1、價值投資之理論基石“價格是你所付出的，價值是你所得到的。”沃倫巴菲特提到價值投資，大家往往想起其代表性人物沃倫巴菲特，和他的傳奇老師本杰明格雷厄姆。巴菲特以其長達50多年的 卓越投資業績，證明了長期堅持價值投資的有效性，并為無 數投資者所追捧。伯克希爾哈撒韋公司一年一度的股東大會， 提供了投資者與巴菲特及其搭檔芒格近距離接觸的機會，從 此讓小鎮奧馬哈成為了全世界投資者朝圣的圣地。隨著巴菲 特和芒格年紀的增長，參與股東大會的人數越來越多。今年 的股東大會更是創紀錄的吸引了全球超過 5 萬人的參與，其國的投資者接近四分之一，可見價值投資的巨大魅力。價值投資的巨大成功，也吸引著學界的廣泛關注與研究。

2、在 這一篇中，我們來介紹一下代表性的理論工作。開篇之初， 從可讀性的角度，曾考慮僅用文字，而不取公式。后再思量， 還是保留公式，畢竟簡潔的數學語言，能夠讓具備數學功底 的讀者一目了然。同時，在公式之余，輔以深入的文字討論， 充分說清楚公式背后的含義，讓看到公式就頭疼的讀者在無 視公式的同時依然能夠體會其中的妙處。扔報紙，巴菲特股 東大會的保留節目什么是價值投資？在價值投資之極簡史文中，我們提到價值投資的集大成者沃倫巴菲特的投資理 念可以概括為：“在能力圈范圍內，尋找內在價值相對于交易。 ”價格具有顯著安全邊際的證券，找到后重倉買入并長期持 有。”基本面量化投資 的作者張然博士對價值投資給出的

3、定義是： “價值投資是利用所有公開信息進行分析與預測， 成較可靠預期的估值，并將其與市場價格比價后做出決策的 投資方式。 ”從這些定義中我們可以看出， 廉價買入優質股是 價值投資的精髓。既然如此，對股票內在價值的評估（即所 謂的估值）就成為價值投資的基礎。因此，接下來我們先來 看看如何計算內在價值，然后再談談為什么市場會出現交易 價格顯著低于內在價值（即所謂的低估）的情況。內在價值 是多少？未來現金流折現模型從股東的角度來看，企業存在 的價值就是通過持續的投資、融資和經營活動來創造利潤， 從而為股東提供回報。從這個角度來看，企業在未來所能夠 創造的所有凈現金流入，其折現值就是企業當前的內在價值

4、。關于為什么需要折現，可以參照金融思維模型之時間價 值）在任意時刻t,如果投資者能夠基于所擁有的全部信息， 對股票未來各期所產生的現金流有一個適當的預期，那我們就可以計算出它的內在價值：其中，Vt為股票在t時刻的內在價值，Et（Dt+i| S ）表示基于寸刻的全部信息S對未來第t+i 期現金流的預期， r 為折現率。當上市公司的新信息公開后， 投資者即時的做出股票未來現金流的新預期以及折現率（對 應公司風險水平）的新評估，通過未來現金流折現模型即可 得到股票新的內在價值。對股票內在價值的新評估，推動投資者新的投資決策，反映在股票市場上就是股票交易的新價格。剩余收益模型 1961 年愛德華茲和貝

5、爾首先提出剩余收益模型，然而在理論界并沒有引起多大的關注。1995 年美國學者詹姆斯奧爾森在其文章 權益估價中的收益、 帳面價 值和股利中對這個方法進行了系統的闡述，建立了公司權 益價值與會計變量之間的關系，使該方法重新得到理論界的 重視，并從此成為美國財務學、會計學界的熱門研究主題之剩余收益模型將公司的內在價值分解為兩個部分，當前的賬面價值和未來剩余收益的折現：其中，BVt為t時刻股票的賬面價值，Et(Rlt+i|S )表示基于時刻的全部信息 S對于 未來第 t+i 期剩余收益的預期， r 為折現率。與未來現金流折 現模型相比，有兩個不同：其一，考慮了 t 時刻股票的賬面 價值；其二，采用剩

6、余收益而不是現金流折現。剩余收益的 定義為：其中， ROEt+1 為第 t+1 期的凈資產收益率，其與 t 時刻的賬目價值 BVt 的乘積代表了第 t+1 期所產生的企業 凈收益，減去以折現率 r 與 BVt 的乘積所代表的資本成本，就代表了第 t+1 期的剩余收益。把以上兩個公式合一，我們就得到了：值得指出的是，在剩余收益模型中，t 時刻的賬面價值 BVt 相對不重要，未來各期的剩余收益才是研究的重點。原因也很自然，如果不能創造未來價值，那現在賬面價 值的多少也就沒有意義了。 從這個角度來看， 所謂“僵尸企業 就是那些不能夠有效的創造未來剩余收益的企業，不管它們現在的賬面價值有多高，這樣的企

7、業于社會效率來說都是沒 有意義的。猶如一棵中空的千年古木，也許轟然倒塌、回歸 大自然的循環，為周邊更有生命力的幼苗提供養分、釋放空 間是更好的選擇。為什么會低估？價值投資的開創者本杰 明格雷厄姆有一句名言，也為巴菲特奉為圭臬：“股票市場 短期看是投票器， 長期看是稱重機。 ”同樣的股票，為什么在 不同時期其交易價格會有這么大的差別呢？簡單來說，投資者多變的心理因素與強烈的情緒波動在其中起到了重要的 年代以前，金融經濟學家普遍認為驅動股價波動的最主要因 素是有關公司未來現金流的信息。也就是說，公司內在價值 的變化是驅動股價變化的主因。當時大行其道的有效市場假 說認為：在一個有效率的市場中，股價充

8、分反映了可獲得的 全部信息，當前的股價就是對公司內在價值的最優估計，價 格只在新信息到達時發生變動。這一觀點在市場實踐中遇到 巨大的挑戰，因為市場中股價變動不僅在時間維度上過于頻 繁，而且在空間維度上過于劇烈。這引起一些金融學者將研 究視野擴大到人類共同的心理因素上來，成為了日后行為金 融學的發端。羅伯特席勒，行為金融學之父這其中的代表性 人物羅伯特席勒在1984年提出了一個簡單的二元投資者模 型。該模型中考慮了兩種類型的投資者：精明投資者和噪聲 投資者。前者基于基本面信息進行交易，理智而精明；后者作用，這也讓優質企業的價值低估成為了可能。20 世紀 80在交易中不依據基本面信息，感性而從眾。

9、由這兩類投資者共同決定的股票價格為：其中，Pt為股票的市場價格（現值），由基于 t 時刻的全部信息3,精明投資者所做出的對于未來現金流的預期 Et（Dt+i|S ）加上城為權重的噪聲投資者所做出的對于未來股價的預期Et（Yt+i| S ），再以貼現率+進行貼現所得。 公式很復雜，其實表達的是一個兩方力量的折衷。當權重趨近于零時，價格由精明投資者完全決定， 這個時候就與未來現金流折現模型相一致。而當權重 趨近于無窮 大時，價格由噪聲投資者完全決定，基本面估值在這個時候 幾乎不起作用。從套利的角度來看，既然有兩個價格，那就 存在套利空間。如果我們可以很方便的按照內在價值進行套 利的話，交易價格向內

10、在價值回歸就很容易；反之，價格回 歸就很困難。因此，公式里面的 也可以看作是套利的難易 程度，即套利成本。從市場實踐來看，套利成本低的市場， 例如股指期貨、指數基金等，交易價格接近內在價值。套利 成本高的市場，諸如新興經濟體的資本市場、或者關注度少 /交易量小 /難以估值的股票，由于參與的機構投資者相對少、 市場深度較淺等因素，交易價格會呈現出更大的波動性，更 容易偏離內在價值。就像“是金子總會發光的”一樣，基本面 良好的公司股票，很難出現交易價格長期偏離內在價值的情 形（實質是巨大的套利力量的存在） ；而一旦這種嚴重低估 的情形出現時，就是價值投資者大展身手的良機。總結筆者 認為，每一位進入投資領域的投資者，都應該花些功夫去