1、春節后寬信用預期強化，債券市場經歷一波調整。春節后債券市場波動幅度明顯加大，前有 1 月份金融數據大超預期引發十年國債到期收益率大幅跳升，后有多地邊際松綁房地產政策，重要會議之前債券市場對于寬信用的預期已然很強。而于此同時，資金面出現邊際收斂，資金利率、短債利率、同業存單利率都有較大幅度抬升，同時央行逆回購投放也較為克制，也削弱了后續貨幣政策進一步寬松的預期，10 年期國債到期收益率從春節前的 2.70%一度上行到 2.83%。圖 1：寬信用預期升溫，10 年國債收益率上行（%，%）圖 2：月末資金利率波動大，同業存單利率持續回升（%）中債國債到期收益率:10年中債商業銀行同業存單到期收益率(

2、AAA):1年2.92.92.82.82.72.72.6 中債國債到期收益率:1年（右軸） R007 2.31月信貸開門紅廣州房貸利率下調PMI超預期降息央行上繳利潤2.72.62.52.42.32.22.12.02.22.12.01.91.8 重要會議和政府工作報告再次強調了穩增長，市場逐步形成了寬財政+穩貨幣+寬信用的預期。相比往年，今年的政府工作報告對貨幣政策的文字相比財政政策不算多，雖然對穩增長、寬信用、降成本的要求非常明確，但是從文字內容來看，側重點更加傾向于財政政策而非貨幣政策。加之此前 2 月 PMI 超預期，更加強化了市場在 1 月信貸開門紅后寬信用效果良好的預期。而央行公告向

3、中央財政上繳結余利潤，著力穩定宏觀經濟大盤，也引發了市場對于后續寬貨幣進程暫緩、寬信用加碼的擔憂，寬財政+寬信用+穩貨幣預期之下， 10 年國債收益率進一步上行至 2.85%。2.85%關鍵點位未突破。如果說重要會議之前，債券市場對于宏觀政策組合的基準預期是貨幣政策將退回維持流動性平穩的角色，財政擴張+地產放松+信貸加快投放帶來寬信用，隨著 2 月份信貸數據的低于預期，宏觀環境和政策組合需要重估，上周五十年國債到期收益率下行 6bps 也體現了預期差的存在。我們反復在報告中提醒投資者關注利率超跌的交易機會，10 年國債到期收益率仍然守住了 2.85%的重要關口，也是我們在這一輪利率調整中的堅持

4、的觀點。需求不足和信用收縮是當前基本面的最大特征中央經濟工作會議提到“我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力”，排在第一位的是需求收縮，最新的金融數據、小微企業 PMI 以及房地產市場運行情況也很好地體現了當前宏觀經濟需求不足。2 月金融數據實實在在體現了需求不足和信用收縮。市場此前關注財政擴張和基建投資帶來的需求增長，1 月份的信貸開門紅也確實也體現出財政擴張帶來的信貸需求。我們在債市啟明系列 20220215信貸開門紅后，怎么看待當前的債券市場？中提出，雖然 1 月份金融數據總量增速較多，但是 1 月份金融數據有幾個結構細節需要關注，尤其是其中新增中長期貸款占比沒有明顯抬升、

5、新增社融中政府相關融資占比較高，這些結構性指標都在提醒關注信貸開門紅的可持續性。2 月份金融數據總量和結構都弱，顯示了經濟內生需求不足和信用收縮的狀況。（1） 總量層面，社融增速下滑。1 月新增社融規模超預期后社融增速進一步上行至10.5%，市場對后續社融增速持續回升存在一定預期，尤其是在 2 月 PMI 超預期回升，更加強化了市場對寬信用和穩增長的預期。而 2 月社融增量為 1.19 萬億元，同比少增 5343億元；社融同比增速 10.2%，較 1 月明顯下滑，低于去年年末水平。我們在債市啟明系列 20220225利率波動放大，把握超跌機會中提示，寬信用發酵過程并非一帆風順，尤其是 2 月下

6、旬國股銀票轉貼現利率出現了快速下滑，也并不能用季節性特征所解釋，背后可能還是反映了信貸需求偏弱。（2） 結構層面，新增中長期貸款占比下滑至 2016 年以來最低，政府債券融資占新增社融的比例為近年較高水平。1 月份信貸開門紅中有兩個非常值得關注的細節，其一是新增中長期貸款占比未見明顯抬升，其二是新增社融中政府相關融資占比較高。2 月份金融數據結構中，這兩個細節問題有所加劇。1 月新增中長期貸款占比為 71%，2 月這一比例下跌至 37%，創下 2016 年以來新低。1 月新增社融中政府債券融資占比為 9.77%，這一比例自 2017 年以來僅低于 2020 年，2 月這一比例上行至 22.87

7、%，遠遠高于 2017 年以來、除 2019 年的其他年份。政府相關融資占比高是逆周期政策加大力度的體現，但是同時也顯示了房地產、工業企業等經濟內生需求的乏力。圖 3：2 月社融增速下滑（%）圖 4：新增中長期貸款占比創 2016 年以來新低（1，%）17.516.515.514.513.512.511.510.52015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-109.5金融機構:各項貸款余額:同比社會融資規模存量:同比1.41.210.

8、80.60.40.20新增中長期貸款占比PMI5453525150494847462016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-1145WindWind（3） 房地產行業仍處于下行期，信用收縮加速。2021 年以來房地產行業進入下行期，商品房銷售和房地產開發投資增速都持續下行，2022 年以來，較多城市出臺了放松房地產的相關政策，從公積金貸款政策放松到房貸利率下調和首套房首付比下調等，市場仍在等待商品房銷售數據的觸底和房地產政策的進一步

9、寬松。而從 2 月份金融數據以及近期的房地產銷售及土地成交數據看，房地產行業仍然處于下行期。2 月份新增居民中長期貸款歷史上首次轉負，房地產市場的低迷已然出現信用收縮。商品房成交方面，2022 年春節后商品房成交數據恢復的程度要遠低于 2019 年和 2021 年；土地市場方面，今年以來 100大中城市土地成交總價處于歷史低位。圖 5：2 月份政府債券融資占新增社融比例僅低于 2019 年圖 6：居民中長期貸款負增長（億元）0.60.50.40.30.20.101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-0.12022年2021年2020年2019年2018年2017年9,5007

10、,5005,5003,5001,50001-3102-2903-3104-3005-3106-30-500201620172018201920202021202207-3108-3109-3010-3111-3012-31WindWind圖 7：30 大中城市商品房成交面積弱于往年（萬平方米）圖 8：100 大中城市土地成交總價（億元）5004504003503002502001501005002022年2021年2020年2019年2017201820193,0002,5002,0001,5001,0005000202020212022 WindWind（4） 除了信貸數據下滑和房地產行業下

11、行外，小型企業景氣度快速下跌。今年政府工作報告中非常強調保就業和穩主體，背景也是在經濟下行壓力加大的階段，小微企業所受的沖擊最為明顯，從小型企業 PMI 的快速下行可見一斑。2 月大中型企業PMI 均有回升，而小型企業 PMI 繼續下行，接近 2012 年以來最低值（除 2020 年疫情初期）。圖 9：小型企業 PMI 快速下滑（%）PMI:大型企業PMI:中型企業PMI:小型企業56.054.052.050.048.046.044.02012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-06201

12、5-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-0242.0Wind，國內疫情散發，穩增長面臨新的擾動。近期多地出現散點疫情， 3 月 4 日起全國本土（不含港澳臺）新增確診病例數超過 100 例，3 月 12 日全國本土（不含港澳臺）新增確診病例數和無癥狀感染者均超過 1000 例。多地散點疫情爆發，部分地方也出臺了較為嚴格的管制措施。隨著疫情防控更為精準，散點疫情的爆發對

13、工業生產的影響已經不太顯著，但是對消費的影響一直存在，2020 年新冠疫情以來，居民消費始終沒能恢復到疫情前的水平，消費場景的缺失、居民收入的下滑等導致消費意愿明顯下滑。近期這一輪國內多地散點疫情的爆發，對后續居民消費以及經濟恢復產生擾動。圖 10：本土疫情擴散較快（例）全國:本土無癥狀感染者:新冠肺炎:當日新增全國:本土確診病例:新冠肺炎:當日新增2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000，貨幣政策進一步寬松可期2 月金融數據顯示需求不足和信用收縮，需要進一步激發需求、擴張信用。從政策的角度，財政政策創造需求并通過財政乘數拉動總需求，財政政策加大力

14、度是 2021 年 7 月政治局會議定調政策年底年初發力的主要方向，政府工作報告也對財政政策著墨較多。我們認為，在寬信用和穩增長目標下，作為傳統的總需求政策貨幣政策也不會缺席。政府工作報告定調財政擴張，后續財政支出力度加大拉動需求。雖然政府工作報告給出 2.8%的預算赤字率、大致對應 3.4-3.5 萬億元的赤字規模略低于市場預期，赤字率和預計的赤字規模均較 2021 年有所下降。但是按照政府工作報告中的要求，財政“支出規模比去年擴大 2 萬億元以上”，對應 2022 年預算財政支出 26.6 萬億元以上，同比增速超過8%，遠高于 2021 年接近 0 的增速。即雖然中央財政預算赤字率不高，但

15、是通過其他方式來擴大財政支出的額度，整體財政支出力度較大。其中央行向中央財政上繳結余利潤實際上也是財政政策。貨幣政策降準窗口臨近，降息也存在概率。我們在債市啟明系列 20220308降準窗口臨近中明確提出，貨幣政策還存在進一步寬松的空間，降準降息的窗口尚未關閉。我們重申我們的觀點：（1）歷史上降成本意圖明確的年份均有降準降息操作，貸款利率也多有下行；（2）擴大新增貸款規模，寬信用、促信貸目標更加直接積極時期多有降準；（3）保持流動性合理充裕，DR007 將圍繞政策利率運行，當前銀行超儲率偏低，降準可以彌補資金缺口；（4）2 月 15 日國常會和中央一號文件分別提出了降成本和貨幣政策提供定向資金

16、支持。隨著 2 月份金融數據和房地產數據體現出來的需求不足和信用收縮問題，后續貨幣政策仍有進一步寬松的空間，降準降息均有可能。房地產仍然是托而不舉，房住不炒不會放松。2021 年四季度貨幣政策執行報告刪除了“保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性”，同時增加了“更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發展和良性循環”的內容，房地產政策存在寬松的空間。多地出臺了放松房地產的相關政策，從公積金貸款政策放松到房貸利率下調和首套房首付比下調等。相比 2018 年上半年穩增長政策逐步發力，也是從這些方面逐步因城施策、邊際調整。但是今年的政府工作報告依舊首先強調房住不炒以及“三穩”原則，意味著中

17、央對于房地產長效調控機制思路并沒有變，托而不舉。債市策略近期市場面臨兩個重要的變化，其一是 2 月金融數據顯示的總量結構雙弱，其二是國內散點疫情出現擴散，因而之前市場對于宏觀政策組合的預期從寬財政+寬信用+穩貨幣轉變為寬貨幣+寬財政+緊/穩信用。寬信用過程存在曲折，貨幣政策仍然有進一步寬松的空間和必要。3 月 11 日 10 年國債到期收益率已經出現了 6bps 的大幅下行，貨幣寬松預期已經開始發酵。后續利率還有多少空間？我們參照 2016 年和 2019 年寬信用初期社融增速波折階段10 年國債收益率的走勢和與政策利率的利差極值：（1）2016 年 3 月初降準后 10 年國債沒有下行，但

18、2 月金融數據公布后 10 年國債利率從 2.94%下行至 2.81%；（2）2019 年 3月和 5 月 10 年國債到期收益率在 2 月和 4 月社融增速下滑預期影響下下行 15bps 左右；（3）2016 年初 10 年國債到期收益率與 1 年期 MLF 操作利率利差為 19bps；（4）2019年初 10 年國債到期收益率與 1 年期 MLF 操作利率利差為 24bps。因而結合當前的利率水平看，這一輪社融數據不及預期以及后續貨幣政策進一步寬松的預期，下行幅度預計在 15bps25bps，上周五 10 年國債到期收益率已經出現了 6bps 的大幅下行，后續仍然具有一定下行空間。總體而言

19、，在寬財政+寬貨幣+緊/穩信用的組合下，信用收縮和散點疫情成為市場交易主線，我們重申 2.85%是 10 年期國債的階段性頂部，2 月金融數據不及預期后利率仍然有下行空間，若考慮進一步降息降準的可能，利率還有 10bps20bps 的下行空間。圖 11：2016 年、2019 年寬信用初期 10 年國債利率與 1 年期 MLF 利差極值（%，%）中債國債到期收益率:10年中期借貸便利(MLF):利率:1年社會融資規模存量:同比(右軸）30bps35bps24bps19bps4.1173.9163.7153.5143.313123.1112.9102.792.582015-122016-1220

20、17-122018-122019-122020-122021-12Wind 資金面市場回顧2022 年 3 月 11 日，銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動了 0.54bp、2.83bps、3.59bps、17.34bps 和 26.06bps 至 2.03%、 2.10%、2.09%、2.14%和 2.29%。國債到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動-2.87bps、-0.38bp、-7.35bps、-6.00bps 至 2.09%、2.32%、2.52%、2.79%。3月 2 日上證綜指上漲 0.41 %至 3,30

21、9.75，深證成指上漲 0.62%至 12,447.37，創業板指上漲 1.15%至 2,665.46。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，3 月 11 日以利率招標方式開展了 100億元 7 天期逆回購操作。3 月 11 日央行公開市場開展 100 億元 7 天期公開市場逆回購操作，有 100 億元逆回購到期，當日無流動性凈投放。【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月

22、 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。圖 12：2020 年 3 月 11 日至 2022 年 3 月 11 日公開市場操作和到期監控（億元）圖 13：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 11 日流動性投放和回籠統計（億元）圖 14：2022 年 3 月 11 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于前一日值變化百分比 市場回顧及觀點可轉債市場回顧3 月 11 日

23、轉債市場，中證轉債指數收于 402.81 點，日上漲 0.10%，可轉債指數收于1741.48 點，日上漲 0.77%，可轉債預案指數收于 1392.16 點，日上漲 0.14%；平均轉債價格 136.45 元，平均平價為 103.04 元。383 支上市交易可轉債，除齊翔轉 2 和英科轉債停牌，167 支上漲，2 支橫盤，212 支下跌。其中萬孚轉債（25.63%）、塞力轉債（12.41%）和金農轉債（9.97%）領漲，北方轉債（-8.85%）、美諾轉債（-5.93%）和寧建轉債（-5.73%）領跌。378 支可轉債正股，229 支上漲，12 支橫盤，137 支下跌。其中萬孚生物（20.00%）、九典制藥（11.16%)和樂普醫療（10.70%）領漲，宏發股份（-9.49%）、回盛生物（-8.26%）和北方國際（-7.83%）領跌。可轉債市場周觀點轉債市場上周再次大幅回落，估值水平也有所壓縮。隨著波動加劇，轉債市場可能面臨較大的資金拋壓，進一步沖擊了市場的穩健程度。轉債市場股性估值水平上周圍繞 20%水平波動，總體進入震蕩階段。市場的核心驅動主線基本回到了正股層面，但權益市場情緒較弱，熱點持續性較差，均對轉債投資價值產生