1、第十二章 企業價值評估與管理 學習目標 本章旨在使讀者了解企業價值評估的概念及其應用領域。在此基礎上，進一步掌握企業價值評估的若干種方法，并熟悉各種方法的優勢和適用條件。最后，基于價值評估的理念，了解以企業價值最大化為目標的企業管理體系：即企業以追逐價值最大化的內生要求而建立以價值評估為基礎，以規劃價值目標和管理決策為手段、整合各種價值驅動因素和管理技術，梳理管理和業務過程的新型管理框架是應該追求的一種良性企業管理體系。 本章內容第一節 企業價值評估概述一、企業價值評估的概念二、企業價值評估的應用三、企業持續經營前提與清算價值前提第二節 企業價值評估的方法一、企業賬面價值調整法二、現金流量折現

2、法三、市場比較法四、經濟增加值法五、實物期權定價法第三節 企業價值管理一、企業價值管理概述二、價值管理的歷史演變三、企業價值與財務管理的關系四、構建公司價值管理體系第一節 企業價值評估概述一、企業價值評估的概念二、企業價值評估的應用三、企業持續經營前提與清算價值前提一、企業價值評估的概念在我國2005年發布的企業價值評估指導意見(試行)中第一章第三條是這樣定義的：本指導意見所稱企業價值評估，是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。 它不同于企業資產評估，因為企業資產評估可以是評估某個或某些單項資產的價值，也可以

3、是評估企業的價值。 一、企業價值評估的概念國外的企業價值評估主要包括三個方面的評估內容：評估一個整體企業的價值(也稱公司估價)；評估企業股權(所有者權益)的價值，可能是全部股權，也可能是部分股權，但在實踐中大部分情況是評估部分股權的價值；評估企業無形資產的價值。 二、企業價值評估的應用 咨詢性業務或非法定評估業務的應用 在證券投資市場的應用在企業并購中的應用 在公司財務管理中發揮直接影響 法定評估業務領域，職業評估師提供服務的方式主要有三種：價值評估評估審核評估咨詢其中價值評估的主要對象是非上市的封閉持股公司的股權，且主要是針對企業整體交易、企業的股權交易或課稅等目的的法定評估。 企業持續經營

4、前提與清算價值前提 企業價值評估可以有下面四種價值前提：持續經營前提下的價值作為資產組合中的價值有序出讓時的交易價值 被迫清算時的交易價值第二節 企業價值評估的方法一、企業賬面價值調整法二、現金流量折現法三、市場比較法四、經濟增加值法五、實物期權定價法一、企業賬面價值調整法投資人要求權法資產負債表法應付票據761301 總資產9575983 逾期一年的欠款2317297 減：流動負債1184674 優先股票1382810 （應付票據）0 普通股和保留盈余3631638 減：應繳所得稅298263 總計8093046 總計8093046 （一）計算賬面價值一、企業賬面價值調整法這一資產負債表方法

5、的一個明顯缺點是：會計人員在資產負債表上所報告的資產和負債的賬面價值很有可能不等于它們的市場價值。因為賬面價值是基于歷史成本記錄的，其數額并沒有考慮有關因素影響，比如通貨膨脹和過時貶值，而這些因素將引起市場價值和賬面價值的差異。不僅如此還有一些有價值的資產，比如公司的組織資本，并沒有在資產負債表上得到反映。一、企業賬面價值調整法（二） 調整賬面價值以反映重置成本 方法一：選用一種價格指數，比如CPI，將資產購置年份的價值換算為當前的價值。然而，這樣使用價格指數，并沒有考慮過時貶值問題。而且也沒有反映出具體資產價格的變化。 方法二：分別調整每項資產，以反映各項資產真正的重置成本。遺憾的是，定義什

6、么是“重置”并非易事。 一、企業賬面價值調整法（三）調整賬面價值以反映變賣價值企業持續經營的前提不成立時，評估師只能關注資產的變賣價值 。如果相應資產有活躍的二手市場，變賣價格就等于二手市場價格。遺憾的是公司的許多資產都沒有相應的二手市場 一、企業賬面價值調整法在持續經營假設前提下，因為還要評估組織資本的影響，且必須通過比較在持續經營假設下公司所有財產的獲利能力與同行業的可比公司的獲利能力，以確定公司資產組合在一起的有效性。但是在每一例評估中，又同時要求用另外的方法進行價值評估，因此，在許多情況下，賬面價值方法通常不為評估師所重視。二、現金流量折現法 采用現金流量折現方法評估企業價值隱含的原理

7、是任何資產的價值都是其未來收益按照一定折現率折現的現值。其基本計算公式如下：其中： 為未來各年度現金流量的預測值；r是反映現金流量風險的折現率；n是企業的存續年限。（一）股利現金流法該方法是將股東在持有期內獲得的紅利和股票價格波動收益進行折現的評估方法。其計算公式為：其中： 為第t期企業所有股東所分得的紅利。Pt：為所有股東第t期股票價格波動收益之和。r為股東權益必要回報率。1.固定增長股利模型股票股利在一定時期內按照固定的比率增長，則有：其中： 為當前股票紅利；g為固定的股利增長率。2.兩階段股利折現模型 股票的價值計算公式為：其中：g是第一階段（前n年）的增長速度； 是穩定階段（第n+1年

8、之后）的增長速度。（二）自由現金流折現法自由現金流量的計算公式如下：公司自由現金流量=息前稅后凈營業利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出股權自由現金流量 =公司自由現金流量-債權自由現金流量 =公司自由現金流量-稅后利息+有息債務凈增加（二）自由現金流折現法1.企業整體價值自由現金流量折現模型的計算公式如下：其中： 是第t期末的自由現金流量；WACC是企業加權平均資本成本（二）自由現金流折現法2.債務價值公司的債務價值等于對債權人的現金流量，按能反映現金流量風險的折現率所得到的折現值。折現率應等于具有可比條件的類似風險的現行市場水平。在大多數情況下，只有在價值評估當日尚未償還的公司債務須估

9、算價值。3.股本價值股本價值等于自由現金流減債權人現金流的折現值。（三）現金流折現法評價雖然折現現金流流量法有深厚的財務理論基礎和嚴密的數學推導，但其條件比較苛刻，僅適用在給定的情況下，被估價企業當前的現金流為正，并且可以比較可靠地估計未來現金流發生的時間和數量；同時，根據現金流的風險特性又能夠確定出恰當的折現率。 三、市場比較法（一）市場比較法種類1.可比公司法 2.可比收購法 3.可比首次公開招股法 （二）市場比較法的運用以可比公司法為例說明市場比較法的評估步驟和方法。1.選擇參照公司2.選擇和計算財務比率(即乘數)。 3. 估算目標企業價值。 乘數在市場比較法中，目標企業價值評估所采用的

10、乘數，一般可分為下列兩大類：（1）股權乘數。它是根據參照公司的普通股每股市價計算確定的財務比率，包括市盈率、市價總額對現金凈流量的比率、市價總額對有形資產賬面價值的比率等。市盈率參照公司普通股每股市價該公司普通股每股稅后利潤市價總額與現金凈流量的比率參照公司普通股每股市價/該公司每股年現金凈流量乘數（2）總資本乘數。它是根據參照公司的股東權益的市場價值及其尚未清償的負債(等于全部資產的市場價值)計算確定的財務比率(即乘數)。因此，計算乘數時，分子是參照公司的股權市場價值與尚未清償的負債之和；分母通常是以下指標之一：凈銷售收入；息稅前利潤(EBIT)；息稅攤銷前盈利(EBITDA)：總資本凈現金

11、流。有形資產與負債的賬面價值之和。返回估算目標企業價值 舉例【例12-1】為了評估目標企業A的價值，找到與A企業在經營業務和財務特征方面均基本相似的B企業。經測算，B企業的市盈率為26，市價總額對現金凈流量的比率為20。 A企業的稅后利潤為4000萬元，現金凈流量為8000萬元。根據各乘數對目標企業價值的影響程度，賦予市盈率的權數為0.6，市價總額對現金凈流量的比率的權數為0.4則目標企業的評估價值(2640000.6)+(2080000.4)126400(萬元)四、經濟增加值法 （一）EVA法的原理 理性投資者都期望其投資的資產獲得的收益超過資產的機會成本，即獲得增量收益。該方法中的EVA是

12、指企業資本收益與資本成本之間的差額，即企業稅后凈利潤與其全部資本（債務資本和權益資本之和）成本之間的差額。EVA這一指標是以股東權益的角度定義的企業利潤，因此其能較全面地衡量企業生產經營的盈利或稱之為企業創造的價值。四、經濟增加值法企業價值=投資資本+預期EVA的現值用EVA法評估企業價值的步驟一般可分為四步：第一步，分析公司經營狀況；第二步，分析公司發展前景；第三步，預測公司未來EVA；第四步，評估公司價值。（二）EVA的計算方法1.稅后凈營業利潤的計算 稅后凈營業利潤等于稅后凈利潤加支出的利息（如果稅后凈利潤計算中扣除了少數股東損益，則也需要加回），即企業銷售收入減去除利息支出以外的全部經

13、營成本和費用（包括所得稅）后的凈值。稅后凈營業利潤是企業全部資本的稅后投資收益，反映了企業的盈利能力。（二）EVA的計算方法2.資本總成本的計算資本總成本投資資本加權平均資本成本率 3.EVA的計算EVA=（稅后營業凈利潤-資本總成本）或EVA=投資資本（投資資本回報率-加權平均資本成本率）（二）EVA的計算方法4.企業價值的計算其中，EV：企業價值；IC0：期初投資資本；EVAt：第t年的經濟利潤；WACC：加權平均資本成本；T：明確預測期限；TV：明確預測期末的投資資本增加的價值。五、實物期權定價法Black-Scholes模型中買入期權的價值形式如下: 模型中：N(dl)、N(d2)分別

14、為dl、d2的累積正態分布函數值C：買入期權的價值。在企業價值評估中，表示企業價值；S：指定資產的當前價；K：期權的執行價格或履行價格；r：與期權壽命相當的無風險利率；：指定資產的標準差；t：期權到期的時間。實物期權定價法舉例【例12-2】某國有大型工業企業，總資產現值為206.6億元，債務面值為92.5億元，債務期限為8年，求該國有企業的股權價值。根據本例所提供的信息，我們把股權看作是買方期權的各項參數，列舉如下：S標的資產價值企業總資產價值=206.6億元K=期權的執行價格=企業債務面值=92.5億元t=期權有效期債務的剩余期限8年r=無風險利率=與期權期限相同的國庫券利率3.56=標的資

15、產價格變動標準差企業回報率標準差40實物期權定價法舉例 根據上述參數，分別計算各項數據如下： dl1.5277 N(d1)0.9367 d20.3963 N(d2)=0.6541 e-rt=0.7522股權價值買方期權價值 148.017億元第三節 企業價值管理 一、企業價值管理概述二、價值管理的歷史演變三、企業價值與財務管理的關系四、構建公司價值管理體系一、企業價值管理概述企業價值管理，又稱為基于價值的企業管理（Value-Based Management, VBM）是指以價值評估為基礎，以價值增長為目的的一種綜合管理模式。它是根源于企業追逐價值最大化的內生要求而建立的以價值評估為基礎，以規

16、劃價值目標和管理決策為手段、整合各種價值驅動因素和管理技術，梳理管理和業務過程的新型管理框架。二、價值管理的歷史演變 （一）數字階段20世紀80年代中期，價值管理幾乎只關注財務方面的因素，這要追溯到那些企圖低估公司價值的惡意收購者。（二）戰略階段在這一階段，價值管理的關注重點轉向了營運，即從資產負債表的右半部分轉向了左半部分。 （三）整合階段隨著市場界限的模糊，經濟全球化的驅動股東價值被納入更廣闊、更完整的方法體系當中。 三、企業價值與財務管理的關系（一）企業價值最大化是現代財務管理 的目標（二）有效的財務管理提升企業價值（三）基于價值的財務管理（三）基于價值的財務管理1.強化以現金流為核心的全面預算管理2.建立以企業價值為導向的績效評價模式3.資本分配管理4.資本結構管理5.現金流動性管理6.風險管理四、構建公司價值管理體系（一）價值管理的目標陳述（二）構建基于價值的信息系統（三）構建基于價值的戰略規劃系統本章要點回顧： 企業價值 評估時是比其他各類單項資產的評估都更復雜和需要深入探討的一個課題。 本章介紹的這類方法包括現金流折現和EVA法，對于企業的經濟收益不