1、中國股市以散戶為主 致市場資源配置錯誤“十一五”期間資本市場發生的重大變化按照國務院相關文件的精神，中國證監會在“十一五”期間，即20052010年的5年期間做了大量工作。首先介紹一下“十一五”期間中國資本市場發生的重大變化。在“十一五”期間，中國的GDP超過了日本成為全球第二大經濟體，進出口總額躍居全球第一位，外匯儲備變成全球第一，經濟增長的速度全球第一，中國經濟成為全球經濟發展的火車頭。“十一五”期間，伴隨中國經濟的發展，中國的資本市場也發生著非常重要的變化。從規模上講，股票市值“十一五”期間5年增加了82倍，沒有一個國家的股票市值會在5年增加82倍，總市值排名從14倍上升到了第二位，我國

2、主要是和日本競爭第二、第三名。證券公司總資產，5年間增加69倍，凈資本增加到121倍，基金管理公司管理的資產規模增加了42倍。從2009年開始，上市公司的利潤總額，占全國規模以上企業利潤總額的50%以上，大量優秀企業都成了上市公司。“十一五”期間，境內股票融資284萬億元，相當于資本市場前15年股票籌資總額的31倍。2010年，上市公司融資超過1萬億。商品期貨5年中的交易量、保證金總額分別增長97倍和23倍，商品期貨交易量到2012年連續3年全球第一。“十一五”期間中國的資本市場在規模上發生了非常大的變化，取得了很大的成績。特別要說明的是，“十一五”期間資本市場還有一項重大舉措股權分置改革。股

3、權分置改革為什么這么重要？股權分置改革之前，資本市場的股份不是全流通的，一個市場的股份如果不是全流通，這個市場的價格發現機制、資源配置等一系列功能就不健全，就沒有辦法和國際接軌，也不可能為實體經濟提供全面的服務。股權分置改革使得中國股票市場成為全流通市場，市值增長了82倍。資本市場的基本機制才得以建立。之所以介紹這些數字，是要說明，我國的資本市場雖然歷史很短，但是發展很快，特別是規模上實現了大的飛躍。但是，與我們國家的經濟一樣，資本市場也面臨著一些問題。現在，中國經濟面臨著經濟發展方式轉變、產業結構調整的問題。過去的增長是粗放型，快速發展的同時也給我們帶來了很多問題，比如高耗能、環境污染等，所

4、以我們必須提高經濟發展的質量。資本市場也一樣，規模擴張了很多倍，但是質量還有待進一步提高。我們將面臨資本市場發展模式的轉型“十二五”期間，資本市場也面臨著發展模式轉型、結構調整的重大任務，這是和經濟發展同步的。我國資本市場面臨什么問題？應該做哪些改革，做哪些調整呢？我想從直接融資和間接融資的角度來說明這個問題。前面介紹的“國九條”，專門提到了“提高直接融資比重是一項戰略性任務”，為什么這么講？直接融資是什么？間接融資是什么？為什么要提高直接融資的比重？投資者，是資金的供給者；融資者，是資金的需求者。直接融資從法律上來講，就是通過金融中介的服務使資金供給者把資金直接提供給資金需求者，在投資者和融

5、資者之間形成直接的債權債務關系。間接融資是投資者把資金提供給銀行，銀行再把資金提供給融資者，銀行分別與融資者和投資者形成兩個相互獨立的債權債務關系，而投資者和融資者之間并不直接形成債權債務關系。在直接融資中，融資者可能是千千萬萬的企業，投資者可能是千千萬萬的個人和企業，由于它們是直接的債權債務關系，如果一個融資者出了問題，哪一個投資者向這個融資者提供資金，不管是債務還是股權的，該投資者就自己承擔風險，投資風險是相對分散的。在間接融資中，大量的投資者把錢都存到一個銀行里，而銀行把錢貸給融資者，當某一個融資者破產，最終導致這個銀行要破產的時候，所有的投資者都承擔損失。所以，一個經濟體如果過度依賴間

6、接融資模式，這個經濟體運行的穩定性、安全性就會受到非常大的影響。日本和中國很像，都是以間接融資為主的國家。日本所謂的“失去了20年”，和日本的融資結構有很大關系。中國是一個高度依賴間接融資的經濟體近年來國家出臺了地產調控政策，為什么一說地產調控，一說地方政府融資平臺要控制，大家都很緊張？就是因為銀行承擔了過多的向社會融資的功能。一調控地產，銀行就會出現大規模的呆壞賬，銀行呆壞賬會給投資者信心帶來很大的影響，最嚴重的就是銀行擠兌，導致金融系統崩潰。從這點來講，如果我們過度依賴間接融資，會使整個經濟的穩定存在風險。此外，直接融資、間接融資對整個經濟運行的影響也不一樣。直接融資中，投資者和融資者形成

7、直接債權關系，投資者關心什么？關心融資者的狀況。發行股票也好，發行債券也好，我買誰的股票，買誰的債券？投資者就會非常關心融資方的具體情況，中介機構也會幫助投資者調查融資方的資信狀況。在直接融資中什么最重要呢？融資者的信息披露。如果披露不充分、不真實、不完整，投資者就不知道融資者的主營業務，不知道融資者的財務狀況，不知道融資者的股票債券值多少錢，所以融資者信息披露是證券監管的重中之重。在間接融資中，投資者并不關心融資者是誰，甚至不知道他的存款通過銀行到底借給誰，投資者更關心的是銀行的資信狀況怎么樣。只有銀行關心把錢貸給哪一個企業，關心這個企業的財務狀況，融資者和投資者被銀行隔開了。需要注意的是，

8、如果這個銀行是國家信譽的話，那你不用擔心這個銀行破產，你可以很放心地把錢存在銀行里，哪個銀行給你利息高你就把錢給誰，當一個國家的銀行體系基本上是國有的話，那國家必須對銀行采取同樣的利率政策，否則大家都會把錢存到利息高的銀行去，因為大家信用是一樣的。所以，在直接融資和間接融資中，投資者關心的主體不一樣。中國直接融資和間接融資的狀況如何呢？下面看一組數字，這是人民銀行發布的今年第一季度社會融資總額，為什么講社會融資總額呢？它不只是銀行的貸款，還包括企業股票融資和債權融資。2012年第一季度中國的社會融資總額共計387萬億，其中人民幣貸款占了63%，企業的債權占10%，股票占2%。這個數字是很有代表

9、性的，全年的社會融資總額，大致比例也和這個差不多。中國整個社會融資結構大概就是這樣一個比重，各類貸款加上信托貸款、外幣貸款、承兌匯票等，間接融資占全社會的融資總額達到88%。股權、債權等直接融資加在一起占全社會的融資總額的12%，我們是一個高度依賴于間接融資的經濟體，融資結構非常不平衡。所以，中國經濟一旦銀行系統出了問題，我們的經濟運行和社會穩定會面臨巨大的風險。中國為什么要提高直接融資比重下面再從存量的角度說明直接融資和間接融資的比重。2011年年底各類金融資產存量共計107萬億人民幣，其中貸款余額超過了一半。我國將近有58萬億貸款余額，保險剛剛上了5萬億的臺階，股票市值2011年年底22萬

10、億多一點，占整體的21%，政府信用類債券、國債占了15%，公司信用類債券占了47%。從企業融資角度來看，貸款余額的比重超過50%，公司的信用類債券和股票融資加在一起不到26%。因此從存量來看，中國的金融資產配置也主要在銀行體系。我們再看看居民個人持有金融資產的情況，2010年年底我國居民(不包括企業)持有的金融資產，存款318萬億，占了整個金融資產的638%。中國人愿意拿現金，在農村人們偏愛拿現金，現金占比76%，存款加現金占比70%以上。中國人持有金融資產基本上就是存款，而且在存款里面大量都是活期存款。股票、債券、基金占比135%，加上保險占比106%，七成以上中國老百姓的錢都存在銀行里。所

11、以，我們的金融資產使用效率是非常低的，這也說明中國完全依賴于間接融資，間接融資依賴于非常廉價的老百姓存款，受惠于中國老百姓愿意把錢放在銀行里的習慣。我們看看2011年美國的金融資產結構，與中國形成非常鮮明的對照。金融資產中存款類我們占70%以上的比重，而美國只有26%。美國人不愿意存款，金融危機之后美國人儲蓄率稍微高了一點。歐洲人也一樣，儲蓄是非常少的。儲蓄非常少以后，歐美銀行生存比較困難，因為貸款必須有儲蓄才能貸出去，沒有儲蓄怎么辦？歐美銀行貸出去的錢基本上都是借來的。相應地，歐美銀行的固定收益產品和市場非常龐大，當然風險也往往出在這個地方。中國銀行體系之所以現在還穩定，主要是大量的、廉價的

12、資金相對安全，利息也很低，都存放在銀行里。美國人持有的股票和基金占金融資產的比重大約是27%，養老金在美國人的金融資產結構中占比達到27%。養老金又干什么呢？祁斌同志經常宣揚401(k)帶來美國養老基金革命，這是真的，養老金在美國通過各種各樣的途徑進入資本市場，也就是買了股票和債券。還有14%的比重是私募股權。前面我所說中國的那些數字都不包括私募股權，因為我們對私募股權沒有監管，沒有準確的數字。據不完全統計，中國大概有1萬億私募股權存量。股票和基金、養老金、私募股權三項加在一起占美國金融資產比重達到68%，將近七成是在資本市場，而我們將近七成是在存款上。中美兩國在金融資產配置上，對比非常鮮明。

13、我們是一個高度依賴于銀行的經濟體，銀行一旦出了問題，我們的經濟會面臨非常重大的風險。中國資本市場存在的問題我們再看看中國的資本市場。先說股票，股票2012年上半年應該是23萬億多的市值，將近2 500家的上市公司。當年我在日本的時候，是日本的泡沫經濟最厲害的時候，日經指數最高的時候曾經到38 000多點，將近4萬點。現在日經指數是多少？大概是8 000多點，最高點的1/4。從1990年開始，20年了仍然是最高點的25%。那么，我國的股市最高點6 000多點，現在是多少呢？今天大概2 300點左右，是最高點的1/3多一點。中國的股市有什么特點呢？首先是股東結構。從持股結構來看，我們以機構投資者為

14、主，我指的機構投資者是一般法人，大多數是企業法人，持有58.2%的市值，個人持有26%的市值。機構投資者大部分是產業資本，它們是最大種類的股東。還有一類是專業機構投資者，就是靠投資為生的機構，在中國比如證券投資基金就是最大的專業機構投資者，社保基金、QFII(合格境外機構投資者)、企業年金、養老金等，這些投資于資本市場、靠這個來做主業的機構，就叫專業機構投資者，持有市值的15.4%。中國的基金持股比重最高曾經超過30%，現在只有15%。現在中國的資本市場已經足夠大，不是哪幾個機構能夠操縱的了，這是一個很龐大的市場。其次，從交易結構看，持股比例將近60%的一般法人，它們對交易量的貢獻只有2%。持

15、有六成以上的一般法人基本上是不參與交易的。因為它們都是產業資本，不是靠買賣股權來謀生的，不參與價格的形成，這一點是非常重要的。資本市場是一個資源配置市場，資源配置靠什么？靠價格信號，產業資本不參與價格競爭，它們只是股票市場價格的被動接受者。產業資本的收購、兼并、融資，都是根據二級市場價格來的。證監會有一系列規定，比如收購兼并資產的定價都是參考市場價格來的，發行股票、上市公司再融資都是參考某一時期二級市場價格的均價來確定的。專業機構投資者中的基金公司持股將近15%，占交易額的13%，跟持股比例相比大致均衡。現在再看看個人投資者，中國股市的一大特點是，個人投資者是中國股市價格形成的主要參與者。個人

16、投資者只持有27%的市值，但是交易量的比重達到85%。中國股票市場的換手率全球第一，一年可以達到700%、800%。但是，除了少數特別專業的個人投資者之外，大部分個人不研究報表、不研究信息披露的文件，是靠消息驅動在做投資。中國的個人投資者在歷史上對資本市場發展做出了非常重大的貢獻，但是到了今天，由非專業的個人投資者決定股票價格的形成，說明中國的資本市場還有很長的路要走。個人投資者一大特點就是追漲殺跌，買的時候拼命買，賣的時候拼命賣。2007年股票指數6 000多點的時候，那個時候和尚排隊買股票，技師辭職不干，回家當專業投資者去了。跌下來的時候他們發誓，說只要漲上去就把股票賣了，一輩子再不進股市

17、了，但真正漲上去的時候又說死了也不賣個人投資者缺乏理性，靠感覺來投資。所以，中國的股市需要更多的機構投資者，專業機構投資者持股的比例可以翻一番，到了30%，我們這個市場才會相應平穩、理性。這就是我們A股市場的結構特點，從交易結構、價格形成來講，中國的股市是一個散戶為主的股市。我們要努力改變這種結構。如果不改變，資本市場的資源配置會發生很多錯配，這是大家質疑的原因之一。債券市場的情況怎么樣呢？中國的債券市場很不發達。在成熟市場，債券市場都比股票市場大，在我國仍然是股市為主。中國債券市場77%是政府信用類債券，主要是國債，國債大概有7.5萬億。還有一部分是政策性銀行債券，我們稱之為金融債券，有7.

18、6萬億，是國家開發銀行、國家進出口銀行、政策性銀行發的準國債，由國家信用做擔保。還有一個是中國特殊的債券，央行票據，中國銀行發行的票據，實際上是一種短期融資工具。央行發行票據主要是為了對沖流動性，由于央行買外匯，把人民幣放到市場以后如果人民幣過剩還要發央票收回來。這三類債券都是政府信用債券，占我國整個債券市場的77%。接下來，我主要談公司信用類債券。公司信用類債券只占我國整個債券余額的23%，整體來講應該是493萬億左右。公司信用類債券，不是依據國家信用，是依據發行主體，公司自身信譽來發的債券。公司信用類債券又可以細分為三類：第一類是企業債，是由國家發改委審批的債券，余額14萬億。國家發改委發

19、的企業債，既在交易所市場掛牌交易，也在銀行間市場掛牌交易。我國有兩個債券交易市場，以個人為主的交易所市場，還有一個是以機構為主的銀行間市場。第二類是短期融資券和中期票據，是由人民銀行批的債券，實際上也是公司發的債券。到期時間在1年以內的叫短期融資券，1年以上的叫中期票據。短期融資券和中期票據加在一起將近3萬億的市值，分量很大。第三類是中國證監會核準發行的三種債，加起來5 000億左右。一個是公司債，是上市公司發的債，是嚴格按照公司法來的；一個叫可轉債，上市公司發的可以轉化為股份的債；一個叫可分離債，本質上也是可轉債的一種。很少的公司信用類債券市場被三個部委分頭監管，執行不同的標準，然后在兩個市

20、場掛牌。現在總體來講，企業債是可以跨兩個市場掛牌交易的，中期票據和短期融資券只在銀行間市場掛牌交易，公司債、可轉債、可分離債是只在交易所市場掛牌交易的。債券市場規模小，市場分割，監管機構分割，是中國的債券市場不太發展的一個重要原因。大家看比例就更清楚了，證監會管的占10%，發改委管的占29%，人民銀行管的短融中票加在一起占61%。前面我講過，我們為什么要發展直接融資，為什么要提高直接融資比重。整個經濟體負債集中在銀行，這個系統風險就比較大。發展直接融資就是要分散風險，讓每一個投資者都承擔一點風險。企業債也是同樣，如果企業債發給千千萬萬的人，一個企業破產了，投資者的風險相對分散。但是，如果說這些

21、債都被銀行買了，那么就和銀行貸款是一個道理，銀行承擔了所有風險。4.93萬億的公司信用類債券，商業銀行持有了57%，將近六成。也就是說，債券市場里面只有2.1萬億是真正意義上的直接融資，債券市場在我國不發達，在結構上有很大的問題。中國資本市場為中小微企業服務能力不足我們再看看融資方，據工業和信息化部中小企業司的數據，全國中小微企業總數1 200萬戶。什么叫中小微企業？以官方口徑中的工業企業為例，從業人員1 000人以下，或者營業收入4億元以下為中小微企業。其中，從業人員300人以上、1 000人以下，營業收入4億元以下、2 000萬以上的就是中型企業；從業人員20人以上、300人以下，營業收入

22、300萬以下的是小型企業；剩下的就是微型企業。我國中小微企業占企業總數的99%，大企業不到1%。中小企業為我國做出多大貢獻呢？中小企業為國家提供50%的稅收，GDP的六成來自中小企業；企業創新中的專利發明，七成來自中小企業；全國城鎮就業的八成來自中小企業。但是，中國的資本市場為中小企業提供的服務很不夠。因為中國的資本市場成立21年，是一個圍繞大企業服務的市場，或者圍繞上市公司服務的市場。20多年，中國的上市公司將近2 500家，相當于平均一年上市100家企業。現在在中國證監會排隊等著上市的企業有700多家，相當于我們已上市公司的1/4還多一點。中國證監會這些年很重視對中小企業的服務，因為我們知

23、道一個不為國民經濟提供服務的資本市場，是沒有生命力的。金融工作會的時候，黨中央、國務院要求資本市場必須為實體經濟服務，資本市場必須為金融的薄弱環節提供支持。實體經濟是什么？薄弱環節是什么？是中小企業。中小企業給國家貢獻了這么多，但是在融資方面還存在很多困難。銀行是風險厭惡型的，更傾向于為大企業服務。私募股權基金就是為中小企業融資服務的。私募股權基金承擔了創業的風險，也通過資本市場獲取高額回報，一個成功可以抹掉九個失敗。整體來講，私募股權行業還不成熟，甚至沒有納入國家社會融資總額統計當中。證監會2004年推出了中小企業板，2009年推出了創業板，但是這兩個板上市標準，基本都是大中型企業才符合條件

24、，大量中小微企業達不到上市標準。所以，我們要建立有別于場內市場的場外市場，大幅度降低小微企業進入資本市場的門檻。小微企業進入資本市場除了融資，在其他方面也可以受益，比如信息披露，披露得比較清楚就有增信可能，銀行就愿意為這些企業提供貸款，私募股權基金也有投資契機，可以到這個市場尋找更好的投資標的。小微企業進入這個平臺，信息公開了，公司治理建立起來了，在這個市場里受到一定熏陶，幾年之后上市就比較容易了。所以，建立多層次的資本市場為中小微企業提供服務，是今后一個非常重要的任務和目標。中國資本市場調整方向最后，我想總結一下我國資本市場20年的發展，以及“十二五”期間的5年時間，我們都應該做些什么樣的調

25、整。第一，作為一項戰略任務，要繼續提高直接融資的比重。大家看到資本市場發展的空間非常巨大。銀行58萬多億的貸款余額，拿出10%就是5萬億，很大的數額。從過度依賴于間接融資轉向提高直接融資比重，作為一項重要的戰略任務需要推進。大家要看到這個重要性，希望更多的年輕人進入資本市場，和中國的經濟、中國的資本市場一起成長，這對大家來講也是一項重要的戰略任務。第二，大力發展債券市場。在提高直接融資的任務中，我們長期以來把重點放在股權融資上，比如股票上市、發行股票籌資等。但是，發行股票籌資，籌的是公司的資本金，沒有一個企業完全靠資本金去運作，每個企業都是要負債經營，通常大家認為負債率70%以下是一個健康的企

26、業。替代銀行貸款的是債券，而不是股票，2010年中國股權融資超過1萬億的時候，已經創了歷史新高，股權的融資空間相對有限。中國提高直接融資比重的重點在哪里？重點不在股權融資，重點在債權融資，我們面臨非常艱巨的任務，懂股票的人挺多，懂債券的人真的很少，據說我們那么大的銀行間市場只有200多個交易員。最近中國證監會要推出國債期貨，中國還沒有一個非常連續的市場形成的利率曲線。要搞國債期貨，才突然發覺搞明白債券的人很少。所以，發展直接融資，債券融資非常重要，任重道遠。大家如果想進入資本市場，首先把債券的事情搞清楚，股票相對容易一些。第三，私募融資會有很大的空間。我們過去主要是公募融資，公開發行股票，公開

27、發行債券，按照傳統的監管理論，監管部門主要監管公開發行或者公開募集的行為，只有涉及公眾利益，政府才會監管，這是金融監管的基本理論。金融危機后，監管部門突然發現私募領域規模龐大，美國金融資產持有14%是私募股權。私募雖然是向特定的對象、有風險識別能力的主體來發行證券，但是當私募足夠大會導致系統性風險的時候，政府也要監管。當年美國長期資本管理公司一個私募對沖基金破產了，幾乎把美國整個金融體系拖垮，美聯儲召集很多機構來救它。私募是為有錢人設計的產品，大部分國家，都是20%的人持有80%的社會財富，20%的人持有80%的存款。中國的理財產品中80%以上都是私募產品。我們過去習慣于公募，今后我們要重視私

28、募融資。中國證監會2012年推出了中小企業私募債，我們設計制度時專門設定證監會不再審批，完全由中介機構自己去找對象，找發債主體，找銷售主體。中小企業私募債效果大大出乎我們的意料，企業、地方政府熱情百倍，中小企業私募債沒有融資門檻，但是它是一個私募市場，只有有承擔風險能力的合格投資者才能買中小企業私募債。大力發展私募市場，有助于解決中小企業融資難問題。除了私募融資市場，我們還要建立場外市場，把大量的中小微企業引到這個市場里來。境外公司也是一樣，原來我們去香港上H股的都是大公司，有很高的門檻，現在我們準備把H股的門檻降低，讓中小企業更便利、更容易地到香港直接上市。關于國際板，中國作為一個開放經濟體，我們已經深深嵌入了全球經濟大循環里。我們是全球第二大經濟體，經濟增長率是全球最高的，中國是全球最大的外匯儲備國，最大的進出口貿易國家。我們的一舉一動對全世界都有很大影響，我們不再是被動地接受。每一個中國人都應該有一個非常開放的心胸，我們要融入全球。WTO以后,我們大量廉價優質的產品到全球銷售，沒有國際市場，中國不可能成為第一大制造國。金融市場也是