1、復合調味品“大起大落”迎拐點，行業逐步進入健康化發展階段下游連鎖化和疫情催化行業情緒，競爭加劇和復購影響天花板判斷疫情下 C 端復合調味品賽道迎高增，資本持續涌入。2013-2017 年，復合調味品行業處于較早期的階段，且競爭格局較為分散，近些年因為連鎖化率的提升、效率提升需求等因素，步入快速增長階段。2020 年新冠疫情的爆發雖然使 B 端需求受損，但疫情下由外食向內食的切換帶來的居家消費需求提升了 C 端復合調味品的需求，2020 年零售端復合調味品同比增速達到 15%，C 端復合調味品公司天味食品、頤海國際均于當年實現較快增長。因此在疫情下，調味品行業景氣度不降反增，調味品賽道出現一波大

2、行情。圖 1：復合調味品零售端市場規模（億元）及增速中國復合調味品零售端市場規模（億元）yoy（%） 450 184001635014300122501020081506100450200歐睿國際，高景氣的預判下，帶來的是行業競爭的加劇。伴隨復合調味品市場的需求旺盛且行業仍 為藍海市場，眾多企業于 20-21 年加快布局，行業受到資本熱捧。根據天眼查數據顯示，2021 年 11 月我國有超 4800 家復合調味品相關企業。其中，2800 余家相關企業成立于 5年內，占比達 59。20-21 年，復合調味品新興企業的融資事件超過 10 起。此外，隨著復合調味料的市場需求逐漸放大，傳統調味品上市公

3、司也紛紛價碼布局，海天于 20 年底率先推出中式復合調味料及火鍋底料，李錦記、千禾味業、廚邦也隨后推出復合調味料產品，推動行業景氣度不斷提升。企業名稱融資時間融資金額輪次投資機構味遠紅芳 2020.4.16金額未知A 輪番茄資本2020.12.2小熊駕到金額未知Pre-A 輪清流資本、挑戰者資本、高瓴創投2021.9.7金額未知A 輪坤言資本、雍熙投資、星納赫資本2021.2.8近千萬美元天使+輪高瓴創投領投，IDG 資本、翊翎資本、老股東青山資本跟投2021.11.4近億元A 輪QY Capital 領投，3W Venture Investment 與杭州復林創投跟投飯掃光 2020.12.

4、2510000 萬元B 輪深創投領投，內向基金2020.12.276000 萬A 輪嘉御基金領投，不惑創投、啟承資本2021.9.17金額未至A+輪招銀國際 2021.1.221000 萬天使輪原股東險峰長青、42 Capital 跟投2021.4.105000 萬Pre-A 輪經緯中國領投，原股東險峰長青、42 Capital 跟投美鑫食品 2021.6.31000 萬元A 輪金鼎資本獨家投資朝天門 2021.8.510000 萬元Pre-A 輪高榕資本、熊貓資本、紅點中國和弘暉資本禧寶制研 2021.3近千萬元天使輪梅花創投表 1：20、21 年復合調味品相關企業的融資情況加點滋味澄明食品

5、口味全2021.8數千萬元天使+輪洪泰基金、金沙江創投聯合領投2021.1數千萬元Pre-A 輪不二資本獨家投資吉得利食品2021.12.1數千萬元/江蘇省政府投資基金參股基金疌泉(興化)產業投資基金(有限合伙)川娃子2021.12.203 億A 輪高榕資本領投，廈門建發跟投愛企查，表 2：20、21 開始涉足復合調味品的調味品公司及產品公司海天味業廚邦李錦記千禾味業產品酸辣魚香醬、酸甜糖醋汁、清爽沙拉汁等中式復合調味料；火鍋底料火鍋底料、金獎小龍蝦調料“一招勝”系列產品：麻辣香鍋醬、酸甜糖醋汁、新奧爾良風味燒烤醬、魚香風味小炒醬及酸爽金湯醬李錦記“一招勝”復合調味料魚香肉絲調味料、麻婆豆腐調

6、味料、青筍土豆燒雞調味料、回鍋肉調味料、香辣干鍋調味料 推出時間1 日 8 月 2020 年19 日 4 月 2022 年2021 年 5 月2021 年 5 月新京報，北京商報，消費者網，疫后復合調味品熱度逐步褪去，行業進入調整階段。后疫情時期，消費品行業整體景氣度惡化，消費需求進入疲軟狀態，調味品行業整體需求放緩。此外，2021 年上半年社區團購給調味品行業帶來沖擊，成本的持續上漲也使行業利潤承壓。調味品行業營收利潤在 21 年二三季度出現持續下滑。同樣，調味品行業股價在 2021 年一季度達到高峰，二三季度出現一定幅度的回撤。從復合調味品行業來看， 我們認為行業的調整有以下幾個 因素：1

7、）由于大量企業的持續涌入，競爭格局惡化，行業產能過剩；2）19-20 年的快 速增長，一定程度是渠道紅利的體現，實際的動銷情況弱于報表表現；3）行業相關企業 經過快速的渠道擴張和 SKU 的豐富之后，使得管理邊際無法匹配。在此背景下，21 年行業迎來調整，無論是基本面還是市場對于行業的天花板等判斷均發生較大變化，使得行業遭遇戴維斯雙殺。圖 2：2019-2022 調味品（中信）成份單季度營收增速圖 3：2019-2022 天味食品與頤海國際單季度營收增速30%調味品(中信)成份單季度營收增速100%天味食品頤海國際20%24%23%80%10%13%13%13%9%13%15%15%60%40

8、%0%-10%-20%2%2%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1-2%-12%20%0%-20%2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1-40%wind，wind，圖 4：天味食品 PE/PB-Band圖 5：頤海國際 PE/PB-Bandwind，wind，復合調味品“小產品，大市場”，是發展的需要，也是味蕾的需要調味品行業規律交替，復合調料增長空間大復合調味品仍處發展初期，市場空間大。我國調味品行業中，醬油、味精等行業發展較為成熟，行業滲透度

9、高達 99 和 78。而復合調味品雖處于早期階段，但其具備較強的標準化、工業化和便捷化優勢，順應行業和消費趨勢，有望獲得快速發展。2021 年中國調味品市場規模達到 4594 億元，2014-2021 年 CAGR 為 8.5，根據艾媒咨詢數據，預計未來 5 年內行業規模復合增速為 14 左右。而復合調味料市場規模由 2014 年的 654 億元增長至 2021 年的 1588 億元，2014-2021 年 CAGR 為 9.28 ，高于調味品，根據艾媒咨詢數據，預計 2025 年復合調味品市場規模有望達 2597 億元，且 2020 年我國復合調味品市場滲透率僅 26，遠低于海外發達國家，市

10、場空間大。綜合來看，我國復合調味品行業目前 處于高速增長，且滲透率處于低位，短期來行業加速擴容、滲透率穩步提升拉動復調市 場的持續增長。圖 6：醬油、味精等調味品滲透度高圖 7：復合調味品目前處在發展初期150%100%50%調味品使用滲透率99%78%64%54%22%0%醬油味精雞精調味醬耗油智研咨詢，前瞻產業研究院，圖 8：2020 年中美日韓復合調味品滲透率對比圖 9：復合調味品市場規模變化80%60%40%20%0%2020年中美日韓復合調味品滲透率對比73%66%59%26%美國日本韓國中國3,0002,5002,0001,5001,0005000復合調味品市場規模（億元）yoy(

11、%)20%15%10%5%201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E0%艾媒咨詢，艾媒咨詢，火鍋底料和中式復合調味料是增長較快的兩個賽道，拉動行業持續增長。從品類來看，復合調味料快速增長離不開中式復合調料和火鍋底料的快速增長，有數據顯示，中式復合調味品占據復合調味品行業市場份額高達 70以上，2015-2019 年中式復合調味料市場規模從 123 億元增至 230 億元，CAGR 為 16.9 ，為復合調味料中占比最高、增長較快的細分品類。其中火鍋底料和川菜調味品占據整個中式復合調味品市場份額的 40以上，火

12、鍋底料市場 2010-2019 年 GAGR 為 15.9 ，增速較高，根據艾媒咨詢數據顯示，預計 2025 年市場規模將達到 6689 億元。在下游餐飲的快速增長下，火鍋底料和中式復合調味料仍將成為增速最快的子品類且增速領先優勢明顯，拉動復合調味料行業持續穩健增長。圖 10：火鍋底料市場規模（億元）圖 11：中式復合調味料市場規模及增速250200150100500火鍋底料行業市場規模223169194125107300250200150100500中式復合調味品市場規模（億元）yoy(%)17%17%17%17%17%16%16%2015 2016 2017 20

13、18 2019 2020E前瞻產業研究院，中國產業信息網，餐飲業連鎖化率提升，帶動 B 端復合調味料需求提升。據2021 中國餐飲產業生態白皮 書公布，2020 年我國餐飲連鎖化率僅約為 10%，同期美日均值約為 50%，此外，當前 我國外出就餐率約 35%，同期美日均值約為 45%，下游餐飲大盤仍有成長空間。連鎖餐 飲企業要求門店做到一致的口味、獨特的風味和穩定的質量，同時保持一定的出餐速度。復合調味料，尤其是定制化調味品，有助于連鎖餐飲業中央市場+半成品模式發展，形成 食材制作和物流配送與最終產品制作的統一流程，從而提高連鎖餐飲業供應鏈運行效率 和食品安全水平。圖 12：餐飲產業集中化趨勢

14、明顯圖 13：我國餐飲連鎖化率與外出就餐率仍有較大成長空間(20 年)中國當期美日同期均值5045351060%40%20%0%央廣網，央廣網，餐飲連鎖化率外出就餐率行業仍具備成長空間，2030 年復合調味品市場有望達 4000 億元。與日本國內當前復合調味品發展情況相比，我國復合調味行業品依然處于發展早期，市場滲透率較低，行業格局較為分散。對標日本行業發展進程，未來我國復合調味品滲透率和行業集中程度將逐漸提高，市場規模有望持續提升。據弗若斯特沙利文測算，預計 2030 年復合調味品市場有望達 4000 億元，2021 年復合調味品市場規模僅 1588 億元，具備較大的提升空間。圖 14：復合

15、調味品 2030 年市場規模預測國家統計局，日本總務省統計局，Wind，中國產業信息網，行業“小產品，大市場”，未來集中度提升是趨勢復合調味品市場集中度較低，以火鍋底料市場為例，2017 年 CR3 占比 24.1 ，頭部企業 紅九九、頤海國際、紅太陽、天味食品和德莊市占率均不超過 10，雖頭部企業持續深耕，但隨著小公司不斷涌入，行業競爭加劇，2019 年，CR3 占比仍較低，僅為 35 ，整個復 合調味品市場呈現“小產品，大市場”的特點，未來集中度提升的空間較大。圖 15：2017 年火鍋底料行業格局圖 16：2019 年火鍋底料行業格局9.27.97.069.14.12.7紅九九 頤海國際

16、天味德莊 紅太陽其他頤海國際天味食品紅九九 紅太陽 重慶德莊其他21858652前瞻產業研究院，界面新聞，未來隨著行業發展，集中度會進一步提升。隨著需求端餐飲加速連鎖化，下游餐飲對底料的產品品質、供應穩定性、供應規模都提出了更嚴格的要求，越來越多的餐飲品牌使用大廠底料及定制產品，并且大型底料廠在供應價格上能夠給予下游餐飲企業一定程度的優惠，主要系規模優勢帶來的成本較低、生產線優勢帶來的損耗較低。另一方面，隨著消費升級的演進，消費者對于龍頭企業產品的青睞會逐步提升，頭部企業產品結構較優，高端化升級明顯，受益消費升級趨勢。此外，頭部企業渠道網絡健全，全國化程度高，龍頭企業頤海國際與天味食品全國化程

17、度遠超其他公司。隨著消費升級和餐飲連鎖化趨勢的加速，頭部企業的規模優勢和品牌力影響將日益凸顯，市場份額有望向頭部企業集中。2021 年以來，疫情的多點反復以及消費的疲軟使得小企業生存壓力較大，行業中小企業進一步出清，行業集中度有望加速提升。表 3：主要復合調味品企業對比：天味食品頤海國際重慶德莊重慶紅九九草原紅太陽主要品牌好人家、大紅袍、天車等海底撈德莊紅 99紅太陽主要產品火鍋底料、川味調味料、方便食品、調味醬等。火鍋調味料、自熱小火 鍋、自熱米飯、中式復合調味料等。重慶火鍋底料、火鍋毛肚及各類火鍋菜品、調味品。火鍋底料、水煮魚調料、麻辣燒雞調料、回鍋肉調料。火鍋底料、火鍋蘸料、燒烤調料、復

18、合調味料等。2019 年市占率（以火鍋底8%料為例）21%2%6%5%2021 年公司經銷商達2021 年經銷商超 18002021 年經銷商2021 年經銷網絡覆2021 年 1400 余家授權3409 家，覆蓋全國 31 個省市。個，覆蓋全國 31 個省市，49 個海外國家和地區。300 余個。遠銷歐美、東南亞等 16個國家和地區。蓋約 19 個省份。經銷商、30 余萬個零售終端和 5 萬個商超賣場。主要以經銷渠道為主。主要以 KA 渠道為主。主要以經銷商渠道為主。主要以經銷商渠道為主。主要以經銷商渠道為主。產能2020 年 15.8 萬噸2020 年 20 萬余噸2008 年 6.5 萬

19、噸2015 年 10 萬余噸-資本市場已上市，市值 202.27 億。已上市，市值 219.30 億。未上市未上市未上市2021 年公司營業收入20.26 億2021 年公司收入 59.6 億2018 年收入 5-10 億2018 年銷售額過 10個億2018 年收入 5-10 億全國化程度渠道差異銷售收入天味食品、頤海國際年報，德莊、草原紅太陽官網，界面新聞，食品招商網，中國質量網，BC 兩端抓手不同，龍頭公司歷經調整再次起航根據銷售對象的不同，復合調味品商業模式可劃分為 B 端和 C 端兩類，兩類業務模式在經營模式，銷售渠道，品牌建設等放面均有所不同。由于個人消費者和企業消費對于調味品的核

20、心需求不同，兩類商業模式下企業的競爭關鍵也存在較大差異：B 端主要以產品為導向，突出公司的定制和研發能力，偏服務類型；C 端主要以銷售為導向，側重品牌和渠道能力。B 端講究“快準穩”的產品研發服務能力，定制化標準化是主要抓手。B 端業務客戶主要為下游餐飲連鎖企業、食品加工企業以及有 OEM 和 ODM 需求的客戶，調味品企業作為下游客戶的原材料供應商提供調味品設計與生產服務。由于餐飲及食品加工企業通常對于產品質量及安全性要求較高，且部分企業還會提出個性化需求，因此企業的產品力在 B 端業務的競爭中至關重要。能否準確把握市場變化趨勢，快速回應客戶需求并高質量完成規模生產、提供穩定的料包產品是企業

21、能否立足行業的核心關鍵。C 端以消費品運作模式為主，側重品牌和渠道打造。C 端業務的終端客戶為個人消費者，企業通過商超零售、電商平臺以及流通批發等銷售渠道將產品銷售至消費者手中，以滿足消費者家庭烹飪需求。由于復合調味品正處于發展初期，行業并未出現擁有絕對優勢的龍頭企業，且該品類偏可選屬性，所以產品品牌和渠道建設成為 C 端業務競爭關鍵。C 端企業往往需要在前期投入大量資源用來建立品牌形象以及拓展銷售渠道，對消費者心智形成影響，此后再逐漸通過銷售規模的增加實現盈利。圖 17：復合調味品商業模式行業內各公司官網，疫情反復下，BC 端復調企業均受到不同程度壓力。由于疫情影響餐飲行業的發展，B 端企業

22、餐飲渠道下滑程度較大，業績受影響嚴重。C 端企業一定程度體現的是疫情受益，但 21 年疫后表現也讓大家對行業的天花板產生疑慮。2021 年由于下游需求疲軟且渠道庫存較高，大部分 C 端調味品公司業績承壓，不僅如此，21 年行業的調整也暴露了公司管理和策略方面的問題，21 年各家處于戰略調整階段，業績承受一定壓力。行業格局優化，復合調味品龍頭再啟航。復合調味品行業在 21 年經歷洗牌后，當前競爭 格局有所優化，部分小企業在行業承壓下退出市場，但行業仍呈現出競爭較為激烈態勢。此外，綜合調味品公司入局復合調味品公司，雖渠道力較強，但還需在 C 端持續投入費 用輸出品牌，短期內較難培育消費者認知度。我

23、們認為復合調味品龍頭天味食品及頤海 國際在行業格局持續優化下具有較強的先發優勢，在渠道方面優于其他復合調味品廠商、品牌方面優于綜合調味品廠商，預計市占率有望進一步提升。此外，2022 年，主要調味 品企業紛紛推進組織架構改革，深耕傳統渠道，理清渠道庫存機制，并拓展新零售渠道，應對疫情挑戰。隨著疫情好轉，行業景氣度逐步恢復，總體環境邊際向好。圖 18：復合調味品龍頭 2022 年改革策略各公司年報，渠道改善，管理向上，行業龍頭實現輕裝上陣天味食品：庫存良性+渠道精耕+內部調整，公司邊際有望逐步好轉公司復盤：18-20 年高速增長，21 年受行業、管理邊際等因素影響，進入調整階段。 2018 年起

24、，在行業紅利顯現、自身競爭力增強以及疫情 C 端消費旺盛下，天味進入連續三年的高速增長期，收入/利潤復合增速分別為 29%/17%。2021 年公司整體業績表現承壓，收入/利潤分別同比下滑 14%/49%。我們認為與市場環境、公司品牌和產品策略，以及渠道管理有關。市場環境承壓使得行業景氣度有所降低：后疫情時代整體消費需求疲軟，疊加社區 團購新興渠道的沖擊，整體動銷不及預期，且渠道庫存較高，公司為保證渠道良性，進行庫存去化；公司產品策略和品牌營銷經驗不足使得資源使用效率較低：新上市產品，因調味品 短期需求疲軟、競爭加劇、新渠道分流引起價格擾動，造成終端動銷無法跟上，同 時公司品牌營銷活動等管理和

25、執行經驗不足，相關的費用投入并沒有取得預期收益，使得市場費用投入過大；公司管理邊際與渠道擴張匹配性不足：由于公司經銷商數量快速擴張，從 2019 年的1221 家，增長至 2021 年的 3409 家，經銷商的快速擴張使得公司的管理邊際難以匹配，使得渠道的管理較為吃力。21 年公司決定終止股票期權與限制性股票激勵計劃，也使得團隊信心受到一定打擊。圖 19：天味食品營業收入（億元）及同比增速圖 20：天味食品歸母凈利潤（億元）及同比增速營業收入yoy28333722161348-32520151050403020100-10-14-20歸母凈利潤yoy39 36434523-14-40200-2

26、- -449-41011432106000-60wind、wind、組織架構革新，新零售渠道拉動未來增長。公司積極調整內部組織架構。2021 年 3 月 30日，公司撤銷品牌中心設置，成立戰略市場中心，采購部調整為采購中心。2021 年 8 月30 日，公司撤銷零售事業部，設立好人家事業部和大紅袍事業部，電商事業部調整為新零售事業部。好人家品牌針對 C 端業務，持續精耕；大紅袍品牌致力于在 C 端業務基礎上大力拓展小 B 端業務；新零售業務專注全渠道運營，探索新消費市場，主要在內容營銷和品質電商，新零售或將成為未來業務增長的重要引擎。渠道精細化運作，有效改善貨齡問題。一方面，公司通過加大促銷力

27、度以消化渠道庫存。另一方面，加強對經銷商的庫存管理力度，銷售人員每月對經銷商庫存進行盤點，監測 庫存余缺情況，對經銷商的銷存比和庫齡產品量進行嚴格管控，根據產品流速和庫存量 提出合理的進貨量建議，并設置安全庫存及進貨量等指標，逐步恢復良性的終端庫存。圖 21：天味食品組織結構調整2021 年報、Wind 投資者調研紀要、公司公告、*非完整組織架構，僅展示調整部門圖 22：公司庫存結構 （百萬元）原材料在產品庫存商品155.926.9156.389.1818.077.7256.7634.39.5557.4125.9817.1752.8214.0574.4947.4513.8745.3430025

28、0200150100500201620172018201920202021wind，公司年報，拉動終端動銷，精準費用投放，公司業績環比持續改善。2022 年 Q1 公司實現營業收入6.29 億元，同比增長 20.60%，公司 Q1 在去年較高基數的背景下，仍能維持 20%左右增 長，我們認為一方面與公司去年進行去庫存、渠道水平良性有關，另一方面來自公司持 續推進內部經營改革，持續拉動終端動銷。一季度公司毛利率為 35.95%，環比提升 7.83 pcts，顯著改善。展望 Q2，疫情影響公司物流和消費場景，但公司正在積極應對，預計 Q2 公司邊際改善有望維持。公司 Q1 銷售費用率同比-4.92

29、pcts，顯著改善，預計主因系 公司一季度減少廣告投入；此外，公司加強品牌費用精準投放，通過經銷商分級運營模 式優化銷售組織設計，提升費比效率。公司 Q1 實現凈利率 15.93%，同比增加 0.57pcts。圖 23：天味食品分季度營收/歸母凈利潤同比增速圖 24：天味食品分季度銷售/管理/研發費用率變動營業收入同比變動歸母凈利潤同比變動35%銷售費用率管理費用率研發費用率400%300%200%100%0%-100%-200%30%25%29%29%24%20%15%20%16%16%18%18%113%10%10%10%6% 7%5%5% 3% 3% 4% 4% 4% 5% 4% 5%

30、3%0%wind、wind、2022 年，公司持續優化渠道策略，對經銷商進行分級管理，推出優商和扶商的分級運營模式：在優商策略方面采取了精細化運營優商模式，通過銷售動作標準化的業務流程保障基本盤的增長，賦能經銷商生意發展，建立利益共同體；對于成長型客戶的策略方面采取了扶商模式，通過資源和關鍵動作聚焦的方式進行扶持成長，精準施策有效投入，實現從 0 到 1 的轉化。此外，公司再次提出股權激勵計劃，目標相較上次較為保守，達成信心較足，在渠道管理恢復良性后再次回歸銷售考核按照績效考核指標達成，收入穩定，團隊穩定性增強，經銷商數量與銷售人員數量穩步增加。圖 25：天味食品經銷商數量變化（家數）圖 26

31、：天味食品銷售人員數量銷售人員數量（人）68360037341941743542280070060050040030020010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：招股說明書，公司年報，資料來源：招股說明書，wind，方案進度激勵標的物2021停止實施（2021-09-23）2022股票期權限制性股票實施限制性股票激勵方式授予期權,行權股票來源為上市公司定 上市公司定向發行股票向發行股票上市公司定向發行股票激勵總數(萬股 2.00/萬份)208.001,197.00激勵總數占總 0.003股本比例(%)0.271.59首次授予的激勵對象共計140人

32、，為公司中層管理人員。本激勵事職務獲授的股 占本激勵 占本激勵票期權數 計劃授予 計劃公告股票期權 日股本總 職務量 (萬份)總數的比 額的比例例獲授的限 占本激勵 占本制性股票 計劃 授數量 (萬 予股激勵對象中層管理（1中層管理人員 2.00（2人）業績層表 4：2021&2022 期權及股權激勵計劃資料來源：公司公告，展望 22 年，公司恢復性增長趨勢明顯，經營邊際改善，建議積極關注公司邊際變化：1）渠道庫存良性，疊加產品線的重新梳理，整體動銷向好；2）公司內部組織架構進行積極 調整，且人員趨于穩定，新一期股權激勵下，整體團隊信心較強；3）渠道終端進入精細 化運作，經銷商管理愈發成熟，使

33、得貨齡等問題得以有效改善。此外，公司積極構建產 業鏈上下游布局，探索產業并購項目，進而增強公司在產業鏈的地位，保證原材料的供 給穩定以及下游市場場景的開拓。未來隨著市場的逐步出清，我們認為行業集中度仍有 望向頭部集中，公司作為龍頭公司，整體競爭力在此輪競爭中有望逐步提升，看好公司 邊際改善和未來的長期發展。頤海國際：組織變革釋放公司活力，產品渠道改革持續推進與天味食品所面臨的行業背景相同，公司在經歷幾年的高速增長后，2021 年由于渠道庫存較高、行業需求疲軟、競爭加劇、基數較高等原因營收增速有所放緩，同時在成本壓力下，利潤也有一定承壓。2021 年公司收入/扣非歸母凈利潤分別同比 11%/-2

34、2%。第三方收入同比增長 2%，增速明顯放緩，第三方火鍋底料/中式復合調味品/自熱火鍋分別同比-1%/0%/11%。關聯方海底撈的增速放緩，同時推出關店計劃進入調整期也在一定程度上拖累公司業績。圖 27：頤海國際營業收入（億元）及同比增速圖 28：頤海國際歸母凈利潤（億元）及同比增速營業收入yoy605040302010070%58%62% 60%60%51%40%29%25%20%11%0%7080%1086420扣非歸母凈利潤yoy178%20015095%100%10073%40%50%13%18%0%-22%-50%wind，wind，圖 29：頤海國際第三方營業收入（億元）及同比增速

35、圖 30：頤海國際第三方營業收入占比第三方收入yoy50107%403074%120%100%80%100%80%60%關聯方第三方201026%052%50%60%40%20%2%0%40%20%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：公司年報，資料來源：公司年報，圖 31：第三方火鍋底料/中式復合調味料/方便速食收入增速第三方火鍋調味料收入增速中式復合調味料收入增速方便速食收入增速631553720181225550201954513420202021110-1700%600%50

36、0%400%300%200%100%0%-100%資料來源：公司年報，雙品牌運作定位清晰，持續營銷下品牌影響力有望逐步增強。2020 年，公司打造“筷手小廚”品牌用于運營中式復合調味品業務，“海底撈”品牌專注于火鍋相關的底料、蘸料和方便火鍋產品。2021 年，公司開始在中式復合調味系列統一使用 “筷手小廚”品牌，延用原產品包裝風格并加大宣傳投入。我們認為短期品牌的完全替換對產品銷量或將有一定影響，消費者對新品牌的接受度仍需一段時間適應，但公司持續加大廣告投入，并官宣王一博成為“筷手小廚”方便速食系列業務板塊首位品牌代言人，公司通過明星代言、各平臺投放廣告、與消費者互動等多種宣傳推廣，持續加強品

37、牌打造。圖 32：銷售費用拆分 （億元）薪酬廣告費市場費運輸費差旅費其他4.003.503.002.502.001.501.000.50-2019H12019H22020H12020H22021H12021H2資料來源：公司年報，內部管理機制持續優化，市場有望加速拓展。2020 年下半年，公司調整內部管理架構，設立“區域長”制度，將產品營銷條線劃分為國內 30 個區域團隊，國外包括北美、歐洲、亞洲和其他海外地區四塊市場，以培養具備產研銷一體化思維的人才。2021 年，在 2020 年區域制架構基礎上，公司進一步調整區域范圍和數量，授予區域渠道建設、新品研發 等權責，促進區域設置、可配置資源、運

38、營模式等匹配公司現階段發展情況及經營與產 品策略。在產品研發方面，調整前的“區域長”制度下，一個地區的研發、銷售等都由 區長管理，研發受到的重視不足、新品上市成功率不高并可能形成對已有品類的替代， 公司欲通過研發激發后續發展，將銷售和產品研發獨立管理，進一步優化產品項目制度，將供應商的開發及日常管理的主責強化到產品品類委員，通過創新委員自上而下統籌研 發團隊，并配備相關的產品經理、產品助理、技術人員，制定自上而下的產品研發流程，從前期的市場調研、研發、原材料采購、到后期的產品宣傳，均全權負責，強化產品上 市標準。渠道建設方面，公司將調味料與方便速食在經銷商等方面做出區分，細分為流 通渠道、EK

39、A（線上重點客戶）渠道和 NKA（全國重點客戶）渠道，流通渠道下設三種 類型，即零售渠道、餐飲服務渠道及電商等其他渠道，發力渠道精細化管理。圖 33：頤海國際組織結構調整2020、2021 年報，2021 年中期報告，招股說明書，公司官網，*非完整組織架構，僅展示調整部門價格體系調整市占率有望提升，自建產能持續擴張進一步提升利潤率水平。21 年下半年起，公司開始進行一定的調價與降價。我們認為主要基于以下幾個方面的原因：1）番茄底料產品的毛利率較高，預計能達 60，過高的毛利導致進入企業較多，細分市場混亂，公司通過一定的調價可以在保證較高毛利率的同時優化行業競爭格局，穩住番茄底料市占率。2）底料

40、中的牛油蘸料與復調中的酸菜魚之前的定價相對較高，影響公司后期的下沉和復購。3）基于公司自產的投入，牛油蘸料、酸菜魚里的酸菜以及速食當中的料理包（肉包、菜包、粉絲制品）過去公司主要靠 OEM，后續會逐步投入自產，毛利有一定的提升空間，因此提前進行布局進行調價。雖調價使得經銷商承受一定壓力，但經銷商利潤率仍能保持在較高水平，預計伴隨價格體系調整到位，公司市占率有望進一步提升。同時，在供應能力補充方面，2021 年，公司持續擴充產能，公司位于河南漯河的生產基地一期年產能規劃約 15 萬噸，已于 2021 年 9 月投產其中的 9 萬噸。馥海廣東肇慶工廠一期已于 2021 年 12 月底投產，每年將釋

41、放產能 4.4 萬噸方便速食，保證旺季產能充足。2.3. 日辰股份：B 端復合調味品因疫情短期承壓，長期趨勢不改下游需求受疫情反復影響，疊加成本壓力短期業績承壓。2020 年，由于疫情影響下游餐飲行業，B 端復合調味品公司業績承壓，龍頭日辰股份 20 年營收/歸母凈利潤分別同比-8 /-5。2021 年，餐飲行業的復蘇使公司營收恢復穩健增長，21 年營收同比增長 29。但由于原材料成本的上漲，公司利潤端承壓， 2021 年實現凈利率 24.01 ，同比減少 6.85pcts。圖 34：日辰股份營業收入（億元）及同比增速圖 35：日辰股份歸母凈利潤（億元）及同比增速4.03.0營業收入yoy33

42、%40%29%30%1.00.8歸母凈利潤yoy72%80%60%2.01.00.020%7%14%20%-8%20%10%0%-10%0.60.40.20.014%25%25% 22%-5%40%20%0%0%-20%201420152016201720182019202020212014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021wind，wind，股權激勵持續推進，彰顯未來發展信息。6 月 21 日，公司推出新一期股權激勵計劃，擬向激勵對象授予股票期權 200 萬份，約占公司股本總額的比例為 2.03 ，包括 7 名高級管理人員共 70 萬份，64 名中層管理人

43、員及核心骨干人員共 130 萬份。此次激勵是在 21 年 激勵的基礎上新設，擴大了人員的覆蓋范圍，股權激勵草案落地后能深度綁定員工利益，更好的加強公司管理層、股東和公司之間的利益結合，提高公司的生產經營業績。本次 激勵計劃授予的股票期權的行權價格為 37 元/份，分三次解鎖，三個歸屬期考核目標分 別為：定比 2021 年，2023-2025 年營業收入或凈利潤目標增長率 69 /119 /185.61 ， 2021-2025 年目標復合增速為 30。2022 年上半年，由于受到疫情反復影響，公司餐飲渠道有所下滑，我們預計二季度收入同比持平，利潤略有下滑，公司業績有所承壓。此 次股權激勵較 21

44、 年股權激勵相比，在 21 年業績承壓下，公司并未下調 23-24 年業績解 鎖條件，體現公司對未來業績增長的信心，激勵落地后有望充分激發公司內部活力。表 5：2021&2022 股權激勵計劃資料來源：公司公告，短期來看，疫情反復下二季度公司業績仍有一定壓力，展望全年，伴隨原材料價格的回 落以及疫情的改善，我們認為疫后產業鏈有望率先回暖，建議積極關注公司邊際變化：1）下游連鎖化率提升趨勢不改，上游集中度有望提升，相關專業性企業在產業鏈地位有望 提升，公司主要針對 B 端客戶開展定制化業務，柔性生產能力強，并持續加大研發力度，有望集中受益；2）公司推出股權激勵計劃，并大力引進技術人才，激勵落地將

45、充分激發 公司內部活力；3）在營銷方面，公司持續完善網絡布局，重點推進上海營銷中心建設項 目、加快完成以上海地區為中心的長三角地區市場布局，新客戶開發有望加速。長期來 看，連鎖化趨勢支撐公司穩定性和成長性，公司有望保持較高的盈利水平，我們看好公 司的中長期發展空間。圖 36：日辰股份投資邏輯圖資料來源：艾媒咨詢，食品商務網，立鼎產業研究院，綜上，C 端復合調味品龍頭管理持續向上，22 年或將實現輕裝上陣。根據天味食品、頤海國際與日辰股份近兩年的發展情況來看，均經歷了疫情帶來的 C 端需求旺盛，以及后疫情時代行業需求疲軟，渠道庫存較高，競爭加劇，產能過剩。2021 年，三家龍頭企業均在業績承壓下

46、持續進行管理與渠道改善。通過優化渠道庫存，調整內部結構，渠道精細化管理，加強研發等方式，增強企業的效率與競爭力。伴隨小廠在行業產能過剩下迅速出清，行業格局進一步優化，我們認為復合調味品龍頭企業無論在產品、渠道還是品牌上，都具有較強的優勢，伴隨產能的逐步投產，市場競爭力有望進一步加強。投資建議：C 端看企業自身邊際改善，B 端看疫情復蘇從當前行業發展情況來看，行業仍具有較高的成長性，且格局持續優化，我們預計 C 端復調龍頭在觸底后大概率迎來反彈，疊加管理持續向上、渠道持續優化，有望實現邊際改善，推薦天味食品，關注頤海國際。2022 年上半年疫情的多點反復使 B 端調味品公司短期承壓，伴隨疫情逐步

47、緩解，有望率先回暖，長期來看，餐飲產業鏈量增趨勢不改，伴隨連鎖化率的持續提升以及對效率提升的需求，B 端復合調味品符合餐飲行業對標準化的需求，市場空間較大，且上游集中度有望提升，相關專業性企業在產業鏈地位有望提升，建議關注日辰股份。天味食品：展望 22 年，公司恢復性增長趨勢明顯，經營邊際改善，建議積極關注公司邊際變化：1）渠道庫存良性，疊加產品線的重新梳理，整體動銷向好；2）公司內部組織架構進行積極調整，且人員趨于穩定，新一期股權激勵下，整體團隊信心較強；3）渠道終端進入精細化運作，經銷商管理愈發成熟，使得貨齡等問題得以有效改善。此外，公司積極構建產業鏈上下游布局，探索產業并購項目，進而增強

48、公司在產業鏈的地位，保證原材料的供給穩定以及下游市場場景的開拓。未來隨著市場的逐步出清，我們認為行業集中度仍有望向頭部集中，公司作為龍頭公司，整體競爭力在此輪競爭中有望逐步提升，看好公司邊際改善和未來的長期發展。風險提示：宏觀經濟下行風險；新冠疫情風險；產品銷售季節性風險；成本持續上漲風險；經銷商渠道管理風險。表 6：天味食品盈利預測財務數據和估值202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)2,364.662,025.542,650.383,292.884,010.40增長率( )36.90(14.34)30.8524.2421.79EBITDA(百萬元)455.21205.47422.56554.15729.00凈利潤(百萬元)364.27184.60350.79462.92617.58增長率( )22.66(49.32)90.0331.9633.41EPS(元/股)0.480.240.470.610.82市盈率(P/E)34.1067.2935.4126.8320.11市凈率(P/B)