1、ADR上市模式比較和選擇美國資本市場龐大、成熟而高效，歷來是眾多渴望募集資金以及提升國際知名度的海外企業的第一選擇。與此同時，我國巨大的消費市場以及持續的經濟增長已經成功地吸引了全球投資者的目光，又因為中國企業向外發展的迫切需求和政府的積極支持，近幾年來，有越來越多的中國企業遠赴美國上市，而其中不少都選擇以發行美國存托憑證的（American Depositary Receipts, ADR）方式進入美國證券市場。鑒于此，本文將從對ADR的介紹入手，進而分析不同模式下ADR的上市特點，以期向擬在美國發行ADR的國內企業提供些許參考。一、美國存托憑證簡介1、概念存托憑證（Depositary R

2、eceipts）指在一國證券市場上發行并流通的代表外國發行公司有價證券的可轉讓憑證。ADR、GDR（Global Depositary Receipts）和EDR(European Depositary Receipts)等是根據存托憑證發行或交易地點的不同所作的命名。如單是在美國證券市場發行，即為ADR；若在全球范圍內發行，則謂之為全球存托憑證。ADR作為可轉讓契約性票據代表了投資人對非美國公司、政府、或美國公司國外子公司股票之所有權。2、上市模式美國存托憑證可分為無保薦的存托憑證（Unsponsored ADR）以及有保薦的存托憑證(Sponsored ADR)兩大類。無保薦的存托憑證是指

3、由投資銀行或者證券商根據對市場的分析或者投資人的要求，在境外直接購買已發行的基礎證券，存入專門的保管銀行，再委托另一存托銀行發行的存托憑證，在這一過程中，發行基礎證券的外國公司并不介入。而有保薦的存托憑證則是由發行基礎證券的外國公司與存托銀行簽訂協議，在存托銀行的協助下發行存托憑證，這種情況下，同樣需要將基礎證券存入保管銀行。另外，有保薦的存托憑證根據其不同的籌資能力，交易處所以及注冊登記要求等，又可進一步分為第一級、第二級、第三級以及Rule 144A存托憑證四個細類。3、法律關系ADR的發行，需要由存托銀行到托管銀行乃至存券信托公司的多方參與，對于有保薦的存托憑證發行而言，更離不開外國發行

4、人的參與。在這個過程中，主要存在兩個法律關系，其一是外國發行公司/投資銀行/經銷商與存托機構之間的存托合約關系，其二是存托機構與保管機構之間的保管合同關系。4、優點1927年，美國JP摩根集團(Morgan Guaranty Trust Company)首創存托憑證，希望通過減少或消除包括交割延誤、高額交易成本、信息滯后以及匯率風險等在內的與跨國交易有關的種種不便之處，以吸引更多的美國投資者購買非美國證券。如今，作為美國最大的存托銀行，紐約銀行在其官方網站上分別總結了發行存托憑證對外國公司以及投資者的益處，具體總結如下：對外國公司而言，發行美國存托憑證可以：1)擴大公司證券的發行及交易市場，增

5、強證券的流動性；豐富投資人群體，降低股價被國內少數股東操縱的可能性，并最終有利于證券價格的維持和提高。2)在本國市場以外，提升公司的知名度，增進美國乃至國際市場對公司產品、服務或金融工具的認知。3)為企業在美投資、合并或收購美國公司提供更為靈活的籌資方式。4)方便外國公司在美子公司的員工取得該外國母公司的股權，以激勵員工士氣。對投資者而言，投資美國存托憑證意味著：1)可以以美元為單位進行報價、接受利息及股利。2)幫助諸如退休基金等的機構投資者實現投資的多樣化，同時又避免了一般情況下購買和持有外國證券的諸多障礙。3)通過減少國際托管費用，每年可以為投資者節省0.1到0.4個百分點的投資成本。4)

6、可以以熟悉的方式進行交易、交割和結算。5)股息和其他現金分配可以以更具有競爭力的匯率兌換成美元。二、ADR上市模式分析1、無保薦的ADR上市無保薦的ADR上市遵循以下程序：美國投資人委托經紀商（或投資銀行）購買存托憑證經紀商或投資銀行與存托銀行簽訂存托協議存托銀行與保管銀行簽訂保管協議由發行人所在地的證券經紀商代買基礎證券將基礎證券交由保管銀行由保管銀行通知存托銀行發行美國存托憑證經紀商將發行的存托憑證交付給美國投資人，并收取價金a.信息披露義務發行無保薦的ADR，證券商或投資銀行可以依據Rule 12g 3-2(b)的規定，向美國證券交易委員會（Securities and Exchange

7、 Commission, SEC）提出申請，享受對1934年證券交易法所規定的完全信息披露要求之豁免。如果申請得到批準，則由存托機構以F-6號注冊登記表向SEC注冊登記。b.交易地點由于對無保薦的ADR幾乎不存在信息披露上的要求，因此，該種ADR只能進行柜臺交易（Over The Counter, OTC），利用粉紅報價單（Pink Sheet）定時公布價格。2、有保薦的ADR上市有保薦的ADR上市，無論是哪一級別的，又或者是Rule 144A的，都基本依循以下順序：由發行公司與存托銀行直接簽訂存托協議存托銀行與保管銀行簽訂保管協議由發行公司直接向保管銀行交付基礎證券保管銀行通知存托銀行發行美

8、國存托憑證存托銀行發行并交付美國證券經紀商銷售存托憑證1）第一級ADR上市a.信息披露義務該級別的美國存托憑證同無保薦的美國存托憑證一樣，需要以表F-6向SEC登記注冊，也可依據Rule 12g 3-2(b)的規定，提出對1934年證券交易法信息披露要求的豁免。b.交易地點同無保薦的美國存托憑證一致，僅能登錄Pink Sheet在OTC店頭市場交易，而不能在美國交易市場中上市。2）第二級ADR上市a.信息披露義務該級別的美國存托憑證上市須要在第一級美國存托憑證上市所要求的F-6注冊登記表的基礎上，提供1934所要求的注冊說明書和內容詳細的年度報告，即表20-F，并且，公司的財務報表必須進行調整

9、以符合美國一般公認會計準則（GAAP）。b.交易地點第二級的無保薦美國存托憑證被允許于全美證券交易所上市，包括紐約股票交易所（NYSE）、美國股票交易所（AMEX）和納斯達克股票交易市場（NASDAQ），但是必須滿足特定交易所的上市要求。譬如，NYSE要求大額股東人數全世界5000名以上，公開持有的股票價值1億美元以上，有形資產凈值在1億美元以上，公司董事會中有兩名獨立董事等等。而AMEX則要求有記錄的股東人數在800人以上，公開持股50-100萬以上，發行市值300萬美元以上，有形資產凈值400萬美元以上，稅前利潤75萬美元以上，也要求公司董事會中有兩名獨立董事等。3）第三級ADR上市a.信

10、息披露義務該級別的ADR上市在第二級別上市信息披露要求的基礎上，于SEC辦理注冊登記時，須多提供一份F-1表格，該表格要求發行人對公開說明書的內容作詳細敘述，例如籌集資金的用途、定價、承銷商名單等。b.交易地點于第二級別的ADR一致，只要符合特定證券交易所的要求，第三級的ADR可以于全美證券交易所上市。4）Rule144A/ADR上市Rule144A/ADR上市是較為特殊的一種ADR上市模式，由于近年來美國有經驗的機構投資人（Qualified Institutional Buyers, QIBs）1的增加，又由于外國發行人利用傳統方式進入美國資本市場，費用高昂且耗時甚久，SEC于1990年頒

11、布了Rule 144A，允許外國發行人以私募的方式，無須向SEC注冊登記即可面向機構投資人銷售股票。而利用Rule 144A這一安全港發行的ADR即為Rule 144A/ADR。a.信息披露義務該種美國存托憑證不必履行SEC所規定一般的注冊登記程序和信息披露要求，但是不代表其無須提供任何信息，SEC認為Rule 144A/ADR的投資人應當有權利獲得發行公司的一些從公眾渠道尚未得知的必要信息。b.交易地點該種美國存托憑證可于美國證券商公會專為私募所設的一套計算機交易系統，PORTAL（Private Offerings, Resales and Trading through Automate

12、d Linkages）。三、ADR上市模式比較及選擇1、為方便對ADR不同上市模式的比較，筆者特綜合以上分析制作以下表A：表A2：無保薦ADR有保薦的ADR第一級第二級第三級Rule 144A信息披露及文件規范較寬松Form F-6注冊12g3-2(b)豁免較寬松Form F-6注冊12g3-2(b)豁免較嚴格Form F-6注冊Form 20-F報告最嚴格Form F-6Form F-1注冊Form 20-F報告無注冊要求12g3-2(b)豁免SEC注冊需要需要需要需要不需要交易地點OTCOTCNYSEAMEXNASDAQNYSEAMEXNASDAQPORTAL籌資能力無無、需升級無、需升級

13、有有公開發行否否否是否發行時間短短較長長較短2、無保薦的ADR還是有保薦的ADR近幾年來，無保薦的ADR已經逐漸為有保薦的ADR所取代，其原因主要在于，無保薦的ADR主要是銀行或券商應投資人的需求向存托銀行要求發行的，其一沒有外國發行人的參與，其二由于多個存托銀行發行，造成管理上比較分散，發行程序很難掌控，投資人缺乏保障的局面。另外，發行公司如要在美國資本市場募集資金，就需要由無保薦的ADR向有保薦的ADR轉換，而這一過程中所遭遇的解約金及其他相關費用較高，無疑又增加了發行成本。3、何種級別的有保薦ADR從表一中我們不難看出，三個級別的有保薦ADR，由低到高，發行的地點逐漸增多，籌資能力由無到

14、有，但是，相應地，SEC對發行人信息披露的要求逐漸嚴格，也因而造成了發行時間和發行成本的增高。換句話說，無論是哪個級別的ADR，都有其各自的優缺點，所以企業必須根據其自身情況的差異進行選擇以爭取發行效益的最大化。一般來講，第一級ADR上市適合那些對美國資本市場缺乏經驗，國際知名度較低但業績優良的國內企業，因為此模式的ADR成本較低，發行時的信息披露要求較為寬松，企業也不必根據GAAP修改現有的財務報告，雖然股票流通性比較差、交易信息不及時，但是發行效益卻是明顯的，往往外國企業在完成第一級ADR上市后，其股票價格可以有4%-6%的增長。所以，大多數有志于在美國資本市場大展拳腳的外國公司，都會把第

15、一級的ADR作為一塊墊腳石，待逐步適應美國的法律及制度后，再逐步提升為第二、第三級的ADR，第一級的ADR也因此成為了美國存托憑證市場的主力軍。相較于第一級ADR，第二級的ADR因為可以在全美證券交易所上市而具備了更高的流動性，并且發行企業可籍此提升其在美國市場乃至國際市場的知名度，但該級別的ADR上市模式未發行新股，因而仍然不具備籌集資金的能力，卻需要負擔更多的信息披露要求。故此，該種級別的ADR多數是應第一、第三級ADR的轉換需求而出現的，譬如，HK.Telecom，RTZ等企業都是以第一級ADR入市，經第二級ADR調整最終升至第三級ADR的。第三級的ADR是唯一一種可以在美國公開發行新股融資并在全美證券交易所上市交易的ADR上市模式。發行該級別的ADR程序基本與普通股首次公開發行的程序相同，需要辦理SEC規定的全部注冊登記手續，必須根據1933證券法要求用F-1（或F-2、F-3）表格進行既有股份登記，上市時還須遵循GAAP的要求，因而發行成本較高。第三級的ADR上市適合國際知名度高、業績優良，運作方式接近國際慣例，熟悉美國法律和市場并需要大規模融資的大型企業，如果說第一級別的ADR上市是企業對美國資本市場的一種試探性的選擇，則第三級ADR上市可以看作是企業的一次重大戰略性選擇