1、2課程目錄與安排課程目錄與安排 第一天 企業估值基本原理 企業估值基本流程 財務預測的編制 第二天 企業估值基本方法 企業價值驅動因素 理論與現實 附錄1：建模中的tips 附錄2：Excel快捷鍵匯總3課程目標課程目標一理解企業估值的基本原理：為什么要估值？二掌握企業估值的基本流程：先做什么，后做什么？三掌握財務預測的編制及評估其合理性：如何編制財務預測？編制的財務預測合理嗎？四掌握企業估值的基本方法：如何估值？五理解企業價值的主要驅動因素：是什么驅動企業價值增加？4企業估值基本原理企業估值基本原理為什么要估值？估值對于投資的意義在于通過將企業內在價值與其當前股價相比較，確定投資的估值對于投

2、資的意義在于通過將企業內在價值與其當前股價相比較，確定投資的“安全邊際安全邊際” 前提假設：價格圍繞價值上下波動，即即在長期情況下不會偏離價值什么是企業價值？企業的價值取決于未來的現金流入未來的現金流入，而非歷史已經取得的績效，更非成本計價的公司資產 企業價值企業價值+富余現金富余現金+非經營性資產價值非經營性資產價值=負債負債+權益價值權益價值企業企業價值價值非經營非經營性資產性資產富余富余現金現金負債負債權益權益價值價值5企業估值基本原理企業估值基本原理 企業價值的分類經營價值：持續經營假設下的企業價值，是企業價值創造的實質來源清算價值：破產清算假設下的企業價值，是企業各項資產的現值之和并

3、購價值：被收購假設下的企業價值，由于收購者的協同效應，一般會較被收購企業內在價值有一定溢價6企業估值的基本流程企業估值的基本流程計算經營價值計算經營價值分析歷史績效分析歷史績效進行財務預測進行財務預測計算現金流與計算現金流與折現率折現率計算企業經營計算企業經營價值價值明確并評估非經營明確并評估非經營性資產的價值性資產的價值富余現金和有價富余現金和有價證券證券缺乏流動性的投缺乏流動性的投資，如不進入合資，如不進入合并報表的子公司并報表的子公司識別非權益索求權識別非權益索求權并計算其價值并計算其價值負債負債經營性租賃經營性租賃或有負債或有負債優先股優先股員工期權員工期權少數股東權益少數股東權益股權

4、價值股權價值收入法收入法市場法估計的股權市場法估計的股權價值價值EV/EBITDAEV/EBITP/EP/B進行進行比較比較和判斷和判斷市場法市場法理論上用各種方法計算出來的股權價值應當相差不大理論上用各種方法計算出來的股權價值應當相差不大7財務預測的編制財務預測的編制編制步驟編制步驟1、準備和分析歷史數據、準備和分析歷史數據2、進行收入預測、進行收入預測4、預測資產負債表：、預測資產負債表：IC和非經營資產和非經營資產3、預測損益表、預測損益表5、編制現金流量表：、編制現金流量表：現金和融資缺口（配平報表）現金和融資缺口（配平報表）6、計算、計算ROIC檢驗：各種指標是檢驗：各種指標是否合理

5、范圍之內否合理范圍之內8財務預測的編制財務預測的編制1、準備和分析歷史數據 重組財務報表，以反映公司的經濟績效（并非會計績效） 將企業資產與負債分為經營性與非經營性：為什么要這樣分？經營性流動資產經營性流動負債固定資產無形資產投入資本-+=短期借款長期借款少數股東權益現金、有價證券、長期投資投入資本+-=經營性營經營性營運資本運資本經營性長經營性長期資產期資產股本及資本公積+留存收益+債務融資債務融資（只包括付息債務）（只包括付息債務）股權融資股權融資非經營性非經營性資產資產資產角度資產角度融資角度融資角度 經營性流動資產：應收賬款、預付貨款、存貨、固定資產等；經營性流動負債：應付賬款、預收賬

6、款、應付票據、應付工資、應付稅款等；非經營性資產：有價證券、富余現金、不并表的子公司和其他權益投資等9財務預測的編制財務預測的編制1、準備和分析歷史數據 分析財務指標 重要財務指標 NOPLATNet Operating Profits Less Adjusted Taxes，扣除調整稅后的凈營業利潤，指扣除與核心經營活動相關的所得稅后公司核心經營活動產生的利潤。NOPLATEBIT調整稅 EBIT（1t） EBITEBIT*t （t為稅率）具體說明：不從經營利潤中扣除利息扣除任何非經營性收入和不由IC所產生的回報或損失為什么叫“調整稅”： EBIT*t（EBITI）*t + I*t， （EB

7、ITI）*t 就是財務報表上的稅收數據， I*t利息費用的稅盾，就是對損益表稅收數據的調整項。當然，嚴格意義上說，還要從損益表上的稅收數據中剔除非經營性活動產生的稅收10財務預測的編制財務預測的編制1、準備和分析歷史數據 分析財務指標 重要財務指標 ICInvested Capital，投入資本，指公司在核心經營活動（房屋、產房、設備以及經營資金等）上已投資的累計數額。IC=經營性營運資本+經營性長期資產=債務融資+股權融資-非經營性資產具體科目說明：無形資產和商譽：如果是購得的無形資產和商譽，應該算作經營資產的一部分長期的融資租賃：不反映在資產負債表中，但事實上就是一種融資行為，應該將租賃資

8、產當作一項資產對待，并增加相應的負債。否則會使得公司顯得“輕資產”化，并會影響ROIC的真實性研發費用：如果該研發費用的成果能夠對公司長期經營產生價值，應該資本化，并逐年攤銷11財務預測的編制財務預測的編制1、準備和分析歷史數據 分析財務指標 重要財務指標 凈投資ICt+1 ICtROIC投入資本回報率，對核心經營活動進行投資的回報率（ROIC有兩種解釋：一種是所有資本的回報率，另一種是新增資本的回報率。此處假設兩者是相等的，除非有特殊說明）ROICNOPLAT / ICIRInvestment Rate，投資率，NOPLAT中用于投回公司的比例。IR凈投資 / NOPLAT12財務預測的編制

9、財務預測的編制1、準備和分析歷史數據 分析財務指標 分解ROIC，更好地理解ROIC ROIC（1t）*（EBIT/收入）*（收入/投入資本）ROIC稅前稅前ROIC現金稅率現金稅率經營利潤率經營利潤率投入資本周投入資本周轉率轉率經營流動資金經營流動資金/收入收入固定資產固定資產/收入收入毛利率毛利率折舊折舊/收入收入SG&A/收入收入 分解ROIC的應用：（1）和同業公司相比，確定公司ROIC為什么高或者低？（2）分析公司ROIC變化趨勢及其原因13財務預測的編制財務預測的編制1、準備和分析歷史數據 分析行業和公司競爭優勢替代產品進入、退出壁壘客戶價格控制能力供應商價格控制能力行業競爭程度產

10、品設計和開發 購置 制造 營銷 銷售和分銷產品特性質量上市時間專有技術可取得貨源成本外購成本周期質量定價包裝品牌廣告/促銷銷售效能成本渠道運輸如何分析行業競爭優勢如何分析行業競爭優勢如何分析公司競爭優勢如何分析公司競爭優勢14財務預測的編制財務預測的編制確定預測的期間和詳細程度確定預測的期間和詳細程度 從企業的歷史、成長、在行業中的地位以及各項財務指標判斷企業所處的成長階段 根據已有信息決定可明確預測的年限（一般5-7年） 確定企業的穩定狀態： 企業以不變的比率增長（一般為中國的長期通脹率2-3%），并把營業利潤以不變的比率用于再投資 新增的ROIC不變 企業基準水平的ROIC不變WACCRO

11、IC顯性期衰退期持續期市場競爭法則決定了一個企業最終將獲取平均投資回報，即：ROIC=WACC三階段成長模型是對企業成長軌跡的最優估計三階段成長模型是對企業成長軌跡的最優估計1015年57年 詳細預測，盡可能做出與實際變量（單位變量、單位成本）相聯系的完整的資產負債表和損益表 簡化預測，重點放在收入增長，利潤率和資本周轉率15財務預測的編制財務預測的編制2、進行收入預測 收入增長是財務預測中的一個關鍵變量，而在收入預測之前，可以通過收入分解，首先找到收入增長的驅動因素（Key driver）：收入=單價*數量可以直接分析產品單價和數量的變化，確定到底是哪個因素在驅動收入增長，從而將其作為收入預

12、測的關鍵變量 自上而下自下而上自上而下：預測市場總量，確定市場份額（滲透率），預測價格和數量，確定收入，可以結合公司公布的增長目標和增長能力來進行自下而上：從市場需求出發預測。通過綜合各方面客戶的需求，可以預測短期內現有客戶帶來的收入 容易犯的錯誤：根據企業的產能，甚至是計劃產能來預測收入！16財務預測的編制財務預測的編制3、預測損益表 建議按各項目占收入的比重預測項目項目推薦的預測驅推薦的預測驅動因素動因素推薦的預測比率推薦的預測比率銷售成本（COGS）收入銷售成本/收入營業費用和管理費用收入營業費用和管理費用/收入折舊上一年不動產、廠房和設備的凈值(PP&E)折舊/PP&E凈值 或 動態表

13、（Movement）非經營收入非經營收入/非經營資產；非經營收入增長率利息費用兩年的債務平均值利息費用/兩年的債務平均值利息回報兩年的現金平均值利息回報/兩年的現金平均值非經營非經營經營經營注意：注意：營業費用/收入和管理費用/收入并不一定會維持穩定，可能會有規模效應存在。例：辦公樓租賃注意：注意：企業是否存在成本確定/不確定因素，不能用簡單的百分比來預測。如：太陽能硅片生產企業，電力公司17財務預測的編制財務預測的編制4、預測資產負債表項目項目推薦的預測驅動因素推薦的預測驅動因素推薦的預測比率推薦的預測比率現金（不含富余現金）收入現金/收入應收賬款收入應收賬款/收入 （ 應收賬款周轉天數）存

14、貨COGS存貨/COGS （ 存貨周轉天數）應付賬款COGS應付賬款/COGS （ 應付賬款周轉天數）應計費用收入應計費用/收入PP&E凈值收入PP&E凈值/收入 （注（注1）非經營資產非經營資產增長率養老金資產或負債趨向于零遞延稅款調整后稅項遞延稅款變化/調整后稅項非經營非經營經營經營注1：長期來看，PP&E和收入的比例會趨向非常穩定。但在顯性期，應該根據公司的產能擴張計劃或者固定資產投資計劃（Capex）測算。注意：注意：應收、存貨和應付根據管理層目標以及可實現程度評估，并逐步趨向目標值。例：超市供貨商18財務預測的編制財務預測的編制4、預測資產負債表 預測留存收益 留存收益（t+1）留存

15、收益t 凈利潤股息 根據公司的股息政策，預測出股息，然后可以預測出當期的留存收益 預測長期負債 結合留存收益，根據公司的目標資本結構（資產負債率），利用動態表來預測 同時也要根據企業的計劃資本性支出（Capex）來核實負債是否滿足支出需求19財務預測的編制財務預測的編制5、編制現金流量表 現金流量表通常分三個部分：經營活動現金流投資活動現金流融資活動現金流 現金流量反映的是資產、負債和權益的變化，基本規律是：資產增加/減少 現金減少/增加負債與權益增加/減少 現金增加/減少 估計現金流量表時應當基于持續性原則，對非經常損益進行調整20財務預測的編制財務預測的編制5、編制現金流量表 資產負債表上

16、每個科目的變化都應該體現在現金流量表中，否則資產負債表要么不平，要么出錯現金經營性流動資產固定資產融資缺口經營性流動負債長期經營性負債付息債務股本及資本公積留存收益資產負債表科目變化資產負債表科目變化調整調整現金流量表現金流量表營運資金固定資產購建（Capex）折舊上年融資缺口凈利潤股息/紅利經營活動現金流經營活動現金流凈利潤折舊營運資金減少（增加）長期經營性負債增加（減少）投資活動現金流投資活動現金流（固定資產購建）融資活動現金流融資活動現金流（償還上年融資缺口）付息債務增加（減少）股本及資本公積增加（減少）（紅利）21財務預測的編制財務預測的編制6、配平三張報表的變量：現金和短期負債 公司

17、并不會告訴你哪些是“經營必須”的現金，哪些是“富余”的現金，只能根據經驗和行業屬性來判斷。標準普爾的調查：19932000期間，企業所需要的最少現金余額為銷售額的2%左右 比較結余現金和最低現金需求，若結余現金多于最低現金需求，則為現金盈余，否則為現金缺口 若為現金盈余，則計算其利息收入；若為現金缺口，則可通過增加短期負債來解決，因此要計算相應的利息費用 現金流量表編制完成后，可將年末現金和融資缺口的結果填入資產負債表，利用循環運算將三張表配平現金融資缺口其他資產其他負債及權益+=現金流量表現金流量表配平資產負債表配平資產負債表22財務預測的編制財務預測的編制6、配平三張報表的變量：現金和短期

18、負債 循環貸款的原理期初現金余額經營活動現金流+投資活動現金流+新增循環貸款前的融資活動現金流新增循環貸款前的期末現金余額與最低現金需求比較現金盈余/缺口新增循環貸款數額+計入融資活動現金流23財務預測的編制財務預測的編制7、財務預測合理性檢驗： 與同行業同類公司相比 參考公司歷史財務狀況以及未來戰略規劃，注意是否有內部/外部重大事項的發生 檢驗重要財務指標（如ROIC）的趨勢是否合理ROIC應該符合三種情況之一： （1）保持接近當前水平（公司具有卓越的、可持續的競爭優勢）；（2）趨向行業平均值；（3）趨向WACC案例：案例：假設我們對某日用化學品公司進行估值。公司預測未來10年的成本每年下降

19、3，由于是高度競爭的行業，成本的下降大部分被消費者分享，因此公司預測產品價格每年下降2%。這樣的估值假設是否合理？初步印象該假設并沒有太多值得懷疑之處，但我們通過計算發現：在此假設下，該公司的ROIC從8提高到20，這對于處于高度競爭行業的公司來說是不可信的。因此，看似合理的假設并不合理！要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個假設都必須有論據支撐！要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個假設都必須有論據支撐！24企業估值基本方法企業估值基本方法 收入法收入法 （絕對估值法）（絕對估值法）基礎：現金流折現（DCF）模型資金的時間價值折現率（要求的回報率）年中假設：假設所有的現金流都在年中（

20、或期中）流入永續增長模型（假設現金流按照固定增長率g永續增長，WACC為加權平均資本成本）g-WACCFCFt+1價值25企業估值基本方法企業估值基本方法 收入法收入法 （絕對估值法）（絕對估值法）計算企業價值 （Enterprise value）的模型自由現金流（FCFF）模型經濟利潤法 （EVA）計算股權價值 （Equity value）的模型股權現金流（FCFE）模型股利現金流折現法 （DDM）26企業估值基本方法企業估值基本方法 收入法收入法 （絕對估值法）（絕對估值法）不同的現金流對應不同的折現率：折現率體現了現金流的風險水平理論上各種方法估計出來的股權價值應當一致自由現金流（FCF

21、F）模型自由現金流（FCFF）加權平均資本成本（WACC）經濟利潤法經濟利潤（EVA）加權平均資本成本（WACC）股權現金流（FCFE）模型股權現金流（FCFE）股權成本（Ke）股利現金流折現法（DDM）股利股權成本（Ke）估值方法現金流折現率27企業估值基本方法企業估值基本方法自由現金流（自由現金流（FCFFFCFF）模型）模型 以自由現金流（FCFF）模型為例詳細介紹 在持續經營的假設下企業經營價值可明確預測期的價值連續價值股權價值= 企業經營價值+非經營資產-債務價值明確預測期的明確預測期的FCF t 時時期的期的連續連續價值價值連續價值的現值連續價值的現值 連續價值t /（1WACC）

22、t+可明確預測期的現值可明確預測期的現值 FCFt /（1WACC）t經營價值經營價值28企業估值基本方法企業估值基本方法自由現金流（自由現金流（FCFFFCFF）模型）模型 可明確預測期的價值可明確預測期的價值 計算自由現金流（FCFF）自由現金流是企業的債權人和股權人所能獲得的總現金流自由現金流= NOPLAT +非現金經營費用（折舊和攤銷）- 凈投資凈投資=當年的IC - 上年的IC= 營運資本的增量+資本支出 = WC + Capex 營運資本的增量（ WC ）= 期末營運資本-期初營運資本營運資本（WC）= 經營性流動資產-經營性流動負債 =（流動資產-超額現金-短期投資）- （流動

23、負債-短期借款） 資本支出（ Capex ）= 期末固定&無形資產 期初固定&無形資產 + 折舊和攤銷（D&A）FCFF = EBIT *（1-t）+ D&A - WC Capex = NOPLAT * (1-IR)29企業估值基本方法企業估值基本方法自由現金流（自由現金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現率確定折現率 FCFF模型中采用加權平均資本成本（WACC）作為折現率 WACC代表公司的整體風險，也即所有投資者（股東和債務人）對公司的平均期望收益率 Kd表示公司的債務成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計 Ke表示公司的股權成本，可用資本資產定

24、價模型（CAPM）來計算 D、E可按照（1）債權和股本的市場價值來確定；（2）參考可比公司的資本結構；（3）按照公司的目標資本結構來確定，而非當前的資本結構WACC = Kd*（1t）* D/(D+E) Ke* E/(D+E) 30企業估值基本方法企業估值基本方法自由現金流（自由現金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現率確定折現率 資本資產定價模型（CAPM）確定Ke： Ke = 無風險利率（ Rf ）+ *風險溢價（ERP） 無風險利率（ Rf ）可以從國債收益率得到觀察；建議使用評估基準日當天的10年期國債利率是單個股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度，是一個回歸值，收入波動性越高（如周

25、期性行業），經營杠桿越高（如固定成本較高的行業），或財務杠桿越高的公司系數越高。 反映了市場中無法通過資產組合規避的風險，因此反映的是系統風險 歷史值一般用二元線形回歸計算：注意要剔除異常時期，如泡沫時期（估值混亂），資產重組之前的時期（主業發生了根本性變化）。可選數據來源如下：可選數據來源可選數據來源計算方法計算方法數據頻率數據頻率回歸計算時間段回歸計算時間段基準指數基準指數備注備注Bloomberg二元線性回歸周收盤數據可自定義，缺省值為24個月股票所在地的主要股指股票收益率不進行股利調整Wind二元線性回歸可自定義，周、月、年可自定義可自定義股票收益率不進行股利調整31企業估值基本方法企

26、業估值基本方法自由現金流（自由現金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現率確定折現率由于歷史風險并不一定等于未來風險，所以有時也采用調整后的作為的預測值： 調整原理： 具有均值回歸的特性，就長期而言，會越來越接近于1 0.35與0.65是經驗值t=0.35+0.65*t-132企業估值基本方法企業估值基本方法自由現金流（自由現金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現率確定折現率 估算非上市公司或新股的計算方法 1、獲得一組可比上市公司的系數，即有杠桿的系數 2、將有杠桿的系數轉化為無杠桿的系數 3、根據行業的無杠桿和目標公司的資本結構，計算目標公司的有杠桿系數u=lD*(1-t)+EE

27、l=uD*(1-t)+EE*注意：此處的注意：此處的D和和E均為均為可比公司的實際可比公司的實際資本結構資本結構注意：此處的注意：此處的D和和E均為均為目標公司的目標目標公司的目標資本結構資本結構33企業估值基本方法企業估值基本方法自由現金流（自由現金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現率確定折現率 風險溢價（ERP）= Rm - Rf Rm是市場回報率， Rm與無風險利率的差就是風險溢價 ERP的參考來源：Morning star Ibbotson 每年發布的手冊中會公布當年的ERP美國市場的風險溢價一般用：“標普500的收益率10年期國債收益率”來計算。美國股市70多年的歷史平均風險

28、溢價為57%。但近二十年來，隱含的風險溢價大致在4.5-5.5左右亞洲市場的平均風險溢價是5%中國市場的風險溢價：封閉式市場，高度波動的市場，使得風險溢價很難估算。在估值中國市場的風險溢價：封閉式市場，高度波動的市場，使得風險溢價很難估算。在估值水平最低的水平最低的2005年，中國隱含的風險溢價超過年，中國隱含的風險溢價超過7。但隨著。但隨著20062007年股市上漲時期年股市上漲時期，風險溢價大幅度下降。建議估值時使用合理水平，風險溢價大幅度下降。建議估值時使用合理水平534企業估值基本方法企業估值基本方法自由現金流（自由現金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現率確定折現率 公司特有風

29、險 對于非上市公司或新股的股權回報率，可能會有公司特有風險（Company specific premium），可將其添加到Ke中 公司特有風險反映了公司內部獨有的風險狀況（如與同行業其他公司相比應收賬款周轉天數長，或其他經營風險比較高的情況） 但是公司特有風險的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據 規模風險溢價 由于規模不同，可能會存在規模風險溢價 Ibbotson每年公布規模風險溢價數據 規模越小的公司，規模風險溢價越高35企業估值基本方法企業估值基本方法自由現金流（自由現金流（FCFFFCFF）模型）模型 可明確預測期的價值可明確預測期的價值 可明確預測期的價值FCFF t（1WACC）

30、t36企業估值基本方法企業估值基本方法自由現金流（自由現金流（FCFFFCFF）模型）模型 連續價值連續價值其中：g NOPLAT預期的永續增長率，可以用長期GDP增長率（長期通脹率）來近似替代（在中國g大約為2-3） ROIC 此處實際上指投入資本的預期回報率gWACCROICgt-+)1(NOPLAT1gWACCtt-+FCFF1連續價值37企業估值基本方法企業估值基本方法自由現金流（自由現金流（FCFFFCFF）模型）模型企業經營價值可明確預測期的價值連續價值企業經營價值可明確預測期的價值連續價值股權價值股權價值= 企業經營價值企業經營價值+非經營資產非經營資產-債務價值債務價值企業經營

31、價值 =FCFF t（1WACC）t+gWACC-FCFF t+1（1WACC）t38企業估值基本方法企業估值基本方法經濟利潤經濟利潤法法 如果企業的總收入超過了全部的經濟成本，剩余部分歸企業所有，這一剩余被稱為經濟利潤。經濟利潤不同于會計利潤，因為它考慮了成本中的機會成本而非會計上計算的實際發生成本 企業價值=投入資本額+每年創造的經濟利潤現值 經濟利潤=NOPLATIC*WACC =IC*（ROIC-WACC） 用WACC作為折現率 經濟利潤反映了企業創造價值的能力，但由于會計調整要求較高，一般不常采用39企業估值基本方法企業估值基本方法經濟利潤經濟利潤法法自由現金流模型與經濟利潤法圖示比

32、較自由現金流模型與經濟利潤法圖示比較-12110-8281-23398081086252431214417729243393350842014832按照按照10%折現折現按照按照10%折現折現61911現金流折現估值現金流折現估值61911經濟利潤折現估值經濟利潤折現估值3969122220總價值總價值 經濟利經濟利潤現值潤現值 當前的投當前的投入資本入資本DCF價值價值預測的經濟利潤預測的經濟利潤預測的現金流預測的現金流40企業估值基本方法企業估值基本方法股權現金流（股權現金流（FCFFCFE E）模型）模型 股權現金流是企業現金流入股東手中的部分 股權現金流（FCFE）= FCFF - I

33、*（1-t）+ 債務凈增加（Net borrowing） 債務凈增加（Net borrowing）= 年末債務總和-年初債務總和 用股權回報率作為折現率 注意：會有不知不覺改變資本結構，從而改變股權回報率的可能41企業估值基本方法企業估值基本方法股利現金流折現法股利現金流折現法 （DDMDDM） 股利（現金）是股權投資者獲取回報的途徑，DDM假設投資者永遠持有股票，且該股票有穩定的分紅比例 若股利增長率為0，則： 若股利永續增長率為g，則：股權價值 =Dt（1Ke）t股權價值 =D0Ke股權價值 =D1Ke - gD1為下一期的股利D0為當期股利42企業估值基本方法企業估值基本方法敏感性和情景

34、分析敏感性和情景分析 敏感性分析（Sensitivity analysis） 情景分析 (Scenario analysis) 見案例43企業估值基本方法企業估值基本方法多業務公司的估值多業務公司的估值 多業務公司的估值流程 1、創建業務單元的財務報表（現金流預測） 2、估計每個業務單元的資本成本：與單一業務的同類公司相比，資本成本應更高還是更低？ 3、單獨評價每項業務，并進行加總：多業務公司的價值真的是各個業務部分的加總嗎？是有績效折扣還是績效溢價？44企業估值基本方法企業估值基本方法市場法市場法 市場法是利用可比公司的市場倍數對目標公司進行估值的方法 可比公司選取可比公司選取 幾乎不存在一

35、模一樣的公司，但可比公司的選取要綜合考慮如下因素：業務類型業務規模成長階段地域范圍客戶群體可比否？45企業估值基本方法企業估值基本方法市場法市場法 市場倍數選取市場倍數選取 推薦使用的市場倍數：EV/EBITDA EV=EBITDA目標公司 * (EV/EBITDA)可比公司EV/EBIT EV=EBIT目標公司 * (EV/EBIT)可比公司P/E E=E目標公司 * (P/E)可比公司P/B E=E目標公司 * (P/B)可比公司46企業估值基本方法企業估值基本方法市場法市場法 市場倍數計算市場倍數計算 根據目標公司的歷史數據算出的乘數稱為滯后乘數（靜態倍數） 根據目標公司的預測數據算出的乘數稱為牽引乘數（動態倍數） 建議采用動態倍數，因為價值體現在未來績效而非歷史績效47企業估值基本方法企業估值基本方法收入法與市場法的比較收入法與市場法的比較優點優點局限局限收入法收入法 （FCFF） 較為詳細，角度更全面, 考慮公司發展的長期性自由現金流不容易被操縱國內上市公司很少進行現金分紅，更適合于應用自由現金流貼現法 去除了稅收和財務杠桿的影響 需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產業特性有深入的了解 數據估算具有高度的主觀性與不確定性 較