財服務對企業投資的深入的理解和豐富的經驗，通過購買非上市或上市企業進行業務和財務重組，優化產品結構和營銷系統，再退出贏利。管理人富人67%基金會10%左右養老金50%以上金融機構20%以上政府機構78%美國投資市場中風險投資主體的構成 2022/7/2123第23頁，共72頁。基金管理機構2022/7/2124第24頁，共72頁。二、風險投資機構的組織模式選擇2022/7/2125有限合伙制投資公司 準政府投資機構 金融機

12、構的分支 產業或企業附屬投資公司 小型私人投資公司 風險投資機構第25頁，共72頁。二、風險投資機構的組織模式選擇2022/7/2126各國風險投資機構的組織模式比較1有限合伙制與公司制的比較2第26頁，共72頁。各國風險投資機構的組織模式比較2022/7/2127組織模式比較銀行有限合伙制產業附屬公司歐洲 有限合伙制風險投資基金 美國 日本 各類證券公司商業銀行保險公司第27頁，共72頁。有限合伙制與公司制的比較2022/7/2128比較有限合伙制能夠保障長期戰略投資計劃的實施。 21有限合伙制能夠實現人力資本與貨幣資本的有機統一。3有限合伙制建立了合理的激勵、約束機制消費群體4有限合伙制有

13、利于降低稅務成本第28頁，共72頁。GPLPLPLPVC激勵與約束并存：GP首先承擔虧損GP與LP利潤28分LP提供運營管理費用身份調整的激勵作用：工作人員向GP轉變GP向LP轉變出資和管理分離：基金管理人擁有投資決策權，投資人不參與決策靈活的融資結構：合伙企業法規定人數不超過50人資金按需要到帳有限合伙型VC2022/7/2129第29頁，共72頁。有限合伙VC簡要結構2022/7/2130第30頁，共72頁。公司型VC與契約型VC2022/7/2131公司型股東優先獲利，董事會獎勵管理人契約型投資者是股東管理人成高管依據公司法投資者是委托人管理者是受托人無法人地位管理人優先取得報酬，再返還

14、投資收益 第31頁，共72頁。第三節 風險投資運作2022/7/2132三、風險投資的退出二、風險投資的分段投資與介入時機分析一、搜尋目標、盡職調查、商業計劃書第32頁，共72頁。風險投資的流程2022/7/2133第一階段第二階段第三階段第四階段建立科學的風險投資組織結構，尋找投資主體，開展融資從商業計劃書等尋找投資機會，評價項目，識別高潛力的公司，談判、簽約為投資對象提供增值服務，實行監控、實現現代化的企業管理，增加企業價值無退不入，實現回報執行退出戰略風險投資的整個流程可用八字方針概括：融資、投資、增殖、退出，分為四個階段： 從國外成熟的經驗來看，投資銀行家扮演著風險投資的策劃者、組織者

15、的角色，從整個風險投資的運作過程來看，風險投資的融資、投資、培育增值和退出每一步驟都與投資銀行的業務和技術緊密相關，投資銀行起著重要作用，有著其他機構難以相比的優勢。第33頁，共72頁。VC的盡職調查過程盡職調查內容一、搜尋目標、盡職調查、商業計劃書2022/7/2134搜尋目標1盡職調查2商業計劃書3第34頁，共72頁。搜尋目標2022/7/2135優質的管理，對不參與企業管理的金融投資者來說尤其重要，團隊和領軍人物的素質將會被非常關注。 1至少有2至3年的經營記錄、有巨大的潛在市場和潛在的成長性、并有令人信服的發展戰略計劃。 237年后上市的可能性，這是退出機制之一。5估值和預期投資回報的

16、要求。 4 行業和企業規模（如銷售額）的要求。3第35頁，共72頁。 35年業務發展計劃、 財務匯報預測產品技術市場及銷售競爭環境業務流程內部控制制度財務審計帳務處理資本結構稅務管理團隊法律事務公司治理資本結構設計交易結構設計退出設計VC的盡職調查過程 2022/7/2136對目標企業進行全面的盡職調查業務盡職調查財務盡職調查人力資源/法律盡職調查交易設計運營計劃第36頁，共72頁。盡職調查內容 2022/7/2137公司歷史 經營狀況 財務狀況 行業調查 退出模型推演和關鍵點設定 法律風險 第37頁，共72頁。商業計劃書2022/7/2138第一部分 概要第二部分 公司第三部分 產品和服務第

17、四部分 行業和市場第五部分 營銷策略第六部分 管理和關鍵人物第七部分 機會和風險第八部分 財務計劃 商業計劃書第38頁，共72頁。全球 美國 亞太地區 中國 二、風險投資的分段投資與介入時機分析2022/7/2139風險投資分段投資的各階段比較分析1分段投資中不同的投資策略和主體介入時機偏好2各國風險投資的介入時機分析3第39頁，共72頁。風險投資各階段基本特點比較 種子期seed stage啟動期start-up stage成長期development stage擴張期expansion stage成熟期bridge stage特點只有構思，概念只有創業者或技術專家，沒有管理人員產品原型未開

18、發測試沒有企業計劃只做過市場調研完成企業計劃產品原型在測試中產品準備上市管理隊伍組成第二代產品開始構思尚未有銷售開始有銷售管理隊伍健全產品在生產中驗證企業計劃并調整實施營銷推廣需要資金支持生產和銷售銷售增加接近盈虧平衡點管理隊伍成熟產品工藝技術完善營銷體系健全第二代產品研究完成生產和銷售規模擴大達到盈虧平衡點產生利潤企業和產品已經形成良好形象產品市場占有率較大準備上市發行或并購第二代產品上市目標制造出產品原型完成企業計劃創建公司，組織管理隊伍完成市場評估完成原型測試，準備生產完成生產準備工作管理制度建立進一步熟悉市場，制定營銷策略達到市場滲透目標接近盈虧平衡點增加產能、降低成本強化內部管理達到

19、銷售增長目標和市場份額目標提高生產效率引入第二代管理隊伍從地區市場向全國市場擴張積極準備第二代產品上市增加市場占有率公司規模大幅擴張向國際市場進軍實施購并和多元化策略目標投資收益率50%以上40%-60%25%-50%25%-50%20%-40%2022/7/2140第40頁，共72頁。新的一輪投資循環2022/7/2141第41頁，共72頁。政府為何有義務參與創投體制建設 單純依靠市場配置創業資本會出現市場失靈，一方面，創業投資是一種高風險和權利義務高度不對稱的投資；另一方面，創業投資是一種具有重要外部經濟性的投資。 政府運用指令性規則本身并非問題,成為問題的是政府運用這種干預的頻率和密度(

20、Kasper,2000)2022/7/2142第42頁，共72頁。政府在創投中的職能定位通過對創業事業的支持，間接促進創投發展通過扶持政策，吸引民間資金進入創投領域通過相應的制度安排，促進創業投資組織化完善法律法規體系，創造良好法律環境發展多層次資本市場，提供通暢的退出渠道2022/7/2143第43頁，共72頁。三、風險投資的退出2022/7/2144幾種退出渠道的比較分析1國內外退出渠道的比較分析2美國風險投資多元化的退出渠道 歐洲風險投資退出渠道 中國風險投資退出的主要渠道第44頁，共72頁。退出渠道自身優缺點比較 退出渠道優點缺點公開上市（IPO）（1）投資獲益最高，往往是投資額的幾倍

21、甚至幾十倍，有的甚至更高；（2）企業獲得大量現金流入，增強了流動性；（3）提高了風險企業的知名度和公司形象，便于獲得融資便利；（4）股票上市是很大的激勵，可以留住核心層人員并吸引高素質人才進入；（5）風險投資家以及風險企業的創始人所持有的股權可以在股票市場上套現。（1）有上市限制； （2）對出售股權的限制會影響創始人投資收入的變現；（3）上市成本很高，上市的費用十分昂貴。出售或回購（1）這種契約式轉讓最大的優點在于符合風險資本“投入退出再投入”的循環，投資者可以在任意時期將自己擁有的投資項目股權隨時變現，使風險投資公司的收益最大化；（2）操作相對IPO簡單，費用低，可以實現一次性全部撤出且適合

22、各種規模類型的公司；（3）股份的出售或回購還可以作為風險投資企業回避風險的一種工具。（1）由于收購方太少，導致企業價值被低估，收益率與公開上市相比明顯偏低，只有它的大約1/4到1/5；（2）就出售而言，風險企業被收購后就不易保持獨立性，企業管理層有可能失去對風險企業的控制權；（3）對回購來說，如果企業創始人用其他資產（如其他公司股票、土地、房產等）和一定利息的長期應付票據支付回購，涉及變現及風險問題；（4）產權界定不清，產權交易市場不發達，產權成本過高，阻礙這種退出渠道的運用。 清算是風險投資不成功時減少損失的最佳的退出方式（1）承擔很大程度上的損失，這是投資失敗的必然結果；（2）我國公司法要

23、求在出現資不抵債的客觀事實時才能清算，從而很可能錯過投資撤出的最佳時機，也就無形中擴大了風險企業損失。2022/7/2145第45頁，共72頁。美國證券市場(流通市場/二級市場)證交所市場紐約證券交易所（）美國證券交易所（）地方性證券交易所（如芝加哥證券交易所）場外交易市場（）全國證券交易協會自動報價系統（）全國版（national）小樣本版（small xap）場外證券交易行情公告版/招示版市場（OTCBB）粉紅單市場（pink scheets）第三市場（third market）第四市場（fourth market）2022/7/2146第46頁，共72頁。退出方式之一：IPO 在美國，I

24、PO是創業資本最常用的退出方式，大約有30%的資本采用此方式。優點 1. IPO是金融市場對該公司業績的一種確認，表明證券市場開始接納； 2. IPO保持了公司的獨立性，容易受公司管理層的歡迎； 3. 一般而言，IPO可以讓賣家賺更多的錢； 4. IPO公司獲得了證券市場上持續的籌資渠道； 5. 上市公司信譽好，也比較容易招募到人才，并可用期權激勵。2022/7/2147第47頁，共72頁。退出方式之二：出售和回購對創業投資家來說，出售可以立即收回現金，也可以使投資家完全退出；股票回購是一個備用方法，當投資不是很成功時采用。有MBO、ESOP和期權（包括Puts 和Call）三種主要途徑。20

25、22/7/2148第48頁，共72頁。退出方式之三：青苗方式 將創業企業出售該行業內的其它公司繼續“孵化”。一方面，創業投資公司可以收到一筆錢，達到退出目的，另一方面，有心者可以較小的代價、較少的時間發展新產業、新項目。 此方式最適合中國的上市公司，特別是傳統產業的公司，實現結構調整的目的。2022/7/2149第49頁，共72頁。退出方式之四：清算 相當比例（約占70%）的創業投資不很成功，越是早期階段的投資，失敗的比例越高，因此，一旦確認“孵化公司”處于Living Dead ，就要果斷清理、退出，以最大限度地減少損失。據研究，清算方式退出的投資占總投資的32%，一般僅能收回原投資總額的6

26、4%(Ruhnka,1992)。2022/7/2150第50頁，共72頁。退出方式之五：買殼上市或借殼上市通過收購上市公司一定數量的股權，取得實質上的控股權后，將自己的資產通過反向收購注入，實現間接上市，創業投資基金通過市場退出；方式有：二級市場收購、協議收購、投資機構控股，通過關聯交易進行轉讓。2022/7/2151第51頁，共72頁。風投的退出邏輯對創業投資家來說，一個清晰的退出路線是最后勝利的保證，創業資本的投資成功與否，退出是關鍵；創業投資家與創業家的關系十分微妙。從經濟學與博弈論的觀點，兩者是一種在博弈關系下的委托-代理契約關系。雙方只有友好合作，才能達到博弈的均衡。創業投資家的本行

27、不是擁有企業，而是象經營商品一樣經營企業，使其增值，盡快變現。2022/7/2152第52頁，共72頁。第四節 創業板與三板市場2022/7/2153四、我國新三板市場三、創業板市場的監管二、創業板與主板市場一、創業板市場概述第53頁，共72頁。第四節 創業板與新三板市場2022/7/2154以“SDAQ”為后綴命名：美國的納斯達克（NASDAQ）外，韓國的高斯達克（KOSDAQ）,新加坡的賽斯達克（SESDAQ），日本的加斯達克（JASDAQ）等等，“SDAQ”中文翻譯為“證券交易商自動報價系統”。重新命名的形式主要是以形象名詞或功能性的名詞為創業板市場命名。以一個比較形象的名詞為命名的創業

28、板市場主要有兩個，一個是日本的創業板市場叫“母親市場”（MOTHERS），另一個是臺灣創業板市場叫“老虎市場”（TIGER）。稱為“新市場”的主要集中在歐洲，如德國新市場、法國新市場、意大利新市場等。另外，還有一些創業板市場是以功能定位縮寫或者詞義直接翻譯作為自己的名稱，如英國倫敦證券交易所的AIM即“另類投資市場”和TECHMARK即“市場內的市場”。香港創業板簡稱GEM，是“成長性企業的市場”的意思。創業板市場又被稱作二板市場、小盤股市場、自動報價系統、可供選擇的投資市場及高科技板等等，世界主要創業板市場命名大概可以分為三種：一是后面加“SDAQ”后綴，二是稱為新市場，三是另外命名。第54

29、頁，共72頁。一、創業板市場概述2022/7/2155創業板市場的特性1創業板市場的設立方式與運行模式2第55頁，共72頁。創業板市場的特性2022/7/2156前瞻性市場 上市標準低 高風險市場 針對熟悉投資的個人投資者與機構投資者 第56頁，共72頁。創業板市場的設立方式與運行模式2022/7/2157設立方式 運行模式 如馬來西亞、日本、韓國、新加坡和臺灣等地的創業板市場。 典型代表如美國的NASDAQ證券市場。 非獨立的附屬市場模式 英國AIM市場采取的獨立新市場模式 獨立模式 由證券交易所直接開設由非證券交易所得機構設立第57頁，共72頁。二、創業板與主板市場2022/7/2158創

30、業板與主板市場角色定位1創業板與主板市場的功能互補和相互促進關系2創業板與主板市場的競爭與矛盾3第58頁，共72頁。創業板與主板市場角色定位2022/7/2159是針對那些中小企業而設，以便為相關企業提供一個持續融資的途徑，以助其盡快的成長與壯大。是針對那些具有一定業績基礎的大中型企業而設，為該類企業實現規模的擴張提供融資途徑。創業板主板市場第59頁，共72頁。創業板與主板市場的功能互補和相互促進關系2022/7/2160主板市場與創業板市場之間的競爭將有助于提高證券市場的效率。它們都是證券市場的重要組成部分。 創業板的發展又可以進一步促進主板市場的發展。 創業板有助于吸引更多創業資金。 創業

31、板還有助于提高證券市場的層次性。 功能互補主板市場與創業板市場的投資熱點與板塊輪動極有可能表現出一致性，從而相互推動市場行情的演進。不管是創業板，還是主板市場，兩者所依托的宏觀經濟背景是完全相同的。 無論是創業板，還是主板市場，其中任何一個市場的波動都有可能引發另外一個市場的連鎖反應。相互促進第60頁，共72頁。創業板與主板市場的競爭與矛盾2022/7/21611創業板與主板市場的之間的競爭突出體現在對于上市公司和市場資金的爭奪上。 2創業板的建立將在一定程度上加大兩個市場的走勢波動。 3創業板市場的保薦人制度、做市商制度、無漲跌幅限制等制度安排與主板市場差別較大，與主板市場的監管方式也不盡相

32、同，將帶來監管過程中的矛盾。 第61頁，共72頁。三、創業板市場的監管2022/7/2162強化信息披露1保薦人制度2做市商制度3第62頁，共72頁。強化信息披露2022/7/2163增加信息披露的頻次和數量 強化中介機構在信息披露方面的責任 制裁 進展比較 1243第63頁，共72頁。保薦人制度2022/7/2164保薦人（Sponsor）實質上類似于上市推薦人，就是將符合條件的企業推薦上市，并對申請人適合上市、上市文件的準確完整以及董事知悉自身責任義務等負有保證責任，保薦人的責任被法定延續到公司上市后的若干年之內。 防范風險的重要舉措 強化中介機構職責的手段保護投資者之利器使投資者的投資理

33、念進一步增強 使投資者的地位得到進一步提升第64頁，共72頁。做市商制度2022/7/21651.有利于提高市場運作效率2.有利于創業板市場的穩定3.有利于提高市場的流動性 4.有利于股票價格保持連續性 5.有利于實際價格回歸真實價格，減少泡沫 第65頁，共72頁。滬深交易所 大型藍籌企業交 易 所 市 場場外市場區域性場外市場全國性場外市場創 業 板中小板主板 深交所 中型穩定發展企業 深交所 科技成長型企業 其他中小微企業全國股份轉讓系統 創新創業型中小企業地方股權交易中心等11四、我國新三板市場2022/7/2166第66頁，共72頁。12新三板市場定位2022/7/2167第67頁，共72頁。13全國股份轉讓系統滬深交易所風險包容度較高較低投資者門檻法人：500萬元個人：300萬元無投資者構成機構投資者為主機構、個人并重公司準入門檻無財務指標較高財務指標交易制度協議轉讓方式、競爭性傳統做市商制度、集合競價轉讓集