1、MBO 信托產品法律分析 一 摘要：作為公司并購的重要方式之一， MBO 契合了國企改革的要求被 一些地方政府大力宣揚和推廣， MBO 熱潮隨之而生。受限于我國金融 法規繁多和滯后的現狀，早期的MBO操作實踐存在不少問題，直到?信 托法?等一法兩規出臺以后，理論屆開始推崇 MBO信托產品，認為其 是實施MBO的最正確工具。本文分析認為，當前的兩種 MBO信托產品 并非沒有法律問題，只有靈活運用信托制度和信托原理，才能繞開現 存的法律障礙。關鍵詞：MBO,信托，信托產品，法律障礙MBO ManagementBuy Outs即管理層收購或管理層融資收購，是 在LBO杠桿收購1的根底上開展起來的一種

2、企業產權交易手段，它 是指公司的經營管理層利用借貸所融資本或股權交換及其它產權交易 手段收購本公司股權的行為。實施 MBO,將使公司所有者結構、控制 權結構發生重大變化，公司變成了管理層控股的公司，也即實現了股 東控制和內部人控制的重合。MBO在上世紀80年代曾風行西方，進入 上世紀 90 年代，管理層擴大持股比例成為全球公司治理結構的開展方 向，經營者向所有者轉化成了新的開展潮流，管理層收購由此更趨活 躍。MBO在我國并不是個新名詞，早在1998年四通集團就啟動管理層融資 收購開創了中國MBO的先河，在之后的幾年里，與國企改革形成契合，MBO 似乎成了 “抓大放小 以及解決國有資產退出和管理

3、層鼓勵問題的靈丹妙藥 MBO得到了更多企業的接受并漸成熱潮。2000年，粵美 的000527首先在上市公司中實行 MBO,其后深方大000055、 佛塑股份 000973、洞庭水殖 600257、特變電工 600089、勝利 股份000407等陸續跟進，相繼完成了 MBO不過，由于實行 MBO 的資金來源和數額備受疑心，加之我國的局部金融法規對實施 MBO有 一定的限制，因此，借?信托法?、?信托投資公司管理方法?以及?信 托投資公司資金信托管理暫行方法?這一法兩規的出臺，信托制度成 了 MBO的救命稻草上市公司實施MBO大行其道，2002年更是被 稱為“MBC年 MBO信托產品究竟存在哪些法

4、律問題，信托是不是目 前我國解決MBO問題的唯一途徑，本文將展開討論。一、兩種MBO信托產品之所以把信托制度叫做MBO的救命稻草是因為信托制度的出現以 躲避法律為主要目的，財產權利是其中心內容，信托制度承載的信托 產品2,正是解決實施MBO過程中產生的一系列法律沖突的重要手段。 實施MBO,管理層需要大量的資金，通常需要借助債務融資等外部財 力的支持才能解決,而在我國進行投資會受到對主體以及對投資額的 種種限制，因此MBO信托產品的出現主要是解決管理層的融資問題以 及由誰出面對目標公司進行收購的問題。通常,借信托公司實施 MBO 有兩種主要的方式：一種是由信托公司向 外融資,然后將融資通過貸款

5、的方式交給目標公司管理層,由目標公 司管理層實施MBO按照信托理論分析，在這種 MBO產品結構中，投 資者或被融資者既是委托人又是受益人，信托公司成為受托人，對融 資擁有所有權，能以自己的名義使用融資，這種信托方式構成自益信 托。而信托公司與目標公司管理層之間是借貸關系。另一種是信托公司向外融資后，使用融資以自己的名義收購目標公司 的股權，其后再將股權移轉給目標公司的管理層到達其實施 MBO 的目 的。理論上，在這種 MBO 產品結構中，投資者或被融資者既是委托人 又是受益人，信托公司成為受托人，對融資擁有所有權，能以自己的 名義使用融資購置股權，這種信托構成自益信托。不過，更為復雜的 是，在

6、信托公司以自己的名義購置目標公司的股權之后， 為了到達 MBO 的最終目的，信托公司還需將所購股權移轉給目標公司管理層。買賣 是移轉股權的一種途徑，管理層可以通過分期付款、質押貸款3等方式取得目標公司的股權。另一種途徑是信托，即在前一項 MBO 融資信 托的根底上再成立一個信托，由信托公司作為委托人和受益人，將目 標公司的股權作為信托財產交與目標公司的管理層，而目標公司的管 理層成為受托人。這樣，整個 MBO 過程將構成既有聯系而又獨立的兩 個信托 4.二、六條法律標準 搜尋我國的現行法律、法規、標準性文件，可以看出目前沒有專門針 對MBO信托產品的具體規定，但其涉及的主要相關條款卻有如下這些

7、：1. ?商業銀行法?第四十三條規定： “商業銀行在中華人民共和國境內 不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產。 該條規定限制了商業銀行從事信托投資和證券投資業務，使管理層無 法直接從商業銀行處獲得資金信托或者股權信托。2. ?公司法?第六十條規定： “董事、經理不得挪用公司資金或者將公 司資金借貸給他人董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或者 其它個人債務提供擔保。 該條規定限制了管理層從目標公司或者其它公司獲得貸款或擔保的途 徑，使得管理層實施 MBO 面臨資金匱乏的局面。另外，如果目標公司 是上市公司的話，還必須符合 “上市公司不得以公司資產為本公司的股 東、股東的控股子公

8、司、股東的附屬企業或者個人債務提供擔保以及“禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購，被收購公司 不得向收購人提供任何形式的財務資助 I的規定。3. 中國人民銀行發布的 ?貸款通那么?第二十條規定：“對借款人的限制： 不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外。 為保障交易平安和標準貸款的使用，該規定的出臺有其理論依據。從 具體標準來看， 由于目前尚不存在 “另有規定 ，因此，即使管理層能夠 從商業銀行等金融機構貸得鉅額資金， 但仍不能用于股本權益性投資， 也即管理層不能使用貸款購置目標公司股權，實施MBO 顯然 “此路不通。需要指出的是，如果管理層從民間借款完成 MBO,目前沒有

9、法律 障礙，不過其困難程度也很明顯：能否借到這筆巨款還在其次，更重 要的是，借款的平安性和利率不能得到很好的保證。金融機構4. 國務院發布的?金融違法行為處分方法?第十八條規定： 不得違反國家規定從事證券、期貨或者其它衍生金融工具交易，不得 為證券、期貨或者其它衍生金融工具交易提供信貸資金或者擔保，不 得違反國家規定從事非自用不動產、股權、實業等投資活動。 僅從條文上分析， 銀行、信托公司等金融機構似乎只是不能從事證券、 期貨或者其它衍生金融工具的交易主要是二級市場交易 ，包括不能 為證券、期貨或者其它衍生金融工具的交易提供信貸資金或者擔保， 而對于為自用或者以自己名義進行的投資不動產、 股權

10、、實業的活動， 當屬不被禁止。5. ?金融違法行為處分方法?第二十八條規定： “信托投資公司不得以 辦理委托、信托業務名義吸收公眾存款、發放貸款，不得違反國家規 定辦理委托、信托業務。 粗看之下，不能吸收公眾存款，不能發放貸款，這似乎給信托公司的 營業都會造成困難。不過，仔細分析其內涵，可以發現?處分方法? 出臺于 1999年 2月，正處于中國信托業開始第五次清理整頓的前夕， 其目的主要是標準金融市場，因此對 不得吸收公眾存款、發放貸款' 應作限定性的解釋，即信托投資公司不得進行專屬于商業銀行業務的 吸收公眾存款、發放貸款活動。這一理解在 2002年6 月出臺的?信托 投資公司管理方法

11、?得到了印證。一方面， ?管理方法?第九條規定： “信托投資公司不得辦理存款業務，不得發行債券，不得舉借外債。 但另一方面，該法第二十條又規定： “信托投資公司可以申請經營以下 局部或者全部本外幣業務： 一受托經營資金信托業務 ，由此可 見，信托公司受托經營資金信托當然與辦理存款業務分屬兩個概念。 而該法第二十二條又規定， “信托投資公司管理、運用信托財產時，可 以依照信托文件的規定，采取出租、出售、貸款、投資、同業拆放等 方式進行。 信托公司當然也具有發放貸款的權限，因此，對吸收公眾 存款、發放貸款作狹義理解更為合理。當然，如果不對 不得吸收公 眾存款、發放貸款 作限定性理解的話， ?處分方

12、法?第二十八條就會 和?管理方法?第二十條規定發生沖突。 ?管理方法?是由中國人民銀 行制定的，法律效力不及由國務院制定的?處分方法?高，因此，立 法者有必要立足對吸收公眾存款、發放貸款的限定性理解，在法律條 文上予以標準統一，免生歧義。6. ?公司法?第十二條規定： “公司向其它有限責任公司、股份有限公 司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不 得超過本公司凈資產的百分之五十。 該條規定主要限制了管理層通過另外設立公司的方式來完成MBO,因為另外設立公司的凈資產必須高達收購股權所需金額的兩倍以上。 5 而且，更為重要的是，如果以設立公司的方式來進行收購，將出現管 理層被雙

13、重征稅的不利局面。但是，這條規定是否也對信托公司直接 收購目標公司股權成為管理層的受托人進行了一定的限制，學界 尚存在爭論。一種觀點認為，信托公司作為受托人進行股權收購，就 是以自己的名義進行持股，此時信托公司必須擁有超過收購金額兩倍 以上的凈資產數額。而另一種觀點認為， ?公司法?的這條規定存在例外，即“除國務院規定的投資公司和控股公司外 ，信托公司顯然屬于此列。本文分析認為，雖然?信托投資公司管理方法?第二條規定： “本 方法所稱信托投資公司，是指依照?中華人民共和國公司法?和本辦 法設立的主要經營信托業務的金融機構。 似乎應受到?公司法?有關 規定的約束，但是?信托投資公司管理方法?明確

14、了信托投資公司是 以營業信托為主業， III 信“托財產不屬于信托投資公司的固有財產，也 不屬于信托投資公司對受益人的負債。 IV? 信托法?又給出了受托人 是以自己的名義進行信托財產管理而并非移轉所有權的定義6 ，因此，以營業信托為主要經營內容的信托公司顯然屬于特殊類型的投資公司， 它的對外投資只有自有財產的投資才受?公司法? “50 規定的限制， 以信托財產對外投資應不在此限。此外，隨著信托公司接受信托財產 尤其是資金信托的增多，其對外累計投資額超出信托公司凈資產50的情形勢成必然，因此，從法律標準和統一理解的角度來講，國務院 應盡快明確信托投資公司的 “投資公司 地位。而從信托法的角度而

15、言， 立法者應盡快廓清信托與委托的界限，尤其是在信托財產的所有權問 題上。三、一個典型案例 我國第一個 MBO 信托產品是衡平信托投資有限責任公司在 2003 年 1 月在成都面向市民推出的 “全興集團管理層股權收購融資工程 ，由于全 興集團是上市公司全興股份 600779的控股公司，因此該信托產品 也是關涉到上市公司的第一個MBO信托產品。V在衡平信托的 “信托產品簡介 單上，這樣寫著： “本工程是專為全興集 團經營管理層收購股權而實施信托融資。 “1信. 托產品簡介 工程名稱：全興集團管理層股權收購融資工程； 受托人：衡平信托投資有限責任公司 以下簡稱衡平信托 ；信托方案： 受托人針對全興集團管理層股權收購融資工程推出的信托方案；信托 方案總規模：人民幣 2.7 億元；信托方案期限：三年；運用方式：將加 入方案的信托資金集合運用， 統一為全興集團管理團隊提供信托貸款， 用于收購全興集團國有資本退出的局部股份。 “信托資金貸款歸還：本金按