1、CCG2CCGu自由現金流量自由現金流量u加權資金成本加權資金成本u連續價值評估連續價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業定價指標行業定價指標u價值評估概覽價值評估概覽3CCG自由現金流量自由現金流量EBITEBITu扣除調整稅的凈營業利潤（扣除調整稅的凈營業利潤（NOPLAT)NOPLAT)主營主營EBIT=EBIT=主營業務利潤主營業務利潤- -營業費用營業費用- -管理費用管理費用+ +經營租賃利息經營租賃利息NOPLAT=NOPLAT=主營主營EBITEBIT（1-1-所得稅）所得稅）u直接自由現金流量（直接自由現金流量（Direc

2、t Free Cash Flow to Firm)Direct Free Cash Flow to Firm)FCF=NOPLAT+FCF=NOPLAT+折舊、攤銷及減損折舊、攤銷及減損+ +遞延增加遞延增加- -運營資本增加運營資本增加- -資本支出資本支出u間接自由現金流量（間接自由現金流量（Indirect Free Cash Flow to Firm)Indirect Free Cash Flow to Firm)FCF=FCF=支付股利支付股利+ +支付利息支付利息- -舉債方式收到凈現金舉債方式收到凈現金- -發股收到凈現金發股收到凈現金+ +企企業閑置資金及有價證券業閑置資金及有

3、價證券- -非營業活動的現金流量非營業活動的現金流量- -少數股東權益增加少數股東權益增加4CCG自由現金流量自由現金流量非現金支出非現金支出u非現金支出非現金支出非現金支出非現金支出= =當年計提壞賬準備當年計提壞賬準備+ +當年計提存貨跌價準備當年計提存貨跌價準備+ +待攤費待攤費用攤銷用攤銷+ +提取的預提費用提取的預提費用+ +折舊折舊+ +無形資產及長期待攤費用攤銷無形資產及長期待攤費用攤銷5CCG自由現金流量自由現金流量營運資本營運資本u營運資本營運資本營運資本營運資本= =（貨幣資金（貨幣資金+ +應收票據應收票據+ +應收賬款應收賬款+ +其他應收款其他應收款+ +存貨存貨+

4、+待待攤費用）攤費用）- -（應付票據（應付票據+ +應付賬款應付賬款+ +預付賬款預付賬款+ +應付工資應付工資+ +應付福利應付福利費費+ +應交稅金應交稅金+ +其他應付款其他應付款+ +預提費用）預提費用）u一般認為超過銷售收入一般認為超過銷售收入0.5%-2.0%0.5%-2.0%的所有現金與有價證券為超的所有現金與有價證券為超常持有的現金和有價證券常持有的現金和有價證券u應收賬款、其他應收款、存貨均以原值進行計算應收賬款、其他應收款、存貨均以原值進行計算u應收股利、應收利息、應付股利等科目不屬于經營性質，不予應收股利、應收利息、應付股利等科目不屬于經營性質，不予以計算。以計算。6C

5、CG自由現金流量自由現金流量資本支出資本支出u資本支出資本支出資本支出資本支出= =固定資產的本期增加數固定資產的本期增加數+ +在建工程的本期增加數在建工程的本期增加數- -在建在建工程轉入固定資產數工程轉入固定資產數+ +無形資產增加數無形資產增加數+ +長期待攤費用本期增加數長期待攤費用本期增加數u固定資產與在建工程均以原值進行計算固定資產與在建工程均以原值進行計算7CCG自由現金流量自由現金流量具體科目調整具體科目調整u融資性租賃融資性租賃融資性租賃本金作為固定資產入賬，不影響資本性支出；融資性租賃本金作為固定資產入賬，不影響資本性支出；融資性租賃利息作為利息費用計入財務費用，不影響資

6、本性支出融資性租賃利息作為利息費用計入財務費用，不影響資本性支出u經營性租賃經營性租賃經營性租賃作為一項費用計入主營業務成本或者管理費用中，所經營性租賃作為一項費用計入主營業務成本或者管理費用中，所以必須將其資本化；以必須將其資本化；經營性租賃本金資本化；經營性租賃本金資本化；經營性租賃利息作為利息費用。經營性租賃利息作為利息費用。8CCGu自由現金流量自由現金流量u加權資金成本加權資金成本u連續價值評估連續價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業定價指標行業定價指標u價值評估概覽價值評估概覽9CCG資金成本資金成本u加權平均資本成本（加權平

7、均資本成本（WACC)WACC)WACC=Kb(1-Tc)(B/V)+Kp(P/V)+Ks(S/V)WACC=Kb(1-Tc)(B/V)+Kp(P/V)+Ks(S/V)KbKb不可贖回、不可轉換的預計稅前市場到期收益率；不可贖回、不可轉換的預計稅前市場到期收益率；TcTc被評估實體的邊際稅率；被評估實體的邊際稅率；BB付息債券市值；付息債券市值；VV被評估企業市值（被評估企業市值（V=B+P+S)V=B+P+S)KpKp不可贖回、不可轉換優先股的稅后資本成本；不可贖回、不可轉換優先股的稅后資本成本；PP優先股市值；優先股市值；KsKs市場確定的權益資本機會成本；市場確定的權益資本機會成本；SS

8、權益市值權益市值10CCG資金成本資金成本債權、優先股成本債權、優先股成本u債權資本成本債權資本成本Kb=YTM (Yield to Maturity)Kb=YTM (Yield to Maturity)u優先股成本優先股成本Kp=Div/PKp=Div/PPP優先股市值；優先股市值；DivDiv優先股約定紅利優先股約定紅利11CCG資金成本資金成本權益成本權益成本u一般權益成本一般權益成本Ks=Rf+(Rm-Rf)Ks=Rf+(Rm-Rf)* *llRf10Rf10年期國債利率；年期國債利率；Rm-RfRm-Rf按照市場、行業的風險溢價；按照市場、行業的風險溢價；ll按照一個經濟周期的股價與

9、對應的指數進行二次回歸分析；按照一個經濟周期的股價與對應的指數進行二次回歸分析；一般認為一般認為b=0b=0 u= l u= l 行業內的所有上市公司按照市值加權平均的行業內的所有上市公司按照市值加權平均的u,u,推算出特定公司的推算出特定公司的ll。u穩定股息權益成本穩定股息權益成本P=D(1+g)/P=D(1+g)/（Ks-g)=Ks=D(1+g)/P+gKs-g)=Ks=D(1+g)/P+g)1 (TDEE12CCGu自由現金流量自由現金流量u加權資金成本加權資金成本u連續價值評估連續價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業定價指標行業

10、定價指標u價值評估概覽價值評估概覽13CCG連續價值評估連續價值評估u連續價值連續價值連續價值連續價值= =u自由現金流量自由現金流量=NOPLAT=NOPLAT（1-IR)1-IR)IRIR投資率投資率ug=ROICg=ROICIRIRROICROIC投資凈額的預期收益率投資凈額的預期收益率u自由現金流量自由現金流量=NOPLAT=NOPLAT（1-g/ROIC)1-g/ROIC)gWACCFCF14CCG連續價值評估連續價值評估u連續價值評估連續價值評估連續價值評估連續價值評估= =NOPLATNOPLAT預測期后第一年中扣除調整稅的凈營業收入預測期后第一年中扣除調整稅的凈營業收入gNOP

11、LATgNOPLAT的預期增長率的預期增長率ROICROIC投資凈額的預期收益率投資凈額的預期收益率WACC-WACC-加權平均資金成本加權平均資金成本ROIC=NOPLATROIC=NOPLAT1 1/ /投入資本投入資本投入資本投入資本= =市值市值+ +少數股東權益少數股東權益+ +遞延稅款遞延稅款+ +有息負債有息負債gWACCROICgNOPLAT)/1 (15CCG連續價值評估連續價值評估u增長率預測增長率預測股權價值增長率股權價值增長率Ge=bGe=bROEROEBB利潤留存率利潤留存率P=D1/(Re-Ge)P=D1/(Re-Ge)的高根模型中使用的高根模型中使用GeGe公司價

12、值增長率公司價值增長率Ga=bGa=bROAROABB利潤留存率利潤留存率FCFFCF測算公司價值時，應該運用測算公司價值時，應該運用GaGa，所以在實踐中使用，所以在實踐中使用g=ROICg=ROICIRIR16CCGu自由現金流量自由現金流量u加權資金成本加權資金成本u連續價值評估連續價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業定價指標行業定價指標u價值評估概覽價值評估概覽17CCG價值評估方法價值評估方法u二階段模型二階段模型EV= +EV= +u三階段模型三階段模型EV= + +EV= + +nttttWACCFCF1)1 (nnWACC

13、gWACCFCF)1 ()/(1nttttWACCFCF1)1 (ntntttWACCFCF211)1 (nnWACCgWACCFCF212)1 ()/(成長階段成長階段下降階段下降階段平穩階段平穩階段成長階段成長階段平穩階段平穩階段18CCG價值評估方法價值評估方法u企業價值調整企業價值調整企業價值企業價值=EV+=EV+超額現金及有價證券超額現金及有價證券+ +長期投資長期投資+ +其他營業資產其他營業資產u權益價值權益價值權益價值權益價值= =企業價值企業價值- -付息債務付息債務- -少數股東權益少數股東權益- -優先股優先股19CCGu自由現金流量自由現金流量u加權資金成本加權資金成

14、本u連續價值評估連續價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業定價指標行業定價指標u價值評估概覽價值評估概覽20CCG相對價值評估相對價值評估u主要四種方式主要四種方式: :u市盈率市盈率(Price/Earnings)(Price/Earnings)u市凈率市凈率(Price/Book Value)(Price/Book Value)u市收率市收率(Price/Sales)(Price/Sales)uEV/EBITDAEV/EBITDA21CCG相對價值評估相對價值評估u市盈率（市盈率（P/E)P/E) P=Div(1+g)/(re-g) P

15、=Div(1+g)/(re-g)P=P=P/EPS1=P/EPS1=grgratioDIVpayoutEPS)1 (grratioDIVpayout22CCG相對價值評估相對價值評估u市凈率（市凈率（P/B)P/B) P=Div(1+g)/(re-g) P=Div(1+g)/(re-g)P=P=P/BV=P/BV=grgratioDIVpayoutROEBV)1 (grratioDIVpayoutROE23CCG相對價值評估相對價值評估u市凈率（市凈率（P/S)P/S) P=Div(1+g)/(re-g) P=Div(1+g)/(re-g)P=P=P/BV=P/BV=grgratioDIVpa

16、youtinMSales)1 (arggrratioDIVpayoutinMarg24CCG相對價值評估相對價值評估uEV/EBITDAEV/EBITDAEV=EV=市值市值+ +有息負債有息負債+ +少數股東權益少數股東權益+ +遞延稅款貸項遞延稅款貸項+ +政府無償貸政府無償貸款款- -現金及有價證券現金及有價證券EBITDA=EBIT+EBITDA=EBIT+折舊、攤銷折舊、攤銷+ +所有抵損準備所有抵損準備25CCGu自由現金流量自由現金流量u加權資金成本加權資金成本u連續價值評估連續價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業定價指標行

17、業定價指標u價值評估概覽價值評估概覽26CCG期權定價模型期權定價模型uBlack-ScholesBlack-Scholes模型模型C(0)=SN(d1)-KeC(0)=SN(d1)-Ke-rT-rTN(d2)N(d2)d1=ln(S/K)+(r+d1=ln(S/K)+(r+2 2/2)T/2)T/(T)(T)1/21/2d2=d1-d2=d1-(T)(T)1/21/2SS標的資產當前價值標的資產當前價值KK期權約定價值期權約定價值TT期權有效期期權有效期RR對應于期權有效期的無風險利率對應于期權有效期的無風險利率22標的資產價值自然對數的波動率標的資產價值自然對數的波動率27CCG期權定價模

18、型期權定價模型uBlack-ScholesBlack-Scholes模型實際應用模型實際應用C(0)=SN(d1)-KeC(0)=SN(d1)-Ke-rT-rTN(d2)N(d2)SS公司未來現金流入現值公司未來現金流入現值KK公司開發成本及費用現值公司開發成本及費用現值TT公司經營年限公司經營年限RR無風險利率無風險利率22公司股價及債券價格波動方差的協方差公司股價及債券價格波動方差的協方差該模型最使用于銷售、成本恒定的能源開發企業該模型最使用于銷售、成本恒定的能源開發企業28CCGu自由現金流量自由現金流量u加權資金成本加權資金成本u連續價值評估連續價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對

19、價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業定價指標行業定價指標u價值評估概覽價值評估概覽29CCG行業定價指標行業定價指標u行業定價指標行業定價指標u一般行業定價指標為一般行業定價指標為P/E,P/E,各行業各行業P/EP/E不同；不同；uPEG=PE/EPSPEG=PE/EPS增長率，公司定價合理性評估指標；增長率，公司定價合理性評估指標；u金融行業定價指標為金融行業定價指標為P/BP/B，P/BP/B在在0.9-1.80.9-1.8倍之間；倍之間；u保險公司定價指標為內涵價值，內涵價值以凈資產為基礎加保險公司定價指標為內涵價值，內涵價值以凈資產為基礎加上已有保單的貢獻度及應支付的合理成本；上已有保單的貢獻度及應支付的合理成本；u品牌、無形資產主要的行業定價指標為品牌、無形資產主要的行業定價指標為P/S;P/S;u運輸行業、石化等周期行業以運輸行業、石化等周期行業以EV/EBITDAEV/EBITDA進行定價。進行定價。30CCG行業定價指標行業定價指標u特殊計算指標特殊計算指標u凈負債比率凈負債比率= =凈負債凈負債/ /總資本總資本= =（短期負債（短期負債+ +長期負債長期負債+ +應付債券應付債券- -貨幣資金）貨幣資金）/ /（短期負債（短期負債+ +長期負債長期負債+ +應付債券應付債券+ +少數股東權益少數股東權益+ +股東權益股東權