1、做空機制與股票逆回購做空機制與股票逆回購上海證券交易所研究中心主任上海證券交易所研究中心主任 胡汝銀教授胡汝銀教授20042004年年1010月月2323日日賣空機制的意義與背景賣空機制的意義與背景四種賣空模式四種賣空模式逆回購交易模式逆回購交易模式逆回購交易基本要素逆回購交易基本要素股東權利處理股東權利處理交易流程交易流程制度與技術問題制度與技術問題 內容內容意義與背景意義與背景證券賣空機制在金融市場中，賣空交易是一種經常被誤解的交易方式。簡單在金融市場中，賣空交易是一種經常被誤解的交易方式。簡單來說，它是指賣空者出售一種自己并不擁有的金融工具，因來說，它是指賣空者出售一種自己并不擁有的金融

2、工具，因此，賣空經常涉及以下幾方面的內容此，賣空經常涉及以下幾方面的內容: :1）在出售股票前，賣空者已經借入或打算借入股票，這就像一些人從銀行借錢消費在出售股票前，賣空者已經借入或打算借入股票，這就像一些人從銀行借錢消費一樣。在許多國家，賣空者都可以借到股票并賣掉，其后再通過買入股票歸還借一樣。在許多國家，賣空者都可以借到股票并賣掉，其后再通過買入股票歸還借出方。出方。2）賣空者預期在到期清算之前買入股票賣空者預期在到期清算之前買入股票3）賣空者預期在到期清算前準備好股票。這種情形可能發生在賣空者最近已購買但賣空者預期在到期清算前準備好股票。這種情形可能發生在賣空者最近已購買但實際還沒收到股

3、票，或者預期在公司的合并與重組時收到應得的股票。實際還沒收到股票，或者預期在公司的合并與重組時收到應得的股票。4）賣空者計劃充分利用清算機制的靈活性來延遲交割時間直到最后截止日，這在一賣空者計劃充分利用清算機制的靈活性來延遲交割時間直到最后截止日，這在一些國家是允許的。些國家是允許的。意義與背景意義與背景證券賣空機制 我們可以舉個例子來說明賣空是如何進行的。假設一個投資者想我們可以舉個例子來說明賣空是如何進行的。假設一個投資者想賣空中國聯通在紐約證券交易所（賣空中國聯通在紐約證券交易所（NYSE）的的1000股股票（這里指股股票（這里指美國信托憑證美國信托憑證ADR），經紀人可以安排借入這些股

4、票，并且在紐約），經紀人可以安排借入這些股票，并且在紐約證券交易所（證券交易所（NYSE）按當時的市場價）按當時的市場價7美元賣掉。如果事后該股股美元賣掉。如果事后該股股價下跌到價下跌到5美元，這個投資者可以按此價購入美元，這個投資者可以按此價購入1000股歸還當初所借股歸還當初所借股票，從而取得每股股票，從而取得每股2美元收益。相反，如果股票漲到美元收益。相反，如果股票漲到10美元，投美元，投資者每股將會損失資者每股將會損失3美元。美元。意義與背景意義與背景證券賣空機制的意義u將更多的信息融入股價里，有助于降低股市的投機性與將更多的信息融入股價里，有助于降低股市的投機性與波動性波動性, ,增

5、加資本市場的流動性增加資本市場的流動性: :完善股票市場價格發現完善股票市場價格發現和價值回歸機制，提高股票市場定價效率，促進市場價和價值回歸機制，提高股票市場定價效率，促進市場價格水平合理化，發展股票市場內在穩定機制和風險控制格水平合理化，發展股票市場內在穩定機制和風險控制機制機制u為投資者提供多樣化投資機會和風險規避手段為投資者提供多樣化投資機會和風險規避手段u賣空機制有助于證券衍生品的價格能夠充分反映衍生品賣空機制有助于證券衍生品的價格能夠充分反映衍生品所代表的證券的實際價格所代表的證券的實際價格: :開設股指期貨產品的重要配套開設股指期貨產品的重要配套機制機制意義與背景意義與背景背景

6、全球：u全球股權市場93% 的市值是可以賣空的 Bris, Goetzmann, Zhu (2003) 美國：u賣空占紐交所交易量的 13%u賣空的倉位占普通股的 2%意義與背景意義與背景賣空交易的全球發展趨勢賣空交易的全球發展趨勢證券賣空的四種基本模式證券賣空的四種基本模式證券賣空機制的四種基本模式證券賣空機制的四種基本模式 1.1.市場化證券商授信模式（美、英）市場化證券商授信模式（美、英） 2.2.證券金融公司授信模式（日、韓、臺）證券金融公司授信模式（日、韓、臺） 3.3.登記公司授信模式（新加坡、瑞士）登記公司授信模式（新加坡、瑞士） 4.4.投資者相互授信模式（芬蘭、希臘）投資者相

7、互授信模式（芬蘭、希臘）證券賣空的四種基本模式證券賣空的四種基本模式不同賣空模式在中國應用之利弊與障礙不同賣空模式在中國應用之利弊與障礙市場化證券商授信模式市場化證券商授信模式1.1.法律障礙法律障礙2.2.集中托管造成的障礙集中托管造成的障礙 證券賣空的四種基本模式證券賣空的四種基本模式不同賣空模式在中國應用之利弊與障礙不同賣空模式在中國應用之利弊與障礙證券金融公司授信模式證券金融公司授信模式1.1.制度成本制度成本2.2.集中托管造成的障礙集中托管造成的障礙3.3.證券金融公司與證券商、證券金融公司與證券商、證券商與投資者關系證券商與投資者關系 證券賣空的四種基本模式證券賣空的四種基本模式

8、不同賣空模式在中國應用之利弊與障礙不同賣空模式在中國應用之利弊與障礙登記公司授信模式登記公司授信模式1.1.法律障礙法律障礙2.2.缺乏價格確定機制缺乏價格確定機制3.3.登記公司與投資者關系登記公司與投資者關系 逆回購合約交易模式逆回購合約交易模式通過股票回購合約交易間接實現賣空機制通過股票回購合約交易間接實現賣空機制 回購回購逆回購逆回購雙向回購雙向回購 以證券為以證券為 以資金為以資金為 資金、證券資金、證券 擔保借錢擔保借錢 擔保借券擔保借券 互為擔保互為擔保 融資融資/ /買空買空 融券融券/ /賣空賣空 融資融資+ +融券融券 逆回購合約交易模式逆回購合約交易模式逆回購合約的基本特

9、點：以競價交易機制為例逆回購合約的基本特點：以競價交易機制為例1.1.交易標準化交易標準化: : 交易所設計標準化的股票借貸合約。交易所設計標準化的股票借貸合約。2.2.投資者通過交易所的交易系統相互競價借券，借券價投資者通過交易所的交易系統相互競價借券，借券價格（利息）根據借出和借入方的競價情況確定。競價格（利息）根據借出和借入方的競價情況確定。競價方法可采取定期集合競價制度，或連續交易方法。方法可采取定期集合競價制度，或連續交易方法。3.3.交易所負責股票回購交易的行情發布。交易所負責股票回購交易的行情發布。4.4.登記公司負責股票的過戶與結算登記公司負責股票的過戶與結算5.5.交易所、登

10、記公司、券商對借入證券者賣空帳戶的保交易所、登記公司、券商對借入證券者賣空帳戶的保證金和賣空證券所得進行監控。證金和賣空證券所得進行監控。 逆回購合約交易模式逆回購合約交易模式逆回購合約交易的可行性：以競價交易機制為例逆回購合約交易的可行性：以競價交易機制為例1.1.適合中國個人投資者眾多的國情。適合中國個人投資者眾多的國情。2.2.豐富證券交易品種和上市證券數目。豐富證券交易品種和上市證券數目。3.3.風險小風險小: : (1) (1)不存在類似國債回購中券商挪用客戶券風險不存在類似國債回購中券商挪用客戶券風險; ; (2) (2)投資者的風險是一對一的。投資者的風險是一對一的。4.4.技術

11、上不存在大的障礙。技術上不存在大的障礙。 逆回購合約交易模式逆回購合約交易模式逆回購合約交易的可行性逆回購合約交易的可行性5.5.與與證券法證券法的相關規定不抵觸。的相關規定不抵觸。（1 1）第三十六條規定：）第三十六條規定：“證券公司不得從事向客戶融資證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動或者融券的證券交易活動”；第一百四一條規定：；第一百四一條規定：“證券公司接受客戶委托賣出證券必須是客戶證券帳戶證券公司接受客戶委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上的實有證券，不得為客戶融券交易上的實有證券，不得為客戶融券交易”。（2 2）第一百五十條規定：）第一百五十條規定：“證券登記結算機構不得將

12、客證券登記結算機構不得將客戶的證券用于質押或者出借給他人戶的證券用于質押或者出借給他人”。 逆回購合約交易模式逆回購合約交易模式逆回購合約交易的可行性逆回購合約交易的可行性（3 3）第三十五條規定：）第三十五條規定：“證券交易以現貨進行交易證券交易以現貨進行交易”。在股票回購交易模式下，全部賣空交易過程包括四步在股票回購交易模式下，全部賣空交易過程包括四步：借方向貸方借入股票借方向貸方借入股票( (通過券商下達借出、入訂單通過券商下達借出、入訂單) )；借方向市場出售其所借入的股票；借方向市場出售其所借入的股票；在合約到期在合約到期日之前，借方向市場買入同等數量的同一個股票；日之前，借方向市場

13、買入同等數量的同一個股票；借方把股票歸還給貸方。以上四個步驟中，第二、第借方把股票歸還給貸方。以上四個步驟中，第二、第三步均系一般的股票交易，符合現金交易的要求；第三步均系一般的股票交易，符合現金交易的要求；第一、第四步系投資者之間的借貸關系，不屬于股票買一、第四步系投資者之間的借貸關系，不屬于股票買賣交易。賣交易。 逆回購交易基本要素逆回購交易基本要素交易前交易前交易品種合約基本內容交易品種合約基本內容ETFETF、大盤股、大盤股期限：期限：1414、2828天等天等報價方式：按年利率報價報價方式：按年利率報價計息標準計息標準利息支付方式利息支付方式逆回購交易基本要素逆回購交易基本要素交易前

14、交易前交易主體資格交易主體資格會員：代理、自營會員：代理、自營一般投資者：通過會員進行交易一般投資者：通過會員進行交易會員證券公司可規定成為其客戶的條件會員證券公司可規定成為其客戶的條件逆回購交易基本要素逆回購交易基本要素交易前交易前投資者開戶投資者開戶一般投資者在證券公司開設逆回購專用保證金帳戶一般投資者在證券公司開設逆回購專用保證金帳戶證券公司在登記公司開設：逆回購專用保證金經紀帳戶證券公司在登記公司開設：逆回購專用保證金經紀帳戶 逆回購專用保證金自營帳戶逆回購專用保證金自營帳戶逆回購交易基本要素逆回購交易基本要素成交當日成交當日申報申報投資者通過經紀公司下達買進投資者通過經紀公司下達買進

15、( (借入借入) )或賣出或賣出( (借出借出) )訂單訂單限價訂單市價訂單限價訂單市價訂單賣出必須有相應的股票買入必須有足夠的資金賣出必須有相應的股票買入必須有足夠的資金逆回購交易基本要素逆回購交易基本要素成交當日成交當日撮合成交撮合成交交易時間與普通股票交易相同交易時間與普通股票交易相同價格優先時間優先價格優先時間優先系統自動計算利息金額系統自動計算利息金額借入方成功借入后，須另外下單才能賣出所借入的股票借入方成功借入后，須另外下單才能賣出所借入的股票過戶過戶逆回購交易基本要素逆回購交易基本要素成交當日成交當日交易信息披露交易信息披露 交易前信息交易前信息 最優五個報價、申報數量最優五個報

16、價、申報數量 交易后信息交易后信息 成交價格、成交量、倉位情況成交價格、成交量、倉位情況逆回購交易基本要素逆回購交易基本要素成交日至到期日之前成交日至到期日之前保證金保證金 初始保證金初始保證金維持保證金維持保證金28天天503014天天4025逆回購交易基本要素逆回購交易基本要素到期日到期日交收交收 股票過戶股票過戶 利息結算利息結算逆回購交易監管與市場監控逆回購交易監管與市場監控逆回購監管一般要考慮以下八個方面的問題：逆回購監管一般要考慮以下八個方面的問題：1）身份原則：誰可以賣空，誰不能。身份原則：誰可以賣空，誰不能。2）股票的特殊性原則：哪種股票可以賣空，哪種不能股票的特殊性原則：哪種

17、股票可以賣空，哪種不能3）交易原則：在什么條件下股票可以賣空交易原則：在什么條件下股票可以賣空4）披露原則：誰披露及何時披露披露原則：誰披露及何時披露5）到賬原則：在交易執行前股票是否一定要到帳到賬原則：在交易執行前股票是否一定要到帳6）外借原則：證券公司是否能借出股票外借原則：證券公司是否能借出股票7）抵押品（保證金）的要求：賣空者如何提供抵押品抵押品（保證金）的要求：賣空者如何提供抵押品8 8） 稅收原則：對于空頭和多頭交易的稅收待遇稅收原則：對于空頭和多頭交易的稅收待遇 逆回購交易監管與市場監控逆回購交易監管與市場監控交易所監管交易所監管回購規模回購規模 單個股票逆回購總額：總流通股的單

18、個股票逆回購總額：總流通股的2020 每筆逆回購交易限制：總流通股的每筆逆回購交易限制：總流通股的1 1逆回購交易監管與市場監控逆回購交易監管與市場監控交易所監管交易所監管對交易行為實時監控對交易行為實時監控 交易申報、持倉情況、成交異常等交易申報、持倉情況、成交異常等借出訂單賣空檢查借出訂單賣空檢查其他信息披露監管其他信息披露監管逆回購交易監管逆回購交易監管登記公司、券商監管登記公司、券商監管保證金監管保證金監管 股東權利處理股東權利處理股東權利股東權利 分紅送股：借入方歸還紅利分紅送股：借入方歸還紅利 配股：借入方歸還配股收益配股：借入方歸還配股收益 投票權利：借出方不再有投票權，但保留有關訴訟權利投票權利：借出方不再有投票權，但保留有關訴訟權利風險與風險控制措施風險與風險控制措施風險風險風險控制措施分析風險控制措施分