1、機構投資者參與定向增發（全）一、定向增發融投資市場簡要分析中國證監會于2006年5月8日發布證券發行管理辦法、于2007年9月17日發布上市公司非公開發行實施細則，建立了上市公司非公開發行股票的市場運行機制。1. 定向增發的定義與條件。上市公司采用非公開發行的方式向特定對象發行股票，也稱為定向增發，需滿足如下要求：發行對象不超過10名；發行價格不低于定價基準日前20個交易日股票均價的 90%股份發行結束之日起 12個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的公司認購股份，36個月內不得轉讓。2. 定向增發的定價與認購機制。上市公司定向增發，其交易標的是上市公司新發行的限售流通股，由上市公司選

2、定的證券公司擔任保薦人、承銷商，負責組織、簿記，協調機構 投資者和個人投資者參與。投資者則通過在特定時間內場外競價而確定發行價格、中標者及其所得股份數量。3. 定向增發的分類。上市公司定向增發可分為 財務/項目融資增發型、資產注入重組/ 并購增發型 及兩者結合等類型。通常機構投資者可用現金參與財務 /項目融資及為資產重組/ 并購募集配套資金的定向增發投資。4. 定向增發的投資者。上市公司的大股東及其關聯方、合資格的機構投資者和個人投資者都可以參與定向增發投資。相對財務/項目融資的定向增發而言、由于其定向增發單筆投資金額較大，個人投資者的資金能力通常難以企及，所以參與競價的大多是股票市場上的主流

3、投資機構，包括公募、私募基金、公司、資產管理公司、信托公司、財務公司、社保基 金等。定向增發投資市場是典型的機構投資市場，而定向增發實施價格也在很大程度上反映了機構投資者對于所投資股票的價值判斷，即估值與業績的均衡判斷，具有較為重要的投資5. 定向增發的市場規模。經過幾年的發展，定向增發已經成為上市公司再融資的主要手段，定向增發的公司越來越多，總體融資額不斷擴大，已超過IPO成為A股市場第一大融 資來源，同時亦已成為機構投資者主要的投資市場。目前，定向增發年均市場容量超過3000億元，每年有過百家上市公司完成定向增發。例如2012年共有151家上市公司實際完成定向增發，總募集資金 3359.2

4、9億元，平均每個項目融資 22.25億元。其中機構投資者可參與 的財務/項目融資型增發有 63家，總募集資金1080.23億元，平均每個項目融資17.15億元。另外，截止2012年12月31日，機構投資者可參與的、已公告的擬定向增發項目（非ST）共有203個，其中通過董事會預案的40家，預計募資金額901.53億元；通過股東大會決議的82家，預計募資金額 1241.43億元；證監會已審核通過的81家，預計募資金額 1028.90億元。所有統計樣本預計平均融資規模為15.62億元。6. 定向增發投資歷史統計收益率。外貿信托資管二部對發行日期在2007年至2011年,且機構投資者可參與競價的定向增

5、發共計402個樣本進行了統計分析，定向增發投資在限售期內可獲得24.68%的平均絕對收益，相對于同期滬深 300指數的平均超額收益達到33.54%,相對于同期指數的平均超額收益達到28.38% ，投資收益歷史業績良好。因2012年實施的定向增發絕大多數尚未解禁，故未加以統計分析，但可以判斷其平均絕對收益與相對收益都 會出現一定的下滑。例如，2012年機構投資者可參與的 63個項目中，以2012年12月31日收盤價計算，浮虧的項目為27個，浮盈的項目為36個。可以判斷，隨著定向增發投資市場的充分發展、股票市場估值體系的持續調整，套保套利機制的創新豐富，定向增發投資較高的歷史平均收益率必將逐漸回歸

6、至均衡而合理的水平。、定向增發投資資本屬性分析所有投資活動（不同種類的投資）都是將資本的流動性（可變現性）、風險性（波動性）、收益性（增值性） 三重屬性進行有效的分割、整合，從而實現特定投資目的（流動性與風險性協調、風險性與收益性匹配、安全邊際與盈利空間平衡）的資本運動。每一種投資工具都有其具固有的盈利模式都有優缺點常會組合運用多種投資工具，自身特點，并體現出與其他投資工具的差異性。每一種投資工完善。投資者通以匹配其投資風，通常需要利用另一種投資工具來加以彌補、來建立特定投資策略指導下的投資業務模式,險收益偏好、實現特定的投資目標。在中國資本市場，主要權益類投資工具資本屬性的異同特質如下:投資

7、類型交易對手價格機制限售期交易場所盈利模式資本屬性VC/PE未上市公 司及/或其 原有股東與未上市公司 及/或原股東協 商定價，或潛在意向股東之間 競價上市前持有 期長，但除 合同限制外 可轉讓；上 市后有最短 年，取長 三年的限售 期場外或交 易所公司成長、 價值增值、 上市流動 性溢價流動性低 風險性高 收益性高IPO首次公開 發行股票 并掛牌上 市的公司詢價（網下認 購）或固定價格（網上認購）網下部分鎖 定3個月， 網上部分在 上市之日后 可隨時變現場內發行定價/ 合理估值 的折讓、二 級市場炒 新價格變動流動性網 下部分較 低/網上部 分高風險性中 收益性中二級市場 買賣上市公司 無限

8、售流 通股東原有/潛在流通 股東之間通過 交易所報價系 統集中/連續競 價，撮合成交， 價格優先，時間 優先無限售期新股東T+1場內二級市場 價格變動流動性高 風險性較高收益性中配股上市公司比照市價折價無限售期場內二級市場 價格變動， 公司成長、 配股價/市 價折扣流動性高 風險性中 收益性較高公開增發上市公司不低于公告招 股書前二十個 或前一個交易 日的均價無限售期場內二級市場 價格變動、 公司成長流動性高風險性中收益性低定向增發上市公司不低于定價基 準日前二十個 交易日股票均 價的90%底價之上由潛在投 資者競價定價一年限售期 （特殊參與方三年限售 期）場外二級市場 價格變動、 公司成長

9、性、價值增 值、折扣率流動性較低風險性較高收益性較高_上述每一種權益類投資工具資本屬性的特質，都決定了投資者 依據自身風險收益偏好采用某種權益投資工具為主要載體而創設的投資盈利模式必然優缺點兼備，并非完美，并非全能應對資本市場的運行趨勢與風險變化。一種權益類投資工具、一種投資盈利模式的缺陷通常都需要利用另一種投資工具、另一種投資盈利模式的優點來加以補充、或者利用 組合投資工具、組合投資策略、組合投資模式 來加以完善，以達到投資者自身特定投資目標的需求。基于上述比較分析， 可將定向增發投資歸結為被動鎖定一年、單向做多，流動性較低、風險性較高、收益性較高的權益性投資。其投資盈利模式同樣優缺點兼備，

10、機構投資者在善用其優點的同時，也需要使用其他投資工具來補充其缺陷，以達到獲得穩定而良好的投資收益的目標。三、定向增發投資業務模式實證分析自定向增發投資市場形成以來，投資者開展定向增發投資的業務模式基本上可歸結為三大類：1 趨勢投資。投資者參與定向增發投資 并不非常重視行業與公司的基本面，而是特別關注股票市場環境與整體估值水平，市場在低位并且有明朗向上趨勢時就比較激進地進行投資，市場在高位并且有明朗向下趨勢時就少投資或不投資。該類型投資者比較了解定向增發投資被動鎖定一年、單向做多業務模式的優缺點，也知道如何結合股票市場的運行趨勢 靈活運用定向增發投資工具。歷史數據確實也表明，若在股票市場高位進行

11、定向增發投資， 遭受損失的可能性非常大。但該類型投資者只做趨勢性投資，定向增發投資也只能時斷時續 ， 而不能通過持續完善定向增發投資業務模式而使其成為適應股票市場全運行狀況的、經常性的投資業務與資產管理業務。2 模擬指數投資。有的機構投資者通過不斷募集子基金投入到母基金中，意圖持續募集到較大規模的資金，持續參與定向增發投資，捕捉定向增發投資歷史平均超額收益，以達到“指數化”的投資效果。但由于其不加優選、過于激進的投資策略，導致市場高位時的 部分投資項目虧損較大， 再加上股票市場近兩年持續下跌、募集資金比較困難、 而子基金產品因時限性到期不論盈虧需要賣出，凈值波動非常大，業績表現不佳，而難以為繼

12、。可以說，該類型投資者有理論化的努力，但基于定向增發投資市場的實際運行特點，模擬指數化投資并不具有現實的可行性。3 價值投資。機構投資者特別看重目標公司及其所處行業的基本面，努力挖掘行業及公司的增長而帶來的股權增值，并以此對抗股票市場的波動性。該類型投資者是堅定的價值投資信奉者，但在中國目前堅持價值投資的整體市場環境并不完善的情況下，僅僅依賴于買入并持有的簡單投資方式實現價值投資也是非常困難的，而其投資業績的波動性也會使其定向增發投資業務難以穩定而持續地發展。外貿信托資管二部認為：定向增發投資是最適合機構投資者秉承價值投資理念進行中長期投資的有效權益類投資工具，合理的定向增發投資業務模式應為上

13、述三者的有機結合。 同時，還應針對定向增發投資的優缺點，利用創新性的投資工具不斷完善該項投資的盈利模式，使定向增發投資能成為機構投資者在股票市場全運行情況下都可以持續經營、重點發展的投資業務與資產管理業務。外貿信托資管二部對自己所開展的定向增發投資的業務模式總結 為：定向增發投資是介于PE投資、IPO投資、二級市場投資之間的一種投資業務，也可以定義為一級半市場投 資產品，兼具一級市場和二級市場特點。與一級市場投資產品相比，具有更好的流動性，與二級市場投資產品相比，具有明顯的價格優勢。在選股與投資方面，是 “在上市公司中做PE投資”，即用PE投資的理念、邏輯、方法在上市公司中選出好行業中的好公司

14、并進行大 筆股權投資，將目前在中國資本市場仍為珍貴的資本資源分配給自己所選定的優質上市公 司，并依托該公司的業績成長帶來所投資股權的價值增值，從而獲得預期的投資回報，賺公 司成長所帶來的錢。 在投資定價方面，定向增發通常在底價之上、市價之下折價發行， 定向增發投資是比照二級市場價格的差價套利投資。而在定向增發投資股票解禁后減持變現方面，則等同于二級市場賣出操作。外貿信托資管二部對自己所開展的定向增發投資的盈利模式總結 為：定向增發投資的盈利來源于上市公司的業績成長、折價定價而產生的差價套利、 合理估值基礎之上的價值增值等綜合推動力量。其中，投資目標公司業績高成長是投資成功的根基，折扣率為投資提

15、供一定的安全邊際，合理估值則是適當報價的客觀依據。具體闡述如下：1 成長性。上市公司利用定向增發募集資金、機構投資者通過投資分配資金，兩者共同完成資本的優化配置，以實現上市公司的內涵式及/或外延式的擴張發展，提升經營業績，而經營業績提升的預期與結果將會逐步反映到股價當中去。外貿信托資管二部曾以ROE作為核心指標，對2007-2011年機構投資者可參與競價的定增樣本在限售期內的投資收益進 行統計分析，發現定向增發當年上市公司 ROE同比增長與否，與投資收益率有明顯的正相關 性。另外，外貿信托資管二部對 2011年到2012年6月發行的總計135個定向增發項目進行 統計，有正收益的共計 35個項目

16、（已經解禁的按解禁日收盤價，未解禁的按2012年12月31日收盤價計算）。而在這35個項目中，2011年年報凈利潤同比增長的有30個，占比86%2012年中報凈利潤同比增長的有 25個，占比71%剩余未取得正收益的 100個項目中，2011年年報凈利潤同比增長的有 63個，占比63% 2012年中報凈利潤同比增長的有 44個，占比 44%也就是說，獲得正收益的定向增發投資項目，都是盈利業績同比增長的上市公司。但 獲得盈利業績同比增長的上市公司，可能由于估值調整等其他市場因素，并不必然產生正投資收益。總之，選擇成長性良好的定向增發公司是主動選股獲得超額投資收益的必備基礎。2.折扣率。定向增發通常

17、由投資者競價，再由上市公司和承銷商經簿記后在底價之上、 市價之下折價發行，完成配售。折扣率的存在不僅構成機構投資者參與定向增發投資的重要 收益來源之一，同時也能為機構投資者的投資提供一定的短期安全邊際。所以，定向增發投資也可被理解為比照股票二級市場投資的差價套利投資。雖然折扣率構成定向增發投資絕對收益與超額收益正相關性的主要來源之一，但機構投資者卻不能依此簡單地判斷，參與定向增發投資只要主動尋求較高的折扣率即可獲得正的絕對收益與較高的超額收益。定向增發折扣率的變化主要受到股票市場行情、擬定向增發公司股票的特質以及投資者參與競爭情況的影響。通常，牛市中定向增發折扣率明顯高于熊市，但牛市中的高折扣

18、率與熊市中的低折扣率并不必然地、直接地決定著機構投資者參與定向增發投資一年后投資收益率的咼低， 基于機構投資者完成定向增發投資后股票市場的不同走勢折扣率的高低可能有著不同的意 義。股票市場上行至高位時定向增發的折扣率較大，但此時股票市場下跌的概率也在加大， 機構投資者參與定向增發的投資期如處于股市高位下行的階段，則破發的風險非常大。而股票市場處于熊市下跌末期時， 定向增發的折扣率較小，但股票市場未來上漲的概率也在加大， 機構投資者參與定向增發獲得正收益的可能性也很大。另外，機構投資者對基本面良好的公司通常給予合理估值， 競價后的折扣率通常較低， 但后續在二級市場獲得超額收益的概率較 大；反之，

19、機構投資者對基本面較差的公司通常給予低估，競價后的折扣率通常較大，但后續在二級市場獲得超額收益的概率較小。最后，定向增發折扣率所虛擬形成的持倉期的浮盈率則與該公司在定增實施后的二級市場的收益率呈現一定負相關性，這是因為，如果該公司股票在定增實施前一段時間漲幅過大，那么機構投資者在競價時必然謹慎低價競投，折扣率就可能較大并進而導致浮盈率較高，但定向增發前漲幅過大的股票未來走勢較弱的可能性也較大。隨著近兩年股票市場行情低迷以及參與定向增發市場的機構投資者增多，折扣率水平有所下滑，主要集中在 10%至20%之間。這樣幅度的折扣率并不能完全對沖股市下跌的系統 性風險。正是由于近兩年定向增發項目大量破發

20、，參與的機構投資者和資金有所減少而導致發行轉向買方市場， 機構投資者競價更加理性，部分定向增發項目底價發行，折扣率也有所企穩提升，2012年平均折扣率為14.37% 。今后，隨著定向增發投資市場的充分發展，特別是隨著做空套利機制的漸趨完善，折扣率也會逐漸回歸均衡，即比資金鎖定一年的利息成本和流動性成本略高的合理水平。3 合理估值。外貿信托資管二部將 2007-2011五年間機構投資者可參與競價的定向增發項目限售期收益率對大盤同期收益率和競價折扣率進行回歸分析，發現定向增發投資收益率受大盤同期漲跌幅的影響更大，權重達到70%而折扣率的影響大約為 30%如果要對影響單一開展定向增發投資成敗的因素按

21、重要性排序，股票市場大盤的點位及后續運行趨勢可排第一，其次是擬投資目標公司所處行業的發展狀 況，再次則是擬投資目標公司自身的基本面狀況及其股票的特質。可以說，機構投資者實施定向增發項目投資時大盤的點位、估值水平、后續走勢 決定了大部分定向增發投資項目的盈虧及盈虧水平。機構投資者對實施定向增發投資時所處的市場狀態和整體估值水平應保持高度關注，在股票市場整體估值水平橫向、縱向比較都相對合 理或低估時，進行投資，從而獲得投資正收益的概率很大，而不是相反。如果股票市場整體在高位下行機率較大，則應停止投資。否則，遭受損失的可能性非常大。同時，機構投資者還應注意在擬投資目標公司所處行業及公司自身的估值均處

22、于合理水平或低估時進 行投資，而不是相反。定向增發投資相比 PE投資，具有被投資目標公司已經上市、鎖定期更短的優點，排 除了 PE投資在長期鎖定期間不能上市難以退出、不易轉讓或者被投資公司發生重大負面變 化導致重大損失等主要投資風險。另外，對于生命周期在導入期、成長期的行業而言，定向增發投資相比PE投資，更能有效利用已上市公司相比未上市公司在融資機制、資金實力、管理體制等方面的綜合優勢更快、更好地受益于行業快速成長，從而推動所投資的股權也快速增值。定向增發投資相比現價買入的股票二級市場投資具有折扣率優勢，可以更低成本快速、大量買入經認真研究所看好的優質公司的股票，但折扣率的買價優勢實際對應的就

23、是資金被動鎖定一年的時間成本。 相比股票二級市場投資突出的流動性優點，定向增發投資則具有明顯的流動性缺陷，但這一缺陷并不必然造成投資損失。流動性被鎖定12個月，投資者就不得不長期持有買入的股票而做到真正的長線投資，這可避免很多投資者都曾出現的買過好股票但沒能拿住的投資失誤。如在投資期內股票市場出現上升或平盤的運行趨勢，定向增發投資持倉很可能因被動鎖定而不得不長期持有反而會獲得更好的投資收益。但如果股票動性缺陷將導致股票被鎖定無法賣出止損，無法防范股票市場系統性風險，很可能造成較大的投資損失。總之，外貿信托資管二部認為：在中國資本市場現行體制不發生大的改變之前，定向增發投資是非常適合于資金規模較

24、大、風險偏好較低、收益預期適中的穩健型機構投資者 排除短期市場擾動因素、專注進行中長期價值投資的權益類工具。價值投資的核心在于價值發現、價值評估、安全邊際和長期持股，時間是投資者最好的 朋友。 總體上看，股票市場有上升、盤整、下跌三種基本運行態勢。單向做多、單向做空、 套保套利都須有相應的市場環境，適用于不同的市場發展階段。定向增發投資被動鎖定一年、 單向做多的投資盈利模式可適用于股票市場上升、低位盤整的走勢，并應能獲得較好的投 資收益，但肯定不適用于投資期內股票市場高位盤整、持續下跌的走勢，存在較高的投資 風險，并有可能造成較大的實際損失。因此，機構投資者應對定向增發投資的盈利模式持續加以完

25、善，利用組合投資工具、投資策略、投資方法達到發揮定向增發投資的優點、防范其缺點的目的。如利用股票市場創新所推出的衍生工具股指進行對沖從而達到套保套利、降低風險的目的，已經具有現實的可行性。再如利用信托產品機理及時變現獲利。這樣一來， 即可適當解決定向增發投資被動鎖定一年的流動性缺陷，有效防范投資期內股票市場可能發生的系統性風險，又可利用定向增發投資的優點，爭取獲得良好而穩定的投資業績。定向增發投資就可成為適用于股票市場上升、盤整、下跌全行情走勢的業務與盈利模式。外貿信托資管二部認為：定向增發投資市場經過多年的發展，機構投資者在投資實踐基礎之上不斷地進行總結提高，已對定向增發投資的優缺點有非常清

26、晰、準確的認知，并 應能加以熟練運用達到投資盈利的目的。今后，機構投資者可把定向增發投資作為重要的投資業務加以持續發展， 在股票市場低位上升階段或估值低估、合理的平盤階段，單獨開展定向增發單向、主動做多的投資業務。而如果股票市場處于高位、向下運行的概率較大，就不再進行單向做多的投資或者少量投資，如果進行投資也可運用股指期貨、融券賣出等衍生工具進行套保，或者利用信托產品機理提前鎖定、變現浮盈，將定向增發投資持續發展成為盈利性、穩定性較好的投資業務。四、近兩年多機構投資者開展定向增發投資業績不佳的歸因分析近兩年多來，絕大多數機構投資者所投資的絕大多數定向增發項目，投資業績表現不佳。定向增發投資市場

27、整體收益情況與前幾年歷史統計平均收益率亦相去甚遠。其主要原因可歸結為股票市場持續下跌的實際運行情況更加突出了定向增發投資被動鎖定一年、單向做多盈利模式的流動性缺陷，導致機構投資者在面臨股票市場持續下跌的系統性風險時無 法賣出、亦無法采取其他補救措施從而造成較大的投資損失。可以確認的是：在股票市場持續下跌的大環境、 大趨勢中，機構投資者依賴于自身較強的投研能力優選股票進行定向增 發投資，要想戰勝市場，個案也許可以做到，但作為一種投資業務，總體則是不可能的。這 是由定向增發投資被動鎖定一年、單向做多盈利模式的流動性缺陷與股票市場持續下跌的核心矛盾所決定的。除上述核心原因之外，機構投資者在實際投資工

28、作中也存在一些認知失誤，并進而導 致在股票市場運行趨勢判斷、行業選擇、目標公司選擇、競價折扣率控制等實際工作方面 的失誤，這也是造成投資業績表現不佳的重要原因。這些投資認知失誤，包括多個層面：1. 宏觀經濟。現代經濟短周期頻繁波動、長周期漫長調整，即使機構投資者對宏觀經濟進行長期跟蹤研究，也很難對其變化趨勢做出精準預測。可以說，機構投資者對中國經濟經過三十年高速發展后所存在的種種問題，以及隨著經濟結構的調整、增長方式的轉變，宏觀經濟在經歷持續下行的艱難歷程之后步入中速增長階段，都有一定的認知，并無偏離專業基準的認知失誤。 但一些機構投資者對 經濟結構調整、增長方式轉變的長期性、艱難 性認識不到

29、位，對經濟被動下行過程中周期性行業產能過剩、庫存沉重、需求不足的嚴重失衡認識不到位，對歐債危機、歐美日經濟疲弱負面影響中國經濟的持續性、嚴重性認識 不到位，對國內外政治、經濟、變化過程中負面因素對中國股市產生不良影響的長期性、 損耗性、嚴重性認識不到位。 一些機構投資者可能認為：在中國經濟仍能保持較高增速的情況下，選擇一些成長性較好的行業和上市公司，進行一年期以上的中長期投資，加上定向增發投資折扣率可以對沖一定的股市下跌幅度，應能回避宏觀經濟的短期波動與對沖股票市場的小幅下跌，可以獲得一定的投資收益。這就是為什么在經濟下行、股市下跌過程中不該進 行單向做多的投資或者少量投資，而有些機構投資者仍

30、進行了一定規模的實際投資的主觀原 因之一。2. 股票市場。中國經濟存在的問題、增速的下行、結構的調整、方式的轉變，將對中國A股市場產生長期的壓制性影響。 而A股市場自身亦存在諸多的問題，以及做空機制的逐步形成，都將導致A股市場估值中樞逐步下移 而不會出現明朗趨勢性的大級別上升行情。事實上，自股權分置改革 推動A股市場走出波瀾壯闊的大牛市行情之后，受2008年金融危機以及中外經濟負面局勢的不良影響，A股市場一直處于長周期、大級別的熊市調整之中，雖然在這一過程中 A股市場也曾于2009年因中國政府四萬億經濟刺激政策而出現過大幅反彈。可以說，機構投資者對中國股票市場存在的諸多問題、對A股市場的下行趨

31、勢確實有基本的判斷，并無偏離專業基準的認知失誤。但一些機構投資者對中國 A股市場運行趨勢認知的失誤在于：對國內外政治、經濟、金融變化過程中負面因素對中國股市產生不良影響的長 期性、嚴重性認識不到位，對 A股市場在相對市場化、相對規范化、相對國際化的演變過程 中估值調整、行情反復、短牛長熊的長期性、損耗性認識不到位。一些機構投資者可能認為： 定向增發投資有折扣率，再選擇一些成長性較好的行業和上市公司，即使股票市場平盤或者有一定幅度的下跌仍可獲得適中的投資收益。這也是為什么在股市下行過程中不該進行單向做多的投資或者少量投資，而一些機構投資者仍進行了一定規模的實際投資的主觀原因之。3 .投資目標。中

32、國 A股市場現有近2500家上市公司，分布于幾十個大的行業，而每 一行業的產業鏈又可細分為若干子行業，每一行業都有自身的運行趨勢、規律與問題，每一家上市公司的行業地位、核心競爭力、業務與盈利模式都有不同亦都在發展變化之中。對行業與公司的研究，也是機構投資者需要長期積累的專深學問。一些機構投資者對投資目標認知的失誤在于：對中國經濟增長速度下行、產業結構調整、增長方式轉變及其對中國股市產 生負面影響的長期性、損耗性、艱難性認識不到位，特別是對經濟艱難調整過程中部分行業 產能過剩、庫存沉重、需求不足的嚴重失衡認識不到位，可能認為：占據行業領導地位、擁 有較大市場份額、具有核心競爭力、具有整合能力、具

33、備成本優勢的行業龍頭公司，即使在行業下行周期內也可以少受行業調整的負面影響，保持一定的成長性，再加上定向增發投資有一定的折扣率，即使其股票有一定幅度的下跌仍可獲得適中的投資收益。而事實上，在需求嚴重不足的困局下，這些領導性的公司也很難獨善其身，正所謂“覆巢之下豈有完卵”。 機構投資者對這些行業與公司的投資預期轉負面后，其估值會快速、大幅下調。可以說，在 行業與公司的具體選擇上出現失誤，也是導致機構投資者投資業績不佳的重要原因之一。4.定向增發投資盈利模式。另外，有的機構投資者可能對定向增發投資盈利模式的優點預期較高，對其流動性缺陷缺乏投資實踐基礎之上的深刻認知，主觀上非常希望能創造好的投資收益

34、，過于依重自身的投研選股能力、過于看重折扣率的短期安全保護作用，因而進行了一定規模的投資， 而A股市場近兩年卻出現了持續下跌，突顯了定向增發投資流動性缺陷無法防范股市系統性風險的核心弱點，從而造成投資業績不佳、持倉浮虧較大。五、機構投資者應持續發展定向增發投資業務（一）宏觀經濟環境與股票市場環境仍將有利于機構投資者持續發展定向增發投資業務外貿信托資管二部認為：支撐中長期價值投資業務可持續發展的宏觀經濟環境仍然存 在，支撐中國宏觀經濟可持續發展的核心要素、重要動力仍然存在。中國有近十四億人構成的龐大消費市場，中國經濟自成體系可在一國經濟國際化、全球經濟一體化的大趨勢下保持即使在較為困難的經濟局面

35、下亦能內、外基本運轉的優勢。三十年的改革開放、高速發展積累了巨大的物質財富， 亦取得了突出的社會進步。在黨的十八大和今年政府換屆之后，中國將進入新的政經時代，相信在穩增長的經濟政策作用下，經過一段經濟結構調整、增長方式轉變的發展歷程，中國經濟仍將能較長時期地保持7河上的中速發展，而這一發展速度相比歐美日發達國家、相比發展中國家仍是較高的經濟增速。七大新興戰略產業、 大消費行業、弱周期行業甚至強周期行業仍將能為優勢企業提供持續發展、較快增長的行業市場環境。這將為機構投資者持續開展定向增發投資提供良好的市場環境與有投資價值的目標公司。中國股票市場仍處于相對市場化、相對規范化、相對國際化的發展階段，

36、發展空間仍 然巨大。隨著市場機制的逐步完善、投資工具的逐步豐富，機構投資者可不斷創新、完善投資策略，穩定投資業績。經過近幾年的調整，A股市場估值已處歷史低位，雖然縱向比較并不具有對未來投資的指導意義，但橫向與發達股票市場比較，估值水平已經非常接近。 在中國宏觀經濟保持較高增速的大環境下，A股市場確實已經具有一定投資價值。目前急需解決的是供求關系的平衡、急需提振的是投資者長期積弊負面預期而羸弱的信心。自2012年12月，A股市場出現快速反彈，已經預示股票市場出現一定轉機。目前股票市場仍處于較低的 位置，如能以10-20%的折扣進行定向增發投資，則相當于在更低的股市點位進行投資，應 有很高的安全邊

37、際及良好的投資收益，應為參與定向增發投資的較好時機。（二）定向增發投資的特點非常適合機構投資者開展投資業務定向增發投資市場之所以是典型的機構投資者市場，也是由其自身的特點所決定的。1 投資標的優質。 上市公司擬定向增發，要求其募資項目可行、股東大會審議通過、主承銷商認同、證監會核準等多重程序。可以說，能夠得到證監會審核通過進行定向增發的 上市公司一般都是基本面相對較好的公司，這可為機構投資者在控制投資標的質地風險方面提供基本的保障。優質上市公司通常也利用定向增發募集所需資金，實現資本的優化配置， 通過內涵式及/或外延式擴張發展，提升經營業績，支持股價上漲。2 市場規模龐大。目前，定向增發已經成

38、為上市公司再融資的主要手段，年均市場容量超過3000億元,每年有過百家上市公司完成定向增發，已超過IPO成為A股市場第一大融資來源。2012年的統計樣本預計平均融資規模為15.62億元，亦即單一投資者要參與定向增發投資通常需要 1.5億元以上的資金。 正因為單體及整體都有足夠大的規模，才一方面限制了大多數中小投資者的參與而使定向增發投資市場成為典型的機構投資者市場，而另一方面才能容納機構投資者將定向增發投資作為主流投資業務來加以持續經營、發展，并有更有力的成因與更好的機會將定向增發投資作為集合社會資金、為中小投資者提供投資機 會、拓展資產管理業務的適當載體。3 投資收益歷史記錄良好。在定向增發

39、經投資者競價后折價定價的機制中，機構投資者對最終定價有一定的影響力。而折價定價使得機構投資者能獲得比其他投資者股票成本更低、安全邊際更高、投資風險更低的綜合優勢，達到比其他投資者賺得更多、虧得更 少的投資效果，即在獲得絕對收益的同時，也能獲得擁有歷史統計記錄的較高超額收益。從獲得絕對收益的投資需求出發，在股市底部區域再用折扣價買入優質上市公司的股票，之后股市進入牛市周期，投資者長期持有股票至解禁后變現賣出，定向增發投資獲利的概率及獲利的幅度應為更好，投資效果應為最好。 但從獲得超額收益的投資需求考慮，在股市盤整周期進行定向增發投資獲取超額收益的機率最大，而在牛市周期中進行定向增發投資跑輸大盤的

40、概率反而更高。 外貿信托資管二部對發行日期在2007年至2011年，且機構投資者可參與競價的定向增發共計 402個樣本進行統計分析，定向增發投資在限售期內可獲得24.68%的平均絕對收益，相對于同期滬深300指數的平均超額收益達到 33.54%,相對于同期中小板指數的平均超額收益達到 28.38%。這樣的整體投資收益水平已經非常良好，但并非如部 分研究報告將機構投資者不能參與競價的資產重組類定向增發樣本也統計在內的投資收益 率那樣高，也并不代表每一個定向增發投資案例或定向增發資產管理產品都能跑贏股市大 盤、都能獲得正收益、都能獲得歷史記錄的平均收益。總之，定向增發投資收益率的良好歷史記錄，對機

41、構投資者非常具有吸引力，也有利于機構投資者借此吸收社會資金開展資產管理業務。4 上市公司與機構投資者溝通順暢、配合良好。定向增發過程中機構投資者與上市公司之間的聯系更為緊密，便于深入調研，也便于與上市公司管理層建立深入、持久、良好合作關系，并得到上市公司較好的配合。定向增發是上市公司再融資的主要形式，融資行為也對上市公司本身構成了 “軟約束”，后者需要確保募投項目成功和業績增長，從而讓參與定向增發的投資者獲得合理的回報，并愿意在業績保證、分紅送配、信息發布、利潤平滑、股權激勵、流通股鎖定 甚至在保底、對賭、回購、增持等類PE投資保護措施等方面給予一定配合。機構投資者在與上市公司深入溝通、充分議

42、價、利益博弈的過程中，可充分反映其在專業研究、議價競價、附加條件談判等方面的綜合優勢。5 對投資者投研能力要求高。定向增發投資作為中長期價值投資的工具載體，要求投資者必須具有較強的投資價值發現能力與投資風險識別能力。可以說，投資者對股市大盤時點及投資項目的研判與選擇能力，基本決定了定向增發投資的成敗。而設有專職的投研團隊、具有較強的投研能力，正是機構投資者的優勢所在。6 符合價值投資趨勢。近年來監管層不斷鼓勵和支持價值投資，打擊績差股炒作，而支持價值投資的市場機制也在不斷進步、完善之中，機構投資者以中長線價值投資為主流投資業務方式亦是大勢所趨。7 便于開展資產管理業務。上述定向增發投資的特點特

43、別有利于機構投資者利用其研究優勢和資產管理能力，開展資產管理業務。 目前，公募基金、信托公司合作的定向增發 投資專戶產品是中小投資者借以參與定向增發投資合法合規、成本最低的方式。信托公司作為資產委托人，基金公司專戶作為資產管理人，可為中小投資者提供優質的資產管理服務。（三）機構投資者今后應如何開展定向增發投資業務機構投資者在過往開展定向增發投資業務的工作基礎之上，應持續總結提高，并有所創新，以更加精準、豐富的差異化投資策略開展基于定向增發市場的投資業務與資產管理業務。外貿信托資管二部的理解與建議如下：1. 投資業務定位。機構投資者可將定向增發投資精準定位為對成長股、價值股的優選 財務投資，秉承

44、成長性價值投資的理念與邏輯，并通過差異化投資策略形成可持續發展的投資業務盈利模式。 機構投資者可確立選擇“好行業中的好公司”、“昨天好、今天很好、明天更好”的優質上市公司，并以“好價格”進行中長期投資的投資策略。機構投資者可建立“以上市公司業績高成長、合理估值基礎之上價值增值、折扣率差價套利等綜合力量推動投資獲益”的單向做多投資盈利模式，即 以擬投資目標公司的業績高成長作為投資成功的堅實根基、以合理估值作為競價報價的客觀依據、以折扣 率換取短期浮盈作為投資安全的邊際空間，爭取最終獲得中長期價值 投資的良好收益。 機構投資者只有堅持這樣的定向增發投資的業務模式與盈利模式， 才能相對有效地應對股票

45、市場的系統性風險與非系統性風險，才能合理平衡風險與收益、安全邊際與盈利空間的內在投資邏輯關系 ，從而實現符合定向增發投資資本屬性的投 資風險相對較低、投資收益相對較高的投資目標。2. 投資業務發展策略。機構投資者可將自有資金凝聚社會資金進行共同投資，推動自有資金投資業務與資產管理業務的協同發展，并以此為基礎打造資產管理的產品品牌與業務品牌。以成長性價值投資的理念與邏輯為共同基礎，組合運用不同的投資工具、投資方法形成精確、細分的差異化投資策略，構建合理的、專長的投資業務體系與資產管理業務體系，并實現有效防范投資風險、合理管理收益預期的工作目標。3. 資金運用措施。擁有較大資金規模的機構投資者可將

46、用于定向增發投資的自有資金分成三部分，并對每部分資金進行不同的功能定位，運用不同的投資策略， 構建合理的資金運用組合與股票投資組合， 實現自有資金投資的安全、 有效，主動防范股票市場投資的非系 統性風險與系統性風險、爭取獲得穩定而良好的投資收益：（1）自有資金單獨進行定向增發投資，運用精選成長性個股的主動投資策略，以所投資目標公司良好的基本面和突出的 成長性來對沖股票市場投資的非系統性風險與系統性風險，爭取獲得良好的投資收益；（2）按一定比例資金跟投的方式， 發起設立并自主管理集合資金信托計劃，只進行定向增發現貨投資，爭取以較大的資金規模在優選個股的基礎之上構建相對分散的現貨投資組合，運用組合

47、投資策略有效防范股票投資的非系統性風險，并爭取能在一定程度上對沖系統性風險， 以獲得穩定而良好的投資收益；（3）以基石投資人、投資顧問的雙重身份與其他知名的大型金融機構 共同發起設立、共同管理大規模 的集合資金信托計劃，結合運用優選投資、 量化投資、套利投資的多種投資策略構建定向增發投資現貨組合，與此同時在信托計劃結 構中建立能保護股票投資現貨組合看多獲益、防止股票市場系統下跌受損（套保）的特殊 風險管理機制，即建立約束現貨投資組合收益波動率、管理現貨投資組 合浮盈收益率的機制，以有效防范股票市場投資的非系統性風險與系 統性風險，獲取穩定而合理的投資收益。4. 行業的選擇。機構投資者對潛在投資

48、目標公司所處行業的周期性、景氣度、成長性、發展現狀及未來趨勢、進入壁壘、產業政策等應進行審慎研究，回避行業投資風險。機構投資者應精選投資期內上行的行業，并進而精選上行行業中 具有核心競爭能力、具有持續成長能力的上市公司。 堅持成長性價值投資的理念與邏輯是做好 定向增發投資的第一原則 。在中國經濟長周期調整的格局中，更能發現抗周期逆勢成長的行業，而行業中的優秀企業也一定能憑借超越競爭對手的技術、產品、服務和管理，占據更多的市場份額，進一步擴大競爭優勢，持續提高利潤水平，最終脫穎而出，資源、七大戰略新興產業這幾條主線進行。而對于構成中國產業經濟主體的制造業，機構投資者應審慎關注其可能長期存在問題：

49、原材料成本的波動、人力成本的上升、稅費負擔的重荷、資金成本的高企、環境約束的增強、行業產能的過剩、下游需求的不足、競爭水平的 低下、產品出口的下滑，這些都將導致行業與企業的毛利率與利潤空間逐漸下調。因此，機構投資者 應堅決回避產能過剩和簡單勞動密集型的制造業。機構投資者如要投資強周期性行業，也應回避行業業績在頂峰、估值水平在低位的高景氣頂點，反而可在行業業績已有清晰底部復蘇跡象、估值水平仍有些偏高時開始嘗試投資。機構投資者在研究和選擇行業時，必須特別關注國家產業政策對行業短中長期發展所產生的重大影響，對國家產業政策鼓勵的行業和公司，機構投資者應重點關注、深入研究、積極介入，而對于國家產業政策重

50、點調控的行業則需要特別謹慎，并規避介入。5. 投資目標公司的選擇。擬定向增發公司本身的質地對投資在未來能否獲得成功非常重要。按照盈利預期的不同可將上市公司分為周期性、成長性、衰退性三大類。周期性公司的盈利業績與宏觀經濟周期變化有很大的相關性，股票市場對其估值也會有很大的波動，機構投資者需要仔細考慮合適的投資時機，切忌在景氣高點進入。成長性公司有隨著時間推移投資價值隨之提升的優勢，成長性公司又可分為長期穩定增長和短期業績爆發增長的兩大類，機構投資者 需要注意的是股票市場有時會對成長性給予估值溢價從而產生價格陷阱。長期穩定成長的公司更適合機構投資者將其作為開展中長期成長性價值投資的目標公司，而對于

51、短期業績爆發性成長的公司，機構投資者必須把握好解禁減持時點與目標公司業績爆發增長推動股價上漲時點的吻合性，否則，如果業績爆發增長推動股價快速上漲是在持倉期而解禁時股價很有可能出現回落則會對投資收益產生不良影響。衰退性公司可能會有比較低的估值和價格，但也將面臨業績繼續下降的風險，一般不適宜于機構投資者對其進行定向增發投資。為此，機構投資者應建立審慎、合理的定性與定量標準體系，并將其作為選擇投資目標公司和做出投資決策的主要依據。在投資工作中，應客觀地做好盡職調查工作，嚴格執行選股標準體系。建立并實施投資標準體系，就是為爭取選出具有清晰合理并能持續發展的 業務模式與盈利模式的“好行業中的好公司”、“

52、昨天好、今天很好、明天更好”的上市公司，并爭取以“好價格”進行投資。只有符合投資標準體系的上市公司，才能具備更加深厚的發展基礎、更加強勁的發展能力、更加突出的盈利能力、更加良好的發展前景和更加 強韌的風險抵御能力，從而深具投資邏輯及投資價值，才能為中長期價值投資的成功奠定堅實的基礎。外貿信托資管二部在兩年多的投資實踐工作中確立的具體選股標準體系如下:定性標準（1） 上市公司所處行業 符合國家產業政策，不存在國家禁止、限制或產能過剩、前景暗淡 和難于認知等政策性、市場性等不利因素；（2） 上市公司所處行業為高速成長行業或穩定發展行業中快速增長的細分市場，規避處于 衰退周期的行業；（3） 上市公司

53、所處行業的市場容量大，公司具有高速成長的空間；（4） 上市公司主業突出，行業地位良好，具有一定的核心競爭力，技術、產品、服務基本 在同一或相關產業鏈之中；（5 ）上市公司在穩定發展行業中處于發展快的細分市場，并且在細分市場中具有優勢地位和主導性的競爭力；（6） 上市公司具有合理、清晰、可行、有效的業務及盈利模式，技術和產品成熟、經營及 管理規范，能確保持續穩定地發展；（7）上市公司經營團隊具有良好的技術研發、市場競爭、規范管理的能力及投資者可信賴 的職業品質；（8） 上市公司的募投項目與現有主業具有關聯性并能促進主營業務持續發展，募集資金具 有合理性、募投項目具有可行性， 募投項目產能完全釋放

54、的時間或資金產生效益的時間最好 不超過兩年，募投項目投產后市場有足夠的空間容納整個行業新增產能；（9）上市公司未出現過重大違法、違規、故意欺詐等損害投資者利益的事件及行為；（10）上市公司不存在損害公司主營業務及公司商業價值的潛在重大隱患；（11 ）上市公司可能存在的投資風險，經客觀評估，在“可知、可承受”的范圍之內；（12）上市公司在三年內未出現重大環境、健康、安全責任事故；（13） 上市公司控股股東和管理層最好能參與定向增發投資或者通過二級市場增持股票，對 上市公司的持續發展有信心并保持和流通股股東利益的一致性；（14） 上市公司其他限售股的解禁期最好在定增投資解禁后6個月以上。定量標準（

55、1）上市公司過往三年及最近年度的財務狀況穩健，能保持相對穩定或持續上升的毛利水平與利潤水平，同時其過往三年及最近年度的主要財務指標 應優于可比公司，并有較好的現金分紅記錄；（2）關注的主要財務指標體系 包括但不限于:a）成長能力b）盈利能力c）營運能力d）償債及資本結構（3）上市公司在定向增發實施后，預計其未來二個會計年度凈利潤復合增長率不低于 10%平均凈資產收益率平均不低于8%（4 ）過往三年及最近年度的凈資產收益率不低于8%（5）過往三年及最近年度的平均資產負債率不高于70%（6 ）上市公司最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%（7）上市公司最近

56、二十四個月內曾進行股權融資的，不存在發行當年每股收益比上年下降30%上的情形；（8 ）對單純以差價套利為目的的投資案例，最高報價應低于市場價格的70%（9） 定向增發新發行的股權比例不高于解禁時流通股的50%或不高于總股本規模的 20%（10） 擬認購的數量不超過目標公司過往一年平均日成交量的8倍。定量標準中的財務性指標集中反映在公司的財務報表之中。健康的資產負債表是經營的基礎，利潤表體現了經營的效果， 而現金流量表則體現了經營的質量。三者結合起來就構成了機構投資者對擬投資目標公司的經營業務進行價值評斷的財務量化基礎。6. 投資方法。首先，機構投資者應建立成長性價值投資的標準與評價模型，堅持選擇基本面、成長性良好，縱向橫向估值均為合理、即沒有高估透支成長性或雖然低估但修復有確定性的行業與公司作為擬投資的目標。在此基礎之