1、REITs最全解讀第一章REITs的定義與相關(guān)概念的區(qū)別第一節(jié)REITs的定義和特點(diǎn)一、REITs的定義REITs就是房地產(chǎn)信托投資基金，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。具體而言，REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs的收益主要來源于租金收入和房地產(chǎn)升值，收益的大部分將用于發(fā)放分紅。REITs長(zhǎng)期回報(bào)率較高，與股市、債市的相關(guān)性較低。REITs其實(shí)是房地產(chǎn)證券化的一種，是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。與我國(guó)信托純粹屬于私募

2、性質(zhì)所不同的是，國(guó)際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市交易流通，類似于我國(guó)的開放式基金與封閉式基金。近二十年來，北美地區(qū)的REITs收益最佳(13.2%),歐洲次之(8.1%),亞洲REITs的平均收益最低(7.6%);由于歐債危機(jī)的影響，歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%,而北美地區(qū)的REITs則取得了12.0%的平均收益。可見，在不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)，不同國(guó)家和地區(qū)的房地產(chǎn)景氣程度往往大相徑庭。二、REITs的特點(diǎn)總的來說，REITs具有如下幾方面的特點(diǎn)：(1)流動(dòng)性：REITs將完整物業(yè)資產(chǎn)分成相對(duì)較小的單位，并可

3、以在公開市場(chǎng)上市或流通，降低投資者門檻，并拓寬了地產(chǎn)投資退出機(jī)制。(2)資產(chǎn)組合：REITs大部分資金用于購(gòu)買并持有能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)資產(chǎn)，如寫字樓、商業(yè)零售、酒店、公寓、工業(yè)地產(chǎn)等。(3)稅收中性：不因REITs本身的結(jié)構(gòu)帶來新的稅收負(fù)擔(dān)，某些地區(qū)給予REITs產(chǎn)品一定的稅收優(yōu)惠。(4)積極的管理、完善的公司治理結(jié)構(gòu)：公開交易的REITs,大多為主動(dòng)管理型公司，積極參與物業(yè)的經(jīng)營(yíng)全過程；同時(shí)，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結(jié)構(gòu)。（5）收益分配：REITs一般將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長(zhǎng)期回報(bào)率高，與股市、債市的相關(guān)性較低。（6）低杠桿：同房地產(chǎn)上市公司一樣，REI

4、Ts同樣是杠桿經(jīng)營(yíng)，但杠桿較為適中，美國(guó)的REITs資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期低于55%o三、REITs的魅力和優(yōu)勢(shì)REITs通過資金的“集合”，為中小投資者提供了投資房地產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)；專業(yè)化的管理人員將募集的資金用于房地產(chǎn)投資組合，分散了房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)；投資人所擁有的股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，具有較好的變現(xiàn)性。REITs對(duì)投資者而言，擴(kuò)大了投資范圍，提供了一種相對(duì)安全、收益穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)、信息透明且與傳統(tǒng)的股票、債券等投資產(chǎn)品相關(guān)性較低的產(chǎn)品。REITs對(duì)政府而言，可以幫助盤活社會(huì)存量房產(chǎn)，從而擴(kuò)大稅基。四、REITs的分類（一）公募REITs與私募REIT公募REITs是指以公開發(fā)行的方式向社會(huì)公眾投資者募集信托資

5、金，發(fā)行時(shí)需要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審批，可以進(jìn)行大量宣傳。以美國(guó)為代表的大多數(shù)國(guó)家的REITs都是以公募基金的形式發(fā)行，可以說典型的REITs是公募基金中的一種。與普通的公募基金相比，REITs主要是在資金投向及收益分配要求與不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)，且對(duì)二者均有一定的比例約束。私募REITs則以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對(duì)象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。（二）權(quán)益型、抵押型與混合型REIT權(quán)益型REITs投資和運(yùn)營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目，獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入，投資者的收益來自租金和房地產(chǎn)的增值；抵押型REITs則系以金融中介的角色將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款，購(gòu)買債券；混合

6、型REITs顧名思義是權(quán)益型和抵押型REITs的綜合體，其自身?yè)碛胁糠治飿I(yè)產(chǎn)權(quán)的同時(shí)也在從事抵押貸款的服務(wù)。第二節(jié)REITs與CMBS及其他概念的區(qū)別、REITs與CMBS如上所述，REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金,由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)人，以原有的商業(yè)抵押貸款為資產(chǎn)，依靠抵押物未來產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流提供償付本息支持，而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。它是成熟市場(chǎng)中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。那么我們來比較一下這兩個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：RELTs

7、CUBS（房地產(chǎn)投資信托基金）商業(yè)房地產(chǎn)把理貸款支持證券）籌集的資金被用來購(gòu)買房地產(chǎn)，原始權(quán)益人通過抵押地產(chǎn)所有權(quán)并通過運(yùn)營(yíng)這些房地產(chǎn)獲得回報(bào)獲得貸款。I商業(yè)物業(yè)醺類證券化的明珠：商業(yè)物業(yè)債項(xiàng)證各化的王牌：抵巨額房地產(chǎn)項(xiàng)目匯成一個(gè)資產(chǎn)池押貸款債權(quán)匯成一個(gè)資產(chǎn)池原開發(fā)商不保留地產(chǎn)所有權(quán)原開發(fā)商償還貸款后保留斫有權(quán)估值相時(shí)簡(jiǎn)單估值復(fù)變|交易所交易所，全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)小投資者能通過交易所投資一般不是散戶投賁標(biāo)的二、REITs與BusinessTrust“商業(yè)信托”一詞一般泛指經(jīng)營(yíng)活躍業(yè)務(wù)的信托。廣義而言，信托是一種法律關(guān)系，即在信托契約所指定的情況下，由其中一方（受托人）為另一方（受益人）持有信托

8、資產(chǎn)的權(quán)益，并代為處理有關(guān)資產(chǎn)。REITs與BusinessTrust（商業(yè)信托）/BT的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1 .信托目的不同。REITs是一種消極投資工具，而BusinessTrust的投資人會(huì)參與商業(yè)管理。2 .房地產(chǎn)投資內(nèi)容不同。商業(yè)信托可投資尚未形成租金收入的商業(yè)、酒店、服務(wù)式公寓開發(fā)類項(xiàng)目且比例沒有限制；而REITs投資的方向一般均嚴(yán)格限制為具有穩(wěn)定、持續(xù)收入來源的不動(dòng)產(chǎn)。例如香港法律規(guī)定REITs持有的不能產(chǎn)生收益的房地產(chǎn)資產(chǎn)不能超過REITs凈資產(chǎn)總額的10%,并明確禁止從事房地產(chǎn)開發(fā)；新加坡法律規(guī)定REITs對(duì)于房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的投資不少于總資產(chǎn)的75%,且不得

9、投資于空閑土地。對(duì)于R日Ts所從事的地產(chǎn)開發(fā)，投資開發(fā)的金額限制在REITs總資產(chǎn)的10%以內(nèi)。3 .對(duì)投資者的回報(bào)不同。REITs需要把收入的大部分分配給投資者，如美國(guó)要求把所得利潤(rùn)的90%分配給投資者；BusinessTrust并不要求分配利潤(rùn)。但是，BusinessTrust可以分配經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。也就是說，即使BusinessTrust的凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，只要經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是積極的，就能分配利潤(rùn)。4 .資產(chǎn)負(fù)債限制不同。REITs有資產(chǎn)負(fù)債的限制，如新加坡規(guī)定，沒有評(píng)級(jí)的REITs資產(chǎn)負(fù)債不能高于35%,有評(píng)級(jí)的不能高于60%（CodeonCollectiveInvestmentSchemes

10、）。而BusinessTrust對(duì)資產(chǎn)負(fù)債沒有限制。5 .表決權(quán)不同。REITs通過一項(xiàng)提案需要50%的表決權(quán)通過，BusinessTrust中需要至少75%的表決權(quán)才能通過。6 .上市主體控制權(quán)不同。商業(yè)信托上市主體的所有權(quán)及控制水平一般沒有限制；而根據(jù)香港REITs守則，香港REITs在任何時(shí)候應(yīng)就每項(xiàng)物業(yè)擁有大多數(shù)（超過50%）所有權(quán)及控制權(quán)。三、REITs與境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化可以說REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種形式。在我國(guó)，沒有嚴(yán)格意義上的國(guó)際上的REITs產(chǎn)品，我們講REITs,狹義上應(yīng)該都是指境外（如香港、新加坡）市場(chǎng)的REITs或中國(guó)物業(yè)在境外REITs市場(chǎng)上市的產(chǎn)品。廣義

11、的REITS,其實(shí)是指境內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。我國(guó)境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，從底層資產(chǎn)上主要?jiǎng)澐譃椋?,不動(dòng)產(chǎn)，即我們經(jīng)常提到的類REITs或者稱為權(quán)益型類REITS；2.債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來債權(quán)。這里主要包括物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化，購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化和類CMBS（也有人稱為“抵押型類REITs）o我國(guó)境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，從交易所市場(chǎng)劃分，可以分為：1、證監(jiān)會(huì)模式，即在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。2、銀監(jiān)會(huì)模式。銀監(jiān)會(huì)模式有兩種，一種是針對(duì)銀行金融機(jī)構(gòu)的“信貸資產(chǎn)證券化；另一種是針對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，目前主要都在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理

12、計(jì)劃，但未來可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)支持票據(jù)ABNo房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化從基金形式上還可以分為公募和私募形式：私募以私募基金和結(jié)構(gòu)化為特征，國(guó)內(nèi)類REITs多以私募為主，現(xiàn)金流主要來源于租金和不動(dòng)產(chǎn)升值，主要應(yīng)用于商用房地產(chǎn)的成熟期運(yùn)營(yíng)；境外典型的REITs以公募基金為主，不以結(jié)構(gòu)化為特征，境內(nèi)目前也有少數(shù)的公募房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以在證券交易市場(chǎng)交易（如鵬華前海萬(wàn)科）。|第二章中國(guó)物業(yè)境外REITS上市第一節(jié)中國(guó)物業(yè)海外REITS上市的方案在中國(guó)物業(yè)海外REITs上市的歷程中，先后出現(xiàn)過兩種上市方案，一種是“離岸結(jié)構(gòu)方案，即由境外離岸公司直接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在香港聯(lián)交所上市的越秀房地產(chǎn)投資信

13、托基金；另一種是“間接持有方案”，即離岸公司通過境內(nèi)項(xiàng)目公司間接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在新交所上市的CapitalRetailChinaTrust（CRCT）o離岸結(jié)構(gòu)方案，無(wú)疑是結(jié)構(gòu)最簡(jiǎn)潔，稅務(wù)成本最低的方案。但我國(guó)建設(shè)部、商務(wù)部等六部委于2006年7月11日共同頒布了關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見（“171號(hào)文”），規(guī)定：”境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購(gòu)買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)“，也就是說，從此以后新設(shè)的REITs必須首先在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家公司，再由離岸公司通過境內(nèi)公司間接持有境內(nèi)物業(yè)。171號(hào)文的出臺(tái)對(duì)中國(guó)物業(yè)RE

14、ITs海外上市產(chǎn)生了顯著的影響：更高的稅款（境內(nèi)公司的企業(yè)所得稅）及運(yùn)營(yíng)成本（境內(nèi)公司的人員成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等）、更復(fù)雜的匯付流程、用于分紅的利潤(rùn)減少、需要將大量資本在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)投入并留存在中國(guó)境內(nèi)（171號(hào)規(guī)定了較高的外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額及資本金要求）等。從此之后，中國(guó)物業(yè)REITs在海外上市不得不采用間接持有方案，雖然稅收增加，重組成本高，發(fā)行困難重重，但中國(guó)物業(yè)對(duì)REITs的熱情依舊不減。以中國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)在新加坡REITs上市為例，具體結(jié)構(gòu)圖如下:第二節(jié)香港VS新加坡目前，REITs的海外市場(chǎng)中受關(guān)注度最高的非新加坡和香港莫屬。那么，對(duì)于中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，新加坡和香港的REI

15、Ts環(huán)境究竟孰優(yōu)孰劣？下文，筆者將就新加坡和香港對(duì)REITs上市的各方面條件要求和優(yōu)惠政策等進(jìn)行比較分析。中國(guó)REITs向外上冶比較桁關(guān)嬖求與政策新加坡香推殂織結(jié)構(gòu)1.受托人須由新加坡金城管理局(MAS)認(rèn)可,資本不低J100萬(wàn)翔元具有相關(guān)4業(yè)經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立第三方管理公口J2.皆產(chǎn)管理公司必須是在所加坡注冊(cè)上市的.持有MAS厥發(fā)的投資府問執(zhí)陽(yáng).從”5年以上的獨(dú)立第三方首理公司1 .必須以信托的膨式組成.不能以公司形式趾成2 .必須仟命個(gè)1000萬(wàn)資！以上、佬代表儀托電位持行者利益的獨(dú)立第三方擔(dān)任受托人，必求任命個(gè)經(jīng)U；J期貨蔡緘會(huì)批準(zhǔn)的管理公司對(duì)信托禽進(jìn)行管理1.必須任A個(gè)獨(dú)立的賃產(chǎn)褥估部5 .除

16、經(jīng)侑托持有者同意外,特有小動(dòng)產(chǎn)時(shí)同必須不少于兩華6 .必須在香港股器交協(xié)所準(zhǔn)睥怖公開交，7 .q以通過全責(zé)專用共體(SPVispecialpurposevchiccs;購(gòu)買和物育不動(dòng)產(chǎn)8.en械年進(jìn)行詼價(jià)值評(píng)估資產(chǎn)要求1 .至少75%以上的賁產(chǎn)是投資r房地產(chǎn)w訥地產(chǎn)相關(guān)的費(fèi)產(chǎn)2 .S-RE1心不能從”或劭與1,只可以投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目2.可以明入空置及沒仃產(chǎn)生收人或正在進(jìn)忖大規(guī)模發(fā)履、里建或壯結(jié)的超我物的k完成沖寓施產(chǎn)開發(fā)活動(dòng),不論是以獨(dú)的或合帽廳還是葭式量聿上市曲地產(chǎn)開發(fā)商的墓式逗行a除了投,于羲準(zhǔn)開發(fā)的空地上即將開發(fā)的周地聲件.A能投贊開空地4.投斯丁斯加俄塔內(nèi)耒開發(fā)究版的非住宅扉悔叫威者盡

17、斯於城境外未開發(fā)完成的房地產(chǎn)，均不科超過總,產(chǎn)的位.但這些痢目的嬴1今狗借值不解超過息碳產(chǎn)凈值的11A3.薛丁修端、麟新、改造外.不能投資土空置土地或與物業(yè)開發(fā)活動(dòng)4.允詳通過特別子公司投徒于弒柏，濟(jì)用H不能時(shí)外貸題為打回鉞芬提枇短副坦程或不燒受托人事比甘曲何想和倡托窗產(chǎn)由N俅6.不熊投貴靛海任何須WIDE限由仟的碉嚴(yán)收入要求無(wú)限蒯必渙似版取連推稅皿陽(yáng)金意入為目的專注投窿于苗地產(chǎn)工桎人口心蝴求n1厲地產(chǎn)機(jī)命收前3.持有不能產(chǎn)生收益的珞地產(chǎn)資產(chǎn)不能蒯過REITs凈帝為廠秣的1贈(zèng)外和分配處求通赤臉以上的業(yè)A用于分配格年至少將帝收假的9s以分紅形式行配給單位值托持有者仁期魚陸安求就微比例上眼為鼠設(shè)產(chǎn)

18、的網(wǎng)%體外比M上現(xiàn)為儕產(chǎn)總旃的151稅業(yè)優(yōu)惠投班希收靛的商和稅事從劃、際憑1嶼，免IE霸印花稅，過個(gè)人投貸希加圻個(gè)A斷存稅時(shí)投資打沒書匣收優(yōu)思1(X)0/jjlMOD妁J最少KKW打淪布,紂占上市觸從上表的對(duì)比內(nèi)容來看，境內(nèi)物業(yè)在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利條件。但香港證券市場(chǎng)的規(guī)模比新加坡大，香港聯(lián)交所上市公司總數(shù)約是新加坡交易所的2倍，總市值約是新加坡的3倍，交易值約是新加坡的2倍,所以，香港REITs前景進(jìn)一步看好。但具體在哪里上市，還要看企業(yè)物業(yè)的具體情況。第三章中國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化與類REITS第一節(jié)中國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)種類與發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的模式包括：類

19、REITs、類CMBS、物業(yè)費(fèi)證券化及購(gòu)房尾款證券化等。顯然，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供新的融資渠道，降低銀行金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為國(guó)內(nèi)信托投資公司拓寬了業(yè)務(wù)空間。而近年來，我國(guó)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化也在曲折中緩慢前進(jìn)著：KEITs在我國(guó)的發(fā)展歷程時(shí)間事件2002我國(guó)開展信托業(yè)等后開始逐步涉及歷地產(chǎn)信托業(yè)存2003中國(guó)僑潮正式公布房地產(chǎn)投資信托恭貌守則2005很監(jiān)會(huì)頒布加強(qiáng)信死公司郡分風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)攝示的通知）對(duì)唐地產(chǎn)信托發(fā)行的門椎進(jìn)行/嚴(yán)格規(guī)定.否;hi值修訂后的房地產(chǎn)皎資信”他叁才則力撤銷奮港KEITx檢資海外房地產(chǎn)的川11“U場(chǎng)上國(guó)內(nèi)的越秀投資成功發(fā)h廣也秀RE1；”成為我國(guó)第支網(wǎng)正

20、就義上的明址代投近U金。中因商務(wù)部明確提出“開放國(guó)內(nèi)KEIT融資架道”的建議.2006證監(jiān)欠r琛之所珀動(dòng)推出國(guó)內(nèi)交場(chǎng)所RE1力產(chǎn)品的工作房地產(chǎn)眼制外資政策發(fā)Q，萬(wàn)達(dá),華銀控股，華澗;司模仿越秀模式在香港上市的計(jì)劃都相繼“周淺,國(guó)內(nèi)REITs的發(fā)展一度仲滯.200央行發(fā)布加8年中國(guó)金能市場(chǎng)發(fā)展報(bào)今瓦央行明確我示要充分利用金融市場(chǎng)存在的創(chuàng)新空間，在未來一段時(shí)間內(nèi)可以在機(jī)推出REITs產(chǎn)晶.2009央書聯(lián)合策監(jiān)會(huì)、證魁會(huì)等II個(gè)部委戌立“REITs次點(diǎn)管理火調(diào)小組二庫(kù)制定：工賣薛方案.MJuttlb北上上海、人展試點(diǎn)工作.井均選抨“員權(quán)里REITs.2010住建郵等HK門聯(lián)合發(fā)布t關(guān)于加快發(fā)展公共租

21、賃住房的指導(dǎo)意怙機(jī)啟見鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)探索運(yùn)用保冷資金、/壓資侖歸地產(chǎn)信托投資拓金拓履公共租軟住房融資震道.加11化貫產(chǎn)業(yè)信姓。香港上而.限投跋世也太地MRE1T與產(chǎn)品完成合同備生,01華里國(guó)豳地基皂戌知中共大臨噌R技貧英地廣的|基金.現(xiàn)豬踴美國(guó)房地產(chǎn)18數(shù)筆金祚為值內(nèi)苜只美國(guó)房地產(chǎn)值數(shù)基全肝flh范兒泗山地聲鹿金作為國(guó)內(nèi)首個(gè)上市的戒店地產(chǎn)曼金也成功在善港上市，假挑住北都和行天部”的雷劈和幌求.北京.上立，廣州.詆SI四個(gè)特大罩城市將先行開展KEin發(fā)行和交易試點(diǎn)工偉.國(guó)內(nèi)苜RREITs汽品一中信啟信專項(xiàng)贊產(chǎn)哲理計(jì)劃蛾解器管反削難.并首次集試在交易所3*3年后於公募上市央仃（關(guān)于進(jìn)力做好住弼金融眼

22、務(wù)工作的通知3中，提出了將松蜃棱娶開展REIT.墀點(diǎn)工作.中國(guó)加個(gè)工嘀明陰股劭有限公司的中信華靈魅寧E創(chuàng)置產(chǎn)直右孽酸計(jì)好2a5年2月&日正式在深交所提忻工堂品年足掛卿轉(zhuǎn)讓.巴我加以47及如怏墻窗和發(fā)展住房拉團(tuán)巾均的搐導(dǎo)意見二程成推進(jìn)用地產(chǎn)設(shè)膏信托基金理直-31內(nèi)苜只公募HEIR翦金一一面舉而海萬(wàn)科趺1,干015年6月利H我卷證就衾批淮，并1。月B日杳蘸交所IF咒hftii在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，中國(guó)還處于充滿想象力的起步階段。中國(guó)未來的可證券化資產(chǎn)規(guī)模將明顯超過美國(guó)，這是一片巨大的、尚未開墾的處女地。第二節(jié)中國(guó)類REITs的常規(guī)操作流程與常見架構(gòu)中國(guó)類REITs的常規(guī)操作流程一般包括：申報(bào)文件準(zhǔn)備（

23、盡職調(diào)查、方案設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)搭建、資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)）；產(chǎn)品設(shè)計(jì)；滬深證券交易所市場(chǎng)/中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)上掛牌/流通審核；基金業(yè)協(xié)會(huì)備案；滬深證券交易所市場(chǎng)/中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)上掛牌流通。具體如下圖：產(chǎn)鼻辿葉收牌/通電域+崇柢牌工境中國(guó)類REITs的常見架構(gòu)一般是：管理人發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，向投資者募集資金；由基金管理公司發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金，并作為管理人管理該私募基金；資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃以其募集的資金認(rèn)購(gòu)私募基金的基金份額；由私募基金持有項(xiàng)目公司股權(quán)；項(xiàng)目公司持有商業(yè)物業(yè)。具體如下圖所示：第三節(jié)中國(guó)類REITs案例中信啟航2014年5月21日，中信證券發(fā)起的“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（“中信啟航”

24、）在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易，交易將面向持有深圳A股證券賬戶或基金賬戶的機(jī)構(gòu)投資者。中信啟航成立于2014年4月25日，總規(guī)模逾人民幣50億元，投資標(biāo)的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。該基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出時(shí)，該基金計(jì)劃將所持物業(yè)出售給中信金石發(fā)起的交易所上市REITs或第三方。作為中國(guó)第一單權(quán)益型REITs產(chǎn)品，中心啟航的發(fā)行及掛牌交易在中國(guó)市場(chǎng)上具有里程碑式的意義。該計(jì)劃募集的證券投資基金是新證券投資基金法實(shí)施以來第一單非公開募集證券投資基金。其交易步驟如下：(1)中信證券公司于2013年5月在天津分別設(shè)立兩個(gè)全資子公司：天津京證和天津深證。并通過實(shí)物增資的方式

25、，將位于北京、深圳的兩座中信證券大廈分別裝入這兩個(gè)全資子公司。(2)由中信證券公司發(fā)起設(shè)立“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，向優(yōu)先級(jí)、次級(jí)投資者募集資金。(3)由中信證券公司的二級(jí)全資子公司中信金石基金管理公司發(fā)起設(shè)立非公募股權(quán)投資基金，并作為管理人管理該非公募基金。(4)“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”以其募集的資金認(rèn)購(gòu)該“非公募股權(quán)投資基金”的基金份額。(5)由非公募基金設(shè)立全資子公司，再由該全資子公司收購(gòu)天津京證、天津深證的100%股權(quán)。通過上述一系列步驟，使得非公募基金借由持股子公司股權(quán)，從而間接持有兩座中信證券大廈；而專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資者，則通過享受非公募基金的分紅而間接享有兩座中信證券

26、大廈帶來的租金收益。其具體交易結(jié)構(gòu)如下圖：蘇寧云創(chuàng)相比中信啟航，中信證券推出的中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（“蘇寧云創(chuàng)”）的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)則略顯復(fù)雜。其獨(dú)特之處在于，以蘇寧11家門店為基礎(chǔ)，但又并非直接持有蘇寧云商的門店物業(yè)等資產(chǎn)，而是通過私募基金持有這些物業(yè)后，把私募基金的份額以及蘇寧云商享有對(duì)項(xiàng)目公司的優(yōu)先債受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來設(shè)立資產(chǎn)支持證券。通過這樣的交易機(jī)制可盤活沉淀優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，借此，蘇寧將實(shí)現(xiàn)超過13億元的稅后凈收益。這款產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為43.95億元，其中A類證券20.85億元，B類證券23.10億元。蘇寧云創(chuàng)的租金來源為：目標(biāo)資產(chǎn)全部簽署20年期不可撤銷租約，

27、其中第1-12年由蘇寧云商承租，第12年到期前30日，由蘇寧云商與項(xiàng)目公司另行協(xié)商，若蘇寧云商不再租賃，則由蘇寧集團(tuán)承租至第20年。目標(biāo)資產(chǎn)租金在前12年每年上漲3%,第7年按市場(chǎng)水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市場(chǎng)水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。蘇寧云創(chuàng)的交易步驟如下：1 .認(rèn)購(gòu)人通過與計(jì)劃管理人簽訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議，將認(rèn)購(gòu)資金委托給計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。2 .專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，計(jì)劃管理人應(yīng)根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定，在優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定的付款前提條件滿足后5個(gè)工作日內(nèi)指示專項(xiàng)計(jì)劃托管

28、人根據(jù)優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的約定，將等額于優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議項(xiàng)下轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的認(rèn)購(gòu)資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購(gòu)優(yōu)先債收益權(quán)。3 .專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，計(jì)劃管理人應(yīng)根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定，按照基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定的支付進(jìn)度，將等額于基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議項(xiàng)下轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的認(rèn)購(gòu)資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購(gòu)其持有的全部私募投資基金份額。蘇寧云創(chuàng)的具體交易結(jié)構(gòu)如下圖:天虹商場(chǎng)“招商創(chuàng)融-天虹商場(chǎng)(一期)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上首單以國(guó)有不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的交易所類REITs項(xiàng)目，經(jīng)過了必要的掛牌轉(zhuǎn)讓程序。首次實(shí)現(xiàn)了在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架下專項(xiàng)計(jì)劃直接投資股權(quán)的模式創(chuàng)新。該產(chǎn)品為結(jié)構(gòu)化

29、產(chǎn)品，優(yōu)先級(jí)占比65%,劣后級(jí)占比35%。發(fā)行當(dāng)日優(yōu)先級(jí)份額及次級(jí)份額分別獲得了1.5倍及1.3倍的超額認(rèn)購(gòu)。其交易步驟如下：(1)計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，資產(chǎn)支持證券投資者通過與專項(xiàng)計(jì)劃管理人簽訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議，將認(rèn)購(gòu)資金以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的方式委托管理人管理。計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，投資者取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。(2)原始權(quán)益人根據(jù)國(guó)資轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，將擬轉(zhuǎn)讓的深圳深誠(chéng)100%股權(quán)進(jìn)行掛牌，計(jì)劃管理人以招商證券資產(chǎn)管理有限公司的名義代表專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行摘牌，以實(shí)現(xiàn)持有基礎(chǔ)物業(yè)的目的。專項(xiàng)計(jì)劃成功摘牌后原始權(quán)益人獲得相應(yīng)對(duì)價(jià)。(3)計(jì)劃管理人根據(jù)計(jì)劃說明書及托管協(xié)議的約定

30、，向托管銀行發(fā)出分配令。(4)深圳深誠(chéng)根據(jù)租賃合同的約定，負(fù)責(zé)與深南鼎誠(chéng)租金回收有關(guān)的事務(wù)(5)監(jiān)管銀行根據(jù)監(jiān)管協(xié)議的約定，監(jiān)督基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)付工作以及根據(jù)指令劃款到專項(xiàng)計(jì)劃托管賬戶。(6)專項(xiàng)計(jì)劃托管銀行根據(jù)托管協(xié)議對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。托管銀行根據(jù)計(jì)劃管理人發(fā)出的分配指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。該項(xiàng)目的增信措施包括:(1)分層設(shè)計(jì)：在證券化的過程中，將資產(chǎn)支持證券按照受償順序分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)。優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券享有約定收益率、并作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人持有次級(jí)資產(chǎn)支持證券。償付優(yōu)先級(jí)低的證券為償付順序優(yōu)先級(jí)高的證券提供信

31、用支持。(2)信用觸發(fā)機(jī)制：本次專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置了信用觸發(fā)機(jī)制，即同原始權(quán)益人和參與機(jī)構(gòu)履約能力相關(guān)的加速清償事件。加速清償事件一旦觸發(fā)將引致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支付機(jī)制的重新安排。(3)租約保障：簽署5年期不可撤銷租約，租約時(shí)限完全覆蓋產(chǎn)品的存續(xù)期；違約成本高，如原始權(quán)益人期間撤銷租約，除承擔(dān)違約責(zé)任外，同時(shí)對(duì)后續(xù)招租的租金水平低于上述首年租金水平負(fù)有差額補(bǔ)償承諾。(4)退出機(jī)制：將物業(yè)置于產(chǎn)權(quán)交易所掛牌拍賣；公募上市，本產(chǎn)品在5年內(nèi)以公募REITs形式上市交易；原始權(quán)益人回購(gòu)，天虹商場(chǎng)于項(xiàng)目結(jié)束時(shí)以公允價(jià)值回購(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)；第三方收購(gòu)，計(jì)劃管理人可依據(jù)持有人大會(huì)決議授權(quán)將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售予第三方。中心啟航、

32、蘇寧云創(chuàng)與天虹商場(chǎng)三個(gè)項(xiàng)目的比較：中翱疆1蘇iF創(chuàng)大風(fēng)商場(chǎng)基嘲費(fèi)聲神公募玷金給融停會(huì)黑翳魚份額及優(yōu)九慨收藁柳項(xiàng)目公司股杈底眺魚聲腔視t林有物業(yè)一饒欺悔校C建JI基金向5PV發(fā)放的貸款）況核E持省物業(yè)）工蜃托貸款優(yōu)定他良閨收嫌林權(quán)-:Jl-54股權(quán)取得不式由機(jī)套基叁由資新世的5PV受it項(xiàng)目公司.霍口.前門公田反向吸收合并5PV直接受計(jì)1L束痂目公司股權(quán)直屢殳讓珈口無(wú)司股權(quán)回購(gòu)安林無(wú)逋過蘇寧集團(tuán)優(yōu)先收!購(gòu)選擇權(quán),和權(quán)和金*力實(shí)上設(shè)胃廣回因義翁目標(biāo)臟桓爪行也悔險(xiǎn)公殍即母第期療人在第4年已回初如口公司股收增信措臉ABS就先劣后分層ABS優(yōu)筵療后分層恭二云商須。項(xiàng)目叁M仃仃的門店物業(yè)款餅保底性承租項(xiàng)目

33、史司以其持有的11處門店物業(yè)為優(yōu)先/提供把押桓保二駕管極嚴(yán)篇評(píng)繳低于如西，蘇云商假饕求抽迪油館同產(chǎn)孤血的所有杖益,提帶每止產(chǎn)品.酈優(yōu)先劣后外總祖金保血天虹崩場(chǎng)承機(jī)林的物疆并保防租金用需相口本息如更排小明人.K虹心埔文樹相念的空沖報(bào)失設(shè)、吹擔(dān)訥機(jī)金與螂祖金的襄額縱外電金和蛹I羨天虹舒場(chǎng)上修2300方fl的展的保證0.世*安排公弊煙11后上市、同克二方出售脫權(quán)或勘業(yè)強(qiáng)募KEIIm上市，向第耳）出隹股權(quán)或物業(yè).蘇寧集團(tuán)行使猶強(qiáng)收購(gòu)選擇超回嬲B英近券53薛曲【131認(rèn)她出收林人網(wǎng)購(gòu)或陽(yáng)第三方出售股楨.弘精退出一年年期末酢對(duì)刊出大成一直決衩，在定勒所掛牌強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓股權(quán)#恒泰浩睿-浦發(fā)大廈項(xiàng)目上交所首單類R

34、EITs資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”于2015年12月2日發(fā)行完成，并將在上交所周收平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓，通過二級(jí)市場(chǎng)撮合交易、減輕了流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的壓力。基礎(chǔ)資產(chǎn)上海浦發(fā)大廈屬于租金風(fēng)險(xiǎn)較低的不動(dòng)產(chǎn)，出租率達(dá)到98.5%,租戶主要為銀行、證券、基金等優(yōu)質(zhì)金融企業(yè)，平均租約期限約三年。該專項(xiàng)計(jì)劃分為A、B兩類。A類的期限為18年，并每3年允許投資者回售，B類期限為3年，并在優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人行權(quán)后可延長(zhǎng)3年，最長(zhǎng)可延至18年。這種特殊組合安排，一方面實(shí)現(xiàn)了投資人對(duì)于靈活適度期限產(chǎn)品和融資人長(zhǎng)期資金需求之間的匹配，另一方面通過二級(jí)市場(chǎng)撮合交易、減輕了流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)

35、性支持的壓力；此外也解決了國(guó)內(nèi)寫字樓租金回報(bào)率普遍無(wú)法滿足機(jī)構(gòu)投資者收益率要求的問題。同時(shí)，分層還通過添加票面利率調(diào)整、回售選擇權(quán)、流動(dòng)性支持、優(yōu)先收購(gòu)等組合安排，實(shí)現(xiàn)了具有期限交替特征的退出機(jī)制。同傳統(tǒng)ABS項(xiàng)目相比，該計(jì)劃采取了雙SPV的架構(gòu)。雙SPV是指專項(xiàng)計(jì)劃+契約型基金。先由管理人恒泰證券發(fā)起設(shè)立恒泰浩睿海航計(jì)劃后，再由該專項(xiàng)計(jì)劃收購(gòu)并實(shí)繳“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈私募投資基金（以下稱浦發(fā)大廈基金）”之全部基金份額。而浦發(fā)大廈基金的基金管理人并非恒泰證券，而是包泰海航（北京）投資管理有限公司。采用雙SPV架構(gòu)，主要是為了實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的控制，同時(shí)也為未來REITs公募化退出做準(zhǔn)備。其交

36、易結(jié)構(gòu)如下圖：彩云之南國(guó)內(nèi)首單以酒店物業(yè)為標(biāo)的資產(chǎn)的類REITs項(xiàng)目“恒泰浩睿一彩云之南酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（彩云之南）于12月23日完成發(fā)行，并在上海證券交易所周收平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓。項(xiàng)目融資規(guī)模總計(jì)58億元。該項(xiàng)目針對(duì)酒店資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)特性作了結(jié)構(gòu)化分層安排，優(yōu)先A類證券規(guī)模為7.7億元，期限約18年，每3年末附票面利率調(diào)整權(quán)和投資者回售權(quán)，中誠(chéng)信給予AAA的信用評(píng)級(jí)；而優(yōu)先B類和優(yōu)先C類的規(guī)模分別為49.0億元和1.0億元，期限均為9年，每3年末附票面利率調(diào)整權(quán)和投資者回售權(quán)，中誠(chéng)信給予AA+的信用評(píng)級(jí)。在交易結(jié)構(gòu)上，該項(xiàng)目通過專項(xiàng)計(jì)劃嵌套契約式基金，以股+債投資形式實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有和最

37、終控制。鵬華前海萬(wàn)科2015年10月8日，鵬華前海萬(wàn)科REITs封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金（“鵬華前海萬(wàn)科REITs”,證券代碼184801）開始上市交易，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)首只公募REITs基金在資本市場(chǎng)的正式亮相。上市首日，基金交投活躍，成交額超過5000萬(wàn)元。鵬華前海萬(wàn)科REITs計(jì)劃融資30億。發(fā)行期間單個(gè)投資者的單筆認(rèn)購(gòu)門檻為10萬(wàn)元。產(chǎn)品成立并上市后，在二級(jí)市場(chǎng)1萬(wàn)元即可參與交易。其標(biāo)的資產(chǎn)主要是萬(wàn)科前海企業(yè)公館未來8年的租金收益權(quán)。投資分為兩部分，其一是投資于目標(biāo)公司，比例不超過基金資產(chǎn)的50%;另一部分將投資于固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等，比例不低于基金資產(chǎn)的50%o其中，對(duì)于目標(biāo)

38、公司的投資是通過增資方式持有目標(biāo)公司50%的股權(quán)至2023年7月24日，由此獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項(xiàng)目100%的租金收益權(quán)。目標(biāo)公司:前海企業(yè),以獲取其租金收益根固定收益類、教益類資產(chǎn)C股票、橫券等）前海企業(yè)公館項(xiàng)目2015年的租賃收入大約為每月240-250元/平方米，以后每年將按照市場(chǎng)水平進(jìn)行調(diào)增。其中，前海企業(yè)公館可租面積為5.5萬(wàn)平方米,出租率已達(dá)到100%。據(jù)萬(wàn)科前海企業(yè)公館招商總監(jiān)何嵐表示，從目前的運(yùn)營(yíng)情況看，前海公館每年應(yīng)該能保持 20%左右的盈利水平。穩(wěn)定的租金收益和可鵬華前海萬(wàn)科REITs被定性為封閉式混合型發(fā)起式基金。所謂“封閉式R

39、EITs”是指，REITs發(fā)行規(guī)模在發(fā)行前就已確定，在發(fā)行完畢后規(guī)定的期限內(nèi)，REITs資本總額和發(fā)行份數(shù)都保持不變，投資人若想買賣此種REITs,只能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易，而不能同REITs以凈值進(jìn)行申購(gòu)和贖回，投資者的收益以股利、分紅和資本利得（通過在二級(jí)市場(chǎng)出售高于買價(jià)的有價(jià)證券而取得）獲得。相較于中信啟航和蘇寧云創(chuàng)，雖然“鵬華前海萬(wàn)科REITs”在稅收方面并沒有得到更優(yōu)惠的政策，但其突破之處在于投資門檻的降低和“公募”。已如前述，REITs發(fā)行期間單個(gè)投資者的單筆認(rèn)購(gòu)門檻為10萬(wàn)元。產(chǎn)品成立并上市后，在二級(jí)市場(chǎng)1萬(wàn)元即可參與交易。這樣的投資門檻，為中小投資者參與REITs投資提供了

40、更廣闊的空間。同時(shí)，其“公募”性質(zhì)增加了REITs的流動(dòng)性，提升了不動(dòng)產(chǎn)定價(jià)的市場(chǎng)性和整個(gè)流程的透明度。首譽(yù)光控大融城中國(guó)光大控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“光大控股”，股份代號(hào)：165.HK）旗下光控安石（北京）投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“光控安石”）作為基金管理人、首譽(yù)光控資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“首譽(yù)光控”）作為計(jì)劃管理人設(shè)立的“首譽(yù)光控一光控安石大融城資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（“大融城REITs）于2016年8月5日正式成立，并于2016年9月29日在深圳證券交易所正式掛牌。該項(xiàng)目是以重慶觀音橋大融城購(gòu)物中心為底層資產(chǎn)，并以其未來租金與其他經(jīng)營(yíng)收入帶來的現(xiàn)金流為還款來源設(shè)計(jì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。第四節(jié)

41、中國(guó)類REITs在我國(guó)面臨的障礙REITs已經(jīng)在美國(guó)等許多國(guó)家發(fā)展為成熟的市場(chǎng)，借鑒和對(duì)比這些成功國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)的REITs在以下方面還存在一些問題：（1）缺乏相關(guān)法律規(guī)定。我國(guó)尚未建立起關(guān)于REITs的法律架構(gòu)。雖然我國(guó)現(xiàn)有的公司法、信托法、證券投資基金法、信托投資公司資金信托管理暫行辦法可以作為參考，但并不能為REITs提供明確的法律保障，在沒有相應(yīng)的法律保障的情況下，國(guó)內(nèi)的REITs將存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。（2）缺乏專門的稅收優(yōu)惠政策。目前國(guó)內(nèi)還沒有就類REITs產(chǎn)品制定專門的稅收優(yōu)惠政策，類REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)需要將資產(chǎn)裝入私募基金，涉及土地增值稅、企業(yè)所得稅、營(yíng)業(yè)稅、契稅、房產(chǎn)稅等稅

42、收負(fù)擔(dān)，特別是資產(chǎn)重組時(shí)土地增值稅導(dǎo)致重組成本過高；而且企業(yè)和投資人的所得稅不能減免，這就對(duì)國(guó)內(nèi)REITs的投資回報(bào)率帶來了很大壓力；(3)僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開放。目前國(guó)內(nèi)的REITs僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者銷售，而海外REITs的投資門檻較低，通常也對(duì)個(gè)人投資者開放；(4)轉(zhuǎn)讓門檻高。國(guó)內(nèi)REITs的轉(zhuǎn)讓門檻非常高，限制了產(chǎn)品的流動(dòng)性。例如中信啟航產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)受益憑證每次轉(zhuǎn)讓額度不低于500萬(wàn)，劣后級(jí)受益憑證不得低于3,000萬(wàn)。第四章CMBS與類CMBS第一節(jié)CMBS在美國(guó)CMBS(商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券)是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)人，以原有的商業(yè)抵押貸款為資產(chǎn)，依靠抵押物未來產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流提供償付本息

43、支持，而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。CMBS是成熟市場(chǎng)中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。在美國(guó)，CMBS占商業(yè)房地產(chǎn)按揭總量(約2.5萬(wàn)億美元)的25%。CMBS也是銀行、人壽、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)的重要投資產(chǎn)品。多年來，人壽機(jī)構(gòu)的所有投資資產(chǎn)中，CMBS比例約穩(wěn)定在7.5%左右。從下圖中可以看到，在中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)中，銀行融資占了70%;而在美國(guó)，商業(yè)貸款、REITs和CMBS基本上三分天下。中美商業(yè)地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)對(duì)比商業(yè)物業(yè)檄量結(jié)啊If#.fAfGE聚鼻Wg苞E望二第二節(jié)我國(guó)類CMBS的發(fā)展與常規(guī)模式2005年中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公布的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法，以及銀

44、監(jiān)所會(huì)公布的金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法意味著CMBS作為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，具發(fā)行在中國(guó)己具備了初步的法律框架。2006年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBS）的方式融資近十億元人民幣，開創(chuàng)了國(guó)內(nèi)CMBS成功籌資的先例。與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、放貸人多元化、對(duì)母公司無(wú)追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持未來增長(zhǎng)潛力及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。最關(guān)鍵的是往往不需要進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)重組將物業(yè)裝入擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的專門私募基金。目前，我國(guó)類CMBS的常規(guī)模式都是通過單一資金信托貸款，形成一個(gè)房地產(chǎn)抵押借款，然后把債權(quán)人

45、的抵押借款權(quán)益，轉(zhuǎn)給資產(chǎn)支持計(jì)劃，如下圖所示：Jtas.金Jda可*I3第三節(jié)我國(guó)類CMBS案例分析匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃2016年7月，由民生銀行全程主導(dǎo)的全行首單房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”日前成功發(fā)行。據(jù)悉，該項(xiàng)目由民生銀行聯(lián)合北京富華永利實(shí)業(yè)有限公司創(chuàng)新推出。該產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券為13億元，由民生銀行全額認(rèn)購(gòu)，實(shí)際投資期限為5年。豪/IT*務(wù)*北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃2016年8月19日，北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“銀泰中心ABS”）正式成立。項(xiàng)目規(guī)模達(dá)75億元，成為國(guó)內(nèi)首單抵押型類CMBS和國(guó)內(nèi)單只規(guī)模最大的房地產(chǎn)ABS項(xiàng)目

46、，同時(shí)排名企業(yè)資產(chǎn)證券化（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)ABS）單體規(guī)模第二位。具交易結(jié)構(gòu)圖如下：2016年8月24日，中國(guó)金茂成功發(fā)行了國(guó)內(nèi)首單CMBS產(chǎn)品（高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃），發(fā)行規(guī)模約40億元人民幣，票面利率3.3%,創(chuàng)下國(guó)內(nèi)同期限企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本歷史新低一青命托量產(chǎn)文冷，;甘H f索二船這三個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，都有一個(gè)相似的特點(diǎn)，都是通過信托貸款，做一個(gè)房地產(chǎn)抵押借款，然后把債權(quán)人的抵押借款權(quán)益，轉(zhuǎn)給資產(chǎn)支持計(jì)劃。除了上述案例外，2016年底，公開的類CMBS產(chǎn)品還有：“國(guó)金金光金虹橋國(guó)際中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和“魔方長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。相信CMBS型的資產(chǎn)證券化項(xiàng)

47、目將迎來一個(gè)春天。第四節(jié)類CMBS與ABN資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset-BackedMedium-termNotes,ABN）是指非金融企業(yè)為實(shí)現(xiàn)融資目的，采用結(jié)構(gòu)化方式，通過發(fā)行載體發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。資產(chǎn)支持票據(jù)也是資產(chǎn)證券化的一種，是由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)借鑒外國(guó)成熟市場(chǎng)的做法結(jié)合國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的實(shí)踐推出的一個(gè)金融創(chuàng)新產(chǎn)品。2012年8月交易商協(xié)會(huì)正式頒布了銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引，正式推出了資產(chǎn)支持票據(jù)。經(jīng)過幾年的研究，交易商協(xié)會(huì)又于2016年12月頒布了非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿），對(duì)資產(chǎn)支

48、持票據(jù)的發(fā)行以及要求作了更完善和詳細(xì)的規(guī)定。以下為類CMBS與ABN的對(duì)比：美CMBSABN主管都n任監(jiān)會(huì)交易而協(xié)會(huì)發(fā)起人非金融企業(yè)非金融企業(yè)以及部分金芯企業(yè)（如全成租賃公詡）發(fā)行方式公開發(fā)行或公開定向發(fā)行公開發(fā)行戊4公開定向發(fā)行般資人合格粒假人,11合計(jì)不弱過200人，人數(shù)小年透核杳豉終投俺人之物公開發(fā)行由向銀行間市場(chǎng)所有投饒人；正向發(fā)行血向特定機(jī)構(gòu)投資人基刑資產(chǎn)實(shí)行負(fù)面清單制.要求符合法悻法規(guī)規(guī)定，權(quán)期明確，叩以產(chǎn)生獨(dú)工可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流H可特定化的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利.“以足里頊財(cái)產(chǎn)權(quán)利或存財(cái)產(chǎn),也可以足各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或齊叼產(chǎn)構(gòu)欣的資產(chǎn)融臺(tái)可以是企業(yè)向收賬款、怛貨價(jià)權(quán)、信優(yōu)資產(chǎn)、信托收益權(quán)、些砒設(shè)施

49、.而業(yè)物業(yè)第不動(dòng)產(chǎn)總產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)符篌法律沅規(guī)規(guī)定.權(quán)風(fēng)明喃,能夠產(chǎn)生可歿測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn),財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利的二合。基砒資產(chǎn)不得附帶抵押、囁押等擔(dān)保位擔(dān)或其但權(quán)利取洌.粒殊甘的我體（srv）底殍公，山基金于公司資產(chǎn)支持頁(yè)計(jì)劃不強(qiáng)制要求設(shè)立特殊目的公司（SPC）,可以使用特殊目的賬戶隔禽的資產(chǎn)又勢(shì)形式，也可以引用其他形式的SPV受任機(jī)梅i壽普司、基贛修理公司子公司A則、物類別而定信用悌級(jí)取汨中國(guó)話百愧辭的山界仃場(chǎng)賀倩泮或北芬露注的資值評(píng)毆機(jī)構(gòu)，對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃收益憑證進(jìn)打胡破怦級(jí)和跟蹤評(píng)覲公開發(fā)行需罩取坪靛，并且戢勵(lì)投資人付費(fèi)嶗一元化的箱用坪七方式r定向發(fā)行剛由發(fā)行人與定向投貨人拙陶確定1.井

50、亦E,向武府附議中明確IT定交歷場(chǎng)所正舞交易所T磋賽業(yè)怖會(huì)機(jī)構(gòu)同風(fēng)價(jià)。眼勢(shì)系維，證券公司怛自田助至國(guó)銀擰間傕養(yǎng)市場(chǎng)隆記托管肛的中建魯上梅清算所審核方K普案制注質(zhì)制主要野章及依據(jù)於正券公司及典企忡理公司子轡司建產(chǎn)ill吞化業(yè)務(wù)管理觀定J霰仔間依券市場(chǎng)郡金融企業(yè)施產(chǎn)支箱黑據(jù)指引，關(guān)于我國(guó)ABN的發(fā)展，值得一提的是中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2016年12月12日發(fā)布了非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）（“指引”）以及非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)公開發(fā)行注冊(cè)文件表格體系（“表格體系”）新版的指引對(duì)ABN的基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行流程、信息披露以及中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)都有比較詳細(xì)的規(guī)定，同時(shí)發(fā)布的表格體系還對(duì)注冊(cè)要件、基礎(chǔ)

51、資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及參與主體的情況以及現(xiàn)金流的歸集與管理機(jī)制作出針對(duì)性的信息披露要求，大大增加了ABN的發(fā)行注冊(cè)的可操作性。其中，以下幾個(gè)方面值得特別關(guān)注：第一、在此之前，銀行間市場(chǎng)主要是非金融企業(yè)的信貸資產(chǎn)證券化，而非金融企業(yè)的結(jié)構(gòu)化融資一般通過交易所企業(yè)資產(chǎn)化來進(jìn)行，不能幫助融資人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表。本次指引引入了特殊目的載體（SPV）,可以達(dá)到真實(shí)售出和破產(chǎn)隔離的效果，幫助發(fā)行人實(shí)現(xiàn)表外融資。同時(shí)，此次新版指引保留了“特定目的的賬戶+應(yīng)收賬款質(zhì)押”模式，可以滿足多樣化結(jié)構(gòu)融資的需求。第二、對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)的定義由原來的“約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具”改成了“按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具”，從債務(wù)融資工具變?yōu)樽C券化融資工具，體現(xiàn)了資產(chǎn)支持的特點(diǎn)。第三、ANB的發(fā)