1、財務報表分析的邏輯框架 -基于微軟和三大汽車公司的案例分析 黃世忠 （廈門國家會計學院 361005） 通用（GM）、福特（Ford）和戴姆勒克萊斯勒（DaimlerChrysler）等三大汽車公司2006年合計的銷售收入和資產余額分別為5676億美元和7156億美元，是微軟（Microsoft）的11.1倍和11.3倍，三大汽車公司的員工總數高達91萬人，是微軟的12.9倍。但截止2006年末，三大汽車公司的股票市值只有946億美元，僅相當于微軟2932億美元股票市值的32%! 堂堂的三大汽車巨頭，為何敵不過一個做軟件的？如何詮釋這種有悖常理的現象？在資本市場上“做大”為何不等于“做強”?

2、這種經營規模與股票市值的背離現象，既可從行業層面詮釋，也可從財務角度比較，更應從盈利質量、資產質量和現金流量的邏輯框架分析。一、行業層面的詮釋從技術上說，股票價格的高低是由市盈率決定的。市盈率越高，意味著股票價格越昂貴，反之，越便宜。剔除投機因素，市盈率的高低受到公司盈利前景的顯著影響。盈利前景越好的公司，其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心競爭力的影響，還受該公司所處行業發展前景的影響。不同企業處于不同的行業生命周期，其發展前景截然不同。從行業層面看，三大汽車公司與微軟處于不同的行業生命周期。如同自然人一樣，一個企業也好，一個行業也罷，都要經歷“出生-成長-成熟-衰亡”階段。三大汽車公司

3、屬于傳統的制造行業，是“舊經濟”的典型代表，目前處于成熟階段。在這一階段，競爭異常激烈，銷售收入和經營利潤的成長性很低，經營風險很高。對于這類發展前景有限的上市公司，投資者當然不愿意為之出太高的價錢，因而其市盈率和股票市值一般也很低。反之，微軟屬于高新技術行業，是“新經濟”的典型代表，目前處于成長階段。在這一階段，競爭雖然日趨激烈，但銷售收入和經營利潤仍然高速成長，經營風險相對較低。對于這類具有良好發展前景的上市公司，投資者往往愿意為其股票支付額外的溢價，因而其市盈率和股票市值通常也較高。 過去五年，微軟的市盈率介于22至52倍之間,而三大汽車公司的市盈率(剔除微利和虧損年度的影響)只有7至2

4、0倍，表明投資者愿意為高速成長的微軟支付更高的價格。買股票就是買未來。盡管微軟目前的市盈率較高，但投資者顯然期望高速成長的經營業績最終將降低微軟的市盈率。只要微軟的成長性符合投資者的預期，其股票價格和市盈率就會維持在較高的水平上。換言之，股票價格包含了投資者對上市公司發展前景的預期。二、財務角度的比較 股票價格的高低除了受上市公司發展前景的影響外，還直接受上市公司盈利水平和財務風險的影響。（一）盈利水平的比較 2002至2006年,微軟(其會計年度結束于每年的6月30日)共計實現了530億美元的凈利潤，而三大汽車公司實現的凈利潤為-103億美元，與微軟形成了巨大的反差。 從盈利能力的角度看，三

5、大汽車公司與微軟的差距更是天壤之別。這里所說的盈利能力，是指投入產出比。以2004年為例，盡管三大汽車公司當年合計的凈利潤為99億美元，比微軟90億美元多了9億元，但這并不意味著三大汽車公司的盈利能力高于微軟。因為三大汽車公司當年投入的人力資源（雇員人數）是微軟的17倍，投入的財務資源（資產總額）是微軟的12倍，但其為股東創造的產出（凈利潤）只比微軟多出約18%。換言之，微軟的人均凈利潤（人力資源投入產出比）高達158,895美元，是三大汽車公司人均凈利潤（9,312美元）的17倍；微軟的總資產回報率(財務資源投入產出比)為9.54%,是三大汽車公司資產回報率(0.94%)的10倍。盈利能力的

6、差距令人嘆為觀止！正因為三大汽車公司的盈利能力遠不如微軟，其股票市值理所當然低于微軟。（二）財務風險的比較 傳統上，凈資產規模經常用于量度企業的財務風險。過去五個會計年度結束時，三大汽車公司的凈資產均顯著大于微軟。2006會計年度結束時，三大汽車公司的凈資產合計為362億美元，比微軟的311億美元多了51億美元。這能否說明三大汽車公司的財務風險小于微軟？答案顯然是否定的。 衡量企業的財務風險時，凈資產規模固然重要，但最重要的是凈資產與資產總額的相對比例（即凈資產率）。以2006年為例，盡管微軟的凈資產只有311億美元，但這一凈資產支撐的資產總額只有632億美元，凈資產率高達49.2%（即負債率

7、僅為50.8%）。而三大汽車公司雖然擁有362億美元的凈資產，但其資產總額卻高達7156億美元，凈資產率僅為5.1%(負債率高達94.9%)。事實上,三大汽車公司負債率居高不下（過去五年均超過90%），財務風險凸顯。而微軟的負債率相對較低，其負債主要是遞延收入，2006年會計年度遞延收入余額高達126億美元，約占全部負債的40%，若提出這一因素（其中蘊涵的利潤超100億美元），負債率約為30%,表明其財務風險微不足道。財務風險的重大差別，也是導致三大汽車公司與微軟的股票市值產生重大差異的一個重用原因。三、邏輯框架的分析 從盈利水平和財務風險的角度進行比較是一種比較直觀的財務分析方法。另一種比較

8、科學、有效的財務分析方法是，在由盈利質量、資產質量和現金流量所構成的邏輯框架中，對三大汽車公司和微軟的財務報表進行全面和系統地分析。（一）盈利質量分析 盈利質量可以從收入質量、利潤質量和毛利率這三個角度進行分析。1收入質量的分析）教授和利特爾頓（A.C.Littleton)教授曾經幽默地建議會計準則制定機構將利潤表的順序顛倒，將凈利潤列在第一行，免得大部分報表使用者辛辛苦苦地從第一行找到最后一行。企業是靠利潤生存的嗎？20世紀90年代是西方發達國家經濟發展最輝煌燦爛的十年，但還是有不少企業破產倒閉。經驗數據表明，這一時期每四家破產倒閉的企業，有三家是盈利的，只有一家是虧損的。這說明企業不是靠利

9、潤生存的。那么，企業到底是靠什么生存的呢？答案是，企業靠現金流量生存。只要現金周轉失靈，資金鏈條斷裂，則企業必死無疑。因此，老練的使用者在分析利潤表時，首先應當關注的是收入質量。因為銷售商品或提供勞務所獲得的收入，是企業最穩定、最可靠的現金流量來源。通過分析收入質量，報表使用者就可評估企業依靠具有核心競爭力的主營業務創造現金流量的能力，進而對企業能否持續經營做出基本判斷。此外，將企業收入與行業數據結合在一起，報表使用者還可以計算出市場占有率，而市場占有率是評價一個企業是否具有核心競爭力的最重要硬指標之一。收入質量分析側重于觀察企業收入的成長性和波動性。成長性越高，收入質量越好，說明企業通過主營

10、業務創造現金流量的能力越強。波動性越大，收入質量越差，說明企業現金流量創造能力和核心競爭力越不穩定。分析收入成長性和波動性的最有效辦法是編制趨勢報表。表1列示了微軟與三大汽車公司1999至2006年度的趨勢報表。其編制方法是，以四家公司1999年的銷售收入為基數，分別將2000至2006年度的銷售收入除以1999年的銷售收入。值得說明的是，為了剔除匯率變動對銷售收入變動趨勢的不當影響，表1列示的戴姆勒克萊斯勒汽車（以下簡稱戴克汽車）銷售收入采用的是按歐元編制的原始報表數據。表1 微軟與三大汽車公司銷售收入趨勢報表 19992000200120022003200420052006微軟公司億美元2

11、30 253 284 322 368 398 443 511趨勢比100%110%123%140%160%173%193%222%通用汽車億美元16901739169117731855193519262073趨勢比100%103%99%105%110%115%114%123%福特汽車億美元16011698160916231642170917711601趨勢比100%106%100%101%103%107%111%100%戴克汽車億歐元14821603154014741364142114981516趨勢比100%108%104%99%92%96%101%102%上表顯示，在過去的8年，微軟的銷售

12、收入每年均以兩位數增長，高速成長的特征昭然若揭。相比之下，三大汽車公司的銷售收入基本上圍繞著1999年的水平徘徊不前，充分體現了成熟市場的基本特征。微軟銷售收入的成長性不僅讓三大汽車望塵莫及，在波動性方面更是令三大汽車公司望洋興嘆。微軟的收入曲線呈現的是穩步上升的趨勢，而三大汽車公司的收入曲線卻起伏不定，表明其創造現金流量和市場競爭力的穩定性明顯遜色于微軟。分析波動性時，將特定公司的銷售收入與宏觀經濟周期的波動結合在一起考察，還可判斷該公司抵御宏觀經濟周期波動的能力。以2001年為例，美國20世紀90年代經歷了一段被美聯儲前主席格林斯潘稱為“非理性繁榮”的時期。2000年3月，以網絡和電信概念

13、股為代表的高科技泡沫開始破裂，其對宏觀經濟的負面影響在2001年體現得淋漓盡致，加上當年“911”恐怖事件的影響，2001年美國的經濟陷入了低谷。面對如此不利的宏觀經濟環境，微軟的銷售收入仍然比1999和2000年分別增長了23%和12%，這說明微軟抗擊宏觀經濟周期波動的能力很強。而三大汽車公司在遭遇逆境的2001年，銷售收入迅速滑落（通用汽車、福特汽車和戴克汽車的銷售收入分別比2000年下降了3%、5%和4%），表明三大汽車抵御宏觀經濟風險的能力較為脆弱。2. 利潤質量的分析利潤是企業為其股東創造價值的最主要來源，是衡量企業經營績效的最重要指標之一。與收入質量的分析方法一樣，利潤質量的分析也

14、是側重于成長性和波動性。成長性越高、波動性越小，利潤質量也越好，反之亦然。表2以趨勢報表的方式，揭示了1999至2006年期間三大汽車公司與微軟凈利潤的成長性和波動性。表2 微軟與三大汽車公司凈利潤趨勢報表 19992000200120032003200420052006微軟公司億美元94 73 78 95 90 122 126 141趨勢比100%78% 83%101%96%130%134%150%通用汽車億美元60 45 6 17 38 28-106-21趨勢比100%75%10%28%63%47%-176%-35%福特汽車億美元 72 35-55-10 5 35 20-124趨勢比100

15、%49%-76%14% 7%49%28%-172%戴克汽車億歐元 57 79 -7 47 4 25 28 32趨勢比100%139%-12%82%7%44%49%56% 就凈利潤的成長性而言，三大汽車公司與微軟相比，顯得黯然失色。戴克汽車2006年的凈利潤比1999年下降了44%，通用汽車和福特汽車更是慘不忍睹，在2005和2006分別發生了106億美元和124億 的巨額虧損。與此形成鮮明對照的是，微軟2006年的凈利潤比1999年增長了50%。 另一方面，三大汽車公司凈利潤的波動性明顯大于微軟,除了2000和2001年出現較大波動外,微軟的凈利潤在其他年度沒有出現顯著的波動，表明其經營風險較

16、低。相反地，三大汽車公司的凈利潤卻呈現了大起大落的變動趨勢，表明它們具有很高的經營風險。 值得關注的是，在2000年銷售收入比1999年增長10%的情況，為何微軟當年的凈利潤反而比1999年下降了22%？只要對這兩個會計年度的利潤表稍加分析就可以發現，2000年凈利潤的減少主要有兩個方面的原因：一是微軟在當年確認了48.04億美元的投資減值損失，二是當年的研究開發和廣告促銷費用比1999年增加了13.66億美元。投資減值損失屬于非經營性損失，與微軟的主營業務沒有任何關聯性。而研究開發和廣告促銷費用則屬于斟酌性支出（Discretionary Expenditure），管理層對這兩項費用發生金額

17、的多寡、發生時間的遲早，具有很高的自由裁量權，因而往往成為管理層調節利潤的便利工具。2000年，微軟的研究開發和廣告促銷費用分別比1999年增加了16%和18%，遠高于10%的收入增幅。這很可能表明微軟通過加大研究開發和廣告促銷費用，人為壓低2000年的凈利潤。考慮到微軟1998至2002年期間正遭受反壟斷訴訟官司的困擾，訴諸于盈余管理不足為奇，其目的可能是為了降低潛在的政治成本。3. 毛利率的分析 毛利率等于銷售毛利除以銷售收入，其中銷售毛利等于銷售收入減去銷售成本與銷售稅金之和。毛利率的高低不僅直接影響了銷售收入的利潤含量，而且決定了企業在研究開發和廣告促銷方面的投入空間。在激烈的競爭環境

18、下，企業的可持續發展在很大程度上取決于企業的產品質量和產品品牌。毛利率越高，不僅表明企業所提供的產品越高端，也表明企業可用于研究開發以提高產品質量、可用于廣告促銷以提升企業知名度和產品品牌的空間越大。而研究開發和廣告促銷的投入越多，企業就可以培育更多的利潤增長點，從而確保企業發展的可持續性。 表3列示了三大汽車公司與微軟的毛利率。通用汽車和福特汽車毛利率的計算只涵蓋汽車制造和銷售業務，剔除了金融和保險業務。戴克汽車提供的分部報告資料不詳細，無法剔除金融和保險業務，故直接以合并報表上的銷售收入與銷售成本作為毛利率的計算基礎。微軟的銷售收入全部來自軟件的開發和銷售業務，無需剔除。 表3 三大汽車公

19、司與微軟毛利率的比較會計年度通用汽車福特汽車 戴克汽車 微軟公司 2001 9.2% 1.8% 16.1% 86.3% 2002 7.8% 6.8% 18.8% 81.6% 2003 8.0% 6.2% 19.4% 81.2% 2004 6.9% 7.7% 19.3% 81.8% 2005 2.7% 5.8% 17.9% 84.4% 2006 4.8% -3.9% 17.1% 79.1%* * 2007會計年度,微軟對Xbox游戲機業務確認了10.57億美元的減值損失,并計入銷售成本,若剔除這一因素,微軟當年的毛利率為81.1%。可見，微軟高達80%以上的毛利率是通用汽車和福特汽車的10倍，這

20、正是“新經濟”與“舊經濟”的最大差別之一。對于微軟而言，銷售成本主要包括拷貝費用、包裝費用和運輸費用，它們在總的成本費用中所占比例不大，廣告促銷和研究開發費用才是微軟的最重要成本費用項目。2006年，微軟的廣告促銷和研究開發費用合計數為186億美元，是銷售成本的1.94倍！事實上,過去十年微軟每年從銷售中拿出20%至25%用于廣告促銷,15%至20%用于研究開發活動。相比之下，三大汽車公司在廣告促銷和研究開發的投入，占銷售收入的比例只有10%左右。正是因為在廣告促銷和研究開發方面不斷加大投入力度，微軟盈利能力的可持續性才使得三大汽車公司相形見絀。（二）資產質量分析 資產質量可以從資產結構和現金

21、含量這兩個角度進行分析。1資產結構的分析資產結構是指各類資產占資產總額的比例。分析資產結構，有助于評估企業的退出壁壘、經營風險和技術風險。一般而言，固定資產和無形資產占資產總額的比例越高，企業的退出壁壘（Exit Barrier）就越高，企業自由選擇權就越小。當企業所處行業競爭加劇，獲利空間萎縮，發展前景不明時，企業通常面臨著兩種選擇：退出競爭或繼續競爭。對于固定資產和無形資產占資產總額比例不高的企業，選擇退出競爭的策略需要付出的機會成本較小。反之，對于固定資產和無形資產占資產總額比例很高的企業，選擇退出競爭的策略需要付出高昂的機會成本，因為在這些資產（尤其是固定資產）上的投資很可能要成為廢銅

22、爛鐵。出于無奈，這類企業只好選擇繼續參與競爭的策略，其結果往往是承擔了巨大的市場、經營和財務風險，卻只能獲得微不足道的回報，甚至發生巨額虧損。從表4可以看出，三大汽車公司的固定資產占資產總額的比例很高,屬于典型的資本密集型行業（Capital Intensive Industry）,而微軟的固定資產所占比重微不足道，屬于典型的以知識為基礎的行業（Knowledge-based Industry）。以2006年為例，通用汽車、福特汽車和戴克汽車固定資產占資產總額的比例分別為32.3%、24.5%和37.4%，而微軟的固定資產占資產總額的比例僅為6.9%,這說明三大汽車公司的退出門檻顯著高于微軟，

23、自由選擇權小于微軟。表4 微軟和三大汽車公司固定資產及其占資產總額的比例200120022003200420052006微軟公司固定資產（億美元） 23 22 23 23 30 44占資產總額比例 3.4% 2.8%2.4%3.2%4.4%6.9%通用汽車固定資產（億美元） 695 652 688 714 767599占資產總額比例21.6%17.7%15.3%14.9%16.1%32.2%福特汽車固定資產（億美元） 784761738 656 633 683占資產總額比例28.4%25.8% 23.8%21.9%22.9%24.5%戴克汽車固定資產（億美元） 713 588 524 565

24、663 710占資產總額比例34.4%31.4%29.4%30.9%32.9%37.4%固定資產和無形資產所占比例還可以用于評估企業的經營風險。什么是風險？經濟學上將風險定義為不確定性（Uncertainty）。風險可分為三種：經濟風險（包括環境風險和市場風險）、經營風險（固定成本與變動成本的相對比例）和財務風險（資本結構與利率結構）。這三類風險都會導致企業利潤的波動（財務學上將風險定義為利潤的易變性）。固定資產的折舊和無形資產的攤銷屬于固定成本，這兩類資產占資產總額的比例越高，固定成本占成本總額的比例一般也較高。其他條件保持相同，固定成本比率越高，企業的經營風險越大，因為這種成本結構容易導致

25、風險傳導效應的放大。三大汽車公司固定資產占資產總額的比例顯著高于微軟，因而它們的經營風險比微軟高出了很多倍。這也從一個側面上解釋了經營環境和市場環境發生不利變化時，三大汽車公司凈利潤的波動幅度明顯大于微軟的原因。一般地說，固定資產占資產總額的比例越高，表明企業面臨的技術風險也越大。這是因為資本密集型的企業，其固定資產遭受技術陳舊的可能性較大，特別是新技術的出現，容易導致這類企業因技術陳舊而不得不對固定資產計提減值準備。此外，為了使其技術跟上行業發展的步伐，資本密集型的企業還必須將經營活動千辛萬苦賺得的現金流量不斷用于固定資產的更新換代，加大了未來期間的資金需求。2現金含量的分析 資產是指企業因

26、過去的交易、事項和情況而擁有或控制的能夠帶來未來現金流量的資源。根據這一定義，評價企業資產質量的方法之一就是分析資產的現金含量。資產的現金含量越高，資產質量越好，反之亦然。 首先，資產的現金含量越高，企業的財務彈性就越大。對于擁有充裕現金儲備的企業而言，一旦市場出現千載難逢的投資機會或其他有利可圖的機遇，它們就可迅速加以利用，而對于出現的市場逆境，它們也可以坦然應對。反之，對于現金儲備嚴重匱乏的企業，面對再好的投資機會和其他機遇，也只能望洋興嘆，對于始料不及的市場逆境，它們往往一蹶不振。 表5列示了微軟和三大汽車公司過去六年的現金性資產（現金及現金等價物和隨時可以變現的有價證券投資之和）及其占

27、資產總額的比例。表5 微軟和三大汽車公司現金性資產及其占資產總額的比例200120022003200420052006微軟公司現金性資產（億美元） 529 627 728 487 433 335占資產總額比例78.2%78.8%77.1%68.7%63.6%53.0%通用汽車現金性資產（億美元） 350 276 476 494 354241占資產總額比例10.9%7.5%10.6%10.2%7.4%12.9%福特汽車現金性資產（億美元） 247321344 300 402503占資產總額比例8.9%10.8%11.0%10.0%14.6%18.1%戴克汽車現金性資產（億美元） 145 124

28、143 117 126 131占資產總額比例7.0%6.6%8.0%6.4%6.3%6.9%從上表可以看出，過去六年微軟資產總額中的現金含量介于53%至78%之間，表明其具有無與倫比的財務彈性。而三大汽車公司資產總額中的現金含量很少超過15%，財務彈性極低。值得一提的是，微軟2004至2006年的現金含量之所以逐年下降，主要是因為2004年7月20日，微軟宣布了760億美元的一攬子現金分紅計劃，包括在2004年一次性派發320億美元的特別現金股利，在2005和2006年分別凈回購了171億美元和208億美元的股票。其次，資產的現金含量越高，企業發生潛在損失的風險就越低，反之，發生潛在損失的風險

29、越高。如果企業的大部分資產由非現金資產（如應收款項、存貨、長期股權投資、固定資產和無形資產）所組成，那么該企業發生壞賬損失、跌價損失和減值損失的概率就越大。從對外公布的財務報表可以看出，三大汽車公司最大的資產項目是金融資產。在這些金融資產中，三大汽車公司下屬的金融和保險部門的應收款項（對汽車經銷商的債權）高居榜首。表6列示了微軟和三大汽車公司應收款項的金額及其占資產總額的比例。 表6 應收款項余額及占比資產總額的比例 微軟公司通用汽車福特汽車戴克汽車應收款項（億美元）比例（%）應收款項（億美元）比例（%）應收款項（億美元）比例（%）應收款項（億歐元）比例（%）2001 51 7.5 99830

30、.6 1,10239.9 495 23.92002 52 6.4 1,34636.5 97032.9 521 27.82003 59 6.3 1,74839.9 1,10035.4 526 29.52004 7210.2 1,99641.6 1,12537.6 568 31.12005 9313.4 1,80838.0 1,11440.3 611 30.32006 11317.9 139*7.51,10839.8 52327.5* 2006年,通用汽車將其從事金融保險業務的子公司GMAC出售,GMAC的報表不再納入合并報表范圍，故應收款項大幅下降。2006年通用汽車的資產總額為1861億美元，

31、比2005年的4742億美元急劇下降。可見，三大汽車公司的應收款項金額巨大，占資產總額的比例不僅遠高于微軟，也比固定資產占資產總額的比例高得多。應收款項居高不下，不僅占用了三大汽車公司大量的營運資本，加重了利息負擔，而且增大了發生壞賬損失的風險。最后需要說明的是，在分析微軟與三大汽車公司的資產質量時，還應考慮沒有在資產負債表上體現的“軟資產”。譬如，根據商業周刊2007年全球100大品牌價值的評比中，微軟的品牌價值高達587億美元，僅次于可口可樂（653億美元），遠高于戴克汽車旗下的“奔馳”品牌（236億美元）。這些賬外的“軟資產”，對于企業的價值創造和核心競爭力的維持是至關重要的。對于微軟這

32、類知識經濟型的企業，其他沒有在資產負債表上反映的“軟資產”還包括在人力資源和研究開發方面的投入。（三）現金流量分析現金流量是企業生存和發展的“血液”。眾所周知，現金流量表分為三大部分：經營活動產生的現金流量、投資活動產生的現金流量、籌資活動產生的現金流量。經營活動產生的現金流量相當于企業的“造血功能”，投資活動產生的現金流量相當于企業的“放血功能”，而籌資活動產生的現金流量則相當于企業的“輸血功能”。當“造血功能”大于“放血功能”時，企業不靠“輸血”（股東注資或銀行貸款）也可高枕無憂。反之，當“放血功能”大于“造血功能”時，企業只有依靠“輸血”（股東注資或銀行貸款）才能安然無恙。現金流量可以從

33、經營性現金流量（Operational Cash Flow）和自由現金流量(Free Cash Flow)這兩個角度進行分析。1經營性現金流量的分析如前所述，經營活動產生的現金流量相當于企業的“造血功能”，即不靠股東注資、不靠銀行貸款、不靠變賣非流動資產，企業通過其具有核心競爭力的主營業務就能夠獨立自主地創造企業生存和發展的現金流量。如果經營性現金流入顯著大于現金流出，表明其“造血功能”較強，對股東和銀行的依賴性較低。反之，如果經營性現金流量入不敷出（現金流出大于現金流入）且金額巨大，表明企業的“造血功能”脆弱，對股東和銀行的依賴性較高。 表7列示了過去六年微軟與三大汽車公司經營性現金凈流量:

34、表7 經營性現金流量比較 微軟公司(億美元)通用汽車 (億美元)福特汽車(億美元)戴克汽車(億歐元) 2001 145 122 219 155 2002 158 84 178 180 2003 146 -23 208 165 2004 166 94 150 111 2005 144 -168 146 124 2006 178 -118 96 140從上表可以看出,三大汽車公司的“造血功能”明顯遜色于微軟。如果再考慮銷售規模差異的因素，則三大汽車公司的“造血功能”更是相形見絀。表8列示了三大汽車公司與微軟經營性現金流量占銷售收入的比例。表8 經營性現金流量占銷售收入比例會計年度 微軟公司 通用汽

35、車 福特汽車 戴克汽車 2001 51.06% 7.20% 13.63% 10.30% 2002 49.07% 4.71% 10.95% 12.23% 2003 39.67% -1.25% 11.74% 12.09% 2004 41.71% 4.86% 13.31% 7.79% 2005 32.51% -8.75% 8.78% 7.51% 2006 34.83% -.5.69% 6.00% 9.23% 上表也說明微軟銷售收入的質量顯著優于三大汽車公司，因為其銷售收入的含金量持續地高于三大汽車公司。2自由現金流量 在現金流量的分析中，經營性現金流量固然重要，但更重要的自由現金流量。經營性現金流量

36、雖然能夠揭示企業“造血功能”的強弱，但即使是正值的經營性現金流量也未必代表企業可將其全部用于還本付息或支付股利。衡量企業還本付息和支付股利能力的最重用指標是自由現金流量。從定性的角度看，自由現金流量是指企業在維持現有經營規模的前提下，能夠自由處置（包括還本付息和支付股利）的經營性現金凈流量。從定量的角度看，自由現金流量等于經營活動產生的現金流量減去維持現有經營規模所必需的資本性支出（更新改造固定資產的現金流出）。這是因為，固定資產經過使用，必然會陳舊老化，經營活動產生的現金流量首先必須滿足更新改造固定資產的現金需求，剩余部分才可用于還本付息和支付股利。將自由現金流量與企業還本付息、支付股利所需

37、的現金流出進行比較，就可評價企業創造現金流量的真正能力。 表9列示了三大汽車公司與微軟過去六年的自由現金流量及其與還本付息的對比情況： 表9 自由現金流量與還本付息的比較通用汽車（億美元） 福特汽車（億美元） 戴克汽車（億歐元）微軟公司（億美元）2001自由現金流量利息費用負債總額 43.48 83.17 3,027.05154.79108.16 2,687.5765.8813.17 1,684.06137.39 -*154.662002自由現金流量利息費用負債總額16.1175.03 3,622.39110.01 88.01 2,896.32 108.71 10.40 1,523.23 14

38、9.06-*168.202003自由現金流量利息費用負債總額 -94.21 94.64 4,239.16119.39 76.43 2,990.7298.8234.46 1,437.87 135.17-* 195.432004自由現金流量利息費用負債總額 16.03119.80 4,525.61165.7170.71 2,861.0646.7418.33 1,493.50 157.93-* 227.002005自由現金流量利息費用負債總額 -250.35 157.68 4,614.83 84.30 76.43 2,630.6257.7311.12 1,651.83 128.26-* 294.932006自由現金流量利息費用負債總額 -196.92 169.45 1,916.3327.6187.83 2,820.1977.48 9.13 1,558.67 155.32 -* 320.74*微軟沒有銀行貸款，故利息支出為零,其負債主要由不需付息的遞延收入和應付賬款組成。 可以看出，三大汽車公司的自由現金流量相對于其利息支出和負債總額的資金需求，可謂杯水車薪。尤其是通用汽車，每年創造的自由現金流量連支付利息費用都不夠，更不用說償還巨額的負債，資金缺口猶如吞噬一切的“黑洞”。若不盡快扭轉這種入不敷出、捉襟見肘的現金流量局面，三大汽車公司的經營前景將更加暗淡。 相比之下