1、第1章補充知識：指令驅動制度和報價驅動制度金融市場的交易模式 從本源上來講，金融市場主要有兩種最基本的交易模式：做市商模式做市商模式（Dealership Mode）（報價驅動制度報價驅動制度）和以集中競價為特征的拍賣模式拍賣模式（Auction Mode）（指令驅動制度指令驅動制度）。現在世界各國各個層次的金融市場（包括股票市場、債券市場、外匯市場、金融衍生品市場、黃金市場等）所實行的交易機制其實都是這兩種基本運行模式的混合體，只是這兩種交易機制在各個市場各有側重罷了。 金融市場的交易模式一般來說，以柜臺交易（OTC）為特征的無形市場通常屬于做做市商市場市商市場（報價驅動制度報價驅動制度）

2、，而以交易所集中競價交易為主的有形市場則屬于拍賣型市場拍賣型市場（指令驅動制度指令驅動制度） 。目前世界上規模較大的交易所市場幾乎都是拍賣型市場，如紐約股票交易所、東京股票交易所、香港股票交易所和巴黎交易所等（倫敦股票交易所也于1997年引入了輔助性的指令驅動交易系統）。我國兩大證券交易所也都屬于拍賣性市場的范疇。而美國的NASDAQ股票市場和倫敦股票交易所市場則屬于偏重做市商特征的市場，在發達國家占有重要地位的OTC（柜臺交易）資本市場也是標準的做市商市場。另外，世界上大部分債券市場、貨幣市場（包括銀行市場）和外匯市場都是以做市商制度作為基本交易制度的市場。 做市商模式所謂做市商交易模式是指

3、交易雙方需借助做市商（Market Makers 或更準確的是Dealers）這類中介機構來實現金融交易的一種市場運作模式。做市商通常是一些具備相當資金實力和市場信譽的經營性法人（券商），他們需要在金融監管部門注冊登記，取得做市商的法律資格。一旦某家做市商答應為某個金融產品做市，那么它必須完成兩項基本功能：（1）為該金融產品連續報出買價和賣價；（2）用自有資金或證券庫存，無條件地按自己所報出的買價或賣價，買入或賣出投資者指定數量的金融產品。在做市商市場，交易是在投資者和做市商之間完成的，它作為買者和賣者的中介，解決了買者和賣者在出價時間上的不對稱問題，因此，它的存在可大大改善金融市場的流動性。

4、由于做市商市場的交易開始于做市商們的報價（Quote），因此，做市商市場又被稱為報價驅動報價驅動的市場（Quote-Driven-Market）。 拍賣市場 在拍賣市場，交易是在交易所集中撮合完成，投資者以市場中報出的最低要價從另一個投資者買入某一金融產品，而以市場中報出的最高出價賣出該產品。在拍賣市場上，投資者同時出價，交易在投資者之間直接完成。由于拍賣市場的交易起始于投資者發出的指令，因此，我們通常把拍賣市場稱為集中化的、指令指令驅動驅動的市場（Order-Driven-Market）。 我國證券市場在上海證券交易所和深圳證券交易所，產生股票價格的方式有兩種，其一是在開盤時的集合竟價，另外

5、就是開盤后的連續竟價。目前滬深股市的交易系統均是在集合竟價集合竟價產生開盤價后就進入連續竟價連續竟價階段。集合竟價 集合竟價是將數筆委托報價或一時段內的全部委托報價集中在一起，根據不高于申買價和不低于申賣價不高于申買價和不低于申賣價的原則產生一個成交價格，且在這個價格下成交的股票數量最大數量最大，并將這個價格作為全部成交委托的交易價格。集合竟價的基本過程如下: 第一筆設股票G在開盤前分別有5筆買入委托和6筆賣出委托，根據價格優先價格優先的原則，按買入價格由高至低和賣出價格由低至高的順序將其分別排列如下:序號委托買入價數量(手)序號委托賣出價數量(手)13.8213.52523.76623.57

6、133.65433.6243.6743.65653.54653.7663.753第二筆設股票G在開盤前分別有5筆買入委托和6筆賣出委托，根據價格優先的原則，按買入價格由高至低和賣出價格由低至高的順序將其分別排列如下:序號委托買入價數量(手)序號委托賣出價數量(手)13.52313.76623.57123.65433.6233.6743.65643.54653.76563.753第三筆設股票G在開盤前分別有5筆買入委托和6筆賣出委托，根據價格優先的原則，按買入價格由高至低和賣出價格由低至高的順序將其分別排列如下:序號委托買入價數量(手)序號委托賣出價數量(手)13.65423.6713.6563

7、3.54623.7633.753第四筆？設股票G在開盤前分別有5筆買入委托和6筆賣出委托，根據價格優先的原則，按買入價格由高至低和賣出價格由低至高的順序將其分別排列如下:序號委托買入價數量(手)序號委托賣出價數量(手)13.6713.65223.54623.7633.753不高于申買價和不低于申賣價不高于申買價和不低于申賣價的原則的原則最后一筆的成交價就為集合竟價的平均價格最后一筆的成交價就為集合竟價的平均價格。剩下的其他委托將自動進入開盤后的連續竟價。在以上過程中，通過一次次配對，成交的價格范圍逐漸縮小，而成交的數量逐漸增大，直到最后確定一個具體的成交價格，并使成交量達到最大。在最后一筆配對

8、中，如果買入價和賣出價不如果買入價和賣出價不相等，其成交價就取兩者的平均相等，其成交價就取兩者的平均。 在這次的集合竟價中，三筆委托共成交了12手，成交價格為365元，按照規定，所有這次成交的委托無論是買入還是賣出，其成交價都定為365元，交易所發布的股票G的開盤價就為365元，成交量12手。 序號委托買入價數量(手)序號委托賣出價數量(手)13.65423.6713.65633.54623.7633.753集合競價分四步完成：第一步：確定有效委托在有漲跌幅限制的情況下，有效委托是這樣確定的：根據該只證券上一交易日收盤價以及確定的漲跌幅度來計算當日的最高限價、最低限價。有效價格范圍就是該只證券

9、最高限價、最低限價之間的所有價位。限價超出此范圍的委托為無效委托，系統作自動撤單處理。集合競價分四步完成：第二步：選取成交價位。首先，在有效價格范圍內選取使所有委托產生最大成交量的價位。如有兩個以上這樣的價位，則依以下規則選取成交價位：（1） 高于選取價格的所有買委托和低于選取價格的所有賣委托能夠全部成交。（2） 與選取價格相同的委托的一方必須全部成交。如滿足以上條件的價位仍有多個，則選取離昨市價最近的價位。集合競價分四步完成：第三步：集中撮合處理所有的買委托按照委托限價由高到低的順序排列，限價相同者按照進入系統的時間先后排列；所有賣委托按委托限價由低到高的順序排列，限價相同者按照進入系統的時

10、間先后排列。依序逐筆將排在前面的買委托與賣委托配對成交，即按照“價格優先，同等價格下價格優先，同等價格下時間優先時間優先”的成交順序依次成交，直至成交條件不滿足為止，即不存在限價高于等于成交價的叫買委托、或不存在限價低于等于成交價的叫賣委托。所有成交都以同一成交價成交所有成交都以同一成交價成交。第四步：行情揭示集合競價-開盤價當股票的申買價低而申賣價高而導致沒有股票成交時，上海股市就將其開盤價空缺開盤價空缺，將連續竟價后產生的第一筆價格作為開盤價。而深圳股市對此卻另有規定: 若最高申買價高于前一交易日的收盤價，就選取該價格為開盤價；若最低申賣價低于前一交易日的收盤價，就選取該價格為開盤價；若最

11、低申買價不高于前一交易日的收盤價、最高申賣價不低于前一交易日的收盤價，則選取前一交易日的收盤價為今日的開盤價。 連續竟價 連續竟價的成交方式與集合竟價有很大的區別，它是在買入的最高價與賣出的最低價的委托中一對一對地成交，其成交價為申買與申賣的平均價。現仍以股票G為例，某一時刻委托報價的排序情況如下: 序號委托買入價數量(手)序號委托賣出價數量(手)13.8213.52523.76623.57133.65433.6243.6743.65653.54653.7663.753第一筆 委托買入的最高價為序號1的380元，賣出最低價為序車1的352元，這一對優先成交，其價格為兩者的平均(380352)/

12、2，故產生的價格為366元，成交數量只有2手。交易所發布的即時行情為:成交價366元，數量2手。 序號委托買入價數量(手)序號委托賣出價數量(手)13.8213.52523.76623.57133.65433.6243.6743.65653.54653.7663.753第二筆 第二筆，序號1的賣出價為352元，序號2的買入價為376元，這一對可以成交，成交價格為兩者的平均值，價格為364元，數量為3手。 序號委托買入價數量(手)序號委托賣出價數量(手)13.52313.76623.57123.65433.6233.6743.65643.54653.7663.753第三筆 序號2的賣出委托與序號

13、2的買入委托可以成交，成交均價為367元，成交量1手。 序號委托買入價數量(手)序號委托賣出價數量(手)13.76313.57123.65423.6233.6733.65643.54643.7653.753以后的成交情況為:序號2的買入委托與序號3的賣出委托這一對成交，成交價為368元，成交量為2手；序號3的買入委托與序號4的賣出委托這一對成交，成交價為365元，成交量為4手。 由于集合竟價是將一段時間內所有的委托一同成交，其價格不易受個別報價的影響，且能反應絕大多數交易者的買賣意愿，產生的價格比較公道和合理公道和合理，且可以防止操縱股價的行為。深交所以前在股票交易中均采用集合竟價的方法產生價格，其