1、第五章 國際融資運作授課題目（章節）一、國際企業融資的特點與方式二、國際金融市場與國際融資三、跨國公司資本成本與資本結構四、國際營運資本管理學習目的與要求企業國際資面臨的國際金融市場比國內金融市場渠道更廣、融資方式更多，但國際金融市場復雜、融資規范制約嚴、風險也大。通過學習熟悉國際金融市場融資的知識，掌握融資的方法，避免籌資風險，優化跨國公司的資本結構。做好國際營運資本的管理。本章對國際企業融資的闡述，要求明確國際企業籌資的目標和特點，理解企業國際融資的理論依據，掌握國際企業進行國際籌資的渠道和方式；初步了解國際債務市場、股票市場組織與結構；明確國際籌融資中影響籌資資本的因素；掌握籌資成本的確

2、定，理解資本結構理論與方法，掌握跨國公司合理選擇與確定最優資本結構的方法；明確國際營運資本管理的特點，掌握國際轉移價格的理論與運作。重點與難點國際債務市場、國際股票市場融資的市場組織與結構。這是熟悉國際融資最基本的知識，需要框架性、結構性方法的掌握。跨國公司資本成本與資本結構。這是國際企業融資管理的核心內容，即國際融資決策。教學方法與時間分配本章以課堂教學為主，輔以案例分析。本章預計占用10學時教學過程1國際企業融資的特點與方式國際資金管理和國內資金管理基本上是相同的，差別只是跨國公司的資金來源廣，融資的渠道多，各種相關因素的相互影響更為復雜。這既為企業提供了更多的機遇，也會給企業帶來更大的風

3、險。11籌融資特點111國際融資主客體的復雜性。1111主體：國際融資當事人的居住地和構成復雜，有居民和非居民之分，居民和非居民又可再細分為金融機構和非金融機構兩類。 居民金融機構：本國金融機構。 居民非金融機構：本國政府、政府機構、工商企業和個人等。非居民金融機構：外國銀行、外國非銀行金融機構以及國際金融組織。非居民非金融機構：外國政府等。1112客體：國際融資客體是指國際融資使用的貨幣，這種貨幣是可兌換貨幣。112國際融資風險大。國際融資通常存在償債能力風險外，還面臨著特有的風險。 國家風險 外匯風險113國際融資的被管制性。國際融資屬于跨國境的資金融通和轉移，是國際資本流動的一個組成部分

4、。因此，許多國家無不對本國居民對外從事融資行為施加種種干預和管制。主權國家對國際融資的管制一般是授權本國中央銀行，對國際融資的主體，客體和融資信貸條件，實行法律的、行政性的各種限制性措施。12籌融資渠道與方式121籌資渠道1211公司集團內部融資 分公司、小公司提存的折舊基金； 集團公司的未分配利潤； 集團公司內部各單位之間相互提供的資金。1212母公司所在國融資母公司所在國融資基本上同國內企業相似，但還有一些特殊來源。出口信貸、鼓勵出口的專用基金等。1213小公司所在國融資1214國際資金來源公司資金來源于它們所在國之外的第三國稱國際資金。進入國際信貸市場和利用銀團貸款，進入國際債券市場發行

5、外國債券或歐洲債券，進入國際股票市場發行國際股票等。122籌資方式籌資方式是企業籌集資金的具體方法和形式。國際企業籌資方式同國內企業籌資方式大體相同，只不過國際金融市場金融產品品種多、交易規模大，更方便了跨國公司的融資。2國際金融市場與國際融資21國際銀行業務211國際金融中心第二次世界大戰結束后，跨國公司迅速發展，并且伴隨著國際金融中心的發展。在這些國際金融中心中，國際銀行作為主要的金融中介促進和支持了跨國公司的發展，實際上，這些國際銀行業也是跨國企業，它們以下列方式促進和支持著跨國公司：（1）為進出口籌措資金；（2）進行外匯和貨幣期權交易；（3）在歐洲貨幣市場上借人或貸出資金；（4）組織和

6、參與銀團貸款；（5）承銷歐洲債券和外國債券；（6）從事項目融資；（7）提供國際現金服務；（8）作為全方位服務的當地銀行吸收當地貨幣存款和發放貸款；（9）對客戶提供信息及咨詢服務。國際銀行業務主要集中在一些城市，如在第三章中所講到的倫敦、東京和紐約三大主要金融中心。在國際金融中心，有四種主要的交易市場，如圖51所示。圖51國際金融中心主要交易市場國內金融市場是國際金融市場的一個重要的部分，是國際業務發展的基礎。在這類市場上，投資者通過直接市場購買有價證券，如債券、商業票據或股票，把資金提供給使用者；而投資者也可以通過金融中介把資金提供給資金的使用者，這些金融中介，如商業銀行、保險公司、共同基金等

7、從儲戶手中以存款的形式吸收資金，然后把資金貸給其他中介機構或最終借款人（國內市場A）。當國內金融業務發展到一定階段時，必然向國際業務拓展，吸引國外的投資者和籌資者，這些市場也就形成了國際金融市場，在這個市場上國內貸款人向國外借款人放貸（國際市場B），或國外貸款人向國內借款人放貸（國際市場C），或國外貸款人向國外借款人放貸（離岸市場D）。第二次世界大戰后，國際金融中心的發展可以分為兩個階段，在歐洲信貸市場出現以前，各國金融中心主要是由國內貸款人向國外借款人提供資本，這類業務的必要條件是國際金融中心所在地具有豐富的國內資本積累，并且能夠不斷提供新的資本來源。當然，只有國民經濟實力最強盛的國家才具備

8、這種能力，因此，戰前的倫敦、巴黎，戰后的紐約自然成了當然的金融中心。20世紀60年代，歐洲信貸市場出現后，“離岸”金融交易逐漸成為國際金融中心的主要業務。因此，國際金融中心不必再以豐裕的國內資本供應為心要條件，這一條件的變化使得一些新的城市和地區也有可能成為國際金融中心，如巴哈馬、巴拿馬、開曼群島、盧森堡等就這樣出現在國際資本市場上。當然，這些中心具有相對穩定的政治、經濟環境，且金融法規相當寬松，稅率一般很低，通信等輔助設施完備。也就是說，這些市場是作為非居民資金供應者和非居民資金使用者之間的金融中介。現代國際金融中心的本質是：（1）傳統意義上的資本出口；（2）“離岸”金融業務；（3）“離岸”

9、銀行業務；第一類業務是國際金融中心資本輸出應是通過其當地金融機構和有組織的證券市場進行的。第二類業務其主要特征是它允許和鼓勵外國借貸者參與國內金融市場活動。金融中心在提供這類服務時，業務面的廣度和金融機構的成熟程度是對外國居民有無吸引力的關鍵所在。第三類業務可以看作是第二類業務中的一個專門項目，它指的是為非居民借款人和儲戶提供金融中介服務。因此“離岸”銀行中心的主要優勢必定是管制寬松、稅賦優惠。國內居民有時也可能參與離岸銀行業務，但離岸銀行中心所在地政府往往有明確的政策把這類業務與國內金融活動隔離開來。212短期債務融資2121銀行信貸 定期貸款 信用額度 透支 循環信貸協議 貼現2122歐洲

10、票據市場歐洲貨幣市場是存放在貨幣發行國之外銀行的美元或其它可自由兌換的貨幣。它的金融創新工具有： 歐洲商業票據 票據發行便利 歐洲中期票據213中長期融資2131福費廷 定義：福費廷是一種中長期的國際貿易融資方式。在延期付款的國際貿易中，出口商把經進口商承兌并經進口地銀行擔保后，期限在半年以上、5至10年的遠期票據貼現給出口商所在地的銀行或其他金融機構，以提前取得現款，無追索權。值得注意的是，這里出口商的票據貼現是一種賣斷，辦理福費廷業務的金融機構無追索權。 福費廷業務的操作程序圖52福費廷操作程序福費廷業務的特點決定了它可以為出口商提供以下好處：減少資產負債表上的或有負債（無追索權）；增加了

11、資金的流動性，從而增強借債能力；避免了僅通過國家或私營部門投保可能出現的損失，而且不會出現資金流轉問題；避免匯率風險，也不改變債務人的狀況；避免利率風險；不需支出信貸管理、托收等問題帶來的相應費用。2132銀團貸款 國際信貸市場 銀團貸款 資產證券化22國際債券融資221外國債券 定義：指借款人在國外市場發行的以發行國貨幣標價的債券。著名的外國債券：武士債券、揚基債券。222歐洲債券2221定義：指借款人在其他國家發行的以非發行國貨幣標價的債券。2222特點：借款人屬于某一個國家，債券在另一個國家發行，債券面值貨幣則是第三國的貨幣或綜合貨幣。借貸雙方都具有國際性。歐洲債券是一種境外債券，通常由

12、國際辛迪加（銀行或證券公司）承包辦理發行。發行采取“出盤”形式，只需經籌資者所在國政府的批準，不受其他國家法律約束。歐洲債券是免稅的，資本成本低。23國際股票融資231國際股票市場2311金融全球化表現在全球金融產品中國際金融產品數量的增加幅度上，如外匯市場：1973年 1986年 1989年 1995年每日交易量 100200億美元 2070億美元 6200億美元 11000億美元金融全球化金融市場結構。19951996年，全球每天交易量：外匯市場1萬億美元以上，政府公債2000億美元，國際股票市場250億美元。在金融產品的價格上，相關性強的（有互動性）有外匯市場、國際債券市場。而國際股票市

13、場的股票價格、各國股票市場價格連動性仍然很低。2312股票市場全球化速度緩慢的原因：（1）股權不是純碎的商品，一個公司的股權價值與這家公司所處的特殊環境、條件有關；每家公司能交易的市場有限。（2）股票市場的股票流動性比較小，交易成本比貨幣、債券市場高。232國際股票籌資的特殊意義： 可以增加公司的戰略聯盟伙伴，促進公司發展。增強國際企業的知名度有利于產品的全球銷售；增強信用度有利于企業在國際上舉債籌資。233國際股票融資形式2331在海外直接上市 2332全球存托憑證定義：發行者將其發行的股票交本國銀行或外國銀行在本國的分支機構保管，然后以這些股票為保證，委托外國的銀行再發行與這些股票對應的存

14、托憑證。 發行過程 作用：ADR為美國投資人投資于非美國公司股份提高了便利。作為一種金融工具，一方面極大地簡化了投資者的投資程序，另一方面，也顯著地引起了外國企業借此赴美上市的興趣。外國公司利用存托憑證意義，上市手續簡單，低成本進入美國資本市場；避免貨幣兌換風險；能較成功的在海外上市。2333 B股2334買殼上市 2335私募3跨國公司資本成本與資本結構31跨國公司的資本成本311跨國公司不同于國內公司的特征企業規模跨國公司經常可以從貸方獲得優惠條款的貸款，從而降低它們的資本成本。另外，無論是國內公司還是跨國公司，它們的債券和股票發行量都相對較大，從而可以降低發行費用。因此，跨國公司的國際化

15、經營，使得公司容易得到發展，因而比國內公司更易于籌集到優惠的貸款。進入國際資本市場跨國公司通常能夠通過國際資本市場獲得所需資金。由于市場之間的資金成本是不同的，因此跨國公司進入國際資本市場可以籌集到低于國內公司籌集成本的資金。另外，如果東道國的利率成本較低，子公司還可以為母公司在當地籌集低成本的資金。使用國外資金并不一定會增加跨國公司的匯率風險，這是因為子公司的融資和子公司產生的收益都使用同種貨幣表示。國際多元化公司的資本成本受破產發生概率的影響，如果公司的現金流入來源于世界各地，那么，由于世界經濟不是高度的正相關，因此，這種現金流入比來自于一個國家或地區的現金流入更穩定，國際多元化經營或投資

16、降低了破產的風險，也因此降低了資本成本。匯率風險由于匯率風險，跨國公司的現金流比國內相同行業的現金流更不穩定。如果國外收益返回母公司時，本幣升值，外幣貶值，則對母公司不利。因此，支付在外利息的能力會下降，破產概率會上升，債權人和股東就會有較高的要求收益率，這樣，公司的資本成本就會增加。國家風險跨國公司在海外建立子公司會受到東道國政府征收子公司資產、東道國政府的態度以及對該行業關注程度的影響。如果資產被征收而不能得到公平的補償，跨國公司破產的可能性就增大。在其他情況相同時，跨國公司在海外投資越大，國家風險就越高，公司破產的概率就越大，資本成本就越高。在以上五個因素中，前三個因素對跨國公司的資本成

17、本是利的，而后兩個因索對跨國公司的資本成本則是不利的。312跨國公司資本成本與國內資本成本的不同3121跨國債務成本的不同企業的債務成本主要取決于所借貨幣的無風險利率和給予貸方的風險補償，企業在一些國家的債務成本高于其他國家的債務成本是因為在某一時點的無風險利率較高或風險補償較高。無風險利率的差異無風險利率取決于資金的供求關系，影響供求關系的任何因素都可能影響無風險利率，如通貨膨脹、不同國家的稅法、人口統計、貨幣政策以及經濟條件。一些國家的稅法有利于儲蓄，因而影響儲蓄資金的供給和利率水平。一個國家公司稅法中與折舊和投資稅收減免的相關的條款也通過公司對資金的需求影響利率。國家的人口統計影響儲蓄和

18、資金需求的可得性。由于國家人口結構不同，資金供需條件也不同，因此，名義利率就會不同。由于年輕人更傾向于借得多、儲蓄得少，因此，年輕人多的國家其利率水平就會較高。每個國家中央銀行實施的貨幣政策影響可貸款資金的供給和利率，如果一國要維持較低的通貨膨脹率，使用寬松的貨幣政策的國家（高貨幣供給增長）就能達到較低的名義利率。一些理論建議，通過提高通貨膨脹預期和對可貸款資金的需求，寬松的貨幣政策將引起較高的利率。這里沒有考慮貨幣政策是如何影響利率的，總之，每個國家的中央銀行實施的貨幣政策，將引起不同國家之間的利率差異。國家的經濟條件不同，也會影響利率水平。許多欠發達國家的債務成本就要高于工業化國家的債務成

19、本，預期通貨膨脹率高，則貸方要求的無風險利率就高。風險溢酬的差異債務的風險溢酬必須足以補償貸方承擔的風險，這種風險可能會因國家不同而不同。一個國家的經濟越穩定，經濟蕭條的可能性就越小，因此，貸方承擔違約風險的可能性小，則風險溢酬就小。如果公司與貸方的關系越密切，貸方對企業財務問題的容忍度就越高。因此，為了解決企業的財務困難，貸方可能要求的風險溢酬就小。除此之外，貸方對企業財務杠桿的容忍度不同，也會存在風險溢酬方面的差異。3122跨國權益成本不同權益成本實質上是投資者所掌握的投資機會所決定的，各國的權益成本代表著不同的機會成本。 各國的風險溢酬不同，系統性風險不同，都會導致權益成本的不同。市盈率

20、與公司的權益成本有關。高市盈率意味著在給定收益水平上，出售股票有較高的價格，這就意味著企業籌資成本較低。3123債務成本和權益成本的結合在不同國家，企業使用的債務和權益的比例不同，都會影響企業的總體籌資成本。32跨國公司的資本結構資本結構本身應當是最佳全球融資計劃的結果，取決于公司本身特征以及東道國的國家狀況。321跨國公司本身特征的影響 跨國公司現金流的穩定性由于現金流能用于定期支付利息，因此，具有穩定現金流的跨國公司可能就具有較高的債務比例，反之，具有不穩定現金流的跨國公司則具有較低的債務比例。另外，每個國家的經濟等條件不同，它們之間的相關程度不具有高度的正相關，所以，跨國公司的跨國界的經

21、營活動，使得其現金流量具有高度的穩定性，通常，跨國公司在資本結構中具有更多的債務。經驗表明，跨國公司對外經營所產生的盈利是公司總盈利變化的原因。由于公司破產的風險取決于公司總盈利的變化，因而跨國公司利用海外經營所帶來的盈利多元化可以確保在不增加違約風險情況下，比純國內經營公司使用較高的財務杠桿。 跨國公司的信用風險跨國公司信用風險越低，則越容易獲得貸款。 跨國公司的收益如果跨國公司獲利能力強，則留存收益就多，當需要資金投資時就可以使用更多的權益資金，從而在資本結構中權益所占比重就大。322東道國國家狀況的影響每個國家的經濟、政治狀況不同，會影響跨國公司對債務和權益融資的選擇，從而影響公司的資本

22、結構。國家特征對公司資本結構的影響如下：東道國對股票投資的限制投資者在一些國家投資當地的股票是要受到當地政府的限制的，雖然一些國家允許投資者投資，但是，投資者要獲得有關他們本土之外公司股票的信息卻是不完全的，這就意味著跨國投資的障礙。另外，潛在的匯率風險和稅收效應可能也不鼓勵投資者進行海外股票投資，因此，使得投資者有較少的機會在世界范圍內進行股票投資，即使跨國公司在該國經營，也可能很難以相對較低的成本籌集所需的權益資本。東道國的利率伴隨著潛在的匯率、稅收和國家風險的不利影響，各國政府對資金流動都設置了不同的障礙，然而貸款資金不總是從一個地方流向所需要的地方，因此，可貸款資金的價格（利率）可能就

23、會因國家不同而不同。跨國公司在一些國家可能會獲得較低成本的貸款，而在另外一些國家則獲得較高成本的貸款，結果，跨國公司的債務可能依賴于經營國的債務成本。東道國貨幣的堅挺如果跨國公司在國外使用的是軟幣，則公司可能籌集大量的當地軟幣，而不用母公司的資金，這樣，由于支付利息，子公司返回母公司的利潤下隆，就減少了跨國公司的匯率風險。東道國的國家風險如果跨國公司面臨著較高的國家風險，則公司應使用更多的當地債務資金。比如，東道國如果凍結資金，就可以將凍結的資金用于還貸，減少跨國公司的整體經營風險。東道國的稅法國外子公司當將其收益返回母公司時，會面臨東道國收取預提稅的問題。通過使用當地貸款而不依賴母公司融資，

24、可以減少定期資金返回母公司，降低預提稅的支出。如果子公司所在國的公司稅率高，使用當地債務融資可以獲得稅收上的好處。總之，當國外子公司面臨當地的低利率、弱幣、高國家風險以及高稅收時，跨國公司應采用高負債。323子公司的資本結構子公司與母公司的資本結構如果母公司不愿其子公司對貸款違約，子公司獨立的資本結構是虛幻的，子公司真正的負債與權益比同集團整體負債與權益比是相等的。子公司的融資機制影響母公司的收益率。表現在子公司取得的現金流量中抽取的資金是首先用于支付公司的外部投資者還是先支付給公司，再由母公司還貸給銀行。許多跨國公司認識到子公司的資本結構與母公司無關。他們主要關注世界范圍內的資本結構，而不是

25、單個子公司的資本結構。子公司的資本結構子公司的資本結構可以與母公司資本結構不同，這樣子公司可以利用當地一些資本成本低的籌資機會。如東道國政治風險較高，可以在當地金融機構借更多的款項，對沖風險損失。如果東道國資本成本很高，母公司就應該以權益方式注資子公司，這樣子公司就不會因利息的降低帶來損失。4國際營運資本管理41營運資本管理概述411管理內容“存量”管理：現金、應收賬款、存貨、流動負債。“流量”管理：股權投資與股息匯出、內部借款、背對背貸款、公司內部商品交易及貨款結算、特許使用費、專業服務費、母公司管理費、內部多邊凈額結算制度、凍結資金管理等。流量管理的實質是處理母子公司資金流動的合理性，達到

26、最適當的流量、流向和時機，以最大限度地提高公司整體利益。412營運資本管理目標 最終目標是最大化資本收益的同時最小化破產風險。 目標的差異具體目標則隨著不同的環境、不同戰略而變化。如一半以上的公司經理認為營運資本管理必須提供必要的現金、應收賬款、存貨及短期信用以保證預期銷售目標的實現，即保證銷售擴大是營運資本管理的最主要的目標。直接目標是：通過資金在全球的合理流動和有效配置，實現各種流動資產持有水平的最優化，保證企業營運資本管理最終目標的實現。413管理須考慮的因素 外匯風險 資金轉移的時滯 政府管制 外匯管制 稅收政策 其他政策42現金管理的凈額支付系統421概念：國際企業可在全球范圍內對公

27、司內部的收付款項進行綜合調度，抵消一部分收付款額度，只將抵消后凈額進行結算。422形式：雙邊凈額支付、多邊凈額支付。423作用：該方法減少了實際資金轉移的次數和金額，從而降低了資金轉移的管理費用。降低交易成本該方法要求各子公司之間加強信息溝通與控制，從而捉使各子公司加速會計賬目和報表的正確編制及匯報。由于只在每個期末支付現金凈額，而不是在期內支付每筆現金，從而使現金流量的預測更為容易，改進了現金流量預測方法，增強了籌資和投資的財務決策能力。43國際轉移價格431轉移定價的概念轉移定價是指跨國公司內部基于共同利益的需要，經過人為安排的、背離正常市場價格的各種內部交易價格和費用收取標準。國際轉移價

28、格，也稱國際劃撥價格，是指跨國公司從其總體經濟戰略出發，為實現公司利潤最大化用于結算公司內部的母公司與子公司、子公司與子公司之間購銷產品或勞務的價格。432轉移定價方式實物交易中的轉移價格實物交易中的轉移價格具體包括產品、設備、原材料、零部件購銷、投入資產估價等業務中實行的轉移價格，這是目前轉移價格最重要、也是使用頻繁的一種方式。其主要手段是采取“高進低出”或“低進高出”，借此轉移利潤或逃避稅收。貨幣、證券交易中的轉移價格主要的指跨國公司關聯企業間貨幣、證券借貸業務中采用的轉移價格，通過自行提高或降低利率，在跨國公司內部重新分配利潤。勞務、租賃中的轉移價格勞務、租賃中的轉移價格存在于境內外關聯

29、企業之間相互提供的勞務和租賃服務中，他們高報或少報、甚至不報服務費用，或者將境外企業發生的龐大管理費用攤銷到境內公司，以此轉移利潤，逃避稅收。無形資產的轉移價格主要指獲得專有技術、注冊商標、專利等無形資產過程中的轉移價格。跨國公司企業間通過簽訂許可證合同或技術援助、咨詢合同等，以提高約定的支付價格，轉移利潤。關聯企業間的非專利技術和注冊商標使用權的轉讓，因其價格的確定存在著極大的困難，及其所具有的專有性和無可比市場價格，其價格的確定更是難以掌握。433轉移定價的應用轉移定價對資金頭寸調度的影響（資金、利潤的轉移）跨國公司進行對外直接投資，總希望及早收回資本，并實現資金的自由調撥與配置，但是，東

30、道國（特別是發展中國家）往往對返回資金加以限制，跨國公司則可以通過轉移定價使資金的轉移得以實現。例題某跨國公司在A國有一制造分公司，在B國有一家銷售分公司，兩國的所得稅均為50%。假設A國分公司向B國分公司轉移產品的轉移定價有兩種方案：一種是低標價，每單位產品售價210；另一種是高標價，每單位產品售價255，產品實物轉移量為1萬件。具體情況如表51所示：轉移定價對資金頭寸調度的影響表51 （單位：萬美元）從表51中可以看出，轉移定價對公司整體的凈收入沒有影響，但對A、B兩國的分公司有兩種不同的情況。在低標價政策下，A國分公司的凈收益低于B國分公司的凈收益，其實際意義在于，A國向B國資金轉移量加

31、大；反之，如采用高標價政策，則加大了B國向A國的資金轉移量。可見，轉移定價的標價政策不同，資金轉移的方向也不同。所得稅率不同時的影響（逃避稅收）上面的例子是兩國分公司的所得稅相同，都是50%，在實踐中，各國的稅率可能有差別。在不同稅率條件下，不同的轉移定價政策不僅對兩個分公司的凈收益產生影響，而且對公司整體的凈收益也會產生影響。仍以例題為例說明，只是假定A國分公司的所得稅為25%，B國分公司的稅率為50%。具體情況如表52所示：所得稅不同采用轉移定價的影響表52 （單位：萬美元）由此可見，在低標價政策條件下，A國分公司的凈收益為33.75萬，略低于B國分公司凈收益37.5萬。而采用高標價政策時，A國分公司的凈收益67.5萬大大高于B國分公司的凈收益15萬。更為重要的是，對公司整體而言，采用兩種不同的標價政策，其凈收益也有很大的差異。高標價政策的凈收益比低標價政策的凈收益多出11.25萬。這是因為在高標價政策下，納稅率高的分公司其