1、房地產的金融屬性、價格泡沫與市場調控主講人：余凌曲 博士綱綱 要要1、房地產的金融屬性3、房價泡沫化的長期危害4、房地產調控與宏觀經濟 5、結論及展望2、房價泡沫化及推動因素綱綱 要要1、房地產的金融屬性3、房價泡沫化的長期危害4、房地產調控與宏觀經濟 5、結論及展望2、房價泡沫化及推動因素（1）房地產金融屬性特征明顯n按揭和預售制度是地產行業金融重要特征：按揭和預售制度是地產行業金融重要特征：按揭使得消費者能夠使用杠桿，提前釋放需求，而預售制度則給開發商帶來銷售資金提前回籠，提高資金運作利用效率。兩者相結合，使得房地產區別于其他一般制造業，具有了明顯的金融屬性。n房地產資金依賴性強，因而對宏

2、觀金融環境變化更為敏感：房地產資金依賴性強，因而對宏觀金融環境變化更為敏感：住房本屬于大件商品消費，但其附著的土地的稀缺性與按揭工具帶來的杠桿能力使其具有了金融投資品屬性，因而房地產行業對于宏觀金融環境變化更為敏感。n住房金融體系決定了房地產行業發展：住房金融體系決定了房地產行業發展：住房金融體系面對的是消費者的購房需求，基礎在于住房抵押貸款，不同的住房金融體系決定了購房者獲得資金便捷程度以及使用杠桿的大小和成本，也從根本上決定了房地產行業的發展。n地產金融工具地產金融工具市場市場的發展程度的發展程度對房地產價格具有決定性作用對房地產價格具有決定性作用：金融信貸支持是房地產泡沫產生的基礎，而媒

3、介就是地產金融工具，同時就各國經驗來看，復雜的住房金融衍生工具出現可以使得房價泡沫的影響從房地產行業本身放大到整個國家的銀行金融體系以及資本市場（例如，這次全球性金融危機的導火索就是CDO、CDS等房地產金融工具交易市場的崩盤），因此，地產金融工具交易市場的發展程度決定了泡沫大小及其影響力。房地產業與一般制造業資金模式比較房地產金融體系的分類房地產金融工具市場體系（2）地產行業與信貸、利率、匯率密切相關n信貸總量與房價走勢正相關信貸總量與房價走勢正相關：各國的歷史房價變化與信貸總量經驗數據表明，信貸總量與房價走勢基本一致，那也就是說，如果信貸總量的增速不出現大幅變化，房價暴跌的可能性也相應較小

4、；另外，各國歷史表明信貸總量具有一定的領先性，房價走勢緊隨。n利率與房價走勢負相關利率與房價走勢負相關：通過國際比較可以看到，加息期，房價走弱；降息期，房價大多走強。n房價與匯率正相關：房價與匯率正相關：國際經驗表明，房價的走勢與匯率呈同動效應：我們研究了臺灣、韓國、新加坡及日本在本幣升值周期期間匯率與房價走勢的關系，我們發現，在自由浮動匯率的情況下，各國的匯率走勢與房價表現均呈正相關關系。信貸總量與房價走勢正相關利率與房價走勢負相關房價的走勢與匯率呈同動效應（3）不同住房金融體系決定了房價走勢n住房金融體系按照住房金融機構和住房金融工具的資金來源、運行方式可以大致劃分為外生開放型（如英美）以

5、及內生封閉型（如德國、法國）。n使用按揭滲透率指標（即按揭貸款存量占GDP比例）來考量信貸擴張的程度。通過各國歷史數據的回歸比較，我們發現，對于內生封閉化的住房金融支持體系國家，住房信貸的擴張相對較為有限，進而房價上漲也相對溫和；外生開放化的住房金融支持體系國家，房價波動明顯加大。美國住房金融市場：完備型的按揭抵押貸款一、二級市場體系n美國房地產金融市場是全球規模最大，制度最完善的市場，以抵押型房地產制度為其核心。美國的房地產金融市場可以分為抵押貸款一級市場和抵押貸款二級市場，一級市場是住房抵押貸款的直接發放市場，也就是住房抵押貸款的借款人與金融機構之間進行直接交易的市場。二級市場是初始貸款人

6、利用已貸出的抵押貸款債權與投資者進行再交易的市場。美國住房金融市場規模n截至到2009年，全美未清償的住房抵押貸款余額達到11.68萬億美元；抵押二級市場上，其MBS發行額從1970年的10億美元，上升到目前的9萬億美元，抵押貸款證券占未清償貸款的比值，從最初的不到5%，發展到占比超過75%。英國住房金融市場：按揭貸款一級市場為主的體系n英國住房金融市場與美國類似，也是基于抵押制度而形成，但參與抵押貸款的金融機構主要是房屋互助協會和商業銀行部門，且沒有一個完善的抵押二級市場，保險公司和退休基金可以直接資助購房貸款。截至2009年，英國住房抵押貸款余額達到1.2萬億英鎊；抵押二級市場上，MBS及

7、資產擔保債券余額為0.14萬億歐元，占未清償貸款的比值在12%左右。德國住房金融市場：契約型住房金融體系n德國住房金融市場主要基于契約型住房儲蓄體系，集合了契約系統、存款系統和抵押銀行系統三大系統，分別由建筑與貸款協會、抵押銀行和儲蓄銀行與信用合作社三類金融機構實施。德國模式的主要特點是互助合作、以存定貸、資金專用、封閉運行。互助合作、以存定貸、資金專用、封閉運行。n德國市場上，參加住房儲蓄的儲戶必須與住房儲蓄銀行簽訂“建（購）房儲蓄契約”，儲戶每月按合同金額的合同約定額度（一般為5）存款，存滿“合同金額”的50%時，即可得到住房儲蓄銀行按11配給儲戶相當存款金額的貸款用于購建住房。而且德國政

8、府專門制定了住房儲蓄銀行法，以立法形式規定所有住房儲蓄資金只能用于住房領域，保證了住房儲蓄資金不被挪用和擠占。住房儲蓄資金也與資本市場完全脫鉤，存貸利率實行固定的“低存低貸”利率政策，不受資本市場的影響。德國住房金融市場規模n德國截至2009年底的住房抵押貸款市場規模是1.16萬億歐元。抵押貸款二級市場方面，德國擁有歐洲最大的資產擔保債券市場，總規模約2174億歐元，而抵押貸款證券主要采用表內模式，被證券化的資產仍然留在抵押銀行資產負債表內，一旦銀行破產，抵押債權的投資者具有對抵押貸款的直接追索權。新加坡住房金融市場：住房公積金模式n新加坡房地產金融市場特點在于以基金為后盾，通過把公積金制度和

9、住宅發展計劃（居者有其屋計劃）相聯系的方式，解決住房建設投資和住宅信貸資金來源。n新加坡住房金融市場的運行機制：公積金會員上繳的公積金由中央公積金局獨立管理，中央公積金局將公積金加以歸集后，除保證公積金會員正常提存外，絕大部分用于購買政府投資局發行的長期債券。政府投資局再將發行長期債券所得的資金作為國家發展基金貸給建屋發展局（HDB）和其他法定機構或進行海外投資，建屋發展局則將這部分政府貸款和其他補貼用于為中、低收入階層建造廉價的公共住宅并為他們提供抵押貸款。中、低收入的公積金會員購買建屋發展局（HDB）提供的公共住宅時，只需從自己在公積金局的公積金賬戶上提取約房價的20%作為首付款，其余部分

10、則由建屋發展局（HDB）提供貸款，其貸款期限達20-25年，從購房人的公積金賬戶中每月攤還本息，一般只占購房者月收入的13.5%-16%，并不影響低收入者的日常生活。住房金融系統可以劃分為開放式和內生式n按參與住房金融機構和住房金融工具的資金來源、運行方式，各國的住房金融系統可以劃分為開放式和內生式兩種：n開放式：開發式住房金融體系中，住房金融機構主要是商業化住房金融機構如商業銀行、儲蓄銀行等，其資金來自金融市場，典型的國家如英美。國家的政策性體現在減免稅收形式的貨幣補貼、政策性保險方面。n內生式：內生式體系則較為復雜，政府在住房金融體系中的主導作用較強，體系中往往存在政策性、商業性住房金融機

11、構和住房金融工具并存的情況，其中商業性住房金融機構的資金直接來自金融市場，而政策性的住房金融機構有特殊的金融工具，專門的融資渠道，資金封閉運行。屬于這類的典型國家如德國、新加坡。內生式住房金融體系的國家房價上漲會比較溫和n通過2008年以前的數據年以前的數據，我們回歸結果發現，內生型住房金融體系國家，住房信貸擴張有限，房價上漲也相對溫和：我們這里使用按揭滲透率（即住房按揭余額占GDP的比重）的指標來考量信貸擴張的程度，通過各國歷史數據的回歸比較，我們發現，對于內生封閉化住房金融支持體系國家，住房信貸的擴張相對較為有限，進而房價上漲也相對溫和。背后的邏輯主要在于封閉運作的內生型住房金融體系，大部

12、分的信貸資金來自于購房者的儲蓄，而按揭信貸風險也留在按揭機構并未被資產證券化，因此資金流和融資成本兩方面的限制使得金融機構難以持續信貸擴張，房價也由于缺乏信貸支持而呈現溫和上漲趨勢。n但與壓制住房價的結果相對應的是經濟增速相對緩慢：然而我們的研究結果同樣表明，內生型住房金融體系的國家如德國、奧地利等國，雖然房價上漲的幅度低于英、美等國，但經濟增長也明顯偏慢。主要原因可能在于國際上居民的住房自有率都相對較高，房屋是居民家庭主要資產，較為封閉住房金融體系（如沒有資產增值抵押借款）使得居民無法從房價上漲中再杠桿化擴大消費支出，導致住房的財富效應缺失。（4）金融過度支持與快速收緊是泡沫催生和破掉的根源

13、n由上述分析可知，房價泡沫出現的原因往往是金融機構對于房地產行業的過度信貸及其他金融支持，而日本經驗表明，房價過快上漲后，信貸收縮同時快速加息是造成泡沫破裂的主要原因。n持續寬松的利率、貨幣供應量擴張是泡沫產生的基礎：日本央行在1986年分四次把基準利率從5%下調到3%，并且在1987年2月再次下調0.5%，達到當時的歷史低點2.5%。這種超低利率維持了兩年零3個月，直到1989年5月31日才上調到3.25%。長期低利率環境使得貨幣供應量大幅增加，特別到1987年1月貨幣供應量增速達到12.4%的歷史最高點。在貨幣供應量大大增加的同時日本的貨幣流通速度卻很低，1987年的貨幣流通速度是1.05

14、9，1988年是1.043，1989年是1.034，1990年是1.01。n而不動產業也獲得大量信貸支持：80年代末，日本銀行對制造業的貸款從1986年到1989年開始持續減少，而同時，不動產業貸款開始持續攀升，全國銀行對不動產的貸款余額在1984年末是16.7萬億日元，占制造業貸款余額的27%；而到1989年末超過40億日元，占制造業比重達74%，總貸款中，不動產業貸款余額占比也顯著上升，從1984年的6.9%，上升到1991年的11.6%。n1987年以后，地價出現大幅上漲：日本的地價暴漲始于1987年，并持續到1991年。在地價漲幅最大的1988年，全國地價平均上漲了21.7%，其中三大

15、都市圈上漲了43.8%，東京圈的漲幅更高達65.3%。從名義水平來看,1991年最高峰時全國平均地價比1985年增長61.5%,其中商業地價增幅高達80.9%。n1990年的不動相關融資總量控制以及連續五次加息導致泡沫破裂：日本大藏省自1990年4月1日采取了不動產融資的總量控制措施。所謂總量控制措施，就是對不動產融資增長速度的一種直接管制，以此達到將不動產融資余額控制在一定水平以下的目標，該項措施主要是要求有關的金融機構將每季度不動產融資余額，控制在總貸款余額的增長率以下，自此，1990年第二季度城市銀行貸款額減少了16.7%。同時，從1989年3月到1990年8月，日本銀行連續五次提高貼現

16、率，過于嚴厲的信貸收縮以及連續加息使得地價在1991年下降了1.8%，其后，隨著1992年4月28日東洋信用金庫因受到料亭惠三（房地產公司）破產的影響而倒閉，日本經濟陷入了“失落的十年”。綱綱 要要1、房地產的金融屬性3、房價泡沫化的長期危害4、房地產調控與宏觀經濟 5、結論及展望2、房價泡沫化及推動因素（1）我國房地產價格嚴重偏離基本面n提到當前的房價，很多人都會說有泡沫。經濟學把泡沫定義為由預期推動的資產價格上漲為由預期推動的資產價格上漲，但對泡沫產生和破裂并沒有很好的解釋及分析方法。現實中，泡沫幾乎是所有資本市場的常態，輕微程度的泡沫對市場通常無害，但過分泡沫化則導致資產價格遠離合理價格

17、，進一步上漲難以為繼，最終的破滅則不可避免給經濟帶來很大沖擊。n如何看待當前房價的合理性和可持續性？我們從住房作為消費品和投資品兩個角度看房價和基本面的偏離程度，常用的三個指標是房價收入比房價收入比、房價租金比房價租金比和住房空置率住房空置率。n從上述三個指標來看，我國城鎮當前房價嚴重偏離基本面。房價收入比和房價租金比均高于可參照的國際水平，顯示房價已遠遠背離家庭收入和租金收益；住房空置率也高于國際可參照水平。同時，與房價的總體高位相對應，房價的地域級差也很大：一線城市各指標明顯高于其他城市；二三線城市之間房價收入比相差并不大。各指標顯示，住房市場泡沫最大的應該是一線城市，二線城市泡沫較小，而

18、三線城市房價原本比較合理，經過2009-2010 年最近一輪的房價上漲，房價泡沫風險也在增加。高房價收入比顯示家庭住房負擔壓力大高房價租金比顯示房地產投資的風險處于較高水平n房價租金比房價租金比著重從投資的角度分析房產是否具有投資價值。房價租金比等于房價除以租金得到的比值，其倒數為房產的租金收益率，通常用來同房產的擁有成本比較，以判斷房價是否值得投資。投資者選擇購買房產，一般希望擁有房產的收益超過成本。擁有房產的收益主要是租金收入和資產增值兩部分，雖然也包括一些文化、社會心理等非經濟收益，但是經濟因素是大多數購買者（特別是投資者）考慮買房與否的主導因素。n結果顯示，我國主要城市的房價租金比在過

19、去5 年有較大的漲幅，目前已經達到30-50 倍之間，按照目前的房價租金比，我國住房的租金收益率平均大約在2.5%。從國際比較來看，我國大城市的房價租金比顯著高于美國，也高于香港特別行政區。n擁有住房的成本相當于每年支付購置時房價的9%（包括銀行利息、折舊、稅收、非流動性風險溢價），遠高于租金收益率。未來我國的利率、房地產稅收和流動性風險溢價可能進一步上升，給住房投資者帶來更大成本壓力。較高的空置率反映扭曲的市場環境下投資需求旺盛n住房空置，意味著購買住房不是為了滿足購買者當前居住需要，也不用來出租。空置是對資源的浪費，當這種資源無效配置達到一定程度，市場力量便會予以糾正。因此，空置率對于判斷

20、住房市場走向有一定的指標意義。n與國際水平對比，美國自有住房的空置率在3-4%，出租房的空置率達到10%；日本東京的住房空置率為10%左右，考慮日本的住房自有率只有60%，其住房空置主要是出租房的空置。相比之下，我國城市的住房自有率高達89%，空置主要是自有住房的空置。我國一線城市10%左右的空置率說明我國住房的空置程度與國際可參照水平相比是嚴重的。（2）房價泡沫的推動因素n房價上漲的因素有很多，例如消費需求增長（城市化加快引起）、土地供給受限、收入水平提高、勞動力及建筑材料成本增加等等，但這些因素和基本面直接相關，具有某種程度的不可逆性，并沒有推動泡沫形成。n結合房地產的金融屬性分析，近年來

21、推動我國房價偏離基本面，形成巨大房地產泡沫的最主要因素或者最可能原因在于我國貨幣及金融政策，具體來說，就是截至2010年底的貨幣超發及極度寬松信貸。貨幣供應激增是泡沫產生的主要原因n貨幣供應量增加是過去貨幣供應量增加是過去7 年房價上漲的主要因素：年房價上漲的主要因素：中國房地產市場自2003 年開始經歷了快速發展，2010 年底較2003年房價漲幅為2.1 倍，而同期貨幣供應量3.3 倍，GDP 漲幅2.9 倍，居民儲蓄存款2.9 倍，可支配收入漲幅2.3 倍。n國際比較看，貨幣供應量增速近似等于房價增速和國際比較看，貨幣供應量增速近似等于房價增速和CPI 之和：之和：貨幣超發會導致價格上漲

22、，而國內外CPI 統計中均不包含住房銷售價格，但家庭購房與購買其他商品本質上并無區別，因此如同CPI 一樣，房價上漲也是一種貨幣現象。金融資產少，樓市成為資金蓄水池n因中國金融市場歷史較短尚不發達，家庭金融資產配置低、負債亦低。較之投資金融產品，中國家庭更偏好儲蓄或配置實體資產，促使中國實體資產收益率在過去十年顯著跑贏股票。結合中國家庭高儲蓄、低負債、低金融資產的特點，我們認為中國人買房除剛需外，中國人買房除剛需外，主要是為了替代儲蓄和配置資產主要是為了替代儲蓄和配置資產。各項資產收益率負利率促進實體資產投資n負利率也是誘發中國家庭偏好配置實體資產的重要因素。這一規律在其他國家也有所體現，例如

23、美國21 世紀初房地產價格快速上漲時就是負利率環境，而德國、日本過去十年房價較為穩定則發生在正利率環境下。綱綱 要要1、房地產的金融屬性3、房價泡沫化的長期危害4、房地產調控與宏觀經濟 5、結論及展望2、房價泡沫化及推動因素高房價導致經濟整體生產成本上升n房價可以通過提高生活成本推高工資，通過提高租金降低工廠利潤。過去幾年中國的沿海地區低端制造業競爭力逐步下降，一個重要原因是地價的攀升。n雖然由于中國幅員遼闊地區間差異大，工廠可以從沿海轉向內地，但是由此產生的物流成本等還是會使得競爭力受到影響。n日本韓國過去的經驗都顯示高房價會導致產業空洞化，經濟增速下降。房價上漲加劇貧富分化和二元社會形成n

24、一方面，房價上漲大幅高于同期城鎮居民人均可支配收入增幅使得城市居民中有房者和無（租）房者之間出現貧富分化加劇。n另一方面，房價上漲加劇城鄉二元結構，城市居民受益于房價上漲，農民無法從中受益。從農村移入城市的人一般收入較低，但是必須面臨高房價的所帶來的生活成本問題，對城鎮化造成不利影響。n拉美地區的城鎮化過程最終出現了大量的城市貧民窟。中國的高房價可能使得城鎮化面臨相似的風險。房價泡沫妨礙社會創新能力n房價泡沫還導致財富的分配更多地從年輕人向老年人轉移，因為年輕人住房擁有率低于老年人。高房價對于很多年輕人來說是負的財富效應，而且會使得年輕人創業的機會成本上升，因為創業失敗的結果將是無家可依。老年

25、人相對來說更為保守，資金集中在老年人手中將會妨礙社會創新能力。這種情況在日本比較明顯。n聯想：年輕人失去夢想和創新，何來中華崛起！？房價泡沫引起社會資源的錯誤配置和產業擠出n在房地產投資回報率大幅高于其他行業的情況下，房地產對實業的擠出效應明顯，大量信貸等金融資源投向房地產，而真正的實業難以獲得合理金融支持。n聯想：溫州企業主跑路房地產的泡沫蔓延累計巨大金融體系風險n從銀行貸款對房地產行業的風險敞口來看，過去幾年增長迅速，但和其它國家比較，尚處在較低水平。2010 年底銀行業對房地產商的貸款和按揭貸款分別占整體銀行貸款的6.5%和13%所以與房地產相關的總體貸款比例接近20% ，大幅低于美國的

26、水平（55%）。n銀行貸款對房地產行業的風險敞口現在還不高，但是如果調控政策不能得到有效貫徹，過去幾年銀行貸款對房地產行業的風險敞口上升的情況持續，到泡沫最終破滅時，金融體系的所面臨的系統風險就不是今天可比的（當前肆掠全球的金融危機導火索即為高度金融化的美國房地產市場的泡沫破滅）。n國際經驗表明，過于依賴房地產行業的英美發展模式蘊含巨大風險，減低對房地產的依賴、專注于提高競爭力的德國模式值得學習。從1996 年至今，德國房價平均上升幅度很小，而同期英國房價經歷了大起大落最終在金融危機中兩國的模式顯現出巨大差異，英國經濟受到嚴重打擊，而德國經濟迅速從危機中恢復。n政府近期的對房地產調控的加強和對

27、調控力度的宣示值得市場關注，可以說是對控制中國經濟中長期風險邁出了重要的一步。房地產的泡沫破裂將沉重打擊國民經濟綱綱 要要1、房地產的金融屬性3、房價泡沫化的長期危害4、房地產調控與宏觀經濟 5、結論及展望2、房價泡沫化及推動因素新一輪房地產調控政策n信貸：信貸：2010年4月，國務院規定出臺一些列規定限制個人住房貸款首套房首付比例不低于30；二套房首付款比例不得低于50，且利率不得低于基準利率的1.1倍；三套房以上的，首付和利率應大幅提高；商品住房價格過高、上漲過快、供應緊張的地區，可暫停發放購買第三套及以上住房貸款；對不能提供1年以上當地納稅證明或社會保險交納證明的非本地居民暫停發放購買住

28、房貸款。n稅收：稅收：2010年4月財政部取消二套房的契稅優惠政策；2011年1月上海、重慶開始試點征收房產稅。n限購：限購：2010年9月以來，包含大部分一、二線城市在內的20余個城市先后出臺了住房限購令，全國已有11個城市出臺了調控細則， 其他大中城市也在2011年2月陸續出臺地方調控細則。禁禁3：本市戶籍暫停購買第3 套住房；禁禁2：外地戶籍居民可憑本市納稅證明或社保繳納證明購買1 套住房，暫停購買第2 套住房；禁禁1：不能提供一定年限本市納稅證明或社會保險繳納證明的外地戶籍居民家庭暫停購房。n保障房：保障房：今后五年3600萬套，今明兩年每年1000萬套，五年后覆蓋面達到20%低收入人

29、口。n其它：其它：定向緊縮政策，例如限制商業銀行向房地產商提供貸款。調控成效顯著，房地產泡沫程度有所降低n正如前述論證，房價泡沫起源于寬松貨幣及信貸政策，在當前偏緊的貨幣及信貸政策下，房地產更易取得實效，以房價租金比衡量的房價泡沫程度有所降低。n以中金住房價格/租金指數所覆蓋的九個城市（北京、天津、上海、杭州、深圳、武漢、合肥、成都、西安）住房價格和租金變化趨勢如下圖所示。新的問題：房價下跌會導致經濟硬著陸嗎？n投資者對調控政策的可持續性持懷疑態度，主要理由是房價若顯著下跌會導致中國經濟硬著陸。具體來說，房地產投資占中國整體固定資產投資的1/4 左右，是中國近幾年經濟增長的重要支柱產業，而且房

30、地產行業對相關工業投資（例如鋼鐵水泥）有較高的拉動作用。投資占中國GDP 的50%左右，作用舉足輕重。除了投資之外房地產與建材、家具等消費也關系密切。如果房地產投資下滑，對投資和消費兩種影響疊加，是否會造成GDP 增長大幅放緩？n回答房地產調整對經濟的影響需要回答四個問題：（1）房地產調控會使得房地產投資下降多少？（2）房地產投資的下降，整體投資會放緩多少？（3）消費會受到多大影響？（4）會給銀行及金融體系帶來危機并最終造成經濟危機嗎？房價下跌對房地產投資影響不大n中長期看，二三線城市擴張和城鎮化帶來住房需求增量n短期看，保障房建設計劃對商品房投資起到重要補充作用n內陸省份的城鎮化進程可能在未

31、來五年內保持快速增長。這一判斷的依據是：(1) 二三線城二三線城市房價相對來說泡沫較小市房價相對來說泡沫較小，當前房地產調控政策如果能夠有效貫徹，房價過快上漲的趨勢得到改變，對于這些地區房地產長遠可持續發展有利。(2) 沿海地區勞動力成本上升已經導沿海地區勞動力成本上升已經導致很多勞動密集型的產業轉移到內陸省份致很多勞動密集型的產業轉移到內陸省份，而這一過程的完成還至少需要數年，促進內陸城市城鎮化的發展。（3）政策層面繼續推進城鎮化政策層面繼續推進城鎮化（尤其是在中小城市），十二五規劃明確提出未來五年城鎮化上升4%。（4）近年來基建投資向內陸省份傾斜，同時也促進了近年來基建投資向內陸省份傾斜，

32、同時也促進了這些省份的城鎮化這些省份的城鎮化。例如，中國高速鐵路網絡的建設將大大提升內陸城市的吸引力，而高速公路的建設也使得到中小城市與大城市的連接更為緊密，增強了中小城市對農民工的吸引力。如果二三線城市的中長期住房需求將會保持強勁，而這些城市是全國房地產投資的主要組成部分，那么從中長期來看全國房地產投資增長的下行風險就得到了限制。從經濟周期或短期來看，房地產市場冷卻，成交量在一段時間大幅下降，可能導致房地產投資顯著放緩。2008 年時房地產調控曾經使得一線城市房地產投資增速由正轉負。但是其他城市的需求起到了支撐作用，使得2008 年全國投資雖然下滑但是依然保持了26%的增長。n從本輪調控來看

33、，短期內房價下降可能使得商品房投資顯著放緩，但是保障房建設將會起到緩沖作用。“十二五”規劃提出未來5 年建設3600 萬套保障房，其中今、明兩年各開工建設1000 萬套，到2015 年保障房覆蓋率達到20%。中央政府在今年的工作報告中把保障房建設放在了一個非常重要的位置，從資金支持和地方領導負責制的建設都有明確說法。房價下跌對房地產投資影響不大房價下跌對總體投資的影響不大n房地產投資下降會使相關產業投資下降，但也有一些抵消因素。n房地產投資放緩，價格調整，擠出效應變小，其他產業部門的投資有可能增加。n另外需要考慮的因素是本次房地產放緩是主動調控的結果，符合政府一攬子政策目標。如果房地產投資下滑

34、過快，政策可以通過刺激其它方面的投資來控制其對總體經濟的影響。房地產投資對總體投資增長的直接和間接貢獻不斷降低房價下跌對消費的影響不大n市場上有一種觀點認為房地產對消費有較大影響，但是數據顯示這種看法并不正確。建材、家具等產品的消費增長和房地產銷售正相關。但是總消費和商品房銷售之間關系并不明顯。實際上過去3 年商品房銷售面積的增長率和社會消費品零售總額的實際增速之間的相關性是負的：2007-2008 年上一輪房地產調控時商品房銷售下降，零售不降反升，商品房銷售大幅上升的2009 年零售增長平穩，而2010 上半年零售大幅上升但是商品房增速已經出現下降。總消費和商品房銷售之間關系并不明顯n為什么

35、房地產和一些具體產品的銷售相關性高，但是對總體消費不明顯？這說明研究房地產的宏觀影響不能只做片面的靜態分析（只考慮房價下跌會拖累相關行業，假設所有其他因素不變），而應該做全面的動態均衡分析。理論上，房價下降對消費的影響一般通過三個渠道： 財富效應。居民消費和居民的財富正相關。對擁有住房的家庭而言，房產是一筆重要的財富，當房價下跌，這部分家庭財富價值下降，因而有可能導致這部分家庭消費下降。這也是當前市場上說的比較多的房價對消費的影響效應。（房價與消費正相關）（房價與消費正相關） 收入效應。除了財富效應，對居民消費影響更大的是實際收入。當房價下降，對于計劃買房的家庭來說（包括沒有住房的和因改善需求

36、而計劃換房的），他們為買房而進行的儲蓄（包括未來需要償還的抵押貸款）將會下降，因此可用于消費的收入部分會增加，這會導致他們增加消費。（房價與消費負相關）（房價與消費負相關） 購買住房的派生性消費。當居民購買住房之后，會相應促進對裝修器材和家電家具等產品的消費，但同時會因擠出對其它日用品和服務的消費支出而被部分抵消。房價下降對派生性消費的影響取決于房價下降后住房消費數量的變化。（房價與消費關系不明確）（房價與消費關系不明確）n到底房價與消費是正相關還是負相關，最終還要依靠實證檢驗。到底房價與消費是正相關還是負相關，最終還要依靠實證檢驗。房價下跌對消費的影響不大實證結果顯示，房價下跌促進消費n房價

37、大幅下跌會造成銀行壞債增加，這一點毋庸置疑。相對而言，按揭貸款由于有首付作為緩沖，出現壞賬比例小，對銀行影響應該不大，房地產公司的貸款相對風險更高，隨著銷售額下降，資金鏈變緊，杠桿率過高、對價格風險控制較弱、融資能力不強的一些公司可能會面臨問題。n但是我們認為現階段房地產價格即使大幅下降也不會造成銀行系統性危機。首先，我國總體儲蓄率高，尤其是家庭部門儲蓄率較高，資產負債表沒有過高杠桿，對銀行系統產生沖擊的可能性較低（最低首付比例30%，北京首次購房群體70%付全款）。其次，對房地產商的貸款相對來說風險更高，但是只占總體銀行貸款的6.5%。大面積違約造成銀行損失的情況目前在中國出現的可能性不大。

38、房價下跌對銀行及金融體系影響不大房價下跌對銀行及金融體系的影響不大n銀行的系統性風險同時和地方政府的土地財政相關。如果房價出現大幅下跌，是否會使得地方政府財政捉襟見肘，進而導致地方融資平臺的問題惡化，銀行壞賬大幅上升？這個風險值得關注，但是在當前情況下政府整體財政狀況較好，債務占GDP 比重較低，從資產負債表角度看，中央政府和地方政府都擁有大量國有資產，政府所面臨的并不是整體存量上資不抵債的問題，而是如何防止地方政府融資平臺現金流上不出現大問題。國有資產有助于解決政府財政問題綱綱 要要1、房地產的金融屬性3、房價泡沫化的長期危害4、房地產調控與宏觀經濟 5、結論及展望2、房價泡沫化及推動因素n國內外經驗表明，房地產的金融屬性特征顯著，與貨幣和金融體系的發展關系十分顯著。n當前我國房地產價格嚴重偏離基本面，這與我國近年來的貨幣政策直接相關。n房地產泡沫中長期潛在巨大危害，80 年代的日本，90 年代的東亞，過去幾年的歐美，各國經驗顯示房地