1、正文目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 一、全社會債務情況3 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 二、金融機構資產(chǎn)負債詳解6 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 三、資產(chǎn)配置9國內方面，10月財政、貨幣雙雙略有收斂，政策的克制超出我們的預期；10月宏觀數(shù) 據(jù)那么延續(xù)了季初走弱的情況，但幅度比擬溫和，PPI同比增速10月見底和制造業(yè)投資 的小幅改善令人期待。從高頻數(shù)據(jù)上看，11月政策大概率轉向邊際略有放松，從而對 各類資產(chǎn)形

2、成不同程度的支持。目前我們尚未看到任何政策轉緊的信號，但就現(xiàn)有數(shù)據(jù)推 算，明年一季度政策轉緊的概率較大。國際方面，在8月進入至暗時刻后，9月除美國外的其他經(jīng)濟體紛紛出現(xiàn)不同程度的恢復, 美國那么繼續(xù)走弱。就我們監(jiān)測的15個經(jīng)濟體而言：日本位于前端，目前已基本接近頂部; 中國、其他新興、歐元區(qū)和英國位于中端，目前已基本接近（或到達）底部；美國位于 后端，目前仍在下行，明年上半年或能見底。8月以來，美國貨幣和財政政策雙雙轉向放 松的情況未變，特朗普的目的大體已經(jīng)到達，這可能為中美貿易談判營造一個較好的環(huán)境。 此外，上述變化也有利于商品價格和風險偏好的提升。我們傾向于認為，本輪美國經(jīng)濟增速下 行的底

3、部可能在明年上半年出現(xiàn)，單季實際GDP同比增速的底部在1.5%左右（詳見中 美貿易談判回顧及展望，2019-10-14）。10月實體部門債務余額同比增速小幅回落，我們維持此前的觀點，即本輪實體部門加 杠桿并沒有結束，四季度實體部門負債增速有望再創(chuàng)新高，但比6月末的水平高出的幅 度將比擬有限。從結構上看，家庭和政府10月負債增速均繼續(xù)下行，應是政策有意為 之的結果；非金融企業(yè)負債增速那么繼續(xù)上升，盡管幅度甚微，但質量改善。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看， 11月末實體部門負債增速或能上升至接近甚至超過6月高位的水平。金融機構方面，10月銀行和非銀金融機構負債同比增速雙雙下降，10月廣義金融機構 負債同比增速錄得4

4、.0%,前值4.4%。基礎貨幣余額同比轉正，銀行超額備付金率下降 0.4個百分點至1.7%。綜合各項數(shù)據(jù)，10月貨幣政策展現(xiàn)除了略緊的狀態(tài)，超出我們的 預期。合并來看，我們在年初總結的三條主邏輯仍然成立：第一，無需對今年的全球經(jīng)濟過于悲 觀，非美經(jīng)濟體的底部推遲至年中附近，美國經(jīng)濟溫和下行；第二，中國實體部門負債增 速于2018年n月見底，年內震蕩上升；第三，年內貨幣政策放松空間非常有限。與之相 對應的國內資產(chǎn)配置策略是，多股空債。4、5月份是對上述主邏輯的第一輪沖擊（國內 政策收緊、資金外流、5月初第一次川普沖擊），7月基本消退；8月初的第二次川普沖 擊是對上述主邏輯的第二輪沖擊，在8月上旬

5、基本消退。市場向主邏輯回歸。一、全社會債務情況我們測算的數(shù)據(jù)顯示，截至10月末，中國全社會總債務余額296.4萬億，同比增長7.2%,前值增長7.3%O圖1:全社會債務余額同比增速資料來源.lW布d,招商證券u資料來源.lW布d,招商證券u分結構來看，10月末，金融機構（同業(yè)）債務余額64.0萬億，同比下降1.7%,前值同 比下降1.8%o圖2：金融機構（同業(yè)）債務余額同比增速35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%金融機構負債同比增速5.0%0.0%-5.0%-10.0%T 寸、 O I 0 0 0 To 、孑、Sro o o o oT 寸、 O I 0 0 0 To 、

6、孑、Sro o o o o0 T/6T0Z 寸。/6Toz To、6Toz 0I/8I0Z Z0/8I0Z 寸。、8I0ZT。/8Toz 0 Tqtoz n 寸。N TON tontoz n Z0/9I0Z 寸。、9I0ZT。/9ToznZO/SIOZ10月末,實體部門（家庭、 前值增長10.1%o政府、非金融企業(yè)）債務余額232.5萬億，同比增長10.0%,圖3：實體部門債務余額同比增速20.0%20.0%資料來源：Wind,招商證券。37.0%32.0%27.0%22.0%17.0%12.0%To/bl。？ %S. O, 沙 2 bf0 1b TOO 科g g g隔暮8OI/NIOZ ZO

7、/ZTOZ 寸。QTOZ TO/ZJOZ 0 T/9T0Z n 寸。/9T0Z T0/9I0Z OI/SIOZ doz01/6Toz z。/6Toz 寸。/6T0Z I。/6Toz 0T/8I0Z 、。/8Toz b。/8TozT。/8Toz具體來看，10月末，家庭債務余額53.3萬億，同比增長15.5%,低于前值16.0%,再創(chuàng) 2017年4月以來本輪下行周期的新低；其中中長期貸款余額增速錄得16.7%,低于前 值17.0%,短期貸款余額增速錄得122%,大幅低于前值13.3%O我們仍然傾向于判斷， 家庭部門債務余額增速未來會震蕩下行，向名義GDP增速靠攏，對應房地產(chǎn)弱周期。 10月末，政府

8、債務余額58.2萬億，同比增長11.1%,低于前值11.5%；現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯 示，11月政策或邊際轉松，即政府負債增速大概率超過10月。目前來看，四季度政策 空間已完全翻開，政策那么會根據(jù)數(shù)據(jù)做出反響。我們傾向于認為，四季度的政策環(huán)境整體 會較三季度略有松弛。10月末，非金融企業(yè)債務余額120.9萬億，同比增長7.2%,略 高于前值，創(chuàng)去年年底本輪上升周期以來新高，從結構上來看，質量有所改善。PPI在 連續(xù)三個月環(huán)比負增長后，連續(xù)兩個月環(huán)比正增長，預計10月PPI同比將觸及底部，盈 利底的出現(xiàn)將有利于非金融企業(yè)正常融資需求的恢復。圖4：家庭、政府和非金融企業(yè)債務余額同比增速家庭債務余額同比政府

9、債務余額同比非金融企業(yè)債務余額同比在分析非金融企業(yè)時，我們建議將其分解為兩個局部：一是市場化程度比擬高的局部， 可以用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進行較好的擬合；二是僵尸企業(yè)，所謂“僵”指的是負債對于盈利的 反響僵化，可以用國有企業(yè)數(shù)據(jù)進行較好的擬合。圖5的數(shù)據(jù)顯示，本輪工業(yè)企業(yè)去杠桿始于2011年中期，其債務余額同比增速從2011年中的20%降至2016年7月份的 4.5%,有比擬明顯的出清。而隨著供給的減少，2016年初工業(yè)企業(yè)盈利開始持續(xù)好轉， 并引發(fā)了此后杠桿的增加，2017年4月工業(yè)企業(yè)負債同比增速升至6.7%；在工業(yè)企業(yè) 加杠桿的過程中，伴隨著制造業(yè)投資和民間固定資產(chǎn)投資的恢復，對中國經(jīng)濟形成了一

10、定程 度上的支持。但在2017年4月至2018年底之間，工業(yè)企業(yè)負債增速觸頂回落，這與 2017年一季度其盈利見頂相符。2019年9月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降5.3%, 8月同比下降 2.0%；工業(yè)企業(yè)利潤率處于2011年以來同期的中游水平，不過毛利率表現(xiàn)較好，是 2011年以來同期的次高水平（僅次于2018年）；資產(chǎn)周轉率仍是2011年以來同期的最低 水平。從負債的角度，9月工業(yè)企業(yè)負債余額同比增長5.4%,高于前值5.0%,連續(xù)兩個 月上升。根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，我們預計，以工業(yè)企業(yè)盈利增速衡量，本輪盈利底部已經(jīng)在年初 形成，以PPI同比增速衡量，本輪盈利底部在10月形成。非金融企業(yè)去杠桿的空間很

11、小。對于國有企業(yè)而言，2013年有數(shù)據(jù)至2017年11月之間，剔除掉一段不可比的部 分,其債務余額同比增速在絕大多數(shù)時間里穩(wěn)定在10%-15%之間，2017年底以來，該 數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下降，2018年11月末降至7.6%的歷史最低水平，但12月反彈至8.1%o 2019年7月國有企業(yè)利潤同比增長7.9%, 6月同比增長2.6%； 7月以來，財政部停止公布國有企業(yè)的資產(chǎn)、負債數(shù)據(jù)。我們傾向于認為，政府在長期仍將致力于 國有企業(yè)市場化改革，關注由此帶來的信用風險釋放和信用利差重估。2019年信用市 場面臨的違約壓力會小于2018年，更加需要關注的是估值風險。WON 00TOZ 00IOZ 00IOZ

12、 SOZ .19I0Z J9I0Z OIOZ n LnIOZ USIOZ .4T0Z cnIOZ JmTOZ CATOZ .AIOZ .AIOZ JZTOZ . TOZ . TOZ .，mz資料來源：Wind,招商證券。二、金融機構資產(chǎn)負債詳解我們對第一局部中金融機構的債務口徑進行拓展，截止10月末，廣義金融機構債務余 額107.0萬億，同比增長4.0%,低于前值4.4%o其中，銀行債務余額82.7萬億，同比 增長8.1%,低于前值8.4%。分結構來看，各科目余額增速漲跌互現(xiàn)，涉及到同業(yè)的負 債增速均有下行，對央行負債增速上升至同比下降4.9%,前值同比下降9.0%o非銀金 融機構債務余額24

13、.4萬億，同比下降7.8%,前值同比下降7.1%。圖6:廣義金融機構債務余額同比增速000 T尋 寶 書 S S S S資料來源，,鄧/冶d，M倘證券U我們再來看金融機構的資產(chǎn)端，一般而言，在流動性資產(chǎn)充裕背景下的去杠桿稱之為主動去 杠桿，對應流動性邊際松弛；在流動性資產(chǎn)緊張背景下的去杠桿稱之為被動去杠桿，對應流 動性邊際收緊。對于銀行而言，我們認為，觀察流動性資產(chǎn)充裕與否的關鍵指標是超額備付 金率，其與貨幣乘數(shù)基本保持負向相關關系（除降準形成的干擾之外）。2016年中本輪去杠 桿以來，真正意義上的貨幣政策放松（即供給增加帶來資金面松弛）我們只看到過兩次， 分別是2018年的6月和2018年1

14、2月-2019年1月。10月銀行超額備付金率錄得1.7%, 低于前值2.1%。10月貨幣乘數(shù)錄得6.37,高于前值6.23,再創(chuàng)歷史新高。整體來看，10 月雖然基礎貨幣供給邊際增速，但更多轉化為法準沉淀在央行負債端，銀行和非銀金融 機構邊際縮表，流動性反而有所收緊。圖7:超儲率、超額備付金率和貨幣乘數(shù)圖7:超儲率、超額備付金率和貨幣乘數(shù)超儲率4.5%7.000.0%3.50ytbVVSSSLn9999AZZZ88886666111Tl rHrH 11rHi TTT 1rHi r4Tli 1Tl OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO資料束源！ Wind,招商證券。對于非銀金融機構而言

15、，我們認為，觀察流動性資產(chǎn)充裕與否的關鍵指標是其存款余額的 同比增速。我們在這里選取計入M2的非銀金融機構存款，數(shù)據(jù)顯示，10月該數(shù)據(jù)同比 增長3.7%,前值同比增長1.8%。結合負債數(shù)據(jù)，我們認為其流動性壓力基本穩(wěn)定，但央 行對金融風險仍高度關注。圖8：貨幣供給結構80.0%合并銀行和非銀金融機構來看，再考慮到通脹的絕對水平，我們對于貨幣政策持續(xù)放松的 預期不高。不過，在連續(xù)4個月偏緊后，后續(xù)進一步收緊的概率有限，11月或有望邊 際略有轉松。從基礎貨幣供給的角度來看，10月末其余額同比增長1.8%,前值同比下 降 1.7%o-6.0%-60.0%圖9：基礎貨幣結構120.0% -1法準同比可

16、用基礎貨幣同比16.0%0T6Toz36 Toz bo,6Toz10,6 TONOIOOTOZZOOOIOZ bocoIOZI0OOI0Z 0ET0ZNotoz boTOZ Totoz 0I.9T0Z 39I0Z 寸99I0Z 10.9 TONOTSTOZN0UST0ZTOtATO0I4T0 假設Z04I0Z.寸 0410I04T0此外，根據(jù)標準M2的定義，即四部門（家庭、政府、金融機構、非金融企業(yè)）持有的 可動用的現(xiàn)金和存款，我們構建了新的廣義貨幣供給指標（NM2）,數(shù)據(jù)顯示，其與M2 的走勢相似，但2017年以來絕對水平更低，反映了金融去杠桿力度更大的影響。不過， 2018年7-12月，上

17、述情況略有逆轉，對應實體部門轉而成為去杠桿的重點。今年以來，政 府逐步帶動實體部門增加杠桿，貨幣整體中性，抑制金融杠桿；10月NM2同比增長7.8%, 低于前值7.9%,低于M2同比增速（8.4%）o圖 10 : NM2 與 M216.0%ZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZ888S83888S88888888 8 8 8 8 8資料來源：Wind,招商證券。三、資產(chǎn)配置我們在年初總結的三條主邏輯仍然成立：第一，無需對今年的全球經(jīng)濟過于悲觀，非美經(jīng) 濟體的底部推遲至年中附近，美國經(jīng)濟溫和下行；第二，中國實體部門負債增速于2018 年11月見底，年內震蕩上升；第三，年內貨幣政策放松空間非常有限。與之相對應的國 內資產(chǎn)配置策略是，多股空債。4、5月份是對上述主邏輯的第一輪沖擊（國內政策收緊、 資金外流、5月初第一次川普沖擊），7月基本消退；8月初的第二次川普沖擊是對上述 主邏輯的第二輪沖擊，在8月上旬基本消退。市場向主邏輯回歸。此外，2019年10月，銀行債券投資余額同比增速錄得15.3%,略高于前值15.2%,顯 示銀行配置力度在連續(xù)下降后暫時企穩(wěn)，與銀行10月邊際縮表不符。圖11 ：銀行、保險債券投資余額同比45.0%銀行債券投資余額同比資料來源：血宿d,年隔希察*Z*A*A對于商品和匯率而言，8月底的第三次川普沖擊刺激美元指數(shù)上漲，9月初突破99