1、鋼鐵、建材行業投資戰略中國國際金融羅煒2005年9月1 增長方式的轉變階段性供大于求的鋼鐵行業建材行業重點公司點評投資要點2增長方式的轉變階段性供大于求的鋼鐵行業世界鋼鐵需求放緩2005年上半年世界鋼鐵需求增長率由去年的9.2%下降至4%增長主要來自于中國，而美國、歐洲鋼鐵需求分別同比下降了3.2%大和6% 美國短期需求下降主要受效力中心庫存過高影響世界各地域鋼材表觀消費量增長率4中國過去四年的高速增長中國歷年鋼產量5下游行業鋼材消費增速放緩鋼鐵與下游行業增長速度比較 2005.1-6月下游行業產量增長 6產量增長超越需求增長鋼材消費、產量、凈進口2004年下半年開場，中國鋼材產量增長開場超越

2、消費量增長，未來新增產能除滿足需求增長外，出路1替代進口，2淘汰落后才干70506年階段性供大于求2001-2006年國內鋼材供需平衡表2005年1-7月，國內粗鋼、鋼材產量分別增長28%和26%，今年鋼材產量將到達3.6億噸在建并將于2005-2006年投產的粗鋼消費才干約1億噸 今明兩年中國鋼材供應將出現過剩 8長期需求仍有較大增長空間6個完成工業化國家人均峰值鋼產量612kg。2004年中國人均粗鋼產量172kg，世界平均程度153kg。中國地域經濟開展不平衡，上海、北京人均粗鋼消費600kg。地域開展不平衡能夠使鋼鐵需求增長階段較長，但峰值較低。估計2021年前，中國各地域鋼材消費量將

3、繼續穩定增長，2021-2021年的奧運會和世博會能夠使北京、上海的鋼材消費到達頂峰，之后全國鋼鐵消費增長速度放緩。9熱軋、冷軋板卷產量、消費量商品熱軋板卷 冷軋板卷板材產量高速增長今年1-7月，商品熱軋板卷產量同比增長43%表觀消費量增長22%，冷軋板卷產量同比增長40%表觀消費量增長14%商品熱軋板卷已根本可以自給自足冷軋板卷尚需依賴進口，自給率僅為68%，新增產能在產量和質量上仍不能滿足國內需求，未來冷軋板卷價錢走勢將強于熱軋板卷1005-06年投產的板材消費線冷軋熱軋1106年熱軋平衡，冷軋仍有缺口熱軋、冷軋供需分析 05-06年共有3370萬噸熱軋才干投產，產量將堅持30%的增長率，

4、06年供需根本平衡冷軋共有1100萬噸新增消費才干，06年仍需進口12高端產品存在缺口板材產品國內市場自給率13國際市場價錢近期反彈延續10個月下跌后，國際鋼材價錢近期出現止跌回穩跡象，9月份以后將出現反彈國際鋼鐵企業紛紛削減產量以順應疲弱的市場需求， 近期美國效力中心庫存得以加速削減，美國鋼材進口量下降美國效力中心庫存 國際熱軋薄板價錢14國內市場未來幾個月趨于平穩隨著國際市場企穩上升，國內板材出口情勢有望改觀9-10月國內鋼廠集中檢修，產量快速增長有所緩解 價錢將在未來幾個月中維持平穩并能夠跟隨國際市場小幅上升 國內價錢走勢能夠會弱于國際市場國內市場鋼材價錢15增長方式的轉變：鋼鐵產業開展

5、政策目的：增長方式的轉變：提高產業集中度，添加高附加值產品，降低能耗和污染要點：新增消費才干要和淘汰落后相結合，不再大幅度擴展鋼鐵消費才干，鋼鐵工程需報國家開展和改革委員會審批或核準技術、配備準入條件：規模、效率、環保支持、鼓勵大型企業跨地域結合重組，構成兩個3000萬噸級提高產業集中度：2021年top 10占50%以上，2020年70%以上產業規劃調整結論：抑制2006年以后的產能擴張，鋼材價錢有望于2007年恢復上漲行業龍頭企業將受惠，中小企業的開展空間遭到限制16產業規劃調整大型鋼鐵企業應主要分布在沿海地域，內陸地域以礦定產，不謀求消費規模擴展。東北鞍山本溪地域：結合重組，建立國際競爭

6、力的大型集團華東地域：大型骨干企業提高消費集中度和國際競爭力東南沿海地域：利用深水港條件，建立大型鋼鐵結合企業華北、西北、西南地域：或鐵礦石資源、水資源短缺，或交通不便，或產能過剩，現有骨干企業應控制產能擴張，開展高附加值產品。受害者：寶鋼廣東湛江工程，鞍鋼本鋼合并及營口工程，武鋼廣西房城港工程17國內外鋼鐵業開展比較國際鋼鐵業：合并、重組穩定原資料供應研發、創新提高附加值國內鋼鐵業：依托產能擴張國際、國內鋼鐵業集中度北美歐洲18增長方式轉變隨著經濟開展，板材消費比例提高，由2000年的39%提高至2005年的46%。板材價錢高于長材，利潤差距在1000元/噸以上，吸引眾多企業“調整構造由長材

7、轉向板材，2004年以來產能增長強勁。板材消費線投資大，對技術程度、煉鐵、煉鋼等配套才干要求高，未來盈利將取決于產品附加值、競爭力，新進入者風險較大。增長方式的轉變：依托規模擴張提高產品附加值，降低本錢提高產品附加值：抵御價錢競爭，替代進口降低本錢：抵御本錢上升，淘汰落后19防御性投資戰略鋼鐵行業今明兩年處于下降周期假設經濟軟著陸，20212021年前鋼鐵需求仍有較大增長空間。鋼鐵產業政策將抑制2006年以后的產能擴張，能夠使鋼鐵行業在2007年重新進入上升期隨著市場集中度的提高，行業龍頭企業的開展前景更加明朗，而中小企業面臨猛烈的市場競爭，產品附加值和本錢決議了企業在下降周期中的抗風險才干選

8、擇高端產品龍頭企業作為防御性投資種類，其投資時機在于穩定較高的分紅收益率，較低的估值，以及未來行業復蘇的時機。市場對龍頭企業未來盈利的預期能夠過于悲觀。股權分置改革和收買重組帶來短期投資時機20產品附加值比較(寶鋼、鞍鋼、武鋼產品構造)寶鋼鞍鋼武鋼21寶鋼高端產品市場份額2004年鞍鋼武鋼22財務目的比較寶鋼的產品附加值平均銷售價錢高于武鋼和鞍鋼，略低于韓國浦項雖然寶鋼噸鋼凈利潤低于浦項和中鋼，但噸鋼EBITDA最高，主要由于折舊較高武鋼、鞍鋼的固定本錢噸鋼凈資產低于寶鋼及國際可比公司武鋼的毛利率、凈利潤率較低的主要緣由產業鏈廣度較低如不包含焦爐、能源供應等，凈資產收益率略高于寶鋼、鞍鋼23國

9、際主要鋼鐵公司估值比較基于2006年盈利預測，寶鋼的市盈率和市凈率相對國際可比公司分別有16%和23%的折價武鋼、鞍鋼市盈率略高于國際平均，但思索到股改25%左右的對價，目前的估值程度較低。武鋼市凈率相對較高24寶鋼：長期穩定報答種類從競爭力來看，寶鋼不應比國際鋼鐵公司有折價臺灣中鋼過去10多年中的最低市凈率為1.1倍，較高的估值程度得益于：1穩定的盈利，2較高的分紅收益率 寶鋼承諾未來三年分紅不低于0.32元，即超越7.2%的分紅收益率寶鋼的折舊比例較高，使得EV/EBITDA估值更具吸引力 25鞍鋼：股改及收買帶來短期投資時機由于增發收買資產的迫切性，公司對股改態度積極，估計10送2.5左

10、右，股改及收買均能夠在年內完成整體上市將使公司EPS大幅提升支付對價后估值較低假設公司僅經過向大股東定向增發方式融資收買，那么每股收益將比我們目前預測高30%以上注：2005-2006年盈利預測為資產收買模擬合并26投資建議假設鞍鋼和武鋼流通股東將獲得10股送2.5股的對價目的價錢是基于寶鋼7.5倍的2006年EPS，鞍鋼、武鋼7.0倍的2006年EPS，其中鞍鋼、武鋼的目的價錢為股改前價錢假設鞍鋼融資收買方式向有利于投資者的方向改動，那么短期投資時機更大寶鋼2005年市盈率相對較高是由于05年EPS僅思索了收買資產7個月的盈利27建材行業重點公司點評水泥價錢下半年維持平穩華東地域水泥價錢資料

11、來源：中國建材局信息中心，中金公司研討部 1-7月水泥行業利潤下降87%，行業虧損面超越50%，上市公司根本虧損產能快速增出息入最后階段，下半年將放緩 落后消費才干的淘汰速度加快價錢短期內難以迅速上升，將在低谷維持一段時間29中國水泥產量預測2004年新增新型干法消費才干1.28億噸，總產能增長15.7%，2005-2006年分別新增8000萬噸和5000萬噸，同比分別增長8.2%和4.7%。其它回轉窯產量下降浙江省政府方案2005年底淘汰立窯50%，2007年底前全部淘汰 需求增長估計7%-8%，2005年產量仍將過剩，2006年平衡2006年供需平衡30海螺水泥：煤炭價錢回落將成為盈利上升

12、動力海螺水泥消費本錢構成煤炭占到公司目前消費本錢的39%，二季度煤炭價錢和單耗已開場穩中趨降，使得二季度毛利率比一季度上升4.4個百分點。估計明年煤炭價錢下降。假設2006年煤炭采購價錢下跌8%，公司2006年毛利率將由今年的21.3%上升至24.1% 31海螺水泥：繼續擴張步伐在建及收買的新型干法熟料消費線 在行業構造調整過程中，公司繼續擴展產能規模，進一步加強華東地域主導市場的控制力，穩步擴展華南地域的產能規模，并加大出口力度。水泥銷售穩步增長，估計三季度1500萬噸，比二季度再上升7% 32重置本錢法(Replacement Cost)估值行業低谷時評價大宗原資料企業價值常用的方法，單位

13、消費才干的價值(EV/ton) 目前中國新建一條年產150萬噸的熟料消費線投資額約4.5億元，噸投資本錢300元，未包括粉磨及輔助設備，而且未思索石灰石資源價值海螺水泥今年5月底收買的兩家廣西水泥公司，噸收買本錢分別為315元/噸和335元/噸基于海螺水泥2006年產量5800萬噸，EV/ton取300元/噸，每股價值為7.45元，325元/噸對應每股價值8.60元。投資建議：盈利已處于周期底部，并表現出平穩上升跡象，2006年將恢復增長，建議逢低買入33福耀玻璃：國內銷售穩定，出口高速增長轎車月度銷售 公司汽車玻璃出口上半年國內汽車銷量同比增長9.4%，估計全年增長20%福耀玻璃在國內中高端

14、汽車玻璃市場50%的份額 上半年公司汽車玻璃出口量增長40%，由于：2004年10月公司對美國汽車玻璃出口反傾銷勝訴，公司逐漸進入國際汽車玻璃配套市場，開場為德國奧迪、群眾、日本三菱、五十鈴等提供配套 34浮法玻璃價錢繼續下滑浮法玻璃價錢去年底見頂回落，同時重油、純堿本錢大幅上升，產能過剩將使浮法玻璃企業面臨猛烈的競爭2004年建成23條浮法線產能增長24%，2005-2006年還有40條在建公司擁有四條建筑級和兩條汽車級浮法線，其中建筑玻璃盈利將明顯下降汽車級浮法線處于試消費期，下半年將有盈利奉獻35主要假設汽車玻璃銷量增長：國內15%，出口40%優質浮法玻璃產量16萬噸汽車玻璃價錢每年下降5%，建筑玻璃價錢下降10%36投資