1、 今年以來主動權益型基金超額收益波動明顯2022 年前四個月，市場持續走低，主動權益基金的超額收益出現了明顯回撤。截止2022 年 4 月 30 日，中證 800 指數累計跌幅達 19.86%。在此期間，多數主動權益型基金收益更低。在所有普通股票型基金和偏股混合型基金中，對比中證 800 指數實現正超額收益的基金占比僅為 40.29%，約六成基金超額收益為負，超額收益中位數為-1.85%。2022 年 5 月和 6 月基金市場有所回暖，基金取得的超額收益增多。但是截止 2022 年5 月 31 日，仍有超過半數的基金超額收益為負；一個月后，到上半年末為止，普通股票型和偏股混合型基金實現正向超額

2、收益的產品占比增加到 55.01%，今年上半年兩類基金的超額收益中位數為 0.83%。圖 1：普通股票型基金和偏股混合型基金對比中證 800 超額收益分布圖 2：Wind 偏股混合型基金指數與中證 800 指數對比32.521.510.501累計超額收益(右軸) Wind偏股混合型基金指數中證800指數0.80.60.40.20-0.2資料來源：Wind，；數據截止 2022 年 6 月 30 日資料來源：Wind，；數據截止 2022 年 6 月 30 日對比中證 800 指數，今年前四個月偏股混合型基金指數的超額收益相對前三年出現巨大回撤。市場遭受重大回撤的同時，主動權益型基金的超額收益回

3、撤更大，超額收益的規律和特征是市場廣為關注的內容和課題，本報告嘗試作一定的探索。 公允地衡量主動權益型基金的超額收益較為困難國內公募基金的主動管理有沒有戰勝市場，是個關注度很高的話題，但要給一個盡量公允的回答，存在較大的困難，首先是采用什么樣的計量方式來歸納主動權益型基金，采用什么基金分類和口徑，怎么加權；其次，如何考慮時間區間的問題，不同的時間區間，衡量結果可能會大相徑庭；最后，應該采用的市場基準是什么，選擇不同的市場基準也會有不同的結果。以下主要就上述三方面展開探討。難點 1：如何衡量主動權益型基金的整體業績我們一般采用基金指數作為整體業績的代表，對于主動權益型基金，Wind 普通股票型基

4、金指數，Wind 偏股混合型基金指數是較為常見的選擇，這一類指數對于成份基金采用等權重處理。中證系列的基金指數也是重要參考，是基金凈值規模加權的、涉及主動權益的、值得重點參考的指數有偏股基金、主動股基兩個指數，但前者包含了被動類產品，后者只包含股票型基金中的主動部分，沒有囊括大量的偏股混合型基金。上述指數沒有涉及Wind 靈活配置型，而基于微觀了解，其中有大量非常有代表性的主動偏股基金。為研究方便，在上述指數基礎上，本報告構建了主動權益型基金指數（以下簡稱“主動權益型基金指數”），等權重處理，囊括 Wind 分類中普通股票型、偏股混合型和靈活配置混合型中倉位較高的一部分基金，覆蓋范圍廣，且為單

5、一指數，對于后續研究較為便利。在構建基金池時，首先，我們引入所有 Wind 普通股票型基金和偏股混合型基金；其次，補充靈活配置型的部分基金，具體做法是參考最近一期全持倉數據得到所有偏股混合型基金的股票倉位數值，取其中位數作為選擇靈活配置型基金的準入門檻；再使用最近一期靈活配置型基金中股票倉位大于入池門檻的基金納入資產池；資產池成分等權重持倉，每半年調倉一次，調倉時間為每年 3 月 31 日和 9 月 30 日。譬如在 2022 年 3 月 31 日調倉時，將所有普通股票型基金和偏股混合型基金共 3177只納入資產池；然后參考 2021 年年報數據，得到所有偏股混合型基金股票持倉比重的中位數；年

6、報持倉數據顯示2219 只靈活配置型基金中有636 只基金股票持倉大于該中位數，將這 636 只基金納入資產池。最終主動權益型基金指數資產池中共有基金 3813 只，等權重持倉，下次調倉時間為 2022 年 9 月 30 日。我們構建的主動權益型基金指數與各基金指數的波動具有較高的相似性，從年度收益率的對比也可以觀察與其他基金指數的差異性較為合理，應該較好的代表了主動權益型基金的整體業績。主動權益型基金指數 2019 年以來的年度收益率分別為 44.48%、57.69%、10.19%、-10.21%，與市場廣為關注的 Wind 偏股混合型非常接近，其分別為 45.05%、55.91%、 7.6

7、8%、-9.96%，相對而言 Wind 普通股票型的收益率略高，大部分歷史年度，主動權益型基金指數的收益率居于Wind 和中證幾個基金指數的中間。相對特別的，類似 2021 年，其收益率高于其他所有基金指數，檢查指數 2021 年 6月 30 日成份基金中，靈活配置型基金的算術平均年度收益率為 12.84%，顯著高于全樣本平均的9.64%。表明主動權益型基金指數的收益率受到成份基金中的靈活配置型基金拉動。 2021 年 Wind 靈活配置型基金指數漲幅達到 10.26%，顯著高于 Wind 普通股票型基金指數和Wind 偏股混合型基金指數。圖 3：主動權益型基金指數對比Wind 普通股票和偏股

8、混合圖 4：主動權益型基金指數對比中證偏股基金和主動股基資料來源：Wind，。資料來源：Wind，。各常見基金指數年度收益與主動權益型基金指數具有較高的一致性，差異較為合理。表 1：常見基金指數、中證 800 以及主動權益型基金指數年度收益展示普通股票型偏股混合型主動權益型年份基金指數基金指數偏股基金主動股基基金指數中證 8002009 年70.99%62.98%70.12%80.98%68.09%103.65%2010 年2.86%5.31%0.20%-2.68%3.36%-7.32%2011 年-24.72%-22.70%-24.20%-18.49%-24.41%-27.38%2012 年

9、5.68%3.65%4.93%5.07%5.57%5.81%2013 年15.47%12.73%10.13%13.75%15.27%-2.14%2014 年23.68%22.24%23.88%17.36%22.70%48.28%2015 年47.02%43.17%37.52%47.07%48.31%14.91%2016 年-12.39%-13.03%-17.00%-17.60%-14.71%-13.27%2017 年16.06%14.12%12.63%11.57%14.55%15.16%2018 年-24.33%-23.58%-24.58%-27.15%-23.62%-27.38%2019 年

10、47.03%45.02%43.74%48.50%44.48%33.71%2020 年58.12%55.91%51.50%61.78%57.69%25.79%2021 年9.62%7.68%4.05%7.80%10.19%-0.76%2022 年-9.42%-9.96%-10.02%-10.25%-10.21%-9.97%資料來源：Wind，；2022 年數據截止 6 月 30 日。難點 2：如何選擇合適的時間區間要衡量超額收益，時間區間的選擇極為重要，基于不同時間周期，衡量結果會大相徑庭，暫不考慮業績基準的選擇問題，如果以中證 800 指數作為 A 股市場的基準進行考察，并以 2008 年 3

11、 月作為起點，可以看到累計超額收益呈現一定的波動性，在 2016 年之前總體維持波動上升的態勢，但在 20162018 年期間基本沒有超額收益，2019 年之后超額收益再度開啟上升態勢，并且加速上升。圖 5：主動權益型基金指數與中證 800 指數對比資料來源：Wind，；2022 年數據截至 6 月 30 日。按年度拆分計算各常見基金指數對比中證 800 的超額收益，可觀察到超額收益的顯著波動。這里的基金指數包括主動權益型基金指數，Wind 普通股票型基金指數，Wind 偏股型基金指數，中證系列的偏股基金指數，主動股基指數。若以主動權益型基金指數為例，可以觀察到在 20092015 年共 7

12、個完整自然年度中，有兩個年度即 2009、2014 年大幅度落后，落后幅度分別達 35.56%、25.58%（這兩年中證 800 均大幅上漲超過 40%），其余年份基本保持領先。主動權益型基金在 20162018 年超額收益不明顯，前兩年小幅落后，2018 年小幅領先，三年期間超額收益不明顯。2019 年以來連續三年保持領先，尤其是 2020 年幅度高達 31.90%。2022 年以來超額收益略有回撤。表 2：主動權益型基金指數對比中證 800 年度超額收益與常見可比基金指數對比普通股票型基偏股混合型基主動權益型超年份金指數金指數偏股基金主動股基額收益2009 年-32.66%-40.67%-

13、33.53%-22.67%-35.56%2010 年10.17%12.63%7.52%4.64%10.67%2011 年2.66%4.68%3.18%8.89%2.97%2012 年-0.12%-2.16%-0.88%-0.73%-0.24%2013 年17.61%14.87%12.26%15.88%17.41%2014 年-24.60%-26.04%-24.39%-30.91%-25.58%2015 年32.10%28.25%22.60%32.15%33.39%2016 年0.88%0.25%-3.73%-4.33%-1.43%2017 年0.90%-1.04%-2.54%-3.59%-0.

14、61%2018 年3.06%3.81%2.80%0.24%3.76%2019 年13.33%11.31%10.04%14.80%10.77%2020 年32.33%30.12%25.71%35.99%31.90%2021 年10.38%8.44%4.81%8.56%10.94%2022 年0.55%0.01%-0.05%-0.28%-0.24%資料來源：Wind，；2022 年數據截止 6 月 30 日。熊市底部例如 2008 年和 2018 年，是重要的觀察時間節點，有助于盡量排除各種市場風格周期的影響。基金相對于基準的超額收益表現受到大量因素的影響，其中最重要的影響變量是市場周期，如果在評

15、價的時間區間之內，沒有經歷完整的風格周期和行業表現周期，或者起點和終點處于明顯不同的周期階段，我們對于超額收益的衡量和評價就會受到較大干擾。舉例而言，如果終點選為 2020 年末，將是成長風格的巔峰和價值風格的低迷點，另外，相比 2008 年末，如果把評價起點選為 2009 年末，將可以規避第一年 35%的落后。如果以年度超額收益率簡單求和，20092018 年主動權益型基金相對于中證 800 指數的超額收益之和為 4.78%，但如果以 2019 年末為起點，9 個自然年度超額收益之和上升至 40.34%。考慮到市場周期的多重性和復雜性，充分出清的熊市底部，是重要的觀察時間節點，因此 2008

16、 年底、2018 年底是重要的觀察時間點，起始點選擇這些位置，有助于盡可能減少風格周期的干擾。參考下圖，就底部的上升斜率看，2013 年 6 月和 2022 年 4 月亦為可選的重要觀察時間點。可以觀察到上述四個時間點，中證 800 指數的點位接近構成直線，類似技術分析中的支撐線概念。圖 6：中證 800 指數與支撐線資料來源：Wind，；2022 年數據截至 6 月 30 日。難點 3：什么樣的市場基準最為合適從超額收益變動上來看，基準選擇確實會對超額收益產生較大影響，尤其是 2008 年末至 2018 年末的 10 年，影響較為明顯。在 2008 年末2018 年末的時間窗口，本報告構建的

17、主動權益型基金指數，相比中證 800 指數，累計收益率具有 41.61%的超額收益，但把基準切換為中證 A 股后，超額收益降至 25.21%，體現了市值風格的影響。該十年的超額收益波動較大，2009 和 2014 年均落后 20+%，此外，如果把十個自然年度對比中證 A股的超額收益算術求和，為-9%，體現了超額收益的獲取難度。好的一面是在 2011 和 2018年兩個熊市中，超額收益均是正的，體現在波動性方面的優勢。但在 2019 年以來至 2022 年中的時間窗口中，對比中證 800 和中證 A 股指數，超額收益分別為 75%、69%，大大超過之前 10 年，值得進一步的深入分析。2009

18、年起至 2018 年末，主動權益型基金指數區間漲跌幅為 117.01%，如果選擇中證800 作為比較基準，超額收益為 41.61%，但如果采用全市場指數如中證全 A 指數，就會發現超額收益明顯減小，數值為 25.21%，區間年化超額收益由 2.28%減小為 1.33%。進一步的研究可以發現，該十年的超額收益波動較大，2009 和 2014 年均落后 20+%，此外，如果把十個自然年度對比中證 A 股的超額收益算術求和，為-9%，意味著如果以年末建倉持有一年為周期的策略，十年下來主動權益型基金指數沒有超額收益，體現了超額收益的獲取難度。好的一面是在 2011 和 2018 年兩個熊市中，主動權益

19、型基金指數超額收益均是正的，體現在波動性方面的優勢。2019 年初到 2022 年上半年，基金指數區間漲跌幅為 125.41%，對比中證 800 指數，超額收益為 75.13%，假如把中證 800 指數擴大到全市場 A 股，切換為中證 A 股指數作為基準后，超額收益減小為 69.48%，依然顯著和巨大，區間年化超額收益保持穩健，由 14.34%降為 13.10%。表 3：主動權益型基金指數對比中證 800 和中證 A 股年度超額收益主動權益型基超額 VS超額 VS2009 年金指數68.09%103.65%106.68%中證 800-35.56%中證 A 股-38.59%2010 年3.36%

20、-7.32%-2.90%10.67%6.26%2011 年-24.41%-27.38%-28.28%2.97%3.87%2012 年5.57%5.81%4.95%-0.24%0.61%2013 年15.27%-2.14%5.56%17.41%9.71%2014 年22.70%48.28%45.80%-25.58%-23.10%2015 年48.31%14.91%34.35%33.39%13.96%2016 年-14.71%-13.27%-13.81%-1.43%-0.90%2017 年14.55%15.16%1.78%-0.61%12.77%2018 年-23.62%-27.38%-29.99

21、%3.76%6.37%2019 年44.48%33.71%30.75%10.77%13.73%2020 年57.69%25.79%24.61%31.90%33.08%2021 年10.19%-0.76%6.70%10.95%3.49%2022 年-10.21%-9.97%-10.31%-0.24%0.10%年份中證 800中證 A 股資料來源：Wind，；2022 年數據截止 6 月 30 日。理論上，一個好的市場基準，應該盡可能全面的覆蓋基金的潛在投資范圍，內在的結構特征，也不應過遠的偏離基金的長期配置特征。我們從這兩個維度來對比中證 800 指數和中證全 A 指數的適用性。從主動權益基金持

22、倉的實際分布來看，我們的統計顯示，持股中大約僅有三分之二在中證 800 指數成分股的范圍之內，即便加上中證 1000 指數，也只有 85%左右，因此，中證 A 股指數作為全市場指數可以更好地覆蓋市場的投資范圍。圖 7：主動權益型基金指數成分中證 800 比重與中證 1000 比重展示資料來源：Wind，。從行業角度看，主動偏股型基金與中證 800 和中證 A 股相比，較多持有醫藥與電子行業的成分，對銀行和非銀行金融有較明顯的低配。總體來看，相較于中證 800，主動偏股型基金的行業分布與中證 A 股更為接近。圖 8：2019 年以來主動偏股型基金指數與中證 800、中證 A 股指數行業配置對比資

23、料來源：Wind，綜合而言，相較于中證 800 指數，中證全 A 指數更適合作為主動權益型基金超額收益研究的基準，尤其是作為業績歸因的參照，若以中信一級行業指數作為行業指數的代表，基于行業的歸因，客觀上需要基準能夠盡可能覆蓋各行業指數的合集。圖 9：主動權益型基金指數與中證A 股指數對比資料來源：Wind，。 超額收益歸因分析超額收益歸因框架2019 年以來的超額收益非常顯著，值得進一步的歸因分析。基于上述探討，2008 年末2018 年主動權益型基金指數相對中證 800 的超額收益，可部分歸結為市值的偏離，把基準換成全 A 指數后，超額收益明顯減小。但是 2019 年以來的超額收益，即便基準

24、切換為全 A 指數，超額收益仍然非常顯著，下降幅度較小，因此從業績來源的角度，應當是其他維度的因素在起主導影響。對于主動權益型基金而言，股票是業績的最主要影響因素，影響基金股票收益的因素包括股票倉位配置、行業配置、個股選擇等。以下我們作相應的業績歸因拆解，嘗試進行分析。基金每季度公布持倉，根據其持倉情況得到基金股票投資的行業分布，進而對股票部 分的收益進行業績歸因，可以將原始的股票超額收益部分解構為行業配置與選股影響。在 此基礎上，考慮基金股票倉位，我們計算其與原始股票收益的乘積，可得到倉位加權后股 票收益。倉位加權前后的股票收益差值即為股票倉位配置的影響。使用主動權益型基金指 數季度內的收益

25、減去倉位加權后的股票收益，該差值可以認為是基金經理調倉帶來的變化。因此，主動權益型基金的超額收益可以分解為四個部分：行業配置帶來的影響、季初選股帶來的影響、倉位配置帶來的影響、季度內調倉帶來的影響。圖 10：主動權益型基金的超額收益四部分季初選股Brinson分解的行業配置效應季初選股Brinson分解的選股效應與交互效應總和行業配置選股影響倉位配置調倉收益股票倉位配置帶來的收益調整基金經理通過季度內調倉實現的超額收益變動資料來源：。2019 年以來超高的超額收益全分解不論是以中證 800 指數還是以中證 A 股指數為基準，主動權益型基金 2019 年以來的超額收益非常顯著，將歷史超額收益按季

26、度分解，可以看清各個季度中發揮主要作用的主力軍。例如 2019 年 1 季度超額收益為-4.71%，倉位配置貢獻超額收益-4.77%。股票投資中，行業配置與選股影響平分秋色，貢獻絕對值分別為 1.98%和 2.01%，拆分顯示季中調倉效果不理想，有一定負面影響。股票倉位構成業績拖累。通過透視 2019 年第 1 季度超額收益的分解，可以看到該季度倉位配置影響較為重大，這是因為主動偏股型基金股票部分與中證 800 指數都實現了較大正向增長，而權益超額收益較小，此時考慮到基金并未滿倉持有股票，所以倉位配置發揮了較大的反向作用，對超額收益影響較大，貢獻超額收益-4.77%。行業配置和選股均有正面貢獻

27、，調倉收益為負。若基金保持其 2018 年末原有持股不變，純股票部分可實現正向超額收益 3.99%，其中行業配置與選股影響平分秋色，貢獻絕對值分別為 1.98%和 2.01%。然而，由于季中調倉效果不理想，導致超額收益下降 3.93%。綜合來看，主動權益型基金指數在 2019 年第 1 季度的超額收益為-4.71%。具體的計算過程方面，2019 年 1 季度，主動權益基金 2018 年末原始持有股票假設保持不變并不考慮現金，收益為 34.76%，中證 A 股收益為 30.77%，超額收益為 3.99%，其中行業配置對超額收益的貢獻為 1.98%，選股影響貢獻 2.01%；考慮到股票倉位為 86

28、.28%，對原始股票收益的超額收益進行調整，得到倉位加權股票超額收益為 34.76%86.28% - 30.77% = -0.78%；倉位配置影響為-0.78% - 3.99% = -4.77%；同時，基金指數季度內收益為 26.06%，對比中證 A 股指數的超額收益為-4.71%，則調倉收益為-4.71% - 0.78% = -3.93%。表 4：歷史超額收益分解結果展示（基準為中證 A 股指數）時間行業配置選股影響倉位配置調倉收益總超額收益2019 年 1 季度1.98%2.01%-4.77%-3.93%-4.71%2019 年 2 季度-0.70%0.50%0.85%2.95%3.60%

29、2019 年 3 季度1.23%1.73%-0.30%4.68%7.33%2019 年 4 季度0.21%1.97%-1.01%1.81%2.99%2020 年 1 季度1.44%2.14%0.43%1.93%5.95%2020 年 2 季度3.49%8.44%-3.05%1.26%10.13%2020 年 3 季度-0.44%1.53%-1.11%3.35%3.33%2020 年 4 季度-0.33%3.43%-1.24%4.62%6.48%2021 年 1 季度-1.04%-0.82%0.66%1.36%0.16%2021 年 2 季度2.77%5.06%-1.77%0.62%6.67%2

30、021 年 3 季度-1.13%0.19%0.33%-0.12%-0.73%2021 年 4 季度1.00%-1.29%-0.47%-1.54%-2.30%2022 年 1 季度-1.88%-3.21%2.52%-0.34%-2.91%2022 年 2 季度1.00%5.50%-1.43%-1.30%3.77%均值0.54%1.94%-0.74%1.10%2.84%算術和7.59%27.17%-10.36%15.36%39.76%正貢獻頻率57.14%78.57%35.71%64.29%-資料來源：Wind，。2019 年以來，根據上述拆分，以中證 A 股指數為基準，季度為頻率，在不考慮復利效

31、應的情況下，算術總和 39.76%的超額收益中（復利超額收益為 69.48%），選股影響可以解釋 27%（占比 68%），調倉收益可以解釋 15.36%（占比 39%），行業配置解釋 7.59%（占比 19%），倉位配置產生了 10.36%的負貢獻（占比-26%）。從貢獻的頻率角度，貢獻最大的為選股影響，其次是調倉收益，在 14 個季度中，兩者分別有 78.57%和 64.29%的季度貢獻正向超額收益，行業配置的影響不大。主動權益型基金股票倉位長期保持在 85%左右，倉位配置的影響與權益收益總體保持反方向變動，其實現正面貢獻的比率為 35.71%。如之前所述，主動偏股型基金指數與中證 A 股行

32、業分布較為接近，行業配置的貢獻在頻率統計上不明顯（14 個季度中 8 個為正貢獻），但應該注意到在超額收益較高的季度，譬如 2020 年第 2 季度、2021 年第 2 季度，行業配置的影響要明顯高于其他季度。今年第一季度，超額收益出現回撤。可以看到倉位配置有明顯的正向貢獻，屬于下跌市場中的正常效果，但是行業錯配和選股都不理想，貢獻旗鼓相當，而季中的調倉也未能對回撤有所改善。第二季度，超額收益有所恢復，此時行業配置貢獻為正，更重要的貢獻來自于選股影響，即季初股票選擇方面獲得了較好效果。兩個季度對比而言，除了調倉效應均為負值，其余三個效應均在兩個季度內出現了反轉，一定程度也體現了 A 股市場風格

33、的劇烈變化。圖 11：歷史超額收益分解結果圖示（基準為中證 A 股指數）資料來源：Wind，將基準換為中證 800 指數，可以得到相似結論。倉位配置與調倉收益與基金池本身的股票投資占比和季初選股收益相關，與基準無關，所以保持不變。承前所述，主動權益型基金的行業分布與中證 800 指數有所偏離，基準切換之后，行業配置影響增大，同時選股影響也有上升，基金池的超額收益整體有所升高。表 5：歷史超額收益分解結果展示（基準為中證 800 指數）益2019-031.36%3.69%-4.77%-3.93%-3.65%2019-06-2.52%0.41%0.85%2.95%1.69%2019-091.38%1.02%-0.30%4.68%6.77%2019-120.38%1.28%-1.01%1.81%2.47%2020-032.49%3.09%0.43%1.93%7.95%2020-064.88%7.13%-3.